5.5. опыт выпуска депозитарных расписок российскими компаниями

5.5. опыт выпуска депозитарных расписок российскими компаниями

Обращение иностранных ценных бумаг на отечественном фондовом рынке может быть затруднено в силу ряда причин, в том числе в силу отсутствия четких правовых гарантий, наличия информационного вакуума и затруднений при конвертации валют. Между тем уже накоплен значительный опыт по «приближению» иностранных финансовых активов к местному потребителю. Одним из инструментов такого «приближения» являются депозитарные расписки (в другом переводе — депозитарные свидетельства, DR).

Без DR иностранным инвесторам было бы намного сложнее приобретать ценные бумаги иностранных эмитентов. Некоторым из них вообще бывает закрыт доступ на зарубежные рынке. Фондовое законодательство ряда стран, например, Великобритании, предусматривает обязательное наличие местного трансфер-агента, более того, сертификаты акций иностранных компаний редко соответствуют местным стандартам. Зачастую годовые отчеты предприятий поступают (или не поступают вообще) к инвесторам на иностранном языке, объявление о выплате дивидендов публикуются только в местных газетах, а в Японии, например, процедура получения дивидендов осложняется еще и тем, что требуется предъявление сертификата в одном из отделений эмитента.

Депозитарная расписка — это обращаемая вторичная ценная бумага^ выпущенная в форме сертификата авторитетным депозитарным банком мирового значения на акции иностранного эмитента. Различают американские депозитарные расписки (ADR) и глобальные депозитарные расписки (GDR), разница между которыми, по большому счету, состоит в географии их распространения: ADR имеют свободное хождение на фондовом рынке США, а GDR — других стран, но все же наиболее распространенным видом депозитарных расписок являются ADR. Со временем не исключено появление российских депозитарных расписок.

Депозитарные расписки помогают упростить торговлю акциями иностранных эмитентов, сократить расходы на операции с ценными бумагами, преодолеть правовые ограничения на непосредственное владение акциями, реализовать налоговые преимущества и расширить состав потенциальных инвесторов, особенно из числа институциональных.

В дальнейшем мы будем говорить об американских депозитарных расписках, поскольку американский фондовый рынок характеризуется огромной емкостью, ликвидностью и наибольшей изученностью, подразумевая, что сказанное об ADR, в той или иной мере, относится и к другим видам DR.

 Определяя риск при покупке ADR акций того или иного предприятия на международном рынке, американский управляющий портфелем разделит тот риск на три основные составляющие: риск, связанный с самим предприятием; риск, связанный со страной местонахождения этого предприятия; соотношение доходов на рынке данной страны и американском рынке. В результате анализа менеджеру предстоит определить, насколько синхронно в стране эмитента и Америке происходят периоды спада и подъема: если они происходят несинхронно, в противофазе, то рынок ADR будет рассматриваться как перспективный с точки зрения диверсификации капитала и арбитражных сделок.

В настоящее время на международных фондовых рынках обращается примерно 1100 DR эмитентов из более чем 50 стран, в том числе и из России. Общая стоимость депозитарных расписок, обращающихся в настоящее время только на фондовом рынке США, оценивается в сотни миллиардов долларов. Особенно интенсивно используют возможности DR страны третьего мира, в первую очередь латиноамериканские. Среди причин, побуждающих эмитентов начать программу DR, можно назвать две основные: привлечение дополнительного капитала и улучшение имиджа компании.

ПРЕИМУЩЕСТВА, КОТОРЫЕ DR ДАЮТ ЭМИТЕНТАМ

• Создание механизма привлечения дополнительного капитала.

• Расширение рынка акций эмитента посредством диверсификации состава инвесторов, что может повысить или стабилизировать цену акций.

• Повышение ликвидности акций отечественного эмитента, а также рост их курсовой стоимости на внутреннем рынке.

• Улучшение имиджа и повышение доверия к эмитенту, увеличение (как за рубежом, так и в собственной стране) круга лиц, владеющих информацией об эмитенте с положительной стороны.

• Привлечение портфельных инвесторов, для которых легальные, ва-ютные и информационные трудности имеют решающее значение.

ПРЕИМУЩЕСТВА, КОТОРЫЕ DR ДАЮТ ИНВЕСТОРАМ

Стремясь диверсифицировать свой портфель, иностранные инвесторы Но сталкиваются с различными проблемами (в настоящее время это характерно для России): неразвитость системы расчетов и инфраструктуры местного фондового рынка в целом, дорогостоящая конвертация валют, нехватка информации, плохое знание традиций иностранного фондового рынка, ограничения на покупку и владение ценными бумагами, сложные налоговые инструкции и отсутствие единой инвестиционной политики, что отталкивает не только частных, но и в гораздо большей мере институционных инвесторов. Эти проблемы практически полностью снимаются при работе иностранцев с DR.

Первый выпуск ADR был осуществлен в США в 1927 г. «Трастовой компанией Нью-Йорка» (ныне — Morgan Guaranty). Решающим событием в эволюции рынка ADR было принятие в 1955 г. правил регистрации этих производных бумаг в Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам США (Securities Exchange Comission, SEC). Настоящий же бум интереса участников американского фондового рынка к ADR пришелся на начало 90-х годов, когда падение процентных ставок в Америке вынудило американских инвесторов начать поиски более эффективных способов вложения своих средств, в частности, в компании развивающихся стран. Общее количество ADR, зарегистрированных американской Комиссией по ценным бумагам и фондовым биржам, за период с 1990 по 1994 г. возросло примерно на 30\%, что позволяет сделать вывод о значительных перспективах развития этого вида ценных бумаг и о высоком интересе, проявляемом инвесторами к акциям иностранных компаний.

Депозитарные расписки делятся на спонсируемые (sponsored ADR) и неспонсируемые (non-sponsored ADR). Выпуск неспонсируемых ADR инициируется акционером или группой акционеров и никак не может контролироваться эмитентом. Данный вид расписок имеет как преимущества, так и недостатки. Основное преимущество заключается в том, что требования SEC по предоставлению финансовой отчетности об эмитенте, на чьи акции будет производиться выпуск ADR, минимальны. Американская Комиссия при регистрации неспонсируемых ADR требует предоставления пакета документов, лишь подтверждающих соответствие деятельности акционерного общества законодательству страны эмитента.

Неспонсируемые ADR могут быть выпущены одним или несколькими депозитарными банками, но торговля ими может осуществляться только на внебиржевом, так называемом ОТС (Over-the-counter Market) рынке через «Бюллетень Борд» Национальной ассоциации дилеров фондового рынка и ежедневный справочник «Розовые страницы» (Pink Sheets). Торговля неспонсируемыми депозитарными расписками — это обмен информацией посредством личной встречи или по телефону с дальнейшим заключением договора. Данные расписки не могут котироваться ни на фондовых биржах США, ни в торговой системе внебиржевой торговли NASDAQ (аналогом последней является Российская торговая система, в которой работают члены Профессиональной ассоциации участников фондового рынка, ПА-УФОР). В последние годы наметилась твердая тенденция к снижению числа программ выпуска неспонсируемых расписок и роста спонсируемых ADR.

Выпуск спонсируемых ADR осуществляется по инициативе самого эмитента. Они могут быть выпущены только одним депозитарным банком, подписание специального договора с которым является обязательным условием регистрации в SEC. Спонсируемые расписки существуют четырех видов: первого, второго, третьего и четвертого уровней. Первые два вида выпускаются на уже существующие на вторичном рынке акции, а третьего и четвертого уровней — за счет новой эмиссии.

Для выпуска спонсируемых ADR первого уровня требуется такой же минимальный набор документов, как и при регистрации неспонсируемых ADR — эмитентом должна быть заполнена так называемая форма F-6 и соответственно торговля расписками первого уровня возможна только через систему внебиржевой торговли.

ОСНОВНЫЕ ПРЕИМУЩЕСТВА СПОНСИРУЕМЫХ ADR

ПЕРВОГО УРОВНЯ ПЕРЕД НЕСПОНСИРУЕМЫМИ ADR

У компании остается возможность в будущем повысить уровень своих сок при условии обязательной перерегистрации в SEC, что позволит торговать на фондовых биржах и системе NASDAQ. Котировки акций внебиржевого рынка значительно ниже в сравнении с ценами на акции аналогичных компаний на фондовых биржах США, поэтому повышение уровня ADR позволяет им обращаться на бирже, что, как правило, приводит к росту цен на них. Возможность размещения в будущем новых эмиссий с помощью ADR позволит привлечь прямые инвестиции.

Для выпуска спонсируемых ADR второго уровня требуется предоставление в SEC различных форм бухгалтерской отчетности эмитента по стандартам GAAP (Generally Accepted Accounting Principles), принятым в США, где закреплены более жесткие требования раскрытия информации, а также форм F-6 и F-20. Перевод бухгалтерской отчетности для SEC в стандарты GAAP требует затрат времени и значительных средств, однако и преимущества, предоставляемые ADR второго уровня, значительны — включение в листинг NASDAQ, Нью-йоркской фондовой биржи (NYSE) и Американской фондовой биржи (А МЕХ).

Депозитарные расписки второго уровня на практике встречаются довольно редко, так как требования SEC при их регистрации мало чем отличаются от требований к ADR третьего уровня; при этом и затраты эмитента практически одинаковы для второго и третьего уровней. Поэтому в большинстве случаев эмитент, желающий повысить значимость своих депозитарных расписок первого уровня, подает документы в SEC сразу на регистрацию ADR третьего уровня, минуя второй.

Программа спонсируемых ADR третьего уровня позволяет выпускать депозитарные расписки только на акции, проходящие первичное размещение. Отличительной особенностью этих ADR является то, что компания при размещении своих акций получает прямые инвестиции в твердой валюте, тогда как первые два уровня не дают такую возможность и лишь косвенно влияют на вторичный рынок акций.

Размещаемые ADR третьего уровня (publik offer) котируются как на фондовых биржах США (NYSE, AMEX), так и в системе внебиржевой тоговли NASDAQ, и никаких ограничений на их покупку не налагается. Для их регистрации необходимо представить в SEC полную финансовую отчетность компании в стандарте GAAP.

По оценкам экспертов банка The Bank of New-York, в настоящее время Доля ADR второго и третьего уровней в общем объеме оборота фондового рынка США составляет примерно 7\%.

Существуют также restricted ADR — депозитарные расписки четвертого уровня. Круг инвесторов при таком «частном размещении» (private Placement) ограничивается компаниями, имеющими статус QIB (Qualified nstitutional Buyer). Эти, так называемые высококвалифицированные инвесторы торгуют через компьютерную сеть PORTAL, созданную Нациоальной ассоциацией дилеров фондового рынка. Отличительной особенностью ADR «частного размещения» является то, что требования SEC к ним соответствии с правилом 144А, минимальны.

Депозитарные расписки выпускаются непосредственно тогда, когда инвесторы из США решают инвестировать в неамериканскую компанию. Процесс обращения, расчетов, клиринга и перерегистрации ADR аналогичен процессу обращения ценных бумаг американских эмитентов. Упрощенно торговлю в США акциями российского эмитента через ADR можно представить следующим образом. Американский инвестор, пожелавший купить ADR, делает заказ на покупку своему брокеру. Брокер вначале пытается приобрести ADR на вторичном рынке США, если он находит требуемые бумаги и цена его устраивает, то сделка регистрируется в депозитарием банке-эмитенте этих депозитарных расписок. В случае если сделка не состоялась, например, ввиду отсутствия предложения на продажу данных бумаг либо высокой цены предложения, брокер может связаться с коллегой в России и сделать заказ на покупку. Российский брокер приобретает требуемые акции на местном рынке и регистрирует их в банке-custody, который в данном случае оказывается номинальным держателем российских акций. Данные акции подлежат перерегистрации в реестре акционеров российского акционерного общества на «номини». Далее банк-custody информирует депозитарный банк о том, что требуемые акции перерегистрированы. Депозитарный банк в свою очередь выпускает депозитарные расписки на эти акции и передает их американскому брокеру, а тот доводит бумаги до своего клиента, конечного инвестора.

Продажа ADR происходит аналогичным образом. Владелец расписок обращается к своему брокеру с поручением продать ADR. Брокер пытается продать их на внутреннем рынке США и, если ему это удается, регистрирует сделку в депозитарном банке, после чего депозитарные расписки оформляются на нового владельца. Если этот брокер не сумел продать бумаги своего клиента на американском рынке, то он опять обращается к российскому брокеру и предлагает ему найти покупателя в России. Когда последний найден, депозитарный банк аннулирует выпущенные им ADR, банк-custody прекращает выполнение функций номинального держателя акций и акции переоформляются в реестре на нового владельца.

Существуют три крупнейших лидера в области оказания депозитарных услуг и обслуживания программ выпуска ADR — это банки The Bank of New-York (контролирует 47\% данного рынка услуг), Morgan Guaranty (28\%) и Citibank (24\%). На долю прочих банков приходится около 2\%. Иностранные эмитенты и их представители постоянно информируют банк-депозитарий об условиях подписки, планах дальнейшей капитализации, готовящихся годовых собраниях акционеров и др. Таким образом, банк-депозитарий берет на себя функции, выполнение которых частному инвестору было бы обременительно и далеко не бесплатно. Необходимо подчеркнуть, что депозитарный банк обеспечивает техническую сторону операций с бумагами, но отнюдь не гарантирует надежности акций: риск полностью лежит на инвесторе.

ОСНОВНЫЕ ФУНКЦИИ ДЕПОЗИТАРНЫХ БАНКОВ,

РАБОТАЮЩИХ ПО ПРОГРАММЕ ADR

• Выпуск и аннулирование депозитарных расписок.

• Ведение реестра ADR и перерегистрация их владельцев.

• Оказание помощи иностранной компании в подготовке документов для SEC при регистрации выпуска расписок, а также при предоставлении в SEC форм регулярной финансовой отчетности. Информирование широкого круга участников рынка ценных бумаг о начале выпуска депозитарных расписок.

Наиболее известный и крупный депозитарный банк в мире — The Bank York старейший коммерческий банк в США. У него открыты отделения в 24 странах мира, в том числе и в России. Банк предоставляет полный диапазон услуг по депозитарным распискам, включая услуги трансферт-агента, услуги по хранению ценных бумаг, услуги депозитария и услуги консультанта в едином скоординированном комплексе. The Bank of New-York обслуживает свыше 7 млн зарегистрированных у него акционеров и свыше 700 программ выпуска ADR эмитентами из 35 стран. В России банк имеет отделение, кроме того, в России работает дочерняя компания Сitibank— Citibank-Russia, которая имеет лицензию Центрального банка РФ на осуществление банковской деятельности.

Существует ряд требований и к банку-custody. Он должен иметь отделение (должен быть официально зарегистрирован) на территории, в нашем случае России, и иметь соответствующие лицензии на осуществление банковской деятельности. Услуги банка-custody могут выполнять как местные банки так и дочерние подразделения депозитарных банков в России. Во многом деятельность банка-custody очень схожа с деятельностью депозитарного банка, однако путать эти два понятия не стоит. В качестве примера на роль банка-custody в России можно назвать банки Credit Suisse и ING Bank, имеющие официально зарегистрированные дочерние компании в Москве.

ОСНОВНЫЕ ФУНКЦИИ БАНКОВ-CUSTODY, РАБОТАЮЩИХ

ПО ПРОГРАММЕ ADR

• Осуществление учета и перерегистраций владельцев акций, на которые депозитарный банк выпустил ADR.

• Участие в переводе дивидендов.

• Регистрация в реестре акционерного общества в качестве номинального держателя по акциям, на которые выпущены депозитарные расписки.

В настоящее время различные российские предприятия и банки пытаются самостоятельно осуществить программу выпуска депозитарных расписок, чтобы инвесторы из США могли работать с их акциями в привычных для себя условиях фондовой деятельности. В качестве примера можно назвать РАО «ЕЭС России», «Ростелеком», АО «ГУМ», «Юганскнефтегаз». Однако уже осуществивших программу всего три компании: АО «Мосэнер-го», НК «ЛУКойлом» и АО «Северский трубный завод» (СТЗ), причем на примере последнего особенно хорошо видно, что в деле выпуска ADR первостепенное значение имеют не размеры компании, не количество денег, которое она готова затратить на реализацию программы, а наличие грамотного и квалифицированного финансового консультанта и готовность руководства предприятия следовать стандартам и нормам, существующим на развитых фондовых рынках, особенно это касается норм раскрытия информации.

Северный турбинный завод — старейшее предприятие в России, оно основано в 1739 г. Сейчас это акционерное общество с уставным капиталом в 24000,6456 млрд. руб., разделенным на 482920 обыкновенных акций номиналом в 5000 руб. Основныевные акционеры завода: первый инвестиционный ваучерный фонд (23\%), АО «Полевскоймежргаз» (15\%), АОЗТ «Геркулес» (8\%), и инвестиционный фонд «Ацко-Капитал» (6,5\%). Кроме того, около 20\% акций находится в собственности трудового коллектива, 4,76\% — у государства и еще 1,35\% — в собственности правления.

Северский трубный завод является крупнейшим поставщиком сварных и бесшовных труб для российских нефтегазовых гигантов, таких, как например, «Газпром», «ЛУКойл», «Юганскнефтегаз», «Сургутнефтегаз» «Башнефть». Завод расположен недалеко от Екатеринбурга и занимает географически выгодное положение: по сравнению с другими заводами-производителями труб в Волжске, Таганроге и Выксе, СТЗ может предложить своим клиентам в Тюмени, Сибири и на Ближнем Востоке сэкономить за счет сокращения транспортных расходов около 200 долл. на каждом железнодорожном вагоне. Помимо этого сокращаются и сроки поставки.

Несмотря на снижение, как и по всей стране, темпов производства на СТЗ (по некоторым видам продукции до 55\%), компания увеличила свою долю от общего объема производства труб в СНГ с 7\% в 1990 г. до 13\% в 1994г., в России — соответственно с 11 до 17\%. В 1995 г. руководство Северного трубного завода при поддержке финансовой группы «Пионер. Первый ваучерный», выступившей в качестве финансового консультанта завода, начало компанию по выходу на американский фондовый рынок. Это было довольно смелое решение для завода, чьи акции не являются «блю чипе» и торгуются небольшими пакетами по цене около, 0,45/0,6 долл. за акцию (рыночная капитализация на 1 февраля 1996 г. составила 126,1 млрд руб., или 26,5 млн долл., прибыль за 1995 г. в расчете на одну акцию — 3,1 тыс. руб., или 0,68 долл.).

Наличие у СТЗ сложностей в поиске стратегического или крупного портфельного инвестора на российском рынке подтверждает и тот факт, что СТЗ в течение 1995 г. не смог разместить дополнительную эмиссию в размере 30 млрд руб., несмотря на подписанный в марте-апреле того же года договор о размещении акций с шестью крупными отечественными банками. Очевидно, сказались трудности на банковском рынке и сравнительно более высокая доходность финансового рынка. И только в начале 1996 г. 2/3 эмиссии (4 млн. акций) были проданы АОЗТ «Геркулес» — давнему стратегическому партнеру завода по поставкам металло-проката — по номинальной стоимости (условие проспекта эмиссии). Оставшиеся неразмещенными 2 млн акций предполагается капитализировать. Всего от начала проекта по выпуску депозитарных расписок первого уровня до получения 5 февраля 1996 г. разрешения от Комиссии по ценным бумагам США прошло девять месяцев. Проведенную работу можно условно разделить на два этапа. На первом — эмитент — Северский трубный завод получил разрешение SEC на подачу в комиссию ограниченного пакета документов о выпуске депозитарных расписок, что весьма существенно, так как это позволяет не совершать трудоемкого и дорогостоящего перевода документации и отчетности завода в западные стандарты (GAAP).

На втором этапе был подготовлен и сдан в SEC ограниченный пакет документов: проект депозитного договора с «The Bank of New-York», где комиссионные банка установлены в размере пяти центов за одну ADR (это, примерно, 1\% от номинальной стоимости) и форма F6. В результате, взыскав 172,41 долл. регистрационных, комиссия дала банку разрешение на выпуск 10 млн ADR, каждая из которых включает в себя по 10 акций АО «Северский трубный завод». Несложно подсчитать, что это в два с лишним раза больше, чем вообще выпущено акций завода. Таким образом, закладывается основа для будущего долгосрочного проникновения акционерного общества на американский фондовый рынок.

Буквально через полтора месяца после получения разрешения SEC на СТЗ поступило первое уведомление о желании начать торговлю ADR. С таким письмом обратился в дирекцию СТЗ один из крупнейших брокерских домов Германии — BALLMAIER & SCHULTZ, который заявил о намерении началь с апреля 1996 г. торговлю ADR СТЗ на Берлинской фондовой бирже. Акционерное общество BALLMAIER & SCHULTZ coздано в 1989 г. и в настоящее время представлено на крупнейших биржевых площадках Германии (Мюнхен, Берлин, Дюссельдорф).

Эксперты BALLMAIER^ & SCHULTZ, получив первичную информацию об акциях завода из Нью-Йорка, оценили их как привлекательный финансовый инструмент для портфельных инвесторов в Германии. Брокерский дом будет покупать ADR на акции Северского трубного завода в Нью-Йорке и устанавливать их курс на Берлинской бирже. Брокеры компании, чьи представители работают в Чехии, Румынии, Болгарии и на Украине, отмечают значительный спрос на акции предприятий стран Восточной Европы.

В настоящее время специалистами финансового консультанта завода группы «Пионер. Первый ваучерный» готовится полный пакет информации о предприятии, чтобы распространить ее через германские средства массовой информации как рекламно-информационный материал и обеспечить успешную торговлю акциями Северского трубного завода.

По прогнозу специалистов, основными покупателями ADR будут крупные портфельные инвесторы. Однако эмитент не рассчитывает на получение в ближайшем будущем прямой финансовой выгоды. Главной целью данного проекта является дальнейшее формирование благоприятного имиджа завода и повышение ликвидности и привлекательности его бумаг в первую очередь в глазах российских участников рынка. Такая во многом «рекламная» и при этом недорогая акция будет способствовать росту курсовой стоимости ценных бумаг завода и позволит удачно размещать новые эмиссии.

Не дождавшись создания государством благоприятного инвестиционного климата в России, эмитенты пытаются самостоятельно его создать на отдельно взятом предприятии, выпуская депозитарные расписки и депонируя свои акции в надежных западных банках. Во втором полугодии 1996 г. в SEC находились на рассмотрении заявки от трех десятков российских организаций.

ПРИМЕРНАЯ ПРОГРАММА ОРГАНИЗАЦИИ И ВЫПУСКА ADR

Подготовительный этап (1—2-я недели): утверждение финансового кон-ультанта и юридического консультанта; заключение соответствующих до-Этап подготовки документов (3—9-я недели): подготовка информации Для предоставления в Комиссию США по ценным бумагам в соответствии L "сложениями закона США о ценных бумагах 12g3—2(b).

Этап предоставления документов (10-я неделя): подача 12g3—2(b) в миссию США по ценным бумагам; предоставление документов в банк-Депозитарий.

Этап рассмотрения документов (10—15-я неделя): рассмотрение докуме-ов в Комиссии США по ценным бумагам для подтверждения l2g3—2(b); обсуждение договора о предоставлении депозитарных услуг с депозитарным банком.

Форма F-6 и депозитарный договор (16—19-я неделя): подача в Комиссию договора о предоставлении депозитарных услуг; подготовка и подача в Комиссию регистрационной формы F-6.

Этап рассмотрения формы F-6 (19—23-я неделя): рассмотрение Комиссией формы F-6 и депозитарного договора; переговоры с маркер мейкерами США.

Заключительный этап (24—28-я неделя): получение разрешения Комиссии США по ценным бумагам на выпуск американских депозитарных расписок на акции заявителя; подготовка выпуска сертификата ADR на акции и непосредственно сам выпуск ADR.

Для осуществления всей этой работы необходимо привлечение финансового консультанта, имеющего лицензию Министерства финансов Рф юридического консультанта, имеющего лицензию Министерства юстиции РФ, банка-депозитария и, при необходимости, 6a.w.v.a.-custody. При этом в функции финансового консультанта входят вопросы выбора банка-депозитария и переговоры с ним об условиях выпуска ADR, подготовки финансовых и маркетинговых отчетов на русском и английском языках для распространения среди потенциальных покупателей депозитарных расписок, организации индивидуальных презентаций для потенциальных инвесторов в США, организации рынка ADR и предоставление документов в Комиссию США по ценным бумагам и фондовым биржам. В функции юридического консультанта входят подготовка документов, необходимых для предоставления в SEC, подготовка и заключение договора о депозитарием обслуживании и оказание иной юридической поддержки по представлению финансового консультанта.