Глава xviii стимулирование инвестиционной активности субъектов хозяйствования

Глава xviii стимулирование инвестиционной активности субъектов хозяйствования

І.Пути оживления инвестиционной активности предприятий

Для роста инвестиционной активности предприятий требуется взаимоувязанное решение ряда задач. Важно прежде всего повысить качество менеджмента (в первую очередь — финансового) на предприятиях и укрепить их инвестиционный потенциал за счет повышения эффективности хозяйствования. Необходимы также разработка новых подходов к амортизационной политике и ослабление налогового бремени на предприятия.

Повышение эффективности хозяйственной деятельности и укрепление инвестиционного потенциала предприятий может стать следствием углубления встречного процесса мобилизации внутренних резервов и применения адекватных сложившимся социально-экономическим условиям методов государственного регулирования. Важно, в частности, усилить государственный контроль за динамикой тарифов на услуги естественных монополий (в том числе — за счет поэтапного сокращения перекрестного субсидирования), облегчить бремя долгов путем их долгосрочной реструктуризации, обеспечить максимальную "прозрачность" финансовых потоков на основе перехода к международной системе бухгалтерского учета.

Приоритетное значение имеют и меры по поиску эффективного собственника. Необходимо готовить квалифицированные кадры управляющих, переходить к оплате труда топ-менеджеров предприятий с учетом эффективности их работы, включая право на опционы по приобретению акций по льготной цене в случае роста капитализации фирмы. Полезно раскреплять на конкурсной основе пакеты акций тех обществ, которые не имеют стратегического значения и находятся в государственной собственности, а также им содействие в размещении новых эмиссий акций.

1 Ускоренная амортизация — метод стимулирования инвестиций в основной капитал, основанный на предоставлении предприятиям права начисления амортизации в первые годы эксплуатации основных фондов повышенными нормами. — Прим. авт.

При выработке инструментов стимулирования инвестиционной активности предприятий необходимо помнить, что важнейшим собственным инвестиционным ресурсом предприятий являются амортизационные отчисления. В общем виде возможные подходы к начислению амортизации проиллюстрированы втабл. 10. Ключевую роль в совершенствовании амортизационной политики играет прежде всего упрощение амортизационного законодательства на основе укрупнения группировок основных фондов. Немаловажное значение имеет расширение самостоятельности предприятии в области определения норм амортизации и стоимостной оценки основных фондов, а также обеспечение целевого использования начисляемой амортизации путем ее исключения из себестоимости в случае отвлечения амортизационных средств от решения задачи обновления производства. Необходимо также расширить сферу применения ускоренной амортизации*. Помимо потенциального увеличения финансирования расходов в целях качественного обновления основных фондов и повышения технико-технологического уровня производства, к достоинствам метода ускоренной амортизации относится и возможность компенсации более высоких затрат на проведение ремонтных работ в конце периода эксплуатации машин и оборудования пониженными амортизационными отчислениями.

Примечания.

1. В таблице использованы следующие условные обозначения: ав — норма амортизации; а, — норма амортизации в момент времени t периода эксплуатации продолжительностью Тсл; п — коэффициент искусственного сокращения срока службы; m — коэффициент ускорения начисления амортизации по методу уменьшающегося остатка. (Продолжение на с.362)

Естественным ограничителем ускорения амортизационного процесса является необходимость обеспечения безубыточной работы предприятия. При эластичном спросе на реализуемую предприятием продукцию у него отсутствует возможность повышения цен, адекватного росту амортизации. Поэтому предельное увеличение амортизации при использовании ускоренного метода ее начисления не может превысить размера балансовой прибыли.

К числу причин недостаточной инвестиционной активности в реальном секторе экономики необходимо отнести и несовершенство существующей налоговой системы, ориентированной, прежде всего, на реализацию фискальной функции в ущерб стимулирующей. Один из главных ее недостатков — неравномерность распределения налогового бремени. Из трех основных факторов производства (земля, труд, капитал) в формировании доходной части консолидированного бюджета несопоставимо большую роль играет налогообложение фонда оплаты труда. Сохранение такого положения дел не только не содержит действенных стимулов к расширению производства, но и может обострить ситуацию на рынке труда. Ведь вкладывая средства в создание новых рабочих мест, предприниматель вынужден считаться с необходимостью выплаты налогов в размере, сопоставимом с величиной зарплаты наемного работника.

Результаты определения суммы средств в амортизационном фонде предприятия при использовании метода сумм чисел, например в третьем году периода эксплуатации, получены следующим образом:

—-120 + —-120 + — -120 = 85,8 .

42 42 42

Аналогичные результаты по методу уменьшающегося остатка:

— • 120 + — (120 — -120) + —

4 4 4 4

120

— (120—-120) 4 4

:69,4

Общим недостатком метода уменьшающегося остатка является невозможность полного списания стоимости основных фондов (ибо такой остаток всегда остается; так 98,7> 120, см. табл. 11). Поэтому данный метод может использоваться в комбинации с традиционным методом равномерного начисления амортизации начиная со второй половины периода эксплуатации (соответствующие результаты расчетов приведены в последней колонке табл. 11 в скобках).

Помимо проводимого в настоящее время реформирования налогообложения фонда оплаты труда (отказ от прогрессивной шкалы подоходного налога, снижение ставок отчислений в социальные фонды), действующим законодательством предусмотрена инвестиционная льгота по налогообложению реинвестируемой прибыли. При этом не допускается сокращение налогооблагаемой базы более чем в два раза (при большем объеме инвестиций налоговая льгота переносится на следующие налоговые периоды). Следует отметить, что начиная с 2002 г. инвестиционные льготы по налогообложению прибыли отменены, а выбывающий из-за этого инвестиционный ресурс предприятия — частично компенсирован общим снижением ставки налога на прибыль (с 35 до 24\%) и дополнительными возможностями начисления ускоренной амортизации.

Острота проблемы налоговой реформы объясняется тем, что, с одной стороны налоговое бремя необходимо снизить с целью оживления инвестиционной активности в реальном секторе экономики, а, с другой, — его снижение приведет к эрозии текущих бюджетных поступлений и неизбежно усилит социальную напряженность. В этих условиях один из возможных подходов состоит в переносе центра тяжести налогового бремени со сферы материального производства на сферу потребления.

Другое направление реформирования налоговой системы состоит в создании условий, при которых частный сектор экономики сможет с помощью государства сам заработать право на снижение налогового бремени. Идея соответствующего механизма государственного регулирования заключается в возмещении предприятию части уплаченного налога на прирост прибыли, полученный за счет роста эффективности производства (см. табл. 11).

Рассмотренный механизм государственного регулирования означает использование регрессивной шкалы налогообложения текущих доходов эффективно работающих субъектов рынка. С одной стороны, он создает дополнительные стимулы оживления их инвестиционной активности, а, с другой, — способствует запуску механизма "инвестиционного мультипликатора" за счет перелива инвестиционного спроса по цепочкам межотраслевых взаимодействий.

Примечание. Строка "Возмещаемая часть налоговых выплат" иллюстрирует идею возврата предприятию до 70\% уплаченного налога на прирост прибыли, полученной за счет эффективного инвестирования: 3,36 = 0,24 х 0,7 х (30-10). Применение данного механизма, по сути дела, позволяет снизить базовую ставку налога на прибыль. В рассматриваемом примере имеет место снижение ставки с

,„„ (7,2-3,36)-100 ,

24\% до 12,8 = — без ущерба для текущих бюджетных поступлении.

Применение подобного инструментария (с определенными модификациями) апробировано в Вологодской области. Оно означает практическую реализацию принципа: "Предприятие может заработать право на снижение налогового бремени, а государство должно ему в этом помочь". Здесь имеет место развитие традиционных подходов по освобождению от налогообложения реинвестируемой части прибыли или широко применяемого в странах с развитой рыночной экономикой механизма инвестиционных надбавок, состоящего в снижении подоходного налога на корпорации в размере 6...8\% инвестиционных затрат.

Поощрение инвестиций за счет собственных средств предприятий возможно и на основе дифференцированного налогаобложение их имущества. Цель подобного подхода заключается в стимулировании улучшения технологической структуры основных фондов. Дело в том, что в России в отличие от промы-шленно развитых стран чрезмерно высока доля пассивной части основных фондов (зданий, сооружений и т.д.), обслуживающей процесс производства. Соответственно низка доля активной части основных фондов (машины, оборудование и т.д.), принимающих в производстве непосредственное участие.

Суть дифференциации налогообложения имущества предприятий сводится к следующим моментам. Предоставляются налоговые каникулы по уплате данного налога при внедрении инновационных технологий с целью создания условий для повышения конкурентоспособности производственного аппарата. Такой подход должен распространяться только на активную часть основных фондов. Применяются пониженные ставки налогообложения в отношении активной части основных фондов, находящихся в эксплуатации. Используются повышенные ставки налога в отношении находящихся на балансе физически и морально изношенных основных фондов, что поощряет их списание. Повышенные ставки налога распространяются и на непроизводственную часть имущества предприятий (санатории, машины, яхты и т.д.) с целью противодействия отвлечению финансовых ресурсов от производственного инвестирования.

Важным направлением стимулирования инвестиционной активности является и расширение сферы применения инвестиционных налоговых кредитов. В соответствии с частью первой Налогового кодекса — они представляют собой такое изменение срока уплаты налога, при котором организации предоставляется возможность в течение определенного срока и в определенных пределах уменьшать свои платежи по налогу с последующей поэтапной уплатой суммы кредита и начисленных процентов1.

Инвестиционный налоговый кредит — отсрочка налогового платежа, предоставляемая в целях стимулирования инвестиционной активности и обновления основных средств предприятиями на основании кредитного соглашения с налоговыми органами.

' См.: Налоговый кодекс Российской Федерации. Часть первая. 3-е изд. М., 1999.

Возможный инструментарий государственного регулирования инвестиционного налогового кредитования может быть сведен к либерализации условий его получения предприятиями, не имеющими просроченной задолженности перед бюджетами различных уровней и контрагентами. Кроме того, потребуется определение порядка увеличения сроков и уменьшения процентных ставок по рассматриваемым кредитам в случае прироста налоговых выплат предприятиями, воспользовавшимися правом получения такого кредита на инвестиционные цели.

Все эти меры инвестиционной политики государства направлены на обеспечение прироста собственного инвестиционного потенциала предприятий. Не меньшее значение имеет и расширение инвестиционных возможностей за счет увеличения объемов использования заемных и привлеченных средств, что также требует развития применяемых методов государственного регулирования.

2. Эмиссия ценных бумаг

Фондовый рынок создает уникальный механизм аккумулирования сбережений и их трансформации в инвестиции. Он предоставляет доступ к капиталу российских и иностранных инвесторов, которые при определенных условиях, готовы принять на себя риск, связанный с инвестированием. В случае, если предприятие рассчитывает на возможность внешнего финансирования, оно должно, прежде всего, решить задачу выбора наиболее подходящих инструментов фондового рынка. Среди традиционных видов внешнего финансирования, доступных для российских предприятий, можно выделить долговое финансирование путем эмиссии облигаций (привлечение заемного капитала) и долевое финансирование путем эмиссии различного вида акций' (увеличение собственного капитала компании).

' Различают акционерные общества закрытого и отрытого типа. Акции закрытых АО не продаются на бирже, а распространяются среди его учредителей. Акции открытых АО продаются на открытом рынке по курсовой стоимости, которая может быть выше или ниже номинальной в зависимости от результатов работы АО и колебаний рыночной конъюнктуры. Владелец акций открытого АО может получать доход не только в форме дивиденда, но и путем их продажи на открытом рынке по более высокой цене. — Прим. авт.

Привлекая заемный капитал, предприятие принимает на себя обязательство регулярно выплачивать определенный процент, а также погасить основную сумму долга по окончании срока займа (или в соответствии с согласованным графиком платежей). В настоящее время привлечение инвестиций в форме эмиссии облигаций имела достаточно выраженную тенденцию к росту. В 2000 г. и начале 2001 г. на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ) размещено более 50 выпусков указанных ценных бумаг 26 эмитентов, таких как РАО "Газпром", ОАО "Татнефть", ОАО "Магнитогорский металлургический комбинат" (ММК), Акционерная Компания "Алмазы России — Саха", ОАО "Тула-чермет" и др. Общий оборот торгов корпоративными облигациями в 2000 г. составил 42,5 млрд руб. Развитие рынка корпоративных облигаций не только позволило отработать технологию их первичного размещения и придать российскому фондовому рынку цивилизованные черты, но и дало самим эмитентам необходимый опыт работы на рынке, создать себе положительную кредитную историю'. Рост этого сегмента рынка продолжился и в 2001 г.2.

Облигации подразделяются по типам эмитентов на государственные (федерального, субфедерального и муниципального уровней) и корпоративные, а по срокам обращения — на краткосрочные (до 1 года), среднесрочные (от 1 до 5 лет) и долгосрочные (более 5 лет). Существуют различия и по способу получения дохода. В этом случае в зависимости от типа облигации ее владелец может получать доход либо в виде периодических процентных выплат к номинальной стоимости облигаций (для купонных облигаций), либо в момент ее погашения за счет более высокой номинальной стоимости облигации по сравнению с ценой ее приобретения (для дисконтных облигаций).

' См.: Привлечение финансовых ресурсов на фондовом рынке —эффективный путь развития реального производства в России // Индикатор. 2001. № 2. — Прим. авт.

2 В первой половине 2001 г. капитализация этого сегмента фондового рынка увеличилась на 45\% и достигла 2 млрд долл. См.: Это вам не акции // Эксперт. 2001. № 26. — Прим. авт.

Долговые инструменты как способ привлечения инвестиций в реальный сектор имеют свои преимущества. При их использовании выплаты процентов по облигациям, как правило, относят на себестоимость продукции. Руководство компании сохраняет полный контроль над нею. Сроки и условия обязательств известны заранее, что облегчает финансовое и налоговое планирование. Кредитор (облигационер) не участвует в распределении прибыли компании.

Разумеется, имеются и конкретные недостатки. Так, обслуживание обязательств по займам требует постоянного поступления денежных средств. А для этого нужны надежные источники. Существует и риск невыполнения обязательств по займу (риск дефолта) и другие виды инвестиционных рисков.

К эмиссии акций могут прибегнуть для финансирования таких долгосрочных проектов, которые не могут быть профинансированы с помощью долговых инструментов. Акции являются выражением права собственности на долю в капитале акционерного общества. Инвесторы, приобретающие акции, становятся совладельцами компании и всех ее активов, за исключением требований кредиторов. Акционеры совместно разделяют риски, связанные с деятельностью компании, и имеют право на получение определенной части прибыли компании. В зависимости от способа реализации трех ключевых прав акционера — права участия в управлении АО, права на получение дохода и права на получение части доходов от продажи активов АО в случае его банкротства — различают простые и привилегированные акции. Так, при банкротстве АО имущественные претензии владельцев привилегированных акций удовлетворяются раньше, чем претензии владельцев простых акций.

Дивиденд по привилегированным акциям выплачивается в соответствии с заранее установленным процентом, а соотношение доходов владельцев простых и привилегированных акций в точности соответствует так называемому "золотому правилу инвестирования". В соответствии с ним на наибольшую доходность своих инвестиций может рассчитывать тот, кто рискует больше (т.е. владелец простой акции может рассчитывать на больший доход, но может и не получить его совсем). Что же касается права голоса на общем собрании акционеров, то им, как правило, обладает лишь владелец простой акции, а привилегированные акции становятся голосующими только в том случае, если по ним не выплачиваются дивиденды.

Практика привлечения инвестиций путем эмиссии акций показывает, что поскольку дивиденды, выплачиваемые по акциям, в целом выше процентов по депозитам, выпуск акций обходится компании дороже банковского кредита или выпуска облигаций. Вместе с тем, если компания в краткосрочной перспективе не планирует начислять высокие дивиденды (в случае роста курсовой стоимости акций компании этого и не потребуется, так как ее акции все равно будут привлекательными для инвесторов), эмиссия акций может оказаться более дешевым вариантом для компании, привлекающей инвестиции. Учитывая значительные трудности с получением кредитов в нашей стране, выпуск акций может оказаться одним из немногих реальных источников инвестиций для российских компаний.

Однако, если компания принимает решение о проведении публичной эмиссии и о выводе их на фондовую биржу, она берет на себя дополнительные обязательства, связанные, например, с выполнением требований и процедур Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг и организатора торговли по более полному раскрытию информации перед акционерами и другими заинтересованными лицами. Эти требования предполагают дополнительные издержки, наличие адекватной внутренней организационной структуры, осуществляющей сбор информации, регулярное проведение общих собраний акционеров и т.д. Важным вопросом, возникающим при принятии компанией решения о дополнительном выпуске акций, является вопрос будущего контроля над ней. С увеличением числа акционеров действующим акционерам придется считаться с меньшими возможностями влияния на развитие компании. Новые акционеры получат право участвовать в процессе принятия решений. Однако позитивным моментом положительного решения вопроса о выпуске акций будет облегчение доступа к капиталу в будущем.

1 Депозитарная расписка — свободно обращающаяся производная ценная бумага, удостоверяющая право собственности на акции иностранной компании, депонированная в крупном, обычно инвестиционном банке, который выпустил расписки в форме сертификатов или в бездокументарной форме. — Прим. авт.

Эффективным способом привлечения инвестиционных ресурсов в реальный сектор, как показывает практика, является прямой выход компаний на зарубежный рынок капитала путем выпуска так называемых депозитарных расписок (или свидетельств)1. Существуют два вида таких расписок. Во-первых, ADR — американские депозитарные расписки, которые допущены к обращению на американском фондовом рынке. Во-вторых, GDR— глобальные депозитарные расписки, операции с которыми могут осуществляться и в других странах.

Механизм эмиссии депозитарных расписок состоит в следующем. Банк приобретает за рубежом акции иностранной компании, но сами акции остаются в стране-эмитенте, т.е. там, где они и были приобретены. На задепонированные таким образом акции банк-покупатель выпускает, а затем и продает депозитарные расписки, являющиеся своеобразным свидетельством о депонировании акций. Все обязанности, связанные с конвертацией и получением дивидендов по акциям, принимает на себя банк-покупатель. Инвестор же, по сути, приобретает иностранную ценную бумагу в соответствующей валюте и получает по ней доход в той же валюте.

Различают спонсируемые и неспонсируемые ADR. Спонсируемые расписки выпускаются по инициативе компании-эмитента. Для спонсируемых расписок существует три уровня программ. Первые два уровня предполагают эмиссию ADR против уже обращающихся на вторичном рынке акций. Третий уровень позволяет выпускать расписки на акции, проходящие первичное размещение. Неспонсируемые АДР выпускаются по инициативе крупного акционера или группы акционеров, владеющих значительным числом акций. Преимущество данного вида АДР состоит в относительной простоте и, соответственно, в меньших затратах на их выпуск.

Иностранный инвестор, приобретая АДР, избегает общения с незнакомым ему фондовым рынком страны-эмитента и соответствующих процедур, которые с этим связаны. По сути дела, он приобретает ценную бумагу своего банка, которая "проходит" по депозитарию, имеющему известную инвестору степень надежности. Российские депозитарии пока не отвечают международным требованиям по уровню технологии депозитарного обслуживания. Инвестиционный банк, будучи крупным акционером иностранной компании (на практике это 10-15\% уста-ного капитала), имеет, естественно, некоторое влияние на эмитента при решении важных вопросов, что также служит определенным "обеспечением" для инвестора.

Отечественным эмитентам в настоящее время доступны АДР только в рамках программы первого уровня или ограниченные

АДР третьего уровня. Дело в том, что финансовая отчетность составляется по российским стандартам, которые не согласуются с международными. К тому же отпугивает недостаточная прозрачность российских компаний. Имеется и ряд других причин.

Организация эмиссии депозитарных расписок представляет собой достаточно сложный комплекс взаимосвязанных процедур экономического, юридического и организационного характера с учетом особенностей функционирования соответствующего зарубежного фондового рынка. Вместе с тем, указанная форма привлечения инвестиционных ресурсов с мировых рынков капитала широко практикуется российскими компаниями и банками. Так, доля АДР в капитале ОАО "ЛУКойл" выросла с 5,2\% в 1996 г. до 22,7\% в настоящее время.

В целом инвесторы, вкладывающие средства в акции компании, условно делятся на стратегических, финансовых (или портфельных) и частных (миноритарных) инвесторов. Размещение акций среди стратегических инвесторов имеет ряд преимуществ. Это реальная возможность получения передового опыта предпринимательской деятельности и технологических ноу-хау, а также доступа к новым рынкам и каналам сбыта. К тому же эмитент и стратегический инвестор могут получить синергетический эффект в результате интеграции. Немаловажно и то, что стратегические инвесторы готовы платить более высокую цену за акции компании, чем другие акционеры.

Вместе с тем имеется ряд негативных последствий привлечения стратегического инвестора. Так, существует угроза несовпадения целей эмитента и стратегического инвестора. Значительная доля акций, обретенная стратегическим инвестором в акционерном капитале компании, "разводняет" контроль над ней и способна привести к смене высшего руководства. К тому же поиск стратегического инвестора требует значительных затрат времени и средств. Наконец, возможны серьезные различия в корпоративной культуре стратегического инвестора и компании-эмитента ценных бумаг. Это приводит к дополнительным трансакционным издержкам.

Что же касается портфельных инвесторов, то хотя они и не вмешиваются в управление компанией, но, привлекая их, необходимо считаться с повышенными требованиями к отдаче на единицу вложенного капитала.

Особое место в рассматриваемой сфере экономических отношений занимает рынок государственных ценных бумаг (ГЦБ). Он имеет большое макроэкономическое значение как неотъемлемая часть финансового рынка любого развитого государства. Высок потенциал его использования как механизма финансирования бюджетных расходов, регулирования банковской ликвидности и косвенного регулирования валютного рынка, внутреннего рынка ссудных капиталов и рынка корпоративных ценных бумаг. Рынок ГЦБ имеет еще одну важнейшую составляющую — инвестиционную. Ведь для развития экономики требуются крупные среднесрочные и долгосрочные инвестиции. Их в состоянии привлечь и рынок государственных ценных бумаг. Государство может выступать на этом рынке не только как регулирующий орган, но и как активный заемщик, аккумулируя с помощью рыночных инструментов средства населения. Эти средства оно может направлять на развитие инфраструктуры национальной экономики, как базовой (например, строительство автомобильных и железных дорог, нефтепроводов, мостов и т.д.), так и новейшей, основанной на современных средствах телекоммуникации, интернет-технологиях.

Финансирование инвестиций в основной капитал при помощи эмиссии ценных бумаг до настоящего времени не получило в России должного развития, как это имеет место не только в промышленно развитых, но и во многих развивающихся странах. Однако потенциал роста российского рынка ценных бумаг весьма значителен. Из экономической теории известно, что капитализация (т.е. стоимость всех обращающихся на рынке акций) всякой компании реального сектора экономики, устойчиво работающей на рынке, примерно соответствует объему ее продаж за 10-12 месяцев. И если по крупнейшим российским эмитентам (так называемым "голубым фишкам" фондового рынка) эти пропорции уже в основном достигнуты, то по компаниям, акции которых по разным причинам практически неликвидны, существует огромный резерв роста их курсовой стоимости. Например, такие широкоизвестные предприятия отечественной пищевой промышленности как Лианозовский молочный комбинат, Пивоваренная компания "Балтика", Кондитерский концерн "Бабаевский" с годовым объемом продаж превышающим 150 млн долл. США пока еще не использовали возможности рынка ценных бумаг для привлечения инвестиций.

Чтобы росла роль рынка ценных бумаг в обеспечении реального сектора экономики долгосрочными инвестиционными ресурсами, целесообразно применение системы мер государственного регулирования. Необходимо снизить налогообложение эмиссий ценных бумаг и ввести льготное налогообложение доходов частных инвесторов паевых инвестиционных фондов. Нуждается в унификации порядок определения и ставки налогообложения доходов инвесторов на рынке ценных бумаг (снижение налогооблагаемой базы на величину расходов на приобретение ценных бумаг; налогообложение дивидендов на уровне ставки подоходного налога и т.д.). То же можно сказать о процедурах эмиссии, включая запрет на приобретение акций до их регистрации и разрешение торговли облигациями на вторичном рынке до окончания периода их размещения. Полезно было бы упростить процедуры государственной регистрации эмиссий ценных бумаг.

Крайне нужен Корпоративный кодекс управления с целью устранения таких негативных сторон российского бизнеса как вывод активов, проведение незаконной консолидации, а также произвол менеджмента, нарушающего общепринятые в развитых странах права акционеров. Заметное влияние на рынок ценных бумаг способно оказать введение строгих и прозрачных стандартов отчетности для инвестиционных институтов, работающих на рынке ценных бумаг. Наконец, многое может дать создание необходимых условий для расширения спектра финансовых инструментов на фондовом рынке, включая восстановление рынка государственных облигаций, развитие рынков ипотечных и производных ценных бумаг.

3. Банковское кредитование реального сектора

экономики

В промышленно развитых странах общий объем кредитов реальному сектору экономики сопоставим с размером валового внутреннего продукта. В российских же условиях доля всех банковских активов в течение трех последних лет не превышает трети ВВП1. Что же касается кредитов, то их доля в общем объеме инвестиций в основной капитал составляет менее 5\%. Это конечно же свидетельствует о слабости российской банковской системы, не располагающей достаточным капиталом для масштабного кредитования предприятий и имеющей структуру пассивов, не способствующую долгосрочным инвестициям. Но это указывает и на неготовность предприятий получать инвестиции. Она выражается, прежде всего, в отсутствии эффективного собственника и необходимой квалификации для разработки обоснованных инвестиционных предложений, представляемых в кредитные комитеты банков.

В сложившихся условиях перспективы увеличения объемов долгосрочного банковского кредитования предприятий реального сектора экономики или предоставления гарантий возврата привлекаемых инвестиций неразрывно связаны с интеграцией банковского, промышленного и торгового капиталов. Отметим, что процесс такой интеграции обусловлен объективными потребностями создания (а в ряде случаев — восстановления) замкнутых диверсифицированных циклов. Такие циклы должны включать все основные стадии производства пользующейся платежеспособным спросом продукции и ее доведения до потребителя. Именно формирование подобных циклов лежит в основе процесса формирования финансово-промышленных групп (ФПГ)2.

1 См.: Специальное обозрение. Российские банки // Эксперт. 2000. № 46.

2 Финансово-промышленная группа — совокупность юридических лиц, действующих как основное и дочерние общества либо полностью или частично объединивших свои материальные и нематериальные активы на основе договора в целях технологической или экономической интеграции для реализации инвестиционных и иных проектов и про-грамм. — Прим. авт.

В условиях неудовлетворительного финансового состояния предприятий, работающих в сфере материального производства, роль жизнеспособных банков (как правило — из первой сотни ведущих банков России) в повышении эффективности такой интеграции значительно увеличивается. Она далеко не исчерпывается финансовой подпиткой цикла "ресурсное обеспечение — производство — сбыт — послепродажное сервисное обслуживание". Предполагается, что банки в состоянии оказать содействие предприятиям, входящим в ФПГ, в улучшении менеджмента (в первую очередь — финансового), выработке маркетинговой стратегии, в бизнес-планировании.

Следует отметить два основных направления формирования финансово-промышленных групп. Первое из них предполагает официальную регистрацию ФПГ на условиях, предусмотренных законодательством. Второй путь — организационное и экономическое сращивание банковского, промышленного и торгового капитала без внесения создаваемых таким образом ФП Г в государственный реестр. Типичный пример первого направления — ФПГ "Интеррос", ключевыми элементами которой являются Росбанк и РАО "Норильский никель", второго — ОАО "Газпром".

Для официально зарегистрированных финансово-промышленных групп законом предусмотрен набор инвестиционных льгот. Их участников признают консолидированной группой налогоплательщиков. Задолженности участника ФПГ, акции которого реализуются на инвестиционных конкурсах, включаются в объем инвестиций, предусмотренных условиями конкурса, для той же ФПГ — покупателя. Участники группы получают возможность самостоятельного определять сроки амортизации оборудования, получать инвестиционные кредиты и иметь государственные гарантии по инвестициям ФПГ. Центральному банку Российской Федерации дано право снижать нормы обязательного резервирования для банков, входящих в ФПГ, с целью стимулирования их инвестиционной деятельности.

Отметим, что при высокой концентрации производства и консолидации налогоплательщиков внутри крупнейших ФПГ велика вероятность усиления неравномерности налоговых поступлений. Могут, следовательно, возникать текущие кассовые разрывы, приводящие к росту потребности в бюджетных заимствованиях и возможному увеличению процентных ставок. Поэтому, при переходе на консолидированную бухгалтерскую отчетность соответствующий налоговый кредит целесообразно предоставлять участникам ФПГ только под ожидаемый прирост налоговых выплат.

Существуют и иные механизмы стимулирования интеграции банковского, промышленного и торгового капитала. К их числу относится умеренный протекционизм, создающий отечественным финансово-промышленным группам временной задел для приведения своего производственного аппарата в конкурентоспособное (по отношению к транснациональным корпорациям) состояние. Довольно эффективен метод передачи в трастовое управление акций предприятий, способствующих формированию в ФПГ замкнутых цепочек "ресурсное обеспечение — производство — сбыт", с правом их последующего выкупа в зависимости от достигнутой эффективности функционирования таких предприятий. Может также применяться механизм стимулирования синдицированного кредитования1 российскими банками крупных проектов. Возможным направлением совершенствования законодательства является предоставление ФПГ реальных прав гарантийного залогового обеспечения привлекаемых инвестиций в обновление производства входящих в них предприятий консолидированными активами.

1 Синдицированные банковское кредитование — объединение капиталов нескольких банков для кредитования крупных инвестиционных проектов, позволяющее преодолеть недостаточность собственного капитала и снизить инвестиционные риски банка, вошедшего в синдикат. — Прим. авт.

2 Соглашение о разделе продукции — договор, в соответствии с которым Российская Федерация предоставляет субъекту предпринимательской деятельности на возмездной основе и на определенный срок исключительные права на поиски, разведку, добычу минерального сырья на участке недр, указанном в соглашении, и на ведение связанных с этим работ, а инвестор обязуется осуществить проведение указанных работ за свой счет и на свой риск. Особенности СРП: а) нормативное регулирование распределения всех видов экономического эффекта от природопользования между инвесторами и го-сударством на основе закрепления за каждой из заинтересованных сторон доли добы-ваемого сырья; б) обязательное закрепление за российскими предприятиями определенной соглашением доли в производстве технологического оборудования для добычи полезных ископаемых. — Прим. авт.

3 Составлено поданным: Конопляник А. Раздел продукции выгоден всем: инвесторам, правительству и регионам — как "сырьевым", так и "машиностроительным" // Финансо-вые известия. 1995. № 51.

Следует отметить, что лишь мощные отечественные ФПГ, имеющие в своем составе крупные и хорошо капитализированные банки, могут выступить либо в качестве самостоятельных внутренних инвесторов, либо в качестве равноправных партнеров транснациональных корпораций при разработке различных сырьевых месторождений на условиях соглашений о разделе продукции (СРП)2. Экономическое содержание СРП рассмотрим на примере финансовой схемы освоения Приобского нефтяного месторождения (см. схему 73). Из нее видно, что основные идеи СРП, нашедшие свое отражение в действующем законодательстве, состоят

Выручка в пункте доставки — 170

Распределяемая продукция —148

Платежи за

право пользования недрами — 22

Компенсационная продукция — 114

Доходы российских подрядчиков и субподряд-чиков(произ-водителей товаров и услуг) 60-80

Доходы иностранной стороны — 44-64

Чистая прибыль Российского государства и российского инвестора — 46

Общий суммарный доход российской стороны — 106 126

Схема 7. Финансовая структура проекта освоения Приобского нефтяного месторождения по соглашению о разделе продукции

(млрд долл.)

в следующем. Выплата налогов, за исключением платы за пользование недрами и налога на прибыль, заменяется инвесторам предусмотренным договором разделом продукции. Сама продукция, добываемая после освоения месторождения делится на компенсационную и прибыльную части (возможен и механизм прямого раздела продукции, не предусматривающий такого деления). Целевое назначение компенсационной продукции заключается в передаче ее инвестору для возмещения затрат по выполнению работ, предусмотренных соглашением. Под прибыльной понимается продукция, распределяемая между инвесторами и государством. Она рассчитывается как разность между произведенной и компенсационной продукцией, а также той ее части, которая используется для погашения обязательных платежей в бюджет.

Принципиальной является ориентация на достижение мультипликативного позитивного эффекта освоения сырьевых месторождений при помощи соглашения о разделе продукции. Оно предполагает перераспределение отдачи от сырьевых отраслей экономики к высокотехнологичным. Участие государства в реализации СРП позволяет ему инициировать распространение передовых технологий и управленческого опыта как в сфере освоения сырьевых ресурсов, так и в смежных отраслях народного хозяйства. Немаловажным обстоятельством является и возможность государственного регулирования процесса размещения заказов на изготовление машин и оборудования, необходимого для разработки соответствующих месторождений. Чем больше таких заказов будет размещено внутри страны, принимающей инвестиции, тем выше будут темпы роста инвестиционной активности в фондосоздающих отраслях экономики и тем интенсивнее будет происходить становление и развитие высокотехнологичных отраслей отечественной экономики.

Оживление инвестиционной активности банков в реальном секторе экономики неразрывно связано с увеличением объема "длинных" пассивов, источником которых, по мере формирования благоприятного инвестиционного климата и снижения инвестиционных рисков, должны стать сбережения населения. Для того чтобы эти ресурсы объемом более 25 млрд долл. не лежали мертвым грузом, а работали на развитие отечественной экономики, государство применяет соответствующие инструменты регулирования. Может быть принят законодательный акт о государственных гарантиях по банковским вкладам. Проводится увязка норм обязательного резервирования с продолжительностью вкладов (чем больше срок вклада, тем меньше норма обязательных резервов). Государство способствует развитию инфраструктуры инвестиционного рынка и снижению рисков размещения денежных средств населения в работающих на нем инвестиционных институтах (страховых компаниях, негосударственных пенсионных фондах, паевых инвестиционных фондах). Стимулируется распространение ипотечного кредитования жилищного строительства (см. гл. XVII).

Ныне инвестиционная активность банков сдерживается отсутствием у них соответствующих свободных средств и неспособностью предприятий вернуть кредиты по достаточно высоким процентным ставкам (их уровень близок к величине ставки рефинансирования ЦБ РФ, составившей на конец 2001 г. 25\%). Поэтому к числу перспективных механизмов стимулирования банковских инвестиций в реальный сектор экономики относятся:

1 Согласованию интересов предприятий-инициаторов проектов, внешних инвесторов и государства при использовании подобных схем могли бы способствовать соответствующие механизмы регулирования, направленные на выравнивание доходности всех участников инвестиционного процесса по критерию равенства дохода на единицу авансированного ими капитала. — Прим. авт.

2 Государственная гарантия — обязательство уполномоченного органа государственного управления по возврату на условиях, предусмотренных договором, денежных средств инвестору в случае срыва реализации проекта не по его вине. — Прим. авт.

рефинансирование коммерческих банков со стороны ЦБ РФ, отвечающих установленным критериям надежности, под залог кредитов, платежеспособным предприятиям;

минимизация банковских рисков на основе применения механизма смешанного государственно-коммерческого финансирования долгосрочных инвестиций и (или) субсидирование процентных ставок по инвестиционным кредитам за счет средств бюджета развития по приоритетным инвестиционным проектам1;

предоставление государственных гарантий по частным инвестициям2, привлекаемым для осуществления приоритетных инвестиционных проектов (при этом максимальный объем гарантий не должен превышать объема привлеченных частных инвестиций, уменьшенного с учетом доли эффекта, получаемого инвестором от реализации проекта).

4. Развитие лизинга

В России, где значительная часть предприятий реального сектора экономики вынуждена функционировать в условиях дефицита свободных финансовых ресурсов, лизинг" позволяет в кратчайшие сроки провести модернизацию производства, получить современное оборудование или открыть новое производство.

Опыт развитых промышленных стран Запада показывает, что за счет лизинга финансируется 25-30\% капиталовложений. В тоже время в нашей стране, с учетом существующей в настоящее время нормативно-правовой базы лизинга и неблагоприятного инвестиционного климата, имеющийся потенциал лизинговых технологий инвестирования остается практически невостребованным. По итогам 2000 г. доля лизинга в общем объеме инвестиций в основной капитал не превысила 1\%. Как известно, классическая лизинговая сделка предполагает наличие трех основных участников: а) фирмы, производящей основные фонды (предметы лизинга); б) лизинговой компании (лизингодателя), закупающей их у производителя; в) предприятия (лизингополучателя), получающего необходимые ему машины и оборудование у (см. схему 8).

' Лизинг — вид инвестиционной деятельности по приобретению имущества и передаче его на основании договора лизинга физическим или юридическим лицам за определенную плату, на определенный срок и на условиях, определенным договором лизинга, с правом выкупа имущества лизингополучателем. — Прим. авт.

Лизинг дает лизингополучателю ряд преимуществ. Так, появляется возможность расширения производства и обеспечения обслуживания необходимых основных фондов без крупных единовременных затрат и привлечения кредитов. Это особенно важно в условиях отсутствия свободных денежных средств и ликвидных залогов у большинства предприятий реального сектора экономики в условиях острого кризиса неплатежей. У лизинга более низкая стоимость и высокая гибкость по сравнению с обычным банковским кредитом (вследствие дополнительных налоговых льгот по лизингу и возможности оптимизации схемы выплат за пользование лизинговым имуществом). Лизинговые платежи относятся на себестоимость производи-

Контракт, договор купли-прод;

ПРЕДПРИЯТИЕ-ПОСТАВЩИК

ОБОРУДОВАНИЯ

ЛИЗИНГОВАЯ КОМПАНИЯ (ЛИЗИНГОДАТЕЛЬ)

Схема 8. Классическая схема лизинговой сделки

мой продукции и уменьшают налогооблагаемую прибыль. Имеется также возможность переноса риска случайной гибели имущества при оперативном лизинге на лизингодателя, являющегося собственником имущества. Лизингополучатель использует опыт лизинговой компании при разработке бизнес-плана инвестиционного проекта обновления своих основных фондов.

Свои преимущества от участия в лизинговых сделках имеет и лизингодатель. Появляется, в частности, возможность расширить инструменты финансирования для банков и их дочерних лизинговых организаций, что позволяет им диверсифицировать свою деятельность и повысить устойчивость функционирования. Уменьшается риск финансирования ввиду сохранения права собственности на лизинговое имущество до полного погашения его стоимости лизинговыми платежами. Законодательством предусматриваются налоговые льготы, повышающие эффективность лизинга.

Лизинг можно классифицировать в разных аспектах.

По составу участников договора лизинга отметим прежде всего классический лизинг, для которого характерны трехсторонние отношения между производителем оборудования, лизинговой компанией и лизингополучателем. Это наглядно видно из верхней части схемы 8. Применяется прямой лизинг, когда производитель оборудования является одновременно и лизингодателем (по своему экономическому содержанию прямой лизинг идентичен аренде, которая может в нашем случае рассматриваться как частный случай лизинга). Известен раздельный лизинг, характеризующийся многоканальным финансированием лизинговой сделки (в случае недостаточности у лизинговой компании собственных средств для приобретения необходимого имущества). Возвратный лизинг имеет место, если продавец предмета лизинга одновременно является и лизингополучателем.

По объему обслуживания имущества, передаваемого в лизинг, отличают прежде всего чистый лизинг, особенность которого в полной ответственности лизингополучателя за обслуживание и поддержание работоспособности лизингового имущества. Большое применение получил полный (или "мокрый") лизинг, при котором лизингодатель полностью оплачивает расходы лизингополучателя по обслуживанию лизингового имущества. Применяется и лизинг с неполным набором услуг. В этом

случае часть работ по обслуживанию лизингового имущества выполняется лизингополучателем самостоятельно, а другая часть — оплачивается (т.е. — выполняется лизингодателем). При мокром лизинге расходы лизингополучателя максимальны и отказ от самостоятельного обслуживания лизингового имущества оправдан лишь в том случае, если качество сторонних услуг намного превышает собственные потенциальные возможности лизингополучателя.

По срокам действия договора лизинга выделяют финансовый лизинг, предполагающий полную выплату стоимости лизингового имущества за срок действия договора, продолжительность которого, как правило, близка к нормативному сроку службы этого имущества. При этом после прекращения срока действия договора финансового лизинга право собственности на объект сделки обычно переходит к лизингополучателю. В ходу также оперативный лизинг, при котором срок действия договора меньше нормативного срока службы лизингового имущества. В этом случае суммарные лизинговые платежи меньше его стоимости и по окончании срока действия договора право собственности на объект лизинга остается за лизингодателем.

По типу лизингового имущества выделяют прежде всего машинно-технический лизинг. В структуре лизинговых сделок в странах с развитой рыночной экономикой он занимает более 80\%. Существует еще лизинг недвижимости.

1 См.: Чекмарева Е.Н. Лизинговый бизнес. М.: Экономика, 1994.

В целом, можно констатировать, что лизинговые технологии инвестирования выполняют производственную, сбытовую и финансовую функции1. Производственная функция проявляется у производителя предмета лизинга и лизингополучателя, обретающих новые возможности для своей производственной деятельности. Сбытовая функция характерна для всех участников лизинговой сделки. Производитель предмета лизинга продает его при помощи лизинговой компании и избегает кризиса сбыта. Лизингополучатель, обновив свои производственные фонды, становится способным предложить рынку более конкурентоспособную продукцию и расширить свое присутствие на рынке; лизинговая компания размещает на рынке свою профильную услугу. Естественно, что и финансовая функция касается и лизингодателя, и лизингополучателя, и производителя оборудования, поскольку сделка должна быть выгодна для каждого из них.

Применение лизинга позволяет лизингополучателю обновить свой производственный аппарат и повысить конкурентоспособность выпускаемой продукции без стартового капитала. Кроме того, в силу предусмотренных законом налоговых льгот лизинг, как правило обходится дешевле привлечения банковского кредита, то у данного вида инвестиционного предпринимательства большие перспективы. Улучшение существующего правового обеспечения лизинга предполагает отмену лицензирования и совершенствование налогового учета лизинговых сделок. Последнее в особенности относится к вопросу об исключении существующей практики двойного обложения налогом на добавленную стоимость. Перед законодателями стоит также задача обеспечения реального льготного налогообложения доходов лизинговых компаний и улучшения качества предоставляемых им гарантий возврата инвестиций.

В целом, в обозримой перспективе доля заемных и привлеченных средств в общем объеме инвестиций в основной капитал будет скорее всего расти. Скорость этого процесса во многом определяется эффективностью применяемого инструментария государственного регулирования.

Вопросы и задания

Верны ли следующие утверждения?

Лизинг это долгосрочная аренда машин и оборудования.

В случае эмиссии облигаций и их продажи на рынке ценных бумаг собственники компании-эмитента не теряют контроль за принятием управленческих решений.

Выпуск американских депозитарных расписок осуществляется российскими компаниями под залог контрольного пакета акций.

Выберите правильные варианты ответов из числа предложенных Вашему вниманию.

Основным достоинством метода ускоренной амортизации является: а) снижение себестоимости производства продукции; б) увеличение рентабельности производства; в) увеличение инвестиционных возможностей предприятия; г) повышение эффективности инвестиций.

При приобретении дисконтной облигации инвестор получает доход: а) за счет получения процентов при погашении облигации; б) за счет разницы в цене приобретения и номинальной стоимости облигации; в) за счет возможности конвертации облигации в акцию и ее продажи по более высокой цене на рынке.

При заключении соглашений о разделе продукции инвестор: а) освобождается от выплаты всех налогов; б) обязуется осуществлять поставки продукции для государственных нужд в предусмотренном соглашением объеме; в) выплачивает плату за пользование недрами и налог на прибыль, а остальные платежи заменяются разделом продукции.

3. Завершите фразы.

Среди основных инвестиционных льгот, предоставляемых

финансово-промышленным группам действующим законодательством, следует выделить

Ключевыми направлениями совершенствования амортизационной политики государства на современном этапе реформирования российской экономики являются

К числу основных механизмов стимулирования увеличения долгосрочного кредитования банками предприятий реального сектора экономики относятся....

©Марголин A.M., 20002 © Никитинский В.Н., 2002