4. международные корпорации

4. международные корпорации

В 70-е годы возник и с тех пор активно обсуждается феномен корпораций, международных по характеру своей деятельности, который непосредственно связан с широким развитием прямого зарубежного инвестирования. На международные корпорации, которые являются, как правило, крупнейшими фирмами развитых стран, приходится основная часть международных прямых инвестиций и международной торговли.

Формы международных корпораций

Главным признаком международной корпорации является осуществление ею прямых международных инвестиций из страны своего базирования в принимающие страны.

@ Страна базирования (home country) — страна, в которой располагается головное подразделение международной корпорации.

@ Принимающая страна (host country) — страна, в которой международная корпорация имеет дочерние, ассоциированные компании или филиалы, созданные на основе прямых инвестиций.

Целенаправленные исследования международных корпораций начались с конца 50-х годов. Большинство из них отталкивались от теории «экономики масштаба», позволяющей международным корпорациям экономить на издержках производства при увеличении выпуска продукции и переносе его в другие страны1. Несколько позже возникло и оформилось технологическое направление теории международных корпораций, полагающее, что их создание объясняется технологическим превосходством компаний развитых стран, которые создают предприятия за рубежом для выполнения вспомогательных операций, оставляя контроль за передовой технологией в головной компании2. Несколько позже возникли теории международной организации, к которой тяготеют корпорации по достижении определенного размера3. В России исследования международных корпораций носили преимущественно описательный характер4.

1 См. Dunning J. American Investment in British Manufacturing. — L., 1958; Multinational Enterprises and the Global Economy. — Wokingham, England: Addison West-ley, 1993.

2 Cm. Vernon R. Soveregnity at Bay. — N.Y., 1971.

3 Cm. Buckley P., Casson M. The Future of the Multinational Enterprises. — L., 1976.

4 См. Иванов И.Д. Международные корпорации в мировой экономике. — М., 1976.

При поиске ответа на вопрос — почему американские корпорации производят автомобили на своих филиалах в Мексике? — можно выделить как минимум два аспекта — территориальный и интернациональный. Территориальный аспект предполагает поиск ответа на вопрос — почему один и тот же товар производится в нескольких, а не в одной стране? Ответ заключается в том, что каждая корпорация стремится получить доступ к наиболее дешевым природным и трудовым ресурсам, сократить издержки на транспортировку товаров и обойти таможенные и иные торговые барьеры. Интернациональный аспект предполагает поиск ответа на вопрос — почему товар производится в разных странах одной и той же, а не различными корпорациями? Ответ заключается в том, что корпорация, имеющая филиалы в нескольких странах, может, используя преимущество масштаба, экономически более эффективно производить товар, чем несколько независимых корпораций. Кроме того, она может манипулировать отчетностью с целью сокращения налогов, обеспечивать контроль за принадлежащей ей технологией, которая предоставляется только полностью контролируемым филиалам.

@ Международная корпорация (international corporation) — форма структурной организации крупной корпорации, осуществляющей прямые инвестиции в различные страны мира.

Международные корпорации бывают двух основных видов:

Транснациональные корпорации (ТНК) (transnational corporations — TNCs) — головная компания их принадлежит капиталу одной страны, а филиалы разбросаны по многим странам мира.

Многонациональные корпорации (МНК) (multinational corporations — MNCs) — головная компания их принадлежит капиталу двух и более стран, а филиалы также находятся в различных странах.

Подавляющее большинство современных международных корпораций имеют форму ТНК (пример 9.3). Деление международных корпораций на ТНК и МНК весьма условно, поскольку в современных условиях наибольшее значение имеет не то, капиталу скольких стран принадлежит головная компания корпорации, а глобальный характер ее деятельности, инвестирования и извлечения прибыли. В этом смысле международными можно считать все корпорации, имеющие хотя бы один зарубежный филиал, созданный на основе прямых инвестиций. Однако очевидно, что в число ТНК могут в таком случае попасть и очень небольшие фир-

В 1974 г. при Экономическом и Социальном Совете ООН были созданы Комиссия по транснациональным корпорациям и Центр по ТНК как ее рабочий орган, что стало свидетельством признания мировым сообществом растущей роли ТНК в международной экономике. В мандат Комиссии входили в числе прочего изучение нового в то время феномена ТНК и разработка кодекса поведения ТНК. Позже комиссия была преобразована в подразделение Конференции ООН по торговле и развитию (ЮНКТАД). По оценкам Доклада по мировым инвестициям, периодически публикуемого ЮНКТАД, в середине 90-х годов в мире:

Насчитывалось примерно 37 тыс. ТНК, имеющих более 206 тыс. филиалов по всему миру.

На около 100 крупнейших ТНК (исключая транснациональные финансовые компании и банки) приходилось около У3 всех прямых иностранных инвестиций.

Из 100 крупнейших ТНК 38 базировались в Западной Европе, 29 — в США, 16 — в Японии и остальные — в Австралии, Канаде, Финляндии, Новой Зеландии и других индустриальных странах.

ТНК, базирующиеся в крупных индустриальных странах, превосходили ТНК из менее крупных индустриальных государств по абсолютному объему иностранных активов. В то же время у ТНК из малых индустриальных стран иностранные активы занимают относительно большую долю в общем объеме активов.

Примерно треть международной торговли составляли внутрикорпорационные поставки ТНК.

Если ранжировать 100 крупнейших ТНК по размерам иностранных активов, то наиболее существенно их влияние в электронной промышленности (26\% от общей суммы иностранных активов), в горнорудной и нефтедобывающей промышленности (24), автомобилестроении (19), химической и фармацевтической промышленности (15), пищевой промышленности (9), торговле (4) и металлургической промышленности (4\%).

Эти оценки весьма условны.

мы, имеющие одно-единственное подразделение по ту сторону границы. На самом деле под ТНК принято понимать лишь действительно крупные международные корпорации, оказывающие существенное влияние на мировой рынок товаров и факторов их производства.

Наиболее характерными чертами ТНК являются: создание системы международного производства, распыленного между многими странами, но контролируемого из одного центра; высокая интенсивность внутрикорпорационной торговли между расположенными в различных странах подразделениями; относительная независимость в принятии операционных решений от стран базирования и принимающих стран; глобальная структура занятости и межстрановая мобильность менеджеров; разработка, передача и использование передовой технологии в рамках замкнутой корпо-рационной структуры.

Правила международного инвестирования

Международные корпорации стали формой экономической связи между странами базирования и принимающими странами, во многих случаях не зависимой от решения национальных законодательных и исполнительных органов, а подчиняющейся своим внутрикорпорационным интересам. Их космополитизм, подавляющий государственность стран, в которых они оперируют, стал причиной противоречий между ТНК, с одной стороны, и странами их базирования и принимающими странами — с другой.

Пока не разработано каких-либо универсальных правил международного инвестирования ТНК, хотя отдельные стороны международного инвестирования достаточно жестко регулируются на региональном уровне, например в Западной Европе. Страны базирования обычно регулируют поведение ТНК с помощью национального законодательства о корпорациях, не делая особого различия между ТНК и национальными корпорациями. Принимающие же страны устанавливают правила функционирования подразделений иностранных ТНК на их территории на основе национальных законов об иностранных инвестициях. Однако переговоры, проводившиеся в течение ряда лет в рамках Комиссии ООН по ТНК под эгидой МВФ и Мирового банка, хотя и не вылились в принятие неких согласованных правил поведения ТНК, но привели к определению некоторых общих правил международного инвестирования, которых желательно придерживаться как ТНК, так и принимающим странам.

Главная идея этих правил — обеспечение максимальной свободы международного перемещения капитала, либерализация национальных рынков капитала. В числе правил международного инвестирования следующие:

• Право входа (right of entry). Означает правила, при соблюдении которых ТНК разрешается создать филиал на территории суверенного государства. В идеале они предполагают отсутствие необходимости получения какого-либо разрешения от властей принимающей страны на осуществление инвестиций. Однако в большинстве случаев право входа может ограничиваться правительством, если иностранные инвестиции либо угрожают национальной безопасности, либо их цель противоречит действующему законодательству. Некоторые страны устанавливают список отраслей или предприятий, в которые иностранные инвестиции запрещены. Однако в любом случае наиболее предпочтительным путем регулирования права входа считается установление исчерпывающего списка исключений, при которых иностранные инвестиции запрещаются, при понимании того, что во всех остальных случаях они разрешаются.

Справедливый и недискриминационный режим (fair and equitable treatment). Предусматривает предоставление иностранным инвесторам правового режима, не менее благоприятного, чем национальным инвесторам. Означает свободу репатриации прибыли, перевода зарплаты и других платежей. ТНК имеет право на компенсацию потерь в результате обстоятельств, перечисленных в применяемом праве, каковым обычно является право принимающей страны. Любые льготы и исключения, которые могут предоставляться правительством принимающей страны, должны быть одинаковыми для национальных и для зарубежных инвесторов.

Прекращение контракта (contract termination). Означает право принимающей страны в одностороннем порядке экспроприировать (национализировать) филиал ТНК при условии соблюдения действующего законодательства и выплаты нормальной компенсации инвестору. Компенсация считается нормальной, если она является достаточной (выплачивается справедливая рыночная стоимость предприятия), эффективной (выплачивается в приемлемой для инвестора валюте по рыночному курсу на день перевода), быстрой (выплаты исключают необоснованные задержки; в случае их возникновения инвестору выплачивается рыночный процент по задержанным суммам). Экспроприация иностранных инвестиций без выплаты нормальной компенсации считается допустимой только по решению суда в случае грубого нарушения ТНК законов принимающей страны и вовлеченности в преступную деятельность. В таких случаях за ТНК остается право обратиться в международный арбитраж.

Урегулирование споров (dispute settlement). Считается, что предпочтительным способом урегулирования споров между ТНК и принимающей страной являются переговоры. Если они не дают результата, то спор в большинстве случаев решается судом принимающей страны на основе применимого законодательства либо беспристрастным и не-

зависимым арбитражем на основе Международной конвенции по урегулированию инвестиционных споров, подписанной 115 странами под эгидой Мирового банка.

Влияние на принимающие страны и страны базирования

Международные корпорации своей политикой оказывают воздействие как на страны базирования, так и на принимающие страны. Экономический эффект ТНК совпадает с эффектами прямых инвестиций, проиллюстрированными на рисунке 9.4. Рост доходов на капитал в стране базирования ТНК в результате более эффективного использования капитала за рубежом показан сегментом /г, а рост доходов на капитал в стране, принимающей филиалы ТНК, в результате увеличения массы инвестированного капитала из-за его притока из-за рубежа показан сегментом g.

Основная причина оппозиции ТНК в странах базирования заключается в том, что, создавая производства за рубежом, ТНК переносят туда часть рабочих мест, которые теряются для трудящихся в стране базирования. Кроме того, с точки зрения государства, ТНК, создавая зарубежные филиалы, уводят от налогообложения часть прибыли, которая в результате в виде налогов не попадает в бюджет и не может быть использована для финансирования социальных и иных общественно значимых программ в стране базирования. В результате во многих крупных странах базирования ТНК представители трудящихся и государства нередко высказывают требование о введении налога на отток национального капитала за рубеж или каких-либо других ограничений международной деятельности ТНК. Однако, как следует из макроэкономического анализа, для страны базирования в целом позитивный результат более эффективного использования национального капитала за рубежом с лихвой перекрывает негативные эффекты, которые возникают в результате сокращения занятости или уровня собираемых налогов.

Принимающие страны в своих взаимоотношениях с ТНК в большинстве случаев опасаются политического давления с их стороны и проникновения в отрасли, связанные с национальной безопасностью. Это приводит к принятию законов, ограничивающих или даже запрещающих иностранные инвестиции в определенные сферы. Кроме того, ТНК нередко встречают оппозицию со стороны местных производителей аналогичных товаров, которые оказываются не в состоянии выдержать иностранную конкуренцию и требуют от правительства принятия протекционистских мер. Однако на практике, в условиях низкого уровня сбережений и недостатка инвестиционных ресурсов, значительно большее число принимающих стран стремится всячески привлечь ТНК путем предоставления налоговых и иных льгот, нежели ограничить приток иностранного капитала.

Трансфертные цены

Между головной компанией международной корпорации и ее зарубежными филиалами происходит интенсивное движение капитала и товаров, которое, как указано выше, рассматривается как прямые инвестиции. Проблема заключается в том, что цены, по которым головная компания продает товары своим филиалам и покупает товары у них, зачастую сильно отличаются от цен свободного рынка.

@ Трансфертные цены (transfer prices) — цены, отличающиеся от рыночных цен внутрикорпорационной торговли между находящимися в разных странах подразделениями одной и той же корпорации и используемые для перевода прибыли и сокращения налогов.

Для того чтобы определить, насколько и в какую сторону трансфертные цены отличаются от рыночных, достаточно знать, по какой цене какой-либо товар поставляется одним подразделением корпорации ее заграничному филиалу и по какой цене тот же товар поставляется в ту же страну независимыми продавцом и покупателем. В большинстве случаев, когда ТНК преследует цель минимизировать налоги в своей стране и импортные пошлины при ввозе товара в зарубежную страну, трансфертные цены определяются на уровне существенно ниже рыночных. В то же время, если ставится цель вывести из-под высокого налогообложения прибыль, полученную в своей стране, ТНК импортирует из своего зарубежного подразделения какие-либо компоненты по существенно завышенным, против рыночных, ценам. Объемы внутрикорпорационной торговли достигают внушительных, но плохо поддающихся точной оценке размеров. Поэтому трансфертные цены оказывают сильное искажающее влияние на учет международного движения капитала в форме прямых инвестиций.

Итак, главным признаком международной корпорации является осуществление ею прямых международных инвестиций из страны базирования, в которой располагается ее головное подразделение, в принимающие страны, в которых она имеет дочерние, ассоциированные компании или филиалы. Международные корпорации имеют форму либо транснациональной корпорации (ТНК), головная компания которой принадлежит капиталу одной страны, а филиалы разбросаны по многим странам мира, либо многонациональной корпорации (МНК), головная компания которой принадлежит капиталу двух и более стран. Главная идея неформально признаваемых правил международного инвестирования заключается в обеспечении максимальной свободы международного перемещения капитала и либерализации национальных рынков капитала. Торговля между подразделениями ТНК происходит на основе отличающихся от рыночных цен внутрикорпорационной торговли —трансфертных цен, используемых для перевода прибыли и сокращения налогов.

5. ПОРТФЕЛЬНЫЕ ЗАРУБЕЖНЫЕ ИНВЕСТИЦИИ

Не принимай векселей, купонов, акций и каждую сторублевку ощупай, обнюхай и осмотри на свет, ибо нередки случаи, когда родители дают за своими дочерями фальшивые деньги.

А.П.Чехов. «Руководство для желающих

жениться»

На протяжении столетий торговля ценными бумагами была практически исключительно внутриэкономическим феноменом — эмитент ценной бумаги и инвестор находились в одной стране. Ценные бумаги выпускали правительства, частные предприятия, выписывали частные лица. Их давали в приданое, оставляли в наследство, дарили, продавали. Но ценные бумаги стали объектом внимания для иностранных инвесторов по историческим меркам сравнительно недавно.

Виды портфельных инвестиций

С начала 90-х годов произошел беспрецедентный рост объемов международных портфельных инвестиций. Международные операции с ценными бумагами, которые составляли не более 10\% ВНП в наиболее развитых странах мира, возросли по стоимостному объему до 100\% и более ВНП этих стран в середине 90-х годов. Быстрое перемещение портфельного капитала между странами стало причиной глубочайшего экономического кризиса в Мексике в начале 1995 года и в ряде других стран.

@ Портфельные инвестиции (portfolio investments) — вложения капитала в иностранные ценные бумаги, не дающие инвестору права реального контроля над объектом инвестирования.

Такие инвестиции преимущественно основаны на частном предпринимательском капитале, хотя и государства нередко приобретают иностранные ценные бумаги. В рамках международной экономики изучаются только международные портфельные инвестиции, то есть инвестиции в иностранные ценные бумаги. Инвестиции в национальные ценные бумаги изучаются теориями финансового менеджмента, управления инвестиционным портфелем и пр. Поэтому классификация ценных бумаг, принятая в рамках международной экономики, несколько иная по сравнению с теориями внутреннего финансового управления. Международные портфельные инвестиции классифицируются так, как они отражаются в платежном балансе. Они разделяются на инвестиции в:

акционерные ценные бумаги (equity securities) — обращающийся на рынке денежный документ, удостоверяющий имущественное право владельца документа по отношению к лицу, выпустившему этот документ (shares, stock, participation);

долговые ценные бумаги (debt securities) — обращающийся на рынке денежный документ, удостоверяющий отношение займа владельца документа по отношению к лицу, выпустившему этот документ.

Долговые ценные бумаги могут выступать в форме:

облигации (bond), простого векселя (debenture), долговой расписки (note) — денежных инструментов, дающих их держателю безусловное право на гарантированный фиксированный денежный доход или на определяемый по договору изменяемый денежный доход;

инструмента денежного рынка (money market instrument) — денежных инструментов, дающих их держателю безусловное право на гарантированный фиксированный денежный доход на определенную дату. Эти инструменты продаются на рынке со скидкой, размер которой зависит от величины процентной ставки и времени, оставшегося до погашения. В их число входят казначейские векселя (treasury bills), депозитные сертификаты (certificates of deposit), банковские акцепты (bankers' acceptances) и др.;

финансовых дериватов (financial derivatives) — имеющих рыночную цену производных денежных инструментов, удостоверяющих право владельца на продажу или покупку первичных ценных бумаг. В их числе — опционы, фьючерсы, варранты, свопы.

Для целей учета международного движения портфельных инвестиций в платежном балансе приняты следующие определения:

Нота/долговая расписка (note) — краткосрочный денежный инструмент (3-6 месяцев), выпускаемый заемщиком на свое имя по договору с банком, гарантирующим его размещение на рынке и приобретение непроданных нот, пролонгацию кредита или предоставление резервных кредитов. Наиболее известные ноты — Евроноты.

Опцион (option) — договор (ценная бумага), дающий покупателю право купить или продать определенную ценную бумагу или товар по фиксированной цене после истечения определенного времени или на определенную дату. Покупатель опциона выплачивает премию его продавцу взамен на его обязательство реализовать вышеуказанное право.

Варрант (warrant) — разновидность опциона, дающего возможность его владельцу приобрести у эмитента на льготных условиях определенное количество акций в течение определенного периода.

Фьючерс (futures) — обязательные для исполнения стандартные краткосрочные контракты на покупку или продажу определенной ценной бумаги, валюты или товара по определенной цене на определенную дату в будущем.

Форвардный курс (forward rate) — соглашение о размере процентной ставки, которая будет выплачена в установленный день на условную неизменную сумму основного долга и которая может быть выше или ниже текущей рыночной процентной ставки на данный день.

Своп (swap) — соглашение, предусматривающее обмен через определенное время и на основе согласованных правил платежами по одной и той же задолженности. Своп по процентным ставкам предусматривает обмен платежа в соответствии с одним типом процентной ставки на другой (фиксированный процент на плавающий процент). Своп по обменному курсу предусматривает обмен одной и той же суммы денег, выраженной в двух различных валютах.

Портфельные инвестиции в каждую из перечисленных разновидностей иностранных ценных бумаг учитываются в разбивке на инвестиции, осуществленные денежными властями (центральным или государственным банком), центральным правительством (обычно министерством финансов), коммерческими банками и всеми другими.

Причины зарубежных портфельных инвестиций

В целом они близки к причинам прямых зарубежных инвестиций с поправкой на то, что в результате осуществления портфельных инвестиций инвестор не приобретает права контроля за предприятием, в которое вложен капитал. Однако в то же время ликвидность портфельных инвестиций, то есть способность быстро превратить ценные бумаги в наличную валюту, значительно выше, чем у прямых инвестиций. Главная причина осуществления портфельных инвестиций — стремление разместить капитал в той стране и в таких ценных бумагах, в которых он будет приносить максимальную прибыль при допустимом уровне риска. В известном смысле портфельные инвестиции рассматриваются как средство защиты денег от инфляции и получения спекулятивного дохода. При этом ни отрасли, ни типы ценных бумаг, в которые осуществляются инвестиции, особого значения не имеют, если они дают желаемый доход за счет роста курсовой стоимости и выплачиваемых дивидендов.

Встречные международные потоки портфельных инвестиций объясняются возможностью диверсифицировать риск. Обычно чем выше прибыльность тех или иных ценных бумаг, тем выше риск, связанный с их приобретением. Для сокращения уровня риска портфельных инвестиций может быть использовано международное инвестирование. Допустим, что акции компании А в стране I и акции компании В стране II дают в среднем 30\% прибыли. Однако с одинаковой вероятностью акции А могут дать доход от 20 до 40\%, а акции В — от 10 до 50\%. Очевидно, что поскольку разброс значения дохода для акций В значительно больше, то инвестиции в них более рискованны по сравнению с акциями А. Теория инвестиционного портфеля говорит, что доходы по разным акциям имеют обратную зависимость с течением времени и заданный доход может быть получен при сниженном уровне риска или повышенный доход — при заданном уровне риска. Поэтому если портфельные инвесторы из страны I купят акции В, а портфельные инвесторы из страны II купят акции А, то и для тех и для других возникает возможность уменьшить риск и увеличить доход.

Оценка объемов портфельных инвестиций

Объемы портфельных инвестиций учитываются в текущих рыночных ценах на момент совершения международ-

ной сделки с ними. Колебания рыночной цены ценных бумаг в то время, когда они хранятся у инвестора, для целей платежного баланса не учитываются.

Как и в случае прямых инвестиций, более 90\% портфельных зарубежных инвестиций осуществляются между развитыми странами и растут темпами, значительно опережающими прямые инвестиции. Вывоз портфельных инвестиций развивающимися странами очень нестабилен, а в отдельные годы наблюдался даже нетто-отток портфельных инвестиций из развивающихся стран. Международные организации также активно приобретают иностранные ценные бумаги.

Международный рынок портфельных инвестиций значительно больше по объему международного рынка прямых инвестиций. Однако он значительно меньше совокупного внутреннего рынка портфельных инвестиций развитых стран. Оборот во внутренней торговле ценными бумагами оценивается в более чем 1 трлн. долл. в день, что в четыре раза больше, чем в середине 80-х годов. На протяжении всей истории портфельных инвестиций портфельные инвесторы отдают абсолютное предпочтение покупке национальных ценных бумаг по сравнению с иностранными.

Американские инвесторы держат 94\% своего капитала в американских ценных бумагах. Для Японии, Великобритании и Германии этот показатель превышает 85\%. В числе причин концентрации портфельных инвестиций на внутреннем рынке развитых стран — большая ясность национального законодательства по ценным бумагам, большая развитость инфраструктуры рынка, наличие больших гарантий исполнения контрактных обязательств, более высокая ликвидность национальных ценных бумаг, более высокие издержки на проведение международных сделок с ценными бумагами. По оценкам, не более 5-10\% портфельных инвестиций реально выходят за пределы национальных границ и вкладываются в иностранные ценные бумаги.

Итак, зарубежные портфельные инвестиции представляют собой вложения капитала в иностранные ценные бумаги, не дающие инвестору права реального контроля над объектом инвестирования. Эти бумаги могут быть либо акционерными ценными бумагами, удостоверяющими имущественное право их владельца, либо долговыми ценными бумагами, удостоверяющими отношение займа. Главная причина осуществления портфельных инвестиций — стремление разместить капитал в той стране и в таких ценных бумагах, в которых он будет приносить максимальную прибыль при допустимом уровне риска. Более 90\% портфельных зарубежных инвестиций осуществляются между развитыми странами и растут темпами, значительно опережающими прямые инвестиции.