2. эмиссия ценных бумаг

2. эмиссия ценных бумаг

Фондовый рынок создает уникальный механизм аккумулирования сбережений и их трансформации в инвестиции. Он предоставляет доступ к капиталу российских и иностранных инвесторов, которые при определенных условиях, готовы принять на себя риск, связанный с инвестированием. В случае, если предприятие рассчитывает на возможность внешнего финансирования, оно должно, прежде всего, решить задачу выбора наиболее подходящих инструментов фондового рынка. Среди традиционных видов внешнего финансирования, доступных для российских предприятий, можно выделить долговое финансирование путем эмиссии облигаций (привлечение заемного капитала) и долевое финансирование путем эмиссии различного вида акций (увеличение собственного капитала компании).

Привлекая заемный капитал, предприятие принимает на себя обязательство регулярно выплачивать определенный процент, а также погасить основную сумму долга по окончании срока займа (или в соответствии с согласованным графиком платежей). В настоящее время привлечение инвестиций в форме эмиссии облигаций имела достаточно выраженную тенденцию к росту. В 2000 г. и начале 2001 г. на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ) размещено более 50 выпусков указанных ценных бумаг 26 эмитентов, таких как РАО "Газпром", ОАО "Татнефть", ОАО "Магнитогорский металлургический комбинат" (ММК), Акционерная Компания "Алмазы России — Саха", ОАО "Тула-чермет" и др. Общий оборот торгов корпоративными облигациями в 2000 г. составил 42,5 млрд руб. Развитие рынка корпоративных облигаций не только позволило отработать технологию их первичного размещения и придать российскому фондовому рынку цивилизованные черты, но и дало самим эмитентам необходимый опыт работы на рынке, создать себе положительную кредитную историю. Рост этого сегмента рынка продолжился и в 2001 г..

Облигации подразделяются по типам эмитентов на государственные (федерального, субфедерального и муниципального уровней) и корпоративные, а по срокам обращения — на краткосрочные (до 1 года), среднесрочные (от 1 до 5 лет) и долгосрочные (более 5 лет). Существуют различия и по способу получения дохода. В этом случае в зависимости от типа облигации ее владелец может получать доход либо в виде периодических процентных выплат к номинальной стоимости облигаций (для купонных облигаций), либо в момент ее погашения за счет более высокой номинальной стоимости облигации по сравнению с ценой ее приобретения (для дисконтных облигаций).

Долговые инструменты как способ привлечения инвестиций в реальный сектор имеют свои преимущества. При их использовании выплаты процентов по облигациям, как правило, относят на себестоимость продукции. Руководство компании сохраняет полный контроль над нею. Сроки и условия обяза1 тельств известны заранее, что облегчает финансовое и налоговое планирование. Кредитор (облигационер) не участвует в распределении прибыли компании.

Разумеется, имеются и конкретные недостатки. Так, обслуживание обязательств по займам требует постоянного поступления денежных средств. А для этого нужны надежные источники. Существует и риск невыполнения обязательств по займу (риск дефолта) и другие виды инвестиционных рисков.

К эмиссии акций могут прибегнуть для финансирования таких долгосрочных проектов, которые не могут быть профинансированы с помощью долговых инструментов. Акции являются выражением права собственности на долю в капитале акционерного общества. Инвесторы, приобретающие акции, становятся совладельцами компании и всех ее активов, за исключением требований кредиторов. Акционеры совместно разделяют риски, связанные с деятельностью компании, и имеют право на получение определенной части прибыли компании. В зависимости от способа реализации трех ключевых прав акционера — права участия в управлении АО, права на получение дохода и права на получение части доходов от продажи активов АО в случае его банкротства — различают простые и привилегированные акции. Так, при банкротстве АО имущественные претензии владельцев привилегированных акций удовлетворяются раньше, чем претензии владельцев простых акций.

Дивиденд по привилегированным акциям выплачивается в соответствии с заранее установленным процентом, а соотношение доходов владельцев простых и привилегированных акций в точности соответствует так называемому "золотому правилу инвестирования". В соответствии с ним на наибольшую доходность своих инвестиций может рассчитывать тот, кто рискует больше (т.е. владелец простой акции может рассчитывать на больший доход, но может и не получить его совсем). Что же касается права голоса на общем собрании акционеров, то им, как правило, обладает лишь владелец простой акции, а привилегированные акции становятся голосующими только в том случае, если по ним не выплачиваются дивиденды.

Практика привлечения инвестиций путем эмиссии акций показывает, что поскольку дивиденды, выплачиваемые по акциям, в целом выше процентов по депозитам, выпуск акций обходится компании дороже банковского кредита или выпуска облигаций. Вместе с тем, если компания в краткосрочной перспективе не планирует начислять высокие дивиденды (в случае роста курсовой стоимости акций компании этого и не потребуется, так как ее акции все равно будут привлекательными для инвесторов), эмиссия акций может оказаться более дешевым вариантом для компании, привлекающей инвестиции. Учитывая значительные трудности с получением кредитов в нашей стране, выпуск акций может оказаться одним из немногих реальных источников инвестиций для российских компаний.

Однако, если компания принимает решение о проведении публичной эмиссии и о выводе их на фондовую биржу, она берет на себя дополнительные обязательства, связанные, например, с выполнением требований и процедур Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг и организатора торговли по более полному раскрытию информации перед акционерами и другими заинтересованными лицами. Эти требования предполагают дополнительные издержки, наличие адекватной внутренней организационной структуры, осуществляющей сбор информации, регулярное проведение общих собраний акционеров и т.д. Важным вопросом, возникающим при принятии компанией решения о дополнительном выпуске акций, является вопрос будущего контроля над ней. С увеличением числа акционеров действующим акционерам придется считаться с меньшими возможностями влияния на развитие компании. Новые акционеры получат право участвовать в процессе принятия решений. Однако позитивным моментом положительного решения вопроса о выпуске акций будет облегчение доступа к капиталу в будущем.

Эффективным способом привлечения инвестиционных ресурсов в реальный сектор, как показывает практика, является прямой выход компаний на зарубежный рынок капитала путем выпуска так называемых депозитарных расписок (или свидетельств). Существуют два вида таких расписок. Во-первых, ADR — американские депозитарные расписки, которые допущены к обращению на американском фондовом рынке. Во-вторых, GDR— глобальные депозитарные расписки, операции с которыми могут осуществляться и в других странах.

Механизм эмиссии депозитарных расписок состоит в следующем. Банк приобретает за рубежом акции иностранной компании, но сами акции остаются в стране-эмитенте, т.е. там, где они и были приобретены. На задепонированные таким образом акции банк-покупатель выпускает, а затем и продает депозитарные расписки, являющиеся своеобразным свидетельством о депонировании акций. Все обязанности, связанные с конвертацией и получением дивидендов по акциям, принимает на себя банк-покупатель. Инвестор же, по сути, приобретает иностранную ценную бумагу в соответствующей валюте и получает по ней доход в той же валюте.

Различают спонсируемые и неспонсируемые ADR. Спонсируемые расписки выпускаются по инициативе компании-эмитента. Для спонсируемых расписок существует три уровня программ. Первые два уровня предполагают эмиссию ADR против уже обращающихся на вторичном рынке акций. Третий уровень позволяет выпускать расписки на акции, проходящие первичное размещение. Неспонсируемые АДР выпускаются по инициативе крупного акционера или группы акционеров, владеющих значительным числом акций. Преимущество данного вида АДР состоит в относительной простоте и, соответственно, в меньших затратах на их выпуск.

Иностранный инвестор, приобретая АДР, избегает общения с незнакомым ему фондовым рынком страны-эмитента и соответствующих процедур, которые с этим связаны. По сути дела, он приобретает ценную бумагу своего банка, которая "проходит" по депозитарию, имеющему известную инвестору степень надежности. Российские депозитарии пока не отвечают международным требованиям по уровню технологии депозитарного обслуживания. Инвестиционный банк, будучи крупным акционером иностранной компании (на практике это 10-15\% уста-ного капитала), имеет, естественно, некоторое влияние на эмитента при решении важных вопросов, что также служит определенным "обеспечением" для инвестора.

Отечественным эмитентам в настоящее время доступны АДР только в рамках программы первого уровня или ограниченные АДР третьего уровня. Дело в том, что финансовая отчетность составляется по российским стандартам, которые не согласуются с международными. К тому же отпугивает недостаточная прозрачность российских компаний. Имеется и ряд других причин.

Организация эмиссии депозитарных расписок представляет собой достаточно сложный комплекс взаимосвязанных процедур экономического, юридического и организационного характера с учетом особенностей функционирования соответствующего зарубежного фондового рынка. Вместе с тем, указанная форма привлечения инвестиционных ресурсов с мировых рынков капитала широко практикуется российскими компаниями и банками. Так, доля АДР в капитале ОАО "ЛУКойл" выросла с 5,2\% в 1996 г. до 22,7\% в настоящее время.

В целом инвесторы, вкладывающие средства в акции компании, условно делятся на стратегических, финансовых (или портфельных) и частных (миноритарных) инвесторов. Размещение акций среди стратегических инвесторов имеет ряд преимуществ. Это реальная возможность получения передового опыта предпринимательской деятельности и технологических ноу-хау, а также доступа к новым рынкам и каналам сбыта. К тому же эмитент и стратегический инвестор могут получить синергетический эффект в результате интеграции. Немаловажно и то, что стратегические инвесторы готовы платить более высокую цену за акции компании, чем другие акционеры.

Вместе с тем имеется ряд негативных последствий привлечения стратегического инвестора. Так, существует угроза несовпадения целей эмитента и стратегического инвестора. Значительная доля акций, обретенная стратегическим инвестором в акционерном капитале компании, "разводняет" контроль над ней и способна привести к смене высшего руководства. К тому же поиск стратегического инвестора требует значительных затрат времени и средств. Наконец, возможны серьезные различия в корпоративной культуре стратегического инвестора и компании-эмитента ценных бумаг. Это приводит к дополнительным трансакционным издержкам.

Что же касается портфельных инвесторов, то хотя они и не вмешиваются в управление компанией, но, привлекая их, необходимо считаться с повышенными требованиями к отдаче на единицу вложенного капитала.

Особое место в рассматриваемой сфере экономических отношений занимает рынок государственных ценных бумаг (ГЦБ). Он имеет большое макроэкономическое значение как неотъемлемая часть финансового рынка любого развитого государства. Высок потенциал его использования как механизма финансирования бюджетных расходов, регулирования банковской ликвидности и косвенного регулирования валютного рынка, внутреннего рынка ссудных капиталов и рынка корпоративных ценных бумаг. Рынок ГЦБ имеет еще одну важнейшую составляющую — инвестиционную. Ведь для развития экономики требуются крупные среднесрочные и долгосрочные инвестиции. Их в состоянии привлечь и рынок государственных ценных бумаг. Государство может выступать на этом рынке не только как регулирующий орган, но и как активный заемщик, аккумулируя с помощью рыночных инструментов средства населения. Эти средства оно может направлять на развитие инфраструктуры национальной экономики, как базовой (например, строительство автомобильных и железных дорог, нефтепроводов, мостов и т.д.), так и новейшей, основанной на современных средствах телекоммуникации, интернет-технологиях.

Финансирование инвестиций в основной капитал при помощи эмиссии ценных бумаг до настоящего времени не получило в России должного развития, как это имеет место не только в промышленно развитых, но и во многих развивающихся странах. Однако потенциал роста российского рынка ценных бумаг весьма значителен. Из экономической теории известно, что капитализация (т.е. стоимость всех обращающихся на рынке акций) всякой компании реального сектора экономики, устойчиво работающей на рынке, примерно соответствует объему ее продаж за 10-12 месяцев. И если по крупнейшим российским эмитентам (так называемым "голубым фишкам" фондового рынка) эти пропорции уже в основном достигнуты, то по компаниям, акции которых по разным причинам практически неликвидны, существует огромный резерв роста их курсовой стоимости. Например, такие широкоизвестные предприятия отечественной пищевой промышленности как Лианозовский молочный комбинат, Пивоваренная компания "Балтика", Кондитерский концерн "Бабаевский" с годовым объемом продаж превышающим 150 млн долл. США пока еще не использовали возможности рынка ценных бумаг для привлечения инвестиций.

Чтобы росла роль рынка ценных бумаг в обеспечении реального сектора экономики долгосрочными инвестиционными ресурсами, целесообразно применение системы мер государственного регулирования. Необходимо снизить налогообложение эмиссий ценных бумаг и ввести льготное налогообложение доходов частных инвесторов паевых инвестиционных фондов. Нуждается в унификации порядок определения и ставки налогообложения доходов инвесторов на рынке ценных бумаг (снижение налогооблагаемой базы на величину расходов на приобретение ценных бумаг; налогообложение дивидендов на уровне ставки подоходного налога и т.д.). То же можно сказать о процедурах эмиссии, включая запрет на приобретение акций до их регистрации и разрешение торговли облигациями на вторичном рынке до окончания периода их размещения. Полезно было бы упростить процедуры государственной регистрации эмиссий ценных бумаг.

Крайне нужен Корпоративный кодекс управления с целью устранения таких негативных сторон российского бизнеса как вывод активов, проведение незаконной консолидации, а также произвол менеджмента, нарушающего общепринятые в развитых странах права акционеров. Заметное влияние на рынок ценных бумаг способно оказать введение строгих и прозрачных стандартов отчетности для инвестиционных институтов, работающих на рынке ценных бумаг. Наконец, многое может дать создание необходимых условий для расширения спектра финансовых инструментов на фондовом рынке, включая восстановление рынка государственных облигаций, развитие рынков ипотечных и производных ценных бумаг.