Глава 9 вклад технологических и организационных инноваций в повышение рыночной стоимости предприятия

Глава 9 вклад технологических и организационных инноваций в повышение рыночной стоимости предприятия

§ 1. Повышение рыночной стоимости предприятия как общая задача менеджмента

Повышение рыночной стоимости предприятия с точки зрения его акционеров

(пайщиков) является важнейшей целью всего менеджмента фирмы, так как выступает условием получения ими основного стандартного дохода с вложенного в предприятие капитала.

В самом деле, если обозначить как Yгодовой (месячный, квартальный) совокупный доход акционера (инвестора, пайщика) фирмы, то он составляется из дивидендов (Div), выплачиваемых из текущих чистых (за вычетом расходов по обслуживанию долга и налога на прибыль) прибылей предприятия, и разницы в рыночной стоимости принадлежащей акционеру (пайщику) фирмы ее доли между той, какой она была на начало соответствующего периода (Цнп), и той, какой она стала в конце периода (Цкп):

Y = Div + (Цнп + Цкп)Иных стандартных доходов с вложенного в предприятие капитала не существует во всяком случае, для тех инвесторов, которые не контролируют фирму и не могут применить такие нестандартные способы получения дохода с фирмы, как, например, изъятие с предприятия денежных потоков до того, как они дойдут до фирмы, когда контролирующий ее акционер или пайщик заставляет предприятие продавать выгодную продукцию по ценам, которые ниже рыночных, специально учрежденному тем же инвестором предприятию, перепродающему такую продукцию по высоким рыночным ценам.

Цены на долю акционера (пайщика) в фирме не обязательно должны быть непосредственно котируемыми на фондовом рынке. Они могут быть договорными в расчете на поиск инвестором иного, сменяющего его на фирме акционера или пайщика. При этом, даже если перепродажа доли в данном периоде и не осуществляется, можно считать, что доход у акционера (пайщика) фирмы в виде разницы на росте рыночной стоимости его доли в предприятии все равно имеет место, потому что его воплощенное в акциях (паях) фирмы «богатство» возрастает.

Доход акционера (пайщика) в виде разницы (Цкп -Цнп) является для него главным, когда фирма, где ему принадлежит доля, еще не получает больших текущих чистых прибылей и не может уплатить дивидендов. Это справедливо даже для крупных инвесторов предприятия. Для более же мелких акционеров дивиденды вообще являются мало предсказуемым (рискованным) видом дохода в силу того, что они не могут управлять дивидендной политикой фирмы.

Очевидно, что рассматриваемый доход полностью зависит от роста рыночной стоимости всего предприятия что и требовалось доказать.

Создание и освоение инноваций (инновационные проекты) играют особую роль в нацеленном на рост рыночной стоимости компании управлении предприятием, так как позволяют рассчитывать на этот рост с опережением уже тогда, когда выявится тренд увеличения прибылей предприятия в результате фактического освоения коммерчески выгодной инновации (появления на рынке нового продукта, по которому наметилось наращивание продаж, уверенного снижения издержек производства и сбыта благодаря внедрению новой ресурсосберегающей либо ресурсоза-меняющей, импортозаменяющей технологии).

Иначе говоря, цель контролирующих предприятие-инноватора крупных акционеров (рост рыночной стоимости компании и предварительно приобретенной доли в ней) достигается в этом случае раньше что, очевидно, соответствует интересам указанных инвесторов.

Повышение рыночной стоимости фирмы, если она является открытым акционерным обществом (что характерно для более крупного бизнеса, испытывающего необходимость покрывать свою потребность в дополнительных инвестициях, в том числе посредством выпуска и размещения на фондовом рынке своих новых, а также ранее выкупленных акций), служит и важнейшей целью менеджмента с точки зрения самих менеджеров.

Это объясняется тем, что менеджеры заинтересованы в поддержании и увеличении оборота (продаж) предприятия, так как источником их основных доходов и влияния является возможность распоряжаться значительными средствами предприятия, используя их и свою в этом случае более социально значимую позицию, в том числе и на свои нужды1. Поддержание же и тем более увеличение оборота (продаж) фирмы невозможно обеспечить без привлечения дополнительных инвестиций на пополнение оборотных средств, конкурентоспособности продукции и поставок, развитие. В качестве источников подобных инвестиций для большого бизнеса уже недостаточно лишь самофинансирования из прибылей и амортизационного фонда, а также заемного финансирования.

Следовательно, они должны заботиться о том, чтобы рыночная котировочная (лучше средняя по фактически осуществляемым сделкам) стоимость акций их предприятия возрастала, так как тогда за новые акции, размещаемые на фондовом рынке, можно получить быстрее и больше средств на инвестиции.

1 Более подробно см. об этом в литературе, посвященной так называемой «агентской проблеме» в отношениях между менеджерами и акционерами (см.: Валдайцев С. В. Стратегии инвесторов предприятия и «агентская проблема». СПб., 1994).

Менеджеры открытых акционерных обществ также вынуждены заботиться хотя бы о неуменьшении рыночной стоимости руководимых ими фирм, потому что в противном случае может уменьшиться кредитоспособность предприятия, понимаемая как лимит выделяемых ему кредитов. Кредиторы могут его сократить, реагируя на тревожный «сигнал» о финансовом состоянии заемщика, который подается фондовым рынком как раз в виде снижения рыночной стоимости акций заемщика.

Таким образом, можно сделать вывод о том, что одной из очень серьезных целей и в антикризисном управлении финансово нездоровым предприятием (в его финансовом оздоровлении) должно выступать повышение рыночной стоимости такого предприятия. Это особенно характерно для более долгосрочных бизнес-планов финансового оздоровления.

Рассмотрение того, как будет повышаться стоимость компании по мере ее продвижения в осуществлении в принципе эффективного основанного на конкретной инновации инвестиционного проекта (т. е.: а) имеющего положительную чистую текущую стоимость NPV; б) внутреннюю норму рентабельности (IRR), которая значительно превышает текущую рыночную ставку процента; в) дисконтированный срок окупаемости (DPB), меньший, чем временной горизонт надежной прогнози-руемости денежных потоков по проекту), соответствует наиболее быстро развивающейся и популярной современной концепции эффективного менеджмента -концепции менеджмента, ориентированного на рост рыночной стоимости акций компании, Shareholder Value Concept1.

Применительно же к предприятиям, учреждаемым для реализации вновь начинаемого инновационного проекта, в том числе антикризисного, ориентация в управлении ими (включая составление их бизнес-плана) сначала на рост оценочной рыночной стоимости практически означает ориентацию на то, чтобы после вывода акций этих предприятий на фондовый рынок (что будет нужно для привлечения нового капитала в результате эмиссии дополнительного количества обыкновенных акций) стоимость акций предприятия, которая сложится на фондовом рынке, была максимально высокой. Это позволит предприятию для дальнейшего своего развития привлечь больше средств и, в частности, еще более расширить объем выпуска и продаж ранее освоенной рентабельной продукции.

§ 2. Повышение рыночной стоимости финансово-кризисного предприятия как основа для привлечения стороннего капитала и реструктуризации долга

1 См., напр.: Black A., Wright Ph., Bachman J.E. In Search of Shareholder Value. Managing the Drivers of Performance. London, 1998; Rappaport A. Creating Shareholder Value. The New Standard for Business Performance. New York, 1986;Peschke M.A. Wertorientierte Strategiebewertung: Model, Konzeption und Umsetzung. Wiesbaden, 1997; Olbrich M. Unternehmungskultur und Unterneh-mungswert. Wiesbaden, 1999.

Решающим фактором быстрейшего выхода финансово-кризисного предприятия из предбанкротного состояния является привлечение стороннего капитала путем обращения к заемным средствам или приглашения партне-

Действенность указанного способа опирается на то, чтобы убедить потенциальные источники стороннего финансирования в улучшении дел на предприятии, используя в качестве аргумента «коллективное мнение» участников фондового рынка, выраженное в повышении котировок акций предприятия.

Даже самый скромный приток стороннего капитала на финансово-кризисное предприятие способен еще более улучшить эти котировки и «запустить механизм» дальнейшего роста рыночной стоимости фирмы.

Подчеркнем, что мы здесь не говорим о том, что рассматриваемая фирма, кроме того, может попытаться частично использовать вновь полученные сторонние средства для погашения наиболее срочных долгов, таких как налоговые долги или долги, по которым залогом являются именно те самые основные фонды предприятия, которые ему нужны для осуществления антикризисныхпродуктовыхили процессныхин-новаций. На практике, однако, прибегают и к этому.

§ 3. Расчетная оценка вклада конкретных инноваций в повышение стоимости предприятия

Оценка методом дисконтированного денежного потока

Определение вклада тех или иных предполагаемых инноваций в увеличение стоимости финансово-кризисного предприятия зависит от:

общей финансовой эффективности (чистой текущей стоимости, внутренней нормы доходности, срока окупаемости), коммерческой перспективности (срока полезной жизни, т. е. прогнозируемого времени получения положительных чистых доходов от реализации соответствующей продукции) и рискованности новшества (неопределенности получения доходов по основанному на нем инвестиционному проекту);

доступности предполагаемой инновации для самофинансирования данным предприятием или финансирования ее за счет привлечения ограниченных сторонних источников партнерского и заемного капитала особенно в части стартовых инвестиций, если проект по коммерциализации рассматриваемой новой технологии еще только предстоит начать;

цели (определения) оценки стоимости (оценка предприятия как действующего или как закрываемого либо подлежащего значительным сокращениям в объеме своих операций и занятых работников они способны быть весьма разнящимися);

метода оценки обоснованной рыночной стоимости фирмы на данный момент и на интересующее оценщика будущее время (при использовании разных методов оценки могут получаться несколько отличные друг от друга величины);

длительности прогнозного периода, в течение которого будет осуществляться антикризисное управление, нацеленное на реализацию и проявление положительных результатов рассматриваемой инновации;

уровня наблюдаемой инфляции и степени определенности инфляционных ожиданий на срок полезной жизни инвестиционного проекта на основе возможной инновации (по крайней мере на срок окупаемости капиталовложений в нее).

Раскрывая эти моменты, необходимо опираться на тот или иной конкретный метод оценки предприятия.

Если оценивать финансово-кризисное предприятие по методу дисконтированного денежного потока, то его обоснованную рыночную стоимость (fair value) или максимально возможную цену Цшях за предприятие (когда обеспечивается достаточная конкурентность между потенциальными покупателями долевых участий в нем и общая цена за предприятие повышается до уровня, при котором чистая текущая стоимость капиталовложений инвесторов стремится к нулю) можно представить применительно к продолжению деятельности фирмы без внедрения того или иного рассматриваемого новшества и для случая его внедрения, сопоставив получаемые расчетные величины этой стоимости. Тогда вклад инновации в повышение стоимости предприятия как раз и окажется равным разнице между соответствующими оценками.

Применительно к случаю невнедрения новшества обоснованная рыночная стоимость предприятия будет равна остаточной текущей стоимости ожидаемых доходов (возможно, убытков) фирмы при простом продолжении ее операций, т. е. остаточной стоимости предприятия без внедрения на нем новшества:

Применительно к случаю (обещаемому отнюдь не на 100\% инициаторами проекта) внедрения антикризисного новшества обоснованная рыночная стоимость предприятия уже на момент внесения полной ясности с перспективами внедрения этого новшества (так, что на данный момент имеются подготовленное технико-экономическое обоснование проекта освоения нововведения или бизнес-план рассматриваемого проекта, а также налицо все конкурентные преимущества, лежащие в основе ожидаемых по проекту доходов, патентные права, ноу-хау или уникальные специальные материальные активы, т. е. специальные технологическое оборудование и оснастка, специально оборудованная недвижимость и пр.) оказывается равной остаточной текущей стоимости ожидаемых доходов предприятия PV^, отличающейся от его остаточной текущей стоимости без учета внедрения новшества Цтах на чистую текущую стоимость PV^, без ношш проекта освоения рассматриваемой инновации :

1 1 (1+К,)

№max= РУлжР. ЖВБ НЛвш. + NPVe ,

где NPVe =-10 +ІА ■

e te =1 e

-10 стартовые инвестиции по проекту новшества e;

Ate ожидаемые в периоды денежные потоки по новшеству e;

ie индивидуальная ставка дисконта, учитывающая риски предпринимаемой инновации;

Ne срок полезной жизни новшества e.

Ставка дисконта при расчете остаточной текущей стоимости бизнеса должна определяться как доходность альтернативного вложения тех же средств и на тот же срок в бизнес либо инвестиционный актив, сопоставимые с оцениваемым бизнесом по его рискам.

Если:

■ считать главными инвестиционными рисками относительно постоянные риски отраслевой принадлежности бизнеса (риски нестабильности спроса и конкуренции на характерных для данной отрасли рынках сбыта, риски нестабильности предложения характерных для отрасли покупных ресурсов, контрактные риски взаимодействия с характерными для отрасли контрагентами и пр.);

^ и измерять инвестиционный риск, как это принято в теории управления инвестиционными рисками, изменчивостью дохода с рубля инвестированного

капитала (наиболее строго среднеквадратическим отклонением а этого дохода от его средней величины за прошлое время (ретроспективу) m, равное предполагаемому сроку будущего инвестирования в оцениваемый бизнес, то наиболее естественным нерасчетным методом определения учитывающей риски бизнеса ставки дисконта может являться следующий. Первое. На фондовом рынке как на наиболее информационно «прозрачном» сегменте рынка капитала необходимо найти такой публично обращающийся (регулярно торгуемый или хотя бы надежно котируемый) инвестиционный актив (например, ликвидные акции любой открытой компании), изменчивость доходности y покупки которого за указанное прошедшее время m была бы такой же, как и изменчивость доходности вложений в рассматриваемый бизнес.

Когда удастся найти такой актив, это будет означать, что на фондовом рынке обнаружен инвестиционный актив с тем же уровнем риска, что и оцениваемый бизнес.

Имея в виду, что изменчивость вложений в оцениваемый бизнес может быть определена в простейшем случае как изменчивость рентабельности собственного капитала (ROE return on equity) данного предприятия (или ближайшей к нему открытой компании-аналога той же отраслевой принадлежности), нужно, следовательно, найти такой инвестиционный актив, по которому бы наблюдалось:

где оу и оROE соответственно среднеквадратические отклонения доходности у актива и рентабельности собственного капитала оцениваемого бизнеса (либо компании-аналога) в отдельные годы или месяцы ретроспективы m (yt и ROEt) от их средних (у и ROE) годовых или месячных значений за это прошлое время m;

о у =

m

m

0 ROE =

Второе. За ставку дисконта для оценки рассматриваемого бизнеса, т. е. за доходность, фактически компенсирующую (для инвесторов на фондовом рынке, которые могут быть и инвесторами данного предприятия) тот же уровень риска, чтоивсо-поставимой по риску инвестиционной альтернативе, тогда можно принять ту доходность у0 охарактеризованного выше найденного на фондовом рынке инвестиционного актива, которая наблюдается в настоящее время (в текущем периоде с номером 0) из расчета цены его фактически имеющих место покупок и показывает, что именно такая доходность служит для потенциальных инвесторов достаточной компенсацией за риск на уровне о у = о ROE:

Иначе говоря, если вкладывать средства не в оцениваемый бизнес, а в таким образом подобранный инвестиционный актив, то с каждого рубля инвестиции при том же уровне риска было бы возможно получать доход. Это и означает, что величина у0 соответствует классическому определению ставки дисконта.

Другими словами, если иных инвесторов участников фондового рынка подобный уровень доходности актива, который повысился в результате падения рыночной цены на него, уже удовлетворяет в качестве уровня, достаточно компенсирующего риск актива (что видно из факта его покупок, когда доходность актива как раз и достигает величины у0), то такой же (о у = о ROE ) риск бизнеса для тех же потенциальных инвесторов должен был бы компенсироваться той же минимально требуемой доходностью (нормой дохода) у0.

В соответствии с теорией управления инвестиционными рисками с точки зрения последнего соображения еще более финансово корректным было бы принимать за ставку дисконта (понимаемую как достаточно компенсирующую риск о у =о ROE норму дохода) ту величину у (у 0) средней за рестроспективу m доходности равнорискованного инвестиционного актива, которая устанавливается в результате повышения доходности этого актива в текущем периоде до уровня у0.

Тогда ставку i действительно разумно почитать за такую величину средней ожидаемой доходности инвестирования в бизнес на срок m, которая в достаточной мере компенсирует переносимую на это будущее изменчивость дохода с капиталовложения, характеризуемую показателем a y = a ROE. Экстраполировать же на будущее этот показатель можно, если считать (как это предполагалось выше), что главными в оцениваемом бизнесе являются относительно постоянные отраслевые риски1.

Новшеств, по которым у предприятия имеются конкурентные преимущества или необходимые специальные материальные активы, может быть несколько целое множество. Тогда, если предприятие будет готово эти новшества осваивать (будет иметь по ним качественно составленные технико-экономические обоснования и тем более бизнес-планы) и если эти новшества действительно коммерчески эффективны, то максимально выручаемая цена за предприятие окажется равной еще большей величине, а именно:

L

№max = Р^ЛжР. ЖВБ НЛвш. + X NPVe ,

где NPVe чистая текущая стоимость (ценность) каждого из проектов e реальных для предприятия инноваций.

Очевидно, может быть поставлен следующий вопрос: при каких условиях суммарная чистая текущая стоимость (NPV) рассматриваемых новшеств способнадей-ствительно увеличить рыночную стоимость предприятия, определяемую по уровню остаточной текущей стоимости PV^ его продуктовых линий (видов деятельности), и сделать его привлекательным для инвесторов?

Ответ на этот вопрос предполагает анализ следующих моментов, которые сводятся к учету специфики оценки инвестиционных проектов на основе инноваций при анализе финансового положения кризисных предприятий.

§ 4. Критерии и показатели инвестиционной оценки проектов инноваций, типы антикризисных инноваций с точки зрения их влияния на рыночную стоимость предприятия

Во-первых, следует выяснить, каков уровень денежных потоков, прогнозируемых по проекту инновации: чем он выше, тем больше вероятности, что чистая текущая стоимость (NPV) предлагаемых к осуществлению проектов (она же их текущая остаточная стоимость PV^ на момент начала проекта) будет положительной и, таким образом, повысит рыночную оценку кризисного предприятия.

То же критично для определения альтернативного чистой текущей стоимости проекта показателя его внутренней нормы доходности (рентабельности).

1 Более подробно и строго описанный подход изложен в главе 2 в связи с учетом рисков бизнеса (см. метод аналогий).

Показатель внутренней нормы рентабельности (доходности) проекта (Internal Rate of Return) равен той величине рыночной ставки процента (например, рыночной депозитной ставки), при существовании которой в реальности, т. е. при повышении которой до этого уровня в течение стартового периода принятия решения

В-четвертых (не менее важно с точки зрения оценки реалистичности пусть даже самых эффективных проектов), целесообразно учесть размер необходимых стартовых инвестиций по проекту (так, чтобы они были посильны инициатору проекта).

В-пятых (с учетом той же реалистичности проекта), желательно принимать во внимание, какую долю стартовых инвестиций по проекту способно в порядке самофинансирования профинансировать само кризисное предприятие инициатор проекта (чем она выше, тем легче будет мобилизовать под проект инновации стороннее привлеченное и заемное финансирование имея в виду, что потенциальные партнеры и кредиторы обычно оценивают проект и согласно тому критерию, какую долю средств, подвергающихся в связи с ним риску, изначально берет на себя инициатор проекта).

Инвестиционные проекты, основанные на инновациях (т. е. новых технологиях), по определению должны предполагать возможность наилучшего выбора из тех новшеств, которые способны за счет существенного снижения себестоимости либо в результате освоения удовлетворяющего новые потребности рынка продукта обеспечить перспективы на максимально высокие уровни продаж и денежных потоков. При этом очевидными преимуществами пользуются те предприятия, у которых (возможно, даже в силу финансово некорректных предыдущих решений) имеется достаточный и не требующий слишком длительных и капиталоемких усилий научно-технический задел на стадии максимально близкой к промышленной готовности выпуска соответствующей продукции.

Причем своеобразная «экономическая справедливость» тогда обеспечивается тем, что наилучшими возможностями для скорейшего повышения своей рыночной стоимости и при необходимости выхода из финансового кризиса обладают именно те предприятия, которые ранее позаботились (и понесли бремя этого) о финансировании необходимого научно-технического задела.

Главное тогда правильно распорядиться этим заделом, так чтобы:

либо сделать акцент и сконцентрировать средства на реализации указанного научно-технического задела;

либо недооценить этот задел и отложить его реализацию на будущее.

Характерные в этом отношении противоположные примеры уже упоминавшиеся в сходном контексте близкие по своему профилю и имевшие к 1992-1993 гг. примерно одинаковые по степени своей технологической доработанности и коммерческой перспективности Горьковский (Нижний Новгород) и Лихачевский (Москва) автозаводы. Горьковский автозавод (ГАЗ) сделал в это время ставку на мобилизацию последних своих средств (а также остатков доверия к нему кредиторов) на доработку и освоение семейства малых грузовиков и микроавтобусов «Газель». Лихачевский же завод «терроризировал» правительства России и Москвы угрозой сокращения тысяч работников в случае, если он не получит очередных дотаций на продолжение производства ранее освоенных им автомобилей. В их числе были и вполне сопоставимые с «Газелями» среднеи малолитражные модели, которые вполне были способны оказаться конкурентоспособными на российском рынке. В результате, как это подчеркивалось ранее, ГАЗ сумел преодолеть свою временную неплатежеспособность и нарастить продажи «Газелей» включая организацию сборочных производств на Украине и в Белоруссии (более того, ГАЗу, одному из четырех российских промышленных предприятий, в 1996 г. удалось разместить выпуск своих корпоративных облигаций). В то же время Лихачевский автозавод оказался по сути банкротом (соответствующее судебное производство имело место в 1996 г.), и его вынуждено было спасать правительство Москвы, выкупая контрольный пакет акций завода.

Предприятию в интересах увеличения его рыночной стоимости (а значит, возможности привлечь средства с фондового рынка путем, например, выпуска дополнительных акций или привлечения дополнительных пайщиков) и кредитоспособности наиболее адекватны следующие два вида инноваций (они же инвестиционные проекты на основе соответствующих инноваций):

инновации типа А с небольшим уровнем рисков (так, чтобы при определении чистой текущей стоимости этих инноваций и прибавки на ее величину рыночной стоимости предприятия ожидаемые от них денежные потоки дисконтировались по максимально низкой ставке дисконта, которая включала бы в себя максимально низкие премии за риск тогда чистая текущая стоимость инноваций и равный ей прирост рыночной стоимости фирмы могли бы быть наибольшими) и относительно малыми стартовыми инвестициями (что облегчит привлечение сторонних средств и доступных резервов самофинансирования); подобные инновации, конечно, характеризуются и невысоким уровнем ожидаемых доходов, являясь, как правило, всего лишь правильно ориентированными на конкретный сегмент рынка сбыта усовершенствованиями;

^ инновации типа В напротив, весьма рискованные, но и обещающие повышенный уровень доходов (по инвестиционным проектам на основе подобных инноваций при расчете их чистой совпадающей с остаточной и с прибавкой от нее рыночной оценки предприятия текущей стоимости придется резко преуменьшать текущую ценность ожидаемых денежных потоков, которые зато будут отличаться необыкновенно большой среднеожидаемой величиной); такими инновациями способны стать радикальные новшества, по которым рассматриваемое предприятие будет являться «пионером» на рынке и имеет научно-технический задел, закрепленный патентами на изобретения и полезные модели или секретностью соответствующего ноу-хау. В принципе оба указанных типа инноваций имеют право на существование и равноэффективны. Однако в том, что касается их практической действенности, между инновациями типов А и В все же имеется существенная разница:

во-первых, с точки зрения признания фондовым рынком влияния на повышение рыночной стоимости кризисного предприятия инноваций типа В, эти инновации предполагают раннюю «утечку» для данного рынка информации о сути соответствующих проектов (об их технологическом содержании и коммерческой нацеленности на определенные потребности и сегменты товарного рынка); это создает опасность потери большей части потенциальных потребителей вследствие раннего подключения в этом случае к «технологической гонке» конкурентов; подобная «утечка» необходима из-за того, что без нее участники фондового рынка не смогут достаточно рано отреагировать повышением котировок цены кризисного предприятия на факт начала им перспективного инновационного проекта; этого не требуют инновации типа А;

^ во-вторых, с точки зрения срока окупаемости инвестиций инновации типа А более предпочтительны; они успеют своей фактической начавшей проявляться (в результате быстро осваиваемых продаж новшества или освоенного более экономичного нового технологического процесса) эффективностью «подать сигнал» фондовому рынку об улучшившейся перспективе на прибыли в кризисной фирме в течение настолько короткого срока, что не успеет возникнуть проблема необходимости специальных «утечек» секретной коммерческой и технологической информации;

■ в-третьих, инновации типа А сохранят независимость кризисной фирмы от потенциально опасных для дополнительных акционерных и кредитных инвесторов третьих лиц, которые в данном случае не будут привлекаться для финансирования инвестиций рассматриваемого предприятия и не смогут иметь вытекающих из этого претензий на ее собственность (в частности, тогда меньшая доля в нем заемного капитала также дополнительно повысит рыночную стоимость и кредитоспособность кризисной фирмы).

Оценка методами рынка капитала и сделок

Задача прогнозирования роста рыночной стоимости компании в результате инноваций может быть решена методом рынка капитала при условии, что для оцениваемого предприятия найдется компания-аналог, являющаяся, во-первых,от-крытой и, во-вторых, обладающая регулярно котируемыми (не менее чем, как это принято по стандартам публикуемых в еженедельнике «Эксперт» индексов AK&M, пятью профессиональными котировщиками-трейдерами), а еще лучше -ликвидными акциями (тогда компания-аналог должна представлять собой на фондовом рынке так называемую «голубую фишку»).

Эта компания-аналог должна, помимо всего прочего, быть такой, чтобы в ней в известном прошедшем периоде проводились инновации, хотя бы примерно аналогичные тем, которые намечаются в настоящее время в рассматриваемой фирме (это может быть известно из опубликованных отчетов компании-аналога, из текущих публикаций в средствах массовой информации, из прочих более доверительных и закрытых источников информации).

Тогда следует выявить, как изменились после освоения данных инноваций ключевые для компании-аналога соотношения типа «Цена/Прибыль» или «Цена/Балансовая стоимость», и распространить эти изменения на оценку обоснованной рыночной стоимости рассматриваемой финансово-кризисной фирмы.

Вклад инноваций определенного типа (аналогичных проводившимся в компании-аналоге) тогда будет представлять собой разницу между оценкой рассматриваемой фирмы по методу рынка капитала до (без учета) освоения компанией-аналогом схожих инноваций и после этого.

При этом схожесть (аналогичность) продуктовых инноваций определяется двумя главными факторами: 1) принадлежностью освоенного фирмой-аналогом нового продукта к той же продуктовой группе (согласно международно принятой Standard Industrial Classification или отечественной Единой гармонизированной системе классификации продукции), что и рассматриваемая на оцениваемой фирме продуктовая инновация; 2) сопоставимостью сравниваемых продуктовых инноваций по уровню радикальности (определяющей новизну продукта для рынка) и технической новизны (влияющей на сложность и дороговизну новшества в разработке и освоении). Свидетельством последнего может выступать факт использования в конструктивных и технологических решениях сравниваемых продуктовых новшеств одного поколения патентов на изобретения или одних и тех же (включая параллельные) патентов.

В том, что касается процессных инноваций, то критериями схожести сравниваемых инноваций должны являться, помимо отмеченных выше двух моментов, отраслевая принадлежность сопоставляемых новых технологических процессов и внедряемого технологического оборудования, а также использование сходных сырья и материалов.

Особо должен быть учтен сопоставимый масштаб освоения аналогичных инноваций. Это может быть сделано корректировкой прогнозируемого вклада инновации в увеличение рыночной стоимости оцениваемой компании, заключающейся в домножении получаемой величины на коэффициент соотношения планируемого масштаба освоения инновации в этой компании и имевшего место масштаба освоения схожего новшества в фирме-аналоге. Сам же указанный масштаб можно характеризовать объемом продаж новой продукции или продукции, выпущенной с помощью новых технологических процессов либо нового оборудования.

В формульном виде возможный вклад инноваций определенного типа в рост рыночной стоимости финансово-кризисного предприятия может быть выражен как

ЛР = E

(р)

E

( Р Ї E I

где ЛРЛ№ увеличение рыночной стоимости оцениваемой компании вследствие освоения ею рассматриваемой инновации;

(Р I

E отношение «Цена/Прибыль» для аналогичной компании до освоения ею аналогичной инновации;

(р І

— то же после освоения компанией-аналогом схожей инновации;

E^, текущая прибыль оцениваемой компании.

V Jai

То же самое можно изложить и несколько по-другому.

Если прогнозировать рыночную стоимость Ц* предприятия на некоторую будущую, через t* лет или месяцев, дату возможной оценки и перепродажи компании, то для этого достаточно опереться на технико-экономическое обоснование инвестиционного проекта по освоению соответствующей продуктовой или процессной инновации либо на бизнес-план этого проекта, совпадающий с бизнес-планом учреждаемого для его реализации предприятия.

Из этих документов должно следовать ПД на какой уровень прибыли (чистой -за вычетом процентов за кредит и налога прибыли, возможной для распределения инвесторам предприятия) для данного предприятия планируется выйти к окончанию периода t* в результате освоения рассматриваемой инновации.

Допуская, что коэффициент «Цена/Прибыль» (P/E ratio, Ц/П) для отрасли, к которой принадлежит предприятие, достаточно постоянен во времени, на основе прогнозируемой будущей прибыли предприятия и данного коэффициента можно оценить, сколько будет стоить успешно реализовавшее инновацию предприятие через t* периодов (лет или месяцев).

Искомая величина окажется равной:

(приведенное выше допущение оправданно, так как за сравнительно небольшой срок t* общая отраслевая конъюнктура, определяющая соотношение курсовой стоимости акций компаний отрасли и их прошедшей аудит объявленной прибыли, изменится весьма незначительно).

Эту величину можно сопоставить с той гипотетической стоимостью №'t, анализируемой компании, которая через t* лет или месяцев имела бы место без осуществления проекта по освоению (созданию и освоению) рассматриваемой инновации при условии, что прибыль компании спустя это время (будучи определена на основе простой экстраполяции фактического тренда прибылей фирмы) оказалась через t* периодов всего лишь на уровне Vt,.

Очевидно, упомянутая гипотетическая стоимость компании спустя t* периодов была бы равна:

Ясно, что величину Л№t, можно определить тогда, когда имеется бизнес-план соответствующего инновационного проекта, откуда видно, какие дополнительные прибыли в будущие периоды с номерами t* способна принести планируемая инновация.

Вклад Л№t, инновации в повышение будущей, через t* лет или месяцев, рыночной стоимости компании, предпринимающей рассматриваемую инновацию, согласно методу рынка капитала тогда, очевидно, должен быть оценен как:

Для случая, когда инновация осуществляется специально создаваемым для нее венчурным предприятием (дочерним по отношению к финансово-кризисной фирме, учреждаемым ею), величина ALL* представляет собой прогнозируемый прирост стоимости данной венчурной фирмы.

Вклад той же инновации в повышение текущей, на момент времени t = 0, рыночной стоимости компании, только начинающей осуществлять рассматриваемую инновацию, согласно методу рынка капитала может быть оценен сходным образом, который, однако, дополнен еще одним шагом.

Этот шаг заключается в том, что текущую цену Ц0 предприятия, увеличенную (по сравнению с его наблюдаемой либо определенной иным, без учета рассматриваемой инновации, образом ценой Ц'0) с учетом возможности для предприятия освоить только эту ему доступную инновацию, которая способна к истечению срока t* приносить предприятию дополнительную прибыль (nt*-n't*), можно представить как текущий эквивалент (текущую стоимость) рассчитанной выше будущей гипотетической цены Ц*:

№t * (1+i)t

где i ставка дисконта, адекватно отражающая риск бизнеса, который организуется или расширяется на основе инновации (может быть определена, например, на основе модели оценки капитальных активов).

Если рассматриваемая компания находится до такой степени в кризисном состоянии, что вместо прибылей у нее наблюдаются убытки, то целесообразнее (хотя можно было бы опереться в приведенной на прогнозируемую в результате освоения инновации прибыль) опереться не на отношение «Цена/Прибыль», а на отношение «Цена/Валовой доход» («Цена/ Продажи»). Тогда величину АРЛН следовало бы считать по формуле

А^ш, = Via

V)

где Уок текущий (за последний отчетный период) валовой доход оцениваемой компании;

соответственно отношение «Цена/Валовой доход» предприятия-анаУм

лога до и после освоения аналогичной инновации.

Описанное применение метода рынка капитала к прогнозированию увеличения рыночной стоимости внедряющей новшество (продуктовую или процессную инновацию) компании, конечно, корректно только в тех случаях, если:

■ коэффициент «Цена/Прибыль», который используется для этого, действительно характерен для строго понятой в данном случае отрасли (что соответствует требованиям так называемого метода отраслевых коэффициентов, позволяющего опираться на характерный для отрасли коэффициент «Цена/Прибыль») так, чтобы: 1) включаемые в отрасль открытые компании, чьи публикуемые финансовые отчеты служат для исчисления этого коэффициента, имели в своем объеме выпуска долю, не меньшую, чем у оцениваемого предприятия-инноватора; 2) указанные компании были сопоставимы с этим предприятием по размеру (это безусловно, судя по по количеству занятых на предприятии, его обороту или балансовой стоимости собственного капитала), доле и величине заемного капитала, системе учета, территориальному месторасположению (иначе прибыли оцениваемого предприятия-инноватора до освоения инновации и после этого следует корректировать, пересчитывая операционные издержки из предположения, что оно имеет те же систему учета и место расположения, что и компания-аналог; при несопоставимых доле и величине заемного капитала по компании-аналогу необходимо брать, перенося его на оцениваемое предприятие, коэффициент «Цена компании плюс Заемный капитал/Прибыль до процентов и налога»); ■ отраслевой коэффициент «Цена/Прибыль» (или «Цена компании плюс Заемный капитал/Прибыль до процентов и налога») за последние годы (кварталы) в отрасли стабилизирован и для нее характерен как в прошлом, так и в будущем именно тогда он может применяться для оценки влияния дополнительных обусловленных инновацией прибылей на рост рыночной стоимости компании.

Та же методология оценки роста рыночной стоимости компании в результате приносящих дополнительную прибыль создания и освоения инновации может быть использована и на основе применения метода сделок, который является одним из методов, объединяемых так называемым рыночным подходом к оценке бизнеса.

Как известно, этот метод отличается от метода рынка капитала только тем, что коэффициент «Цена/Прибыль» по компании-аналогу (компаниям-аналогам) рассчитывается, принимая во внимание лишь цены на акции компании-аналога (компании-аналоги), которые наблюдались в ближайшем прошлом по фактическим сделкам (либо при соответствующей котировке) по купле-продаже крупных пакетов акций компании-аналога (компаний-аналогов). При этом крупными пакетами акций считаются те, покупка которых дает возможность приобрести как минимум участие в контроле над компанией посредством введения в ее совет директоров своего представителя (или самого себя), что позволяет контролировать менеджмент компании.

Следовательно, использование метода сделок позволяет сделать вывод о том потенциальном увеличении рыночной стоимости предприятия-инноватора, который существен лишь для акционеров, контролирующих это предприятие (имеющих в его акционерном или паевом капитале решающую долю), и который может даже внешне (на фондовом рынке) не проявиться.

Указанные акционеры (инвесторы) способны будут получить эксклюзивную (не доступную прочим акционерам) выгоду от этого увеличения рыночной стоимости. Они ее получат в нестандартных формах доступа к денежным потокам фирмы например, переводом из нее средств путем трансферных сделок с аффилированными с инвесторами предприятиями, когда у последних товары и услуги приобретаются по завышенным ценам, либо оформляясь на фирму на завышенную заработную плату. Самое же главное в том, что они будут подыскивать для перепродажи своей доли в фирме таких же инвесторов, как и они, получая выигрыш от перепродажи участия в компании по стоимости, которая резко повысилась со времени покупки ими данного участия по значительно более низкой цене.

§ 5. Оценка методом накопления активов

Если освоение инновации согласно бизнес-плану соответствующего инвестиционного проекта или учреждаемого для его реализации предприятия предполагает достижение через некоторое время m, равное сроку вложения средств инвестора в проект инновации (в реализующее его предприятие), стабильного большего уровня прогнозируемой прибыли (чистой прибыли) по проекту (предприятию) Пш, которая превышает фактическую прибыль в текущем периоде П0, то повышение уровня прибылей можно объяснить созданием за срок m на предприятии в результате инновации новых нематериальных активов: охраняемого ноу-хау, запатентованных технических решений, прироста значимости торгового имени фирмы, закрепленной вследствие временной монополии на новый продукт клиентуры, обученного и подобранного персонала и пр.

Следовательно, прирост рыночной стоимости предприятия в результате планируемой инновации можно определить исходя как раз из ожидаемого обусловленного инновацией увеличения нематериальных активов фирмы.

Для этого применим уже рассматривавшийся в главе 5 метод «избыточных прибылей», если его использовать в прогнозном режиме, идентифицируя и капитализируя будущие «избыточные прибыли», происхождение которых приписывается влиянию новых нематериальных активов, создаваемых в результате рассматриваемой инновации.

В целях оценки роста в результате инноваций общей рыночной стоимости бизнеса оценка нематериальных активов предприятия по отдельности является избыточной. Как правило, ценен весь их «пакет». Именно его наращивание и являетсярезультатом инновационной деятельности.

Действительно, инновационные проекты не только позволяют создавать новые нематериальные активы типа ноу-хау и патентов на изобретения, но и закреплять вследствие выведения на рынок новых продуктов новую клиентуру, формировать новые навыки подобранного и обученного персонала, добиваться льготных сбытовых контрактов и пр.

Идея оценки роста рыночной стоимости совокупности нематериальных активов предприятия (его «гудвил», в обозначениях главы 5 НМА*) состоит в том, чтобы выявить ту часть регулярно планируемых к получению в результате инновации прибылей предприятия («избыточные прибыли»), которая не может быть объяснена наличием у него к некоторому будущему моменту оцененных по их рыночной

стоимости материальных активов (с учетом плана их приобретения и создания собственными силами), и капитализировать их. Таким образом будет определяться величина капитала, который окажется воплощенным в нематериальных активах и будет как бы порождать поток доходов в виде указанной части прибылей.

В итоге можно считать, что именно на полученную величину НМЛ* к некоторому будущему моменту (через m периодов) рыночная стоимость предприятия возрастет в результате успешной реализации соответствующего инновационного проекта.

Причем разумным было бы оценить то, на какую величину рыночная стоимость «гудвила» предприятия (НМЛ*) увеличится, как планируется, по сравнению с ее значением на сегодняшний момент, когда она рассчитывается относительно не прогнозируемых в результате инновации, а сегодняшних прибылей (возможно даже -убытков) фирмы.

Для оценки увеличения рыночной стоимости предприятия вследствие освоения инновации еще корректнее было бы учесть то, насколько до прогнозного момента m возрастет рыночная стоимость материальных активов компании благодаря возможному (согласно бизнес-плану инновационного проекта) запланированному -еще до момента m приобретению этих активов (оборудования, недвижимости и пр. в целях расширения масштабов проекта) за счет ранее полученных от инновации чистых прибылей.

§ 6. Динамика изменения вклада инновационных проектов в повышение рыночной стоимости предприятия

Важно, что вклад инноваций как инвестиционных проектов (инновационных проектов) в повышение рыночной стоимости предприятия изменяется, по мере того как реализуются отдельные последовательные стадии жизненного цикла инновации.

Согласно доходному подходу к оценке бизнеса, инновационный проект как бизнес-линия добавляет к рыночной стоимости предприятия величину, равную остаточной текущей стоимости или ценности (pv^) бизнеса, становящегося возможным при освоении инновации.

Когда этот бизнес еще не начат, т. е. к инновационному проекту еще не приступили, указанная добавка достигает лишь уровня чистой текущей стоимости (NPV) проекта, которая составляет не что иное, как частный случай остаточной текущей стоимости еще не начатого бизнеса.

Если уже на такой самой предварительной стадии инновационного проекта его текущая стоимость (ценность) положительна (NPV > 0), то это значит, что:

■ либо любой инициатор данной инновации не только данное предприятие -может, взявшись за рассматриваемую инновацию, на ней с каждого рубля капиталовложений заработать за весь срок ее жизненного цикла на величину NPV больше, чем мог бы накопить тот же инвестор за одинаковое время держания тех же средств, например, на банковском депозите с сопоставимым риском (неопределенностью) получения дохода;

либо предприятие имеет на сумму, равную NPV, нематериальных активов (конкурентных преимуществ, прав собственности), которые позволяют предприятию и только ему предпринять рассматриваемый инновационный проект.

Приращение рыночной стоимости предприятия вследствие способности его начать инвестиционные (инновационные) проекты по освоению новых выгодных видов продукции или новых снижающих издержки (преимущественно переменные) технологических процессов может оказаться тем более значимым, чем более существенными конкурентными преимуществами по поводу указанных инноваций обладает компания.

Такими конкурентными преимуществами, например, в высокотехнологичных отраслях, способны быть уникальные:

нематериальные активы (ноу-хау), заключающиеся в наличии у предприятия завершенных опытно-конструкторских и проектно-технологических разработок готовой к освоению выгодной и имеющей спрос продукции (наличии на нее отработанной конструкторской и технологической документации);

патенты на содержащиеся в указанных разработках ключевые технические решения;

технологические оборудование и оснастка (приспособления, контрольно-измерительные приборы и инструменты);

обученный и подобранный персонал;

доступ к необходимым источникам сырья, поставкам необходимых специальных комплектующих изделий и полуфабрикатов и пр.

Без подобных конкурентных преимуществ освоение основанных на них бизне-сов конкурентам недоступно.

В результате обусловленной перечисленными уникальными активами потенциальной и фактической инновационной монополии чистые текущие стоимости (они же в данном частном случае остаточные текущие стоимости) подобных еще не начатых, но реальных для освоения предприятием бизнесов оказываются положительными и вносят существенный вклад в повышение рыночной оценки имеющих описанный научно-технический задел предприятий.

Заметим, что в отличие от инвестиционных проектов по вложению средств в предприятия посредством фондового или кредитного рынков, где чистая текущая стоимость любых проектов при увеличении степени конкурентности этих рынков стремится к нулю, чистая текущая стоимость технологических продуктовых и процессных инноваций совсем не обязательно будет стремиться к нулю при возрастании степени конкурентности товарных рынков. Это объясняется тем, что если на рынках капитала в принципе достижима чуть ли не абсолютная высокая степень конкурентности (вследствие роста объема и информационной прозрачности фондового рынка, роста числа банков и пр.), то на товарных рынках в принципе не достижима степень конкурентности, соответствующая понятию «рынок совершенной конкуренции» из-за наличия исключительных прав собственности (в том числе интеллектуальной собственности в форме патентных прав), уникальности и закрепленности в чьей-то собственности многих природных и сырьевых ресурсов.

По мере продвижения предприятия по стадиям инновационного проекта (например, завершение разработки новшества, освоение производства, освоение сбыта и создание сбытовой сети, продвижение продукта на рынок, рост продаж, мероприятия по поддержанию производственных и торговых мощностей, насыщение рынка, падение продаж, прекращение выпуска) остаточная текущая стоимость (ценность) РУост инновационного проекта и вклад его в рыночную стоимость предприятия изменяются (соответственно изменяется и финансовая привлекательность предприятия).

Это изменение отвечает следующим закономерностям.

В связи с изменением структуры остающихся по проекту денежных потоков.

Сначала, по сравнению с величиной NPV, остаточная текущая стоимость PV^ инновационного проекта и его вклад в повышение рыночной стоимости предприятия возрастают. Это вызвано тем, что:

^ в расчет остаточной текущей стоимости на более продвинутых стадиях проекта уже не входят отрицательные денежные потоки по стартовым инвестициям в разработку и освоение инновации; ■ до ожидаемых наиболее высоких прибылей от значительных продаж продукта остается все меньше времени, так что эти существенные положительные денежные потоки дисконтируются на меньшие периоды времени и их текущая стоимость (текущий эквивалент) становится больше. Потом наступает перелом (точка А), когда после некоторого момента остаточная текущая стоимость инновационного проекта и его вклад в повышение рыночной стоимости начинают уменьшаться. Это обусловлено тем, что в инновационном проекте наступают стадии уменьшения продаж и денежных потоков (срок полезной жизни проекта приближается к завершению). Причем если вовремя не будет прекращен ранее начатый бизнес, то остаточная текущая стоимость ранее освоенного бизнеса и его вклад в стоимость предприятия станут отрицательными величинами, т. е. сделают предприятие еще более кризисным, чем оно было до начала инновации.

В силу отмеченной закономерности изменение остаточной текущей стоимости (ценности) инновационного проекта и его вклада в рыночную стоимость предприятия, таким образом, происходит по некоторым параболам, характер которых зависит от величины и структуры денежных проектов по конкретному проекту (см. рис. 9.1).

В связи с уменьшением неопределенности в ожидаемых денежных потоках (предполагается, что их прогноз сделан правильно).

Увеличение остаточной текущей стоимости инновационного проекта и его вклада в стоимость предприятия до точки А ускоряется, а после точки А их уменьшение замедляется благодаря тому, что при подтверждении прогноза денежных потоков по проекту (возникновении так называемой «ретроспективной прогнозируемости» бизнеса) расчет остаточной текущей стоимости проекта на более поздних его стадиях будет осуществляться с использованием все более низкой ставки дисконта (в ставку дисконта, если ее определять на основе широко применяемого метода «кумулятивного построения», будет включаться все более низкая «дополнительная премия за недостаточную ретроспективную прогнозируемость прибылей»). При этом теку Рис. 9.1. Изменение остаточной текущей стоимости (ценности) инновационного проекта и его вклада в рыночную стоимость предприятия по мере реализации проекта в связи со структурой

его денежных потоков (варианты)

Вследствие эффекта уменьшения неопределенностей в получении остающихся по проекту денежных потоков и соответствующего уменьшения ставки дисконта, которая закладывается в позднее рассчитываемые показатели, смещается в сторону более позднего момента и точка перелома А (превращаясь в точку А*).

Модифицирующее закономерность 1 воздействие закономерности 2 проиллюстрировано на рис. 9.2. Для большей наглядности на этом рисунке показано то, как закономерность 2 модифицирует динамику изменения во времени остаточной текущей стоимости только одного конкретного инновационного проекта. Кривая модифицированной динамики обозначена более жирной линией.

Рис. 9.2. Модификация изменения остаточной текущей стоимости (ценности) инновационного проекта и его вклада в рыночную стоимость предприятия по мере реализации проекта в связи с уменьшением, по мере продвижения по проекту, неопределенностей в получении остающихся денежных потоков

Финансово-целесообразный срок полезной жизни проекта N определяется тем, что если проект относительно этого срока продлить (т. е. продолжать выпускать ра-

нее освоенную продукцию), то вклад такого бизнеса в рыночную стоимость станет отрицательным иначе говоря, продление бизнеса будет уменьшать его рыночную стоимость, делать предприятие еще более финансово-кризисным, чем на момент начала инновационного проекта.

3. В связи с сохранением или утратой для предприятия возможности продать бизнес, ранее начатый по инновационному проекту.

Сохранение такой возможности, при прочих равных, увеличивает остаточную ценность инновационного проекта и его вклад в стоимость предприятия, утрата -уменьшает.

Продажа ранее начатого инновационного проекта может происходить в двух формах:

а) продажи акций учрежденной для реализации проекта специализированной

фирмы;

б) продажи бизнес-линии посредством продажи имущества, ранее приобретенного или созданного собственными силами для его осуществления (включая нематериальные активы), а также делающих бизнес легальным, исключительных прав

собственности (патентов, лицензий), переуступки (цессии) позиций по заключенным контрактам (в том числе трудовым).

Существенно, что возможность продажи ранее начатого по инновационному проекту бизнеса с продвижением по проекту, как правило, изменяется. Причем если имеется в виду форма а), то эта возможность возрастает, так как при росте бизнеса специализированная на нем фирма не просто растет, но и из закрытой компании (не пользующейся привлечением капитала с фондового рынка) превращается в открытую с размещенными на фондовом рынке (чаще внебиржевом) акциями, чья ликвидность также увеличивается.

Если же специализированная на инновационном проекте фирма предприятием не учреждается и для продажи бизнеса остается лишь форма б), то возможность продать бизнес на более поздних стадиях проекта, наоборот, может снижаться потому, что в растущем бизнесе растет и величина специальных (специфических для данной продукции и технологии) наименее ликвидных активов, уменьшается доля универсального (пригодного для любого бизнеса) легко продаваемого имущества. На еще более поздних этапах проекта продажа этих специальных активов становится еще более проблематичной из-за их экономического и технологического (морального первого и второго рода), а также физического износа.

Моделировать закономерность 3 довольно сложно. Тем не менее в конкретных случаях ее надо учитывать, делая хотя бы экспертные корректировки прогноза изменения остаточной текущей стоимости инновационного проекта в его динамике.

§ 7. Имущественная синергетика как основа для оценки изменения стоимости предприятия, осуществляющего инновационный проект

Оценочная рыночная стоимость молодого предприятия, созданного для реализации эффективного инновационного проекта, может расти не только вследствие рассматривавшихся выше факторов, которые обычно учитывают в рамках применения доходного подхода к оценке бизнеса.

Динамику роста его стоимости допустимо также планировать и прогнозировать с точки зрения вероятного увеличения стоимости имущественного комплекса данного предприятия по мере комплектования имущества этого предприятия вновь создаваемыми либо приобретаемыми со стороны новыми материальными и нематери