Глава 13 некоторые важнейшие проблемные аспекты в оценке бизнеса1

Глава 13 некоторые важнейшие проблемные аспекты в оценке бизнеса1

В настоящей главе поднимаются лишь четыре кажущиеся нам наиболее дискуссионными из значительного числа проблем или недоговоренностей, накопившихся и не только в нашей стране в среде специалистов по инвестиционному анализу и оценке бизнеса2. Естественно, автор не претендует на роль некоего арбитра. Он всего лишь хочет предложить некоторые варианты развязки тех разночтений, которые порой создают впечатление о наличии почти не сочетаемых друг с другом подходов.

На обсуждение выносятся некоторые соображения автора по поводу:

1 В силу того что в данной главе затрагиваются действительно проблемные и методологически сложные вопросы оценки, автор в отличие от предыдущих глав с более стандартным материалом счел необходимым далее приводить в конкретных местах сноски на мнения конкретных авторов.

2 Менее принципиальные проблемные вопросы здесь не поднимаются. Например, не обсуждается, почему у одних авторов суммирование текущих стоимостей ожидаемых денежных потоков начинается с единицы, а у других с нуля (очевидно, одни авторы определяют стоимость на конец текущего периода, а другие на текущий календарный момент; в последнем случае, конечно, нельзя забывать об «остатке» денежного потока в текущем периоде, т. е. о притоках и оттоках денежных средств, которые еще будут иметь место до наступления, например, 31 декабря текущего года).

так называемой безрисковой ставки и ее финансовой природы; соответствующие выводы при этом могут оказаться полезными практически для всех видов инвестиционных расчетов и оценок всех видов собственности;

определения учитывающих инвестиционные риски показателей стоимости собственного капитала (Cost of Own Capital), используемых в наиболее общепринятых моделях выставления минимально требуемой доходности рискованных инвестиций; выводы в части этих соображений могут способствовать более правильному необходимому сегментированию фондовых рынков, информация с которых используется для более или менее корректного выставления учитывающей инвестиционные риски ставки дисконтирования денежных потоков для собственного капитала (Cash Flows to Equity-Holders) и показателя средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital), включающего в себя учитывающую риски стоимость собственного капитала;

учета в инвестиционных расчетах и оценках бизнесов (не при оценке их «справедливой рыночной стоимости», а применительно к оценкам в рамках стандарта так называемой инвестиционной стоимости) субъективного отношения к рискам большинства не склонных к рискам (консервативных) инвесторов; такой учет может позволить сделать результаты инвестиционных расчетов и оценки бизнесов такими, чтобы они вызывали большее доверие со стороны указанного большинства инвесторов; ■ возможностей корректного использования свободных («бездолговых»)

денежных потоков в оценках бизнеса и инвестиционных проектов. В области оценки бизнеса, в частности, это может оказаться полезным и для затормозившейся из-за разночтений между различными школами оценки выработки национальных методологических (и даже методических) национальных стандартов по данной оценке, что, очевидно, имеет еще большее практическое народнохозяйственное значение.

§ 1. Финансовая природа безрисковой ставки и рекомендации

по ее применению для расчета инвестиционной и обоснованной («справедливой») рыночной стоимости бизнеса

Оценка бизнеса и вообще любых объектов собственности является уже в силу проблем, связанных с неполной определенностью предмета оценки (то ли это проекты, под которые уже найдены инвесторы, то ли это проекты без найденных инвесторов; то ли это полностью и надлежащим образом оформленные с точки зрения прав собственности объекты собственности, то ли это потенциальные не полностью оформленные объекты собственности) настолько тонким вопросом, что приходится учитывать самые разные мыслимые подходы даже, казалось бы, к теоретически ясным и практически отработанным базовым моментам.

Одним из таких моментов оказывается определение безрисковой ставки (R), т. е. минимально требуемой среднегодовой доходности (прибыльности) безрисковых капиталовложений.

При более пристальном методологическом анализе определение безрисковой ставки может происходить в рамках двух существенно отличающихся друг от друга парадигм, которые по сути являются альтернативными для оценки бизнеса и любых иных объектов собственности в рамках стандарта инвестиционной стоимости (и даже, возможно, в рамках стандарта обоснованной или «справедливой» рыночной стоимости).

Первая парадигма определения безрисковой ставки (парадигма 1)

1 См., напр.: Шарп У. Ф., АлександерГ. Дж., БейлиДж. В. Инвестиции: пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 1998. С. 277-289.

Как известно, классическое понимание финансовой природы этой ставки (в духе основоположников теории инвестирования и финансирования1) заключается в том, что под этой ставкой понимают, по сути, альтернативную стоимость любой инвестиции без учета ее рисков. Иначе говоря тот доход с рубля (доллара, евро), который можно было бы получать, вложи инвестор свои средства не в оцениваемый объект, а в некий реально существующий «безрисковый» инвестиционный актив (Cost of Own Capital без учета рисков).

В качестве такового обычно рассматривают долгосрочные государственные облигации, так как согласно бюджетным кодексам стран с рыночной экономикой обычно обслуживание этих облигаций выступает первоочередной статьей расходов государственного бюджета, на которую, как можно предположить, собираемых налогов точно хватит. Соответственно безрисковой ставкой R тогда служит доходность к погашению1 указанных облигаций (точнее говоря, средневзвешенная доходность к погашению их разных выпусков, имеющих разные сроки до погашения; еще точнее говоря средневзвешенная доходность к погашению тех выпусков долгосрочных государственных облигаций, по которым до погашения остается срок, сопоставимый со сроком до получения ожидаемого будущего дохода с объекта оценки)2.

Применительно к России безрисковой нормой дохода (безрисковой ставкой) в зависимости от того, в какой валюте этот доход (денежный поток) будет получаться или в какой валюте его естественнее всего выражать (например: для предприятий — преимущественных импортеров либо экспортеров в долларах или евро; для предприятий, работающих на внутренних рынках закупок и продаж, в рублях) в настоящее время должны выступать соответственно:

доходность к погашению выпущенных Минфином РФ ликвидных российских евробондов, номинированных и обслуживаемых в долларах или евро;

доходность к погашению выпущенных Минфином РФ ликвидных облигаций Сберегательного федерального займа РФ, номинированных и обслуживаемых в рублях.

Последнее обстоятельство является новым для современной России, так как ранее облигации Сберегательного федерального займа (ОФЗ) РФ не были ликвидными. Таким образом, ранее приходилось выводить безрисковую ставку по рублевым доходам и вложениям из доходности к погашению выпущенных Минфином РФ ликвидных российских евробондов («федеральных евробондов»), индексируя ее на ожидаемое среднее за период до получения дисконтируемого дохода (денежного потока) изменение курса рубля по отношению к доллару или евро. Это влекло за собой дополнительные трудности, связанные с отысканием соответствующей надежной информации.

1 Доходность к погашению в отличие от текущей доходности облигаций учитывает возврат капитала в виде погашения номинальной стоимости облигации и является более исчерпывающей нормой дохода (минимально требуемой среднегодовой доходностью), так как инвесторы, вкладывающие средства в любой оцениваемый объект, естественно, желали бы и возврата своего вложенного капитала. В этом смысле доходность к погашению долгосрочных государственных облигаций включает в себя и норму текущего дохода, и норму возврата капитала.

2 В качестве точки отсчета минимально требуемой безрисковой доходности иногда используют доходность банковских депозитов (депозитную ставку по ним с учетом возврата вложенного на депозиты капитала). В этом случае, однако, речь идет только о надежно страхуемых банковских депозитах.

Теперь отпадает и необходимость (исчезает возможность, допустимость) в крайнем случае определять величину безрисковой ставки для дисконтирования ожидаемых рублевых доходов (денежных потоков) на уровне ставки рефинансирования Центрального банка РФ.

Фундаментальным основанием для изложенного подхода служит предпосылка о том, что потенциальные покупатели оцениваемого объекта (инвесторы) все равно должны были бы куда-нибудь инвестировать свои средства.

В самом деле, только при таком предположении сама концепция альтернативной стоимости инвестиции имеет смысл.

Очевидно, применительно к таким потенциальным покупателям оцениваемых объектов собственности, которые имеют свободные и предназначенные только для инвестирования средства (они просто вынуждены инвестировать, чтобы деньги как-то «работали»), описываемая парадигма вполне адекватна.

К числу подобных инвесторов относятся, например: компании, управляющие денежными средствами пенсионных фондов; инвестиционные компании и инвестиционные фонды с собственными предназначенными для инвестирования средствами; любые иные индивидуальные и корпоративные (институциональные) субъекты, принимающие решения о непотреблении своих доходов (для фирм о нераспределении прибылей на дивиденды).

В рамках данной парадигмы потенциальными покупателями (инвесторами) оцениваемого объекта также являются и все те, кто готов финансировать свои инвестиции за счет заемных средств, что вообще является характерным для классической теории инвестирования и финансирования.

Однако среди потенциальных покупателей (инвесторов) оцениваемых объектов могут найтись покупатели (инвесторы) другого типа с совершенно иной исходной предпосылкой по поводу своих инвестиционных решений. Для них тогда иной окажется и сама парадигма определения безрисковой ставки.

Вторая парадигма определения безрисковой ставки (парадигма 2)

Для потенциальных покупателей (инвесторов) другого типа инвестирование их временно свободных средств не является вынужденным (не служит естественным для них способом поведения).

Они в принципе могут указанные средства:

1 Для таких инвесторов по отношению к их дополнительным инвестициям вообще будет характерна пониженная минимально требуемая доходность см. анализ в предлагаемой книге нормы дохода применительно к продолжающимся инвестициям.

не брать взаймы, чтобы их впоследствии инвестировать;

распределить на дивиденды (касается фирм);

реинвестировать в развитие своих бизнесов (включая расширение бизнеса);

направить на завершение своих ранее начатых инвестиционных проектов (в которых уже связан капитал1);

наконец, просто направить на прирост текущего потребления (в первую очередь касается индивидуальных инвесторов).

Такие потенциальные покупатели оцениваемого объекта (инвесторы) минимально требуемую среднегодовую доходность (прибыльность) своих инвестиций уже совсем не обязаны сверять с доходностью, утериваемой от невложения средств в альтернативный для инвестирования безрисковый актив.

Для них, без учета инвестиционных рисков, более естественной позицией, по-видимому, будет предъявление к инвестициям следующих простых требований:

не потерять своих денег при их инвестировании и

обеспечить себе с этих денег доход, который будет хотя бы компенсировать потерю их покупательной способности из-за инфляции.

С их точки зрения, совершенно безразлично, какова на данный момент доходность альтернативного безрискового капиталовложения. Ведь перед ними не стоит альтернатива: делать вложения в один актив или в другой. Они могут вообще не делать никаких инвестиций.

В рамках данной парадигмы тогда наиболее адекватным способом выставления безрисковой ставки R оказывается так называемая формула Фишера, которая имеет две модификации:

а) применительно к вложениям на один период (год):

R = r + S + r х S,

где r безрисковая ставка в реальном (как если бы ожидаемая инфляция была равна нулю) выражении (в условиях глобализированной мировой экономики в долгосрочном плане, без учета циклически повторяющихся спадов и подъемов в мировой экономике, стремится к 0,01-0,015 независимо от валюты, в которой делается инвестиция1);

S инфляция, ожидаемая в будущем периоде (году);

б) применительно к вложениям на несколько периодов (лет):

R = r + S* + r х S*,

где S* средняя за период (среднегодовая) ожидаемая инфляция за срок получения отдачи с инвестиции.

Интересно, что если сравнить численные величины безрисковой ставки R, которые можно получать как соответствующий показатель доходности к погашению долгосрочных государственных облигаций и как показатель, рассчитываемый по формуле Фишера, то они практически всегда расходятся.

Причем типичным оказывается то, что безрисковая ставка R, рассчитанная по формуле Фишера, больше, чем доходность к погашению долгосрочных государственных облигаций.

1 Во время общемировых рецессий опускается до 0,005. Во время общего подъема мировой экономики достигает 0,02.

Что это означает? Можно ли сказать, что это означает недоверие к тому или иному из рассматривавшихся способов определения безрисковой ставки?

Ответ нельзя! На рынке по совершенно разным причинам1 просто отсутствуют ликвидные (общедоступные) активы с более высокой доходностью. И рынок в этом «не виноват».

Скорее, «виновато» в этом отсутствие у Министерства финансов четкой политики по поддержанию равновесия между спросом и предложением на соответствующие выпуски долгосрочных государственных облигаций, которое например, в случаях избытка спроса на эти облигации могло бы быть восстановлено выпуском и размещением на рынке дополнительного количества данных облигаций.

Все дело в том, что просто в разных ситуациях (имея в виду разных потенциальных покупателей оцениваемого объекта собственности, разных инвесторов) нужно использовать по-разному определяемую безрисковую ставку.

Для потенциальных покупателей (инвесторов) оцениваемого объекта собственности, которые не вынуждены делать инвестиции, действительно минимально требуемая доходность их безрисковых капитальных вложений больше, чем эта же величина для профессиональных инвесторов, которые вынуждены делать инвестиции.

Заметим, что в рамках данной парадигмы минимально требуемую будущую доходность инвестиций (безрисковую норму дохода, безрисковую ставку R) иногда видят в совсем уж минимальном пределе требуемой доходности на уровне всего лишь компенсации потери покупательной способности каждого рубля будущего дохода по сравнению с покупательной способностью рубля, использованного для инвестиции.

Иначе говоря, в качестве безрисковой ставки используют индекс ожидаемой средней за период, на который осуществляется инвестиция, инфляции2. Норма дохода (минимально требуемая доходность) тогда, по сути, всего лишь означает, что не допускается потеря вложенных средств.

1 Например, сейчас в России пока повышенный спрос на ликвидные безрисковые рублевые активы типа долгосрочных облигаций Федерального займа, в которых банки и прочие компании создают свои резервные фонды. Из-за этого цены на эти активы выше, а их доходность соответственно ниже.

2 См.: Ковалев В. В. Методы оценки инвестиционных проектов // Инвестиции / под ред. В. В. Ковалева, В. В. Иванова и В. А. Лялина. М.: Проспект, 2003. Гл. 9. С. 223. Такой же подход зачастую характерен и для прочих более фундаментальных работ этого автора. Интересно также, что характер его работ отчасти соответствует подчеркиваемой нами разнице между позициями потенциальных инвесторов, «вынужденных» и «не вынужденных» инвестировать характерна и идеология разделения дисконтирования по своей финансовой сути на «математическое дисконтирование» и «банковское дисконтирование» (см.: Ковалев В. В. Финансовый анализ: методы и процедуры. М.: Финансы и статистика, 2001. С. 146).

Продолжая логику подобного подхода к выставлению минимально требуемой безрисковой доходности капиталовложений, можно было бы, далее, вообще считать, что для инвесторов, «не вынужденных» инвестировать, в качестве такой минимально требуемой безрисковой доходности их инвестиций следует рассматривать тот уровень доходности их ранее сделанных капиталовложений, который они уже научились фактически получать.

Заметим, что, например, применительно к оценке объектов интеллектуальной собственности по отношению к объектам этой наименее надежно (наиболее трудно и дорого) охраняемой собственности пропорция между инвесторами (ее потенциальными покупателями), которые «вынуждены» инвестировать и включают в круг своего потенциального инвестирования указанные объекты, и инвесторами, которые «не вынуждены» инвестировать, всегда будет отличаться смещенностью в сторону последних. Причина в том, что «профессиональные» инвесторы чаще всего вообще не включают объекты интеллектуальной собственности в круг рассматриваемых потенциальных объектов инвестирования.

Следовательно, в оценке объектов интеллектуальной собственности безрисковую ставку следовало бы определять скорее как минимально требуемую доходность, компенсирующую ожидаемую инфляцию (по формуле Фишера), а не в соответствии с классической моделью альтернативной

стоимости собственного капитала (Cost of Own Capital), т. е. не как доходность, упускаемую от невложения средств в реально существующий ликвидный безрисковый инвестиционный актив. Здесь действительно можно было бы, как об этом уже говорилось, эту ставку вообще понимать как норму дохода (минимально требуемую доходность), которая всего лишь предохраняет от потери вложенных средств. Очевидно, все зависит от того, как изначально формулируется исходная ситуация и применительно каким («вынужденным» или «не вынужденным» инвестировать) инвесторам ставится задача.

Подытоживая, для практических расчетов в целях выбора методологии и метода определения безрисковой ставки R можно предложить следующую простую схему, показывающую, однако, возможную принципиальную разницу в исходных позициях и отношениях инвесторов к объекту инвестирования (см. рис. 13.1).

Определение безрисковой ставки

Парадигма 1

Парадигма 2

Для инвесторов, «вынужденных» инвестировать

Для инвесторов, «не вынужденных» инвестировать

Безрисковая ставка как доходность к погашению долгосрочных государственных облигаций, сопоставимых со сроком до получения дохода

Безрисковая ставка как результат индексации рыночной безрисковой ставки в реальном выражении на индекс ожидаемой инфляции (по формуле Фишера)

Альтернативы:

доходность надежно страхуемых банковских депозитов;

в зависимости от валюты дисконтируемых денежных потоков: доходность к погашению федеральных евробондов (если доходы или затраты в долларах либо евро) или доходность к погашению ОФЗ

Альтернативы:

ожидаемая инфляция и обесценение средств (при игнорировании рыночной безрисковой ставки в реальном выражении);

доходность, которую потенциальный инвестор уже получает в освоенном им бизнесе, минимизировав свои риски

Рис. 13.1. Альтернативные парадигмы при определении безрисковой ставки (минимально требуемой безрисковой доходности, безрисковой нормы дохода)

Эта разница соответствует двум рассмотренным выше парадигмам анализа инвестиций и оценки объектов инвестирования. Из нее следуют вполне конкретные и существенно различные рекомендации по поводу расчета ставки R.

Ясно, что когда объект оценки оценивается так, что риски инвестирования в него учитываются в ставке дисконтирования (она тогда оказывается нормой рискованного дохода, т. е. минимально требуемой в условиях рисков со средней ожидаемой доходностью капиталовложения), включающей в себя премию за риски, ставка дисконтирования может базироваться на безрисковой ставке, которая определяется на основе какой-либо одной из рассмотренных выше парадигм.

Отмеченное, однако, не касается применения для определения ставки, учитывающей риски инвестирования в оцениваемый объект, метода аналогий1, так как этот метод, будучи достаточно органичным (опирающимся только на данные фондового рынка), не предполагает всегда немного искусственного расчета нормы рискованного дохода путем добавления к безрисковой ставке некоей премии за риски (как это принято, например, в модели оценки капитальных активов, Capital Assets Pricing Model, или в арбитражной модели ценообразования на капитальные активы, Arbitrary Pricing Model).

Таким образом, вопрос об определении безрисковой ставки при ближайшем рассмотрении оказывается не столь очевидным и превращается в один из наиболее дискуссионных в инвестиционном анализе и оценке собственности.

Этот вопрос тем более важен, что если риски инвестиций в объект собственности учитываются посредством использования метода сценариев (или вообще никак не учитываются), то количественная величина оценки данного объекта становится очень серьезно зависимой от того, на каком уровне в расчетах принята применяемая как ставка дисконтирования безрисковая ставка. И даже если риски инвестиций отражаются в предъявляемой к ним норме дохода (в рисковой ставке дисконтирования), то (за исключением применения уже упоминавшегося метода аналогий) размер безрисковой ставки как базы для расчета данной нормы также оказывается важным фактором оценки.

Завершая обсуждение вопроса о безрисковой ставке, отметим, что в любой конкретный момент времени численные значения безрисковой ставки, определяемой в рамках парадигмы 1 и парадигмы 2, по сути всегда будут различными.

1 См.: Валдайцев С. В. Оценка бизнеса. 2-е изд. М.: Проспект, 2004. С. 46-48.

Действительно, на величину доходности (желательно доходности к погашению, так как в ней учитывается требование возврата вложенного капитала) долгосрочных государственных облигаций всегда влияет определяющее текущий уровень цен на эти облигации соотношение спроса и предложения на них на рынке облигаций. Чем выше спрос, тем выше будет текущая рыночная цена и соответственно ниже будет доходность рассматриваемых облигаций, т. е. тем ниже в рамках парадигмы 1 окажется безрисковая ставка. В свою очередь, спрос здесь, очевидно, зависит как минимум от: политики Министерства финансов по поводу объема выпуска долгосрочных государственных облигаций (1), меняющихся требований законодательства по поводу объема обязательного резервирования средств банков и других финансовых компаний в национальных долгосрочных облигациях или вложения в них средств компаний, управляющих средствами пенсионных фондов (2); объема рублевой массы (в общем случае -массы национальной валюты), вбрасываемой в обращение (3); восприятия страновых рисков инвесторами, больше или меньше в зависимости от суверенного кредитного рейтинга страны и многих других факторов доверяющих обязательствам государства по обслуживанию тех долгосрочных государственных облигаций, по которым остается больше времени до срока их погашения (4).

Следовательно, совсем не обязательно, что доходность к погашению (при ее расчете учитывается уплата номинальной стоимости облигации по истечении срока до ее погашения) и выставленная на ее уровне безрисковая ставка окажутся равными результату расчета этой ставки (в рамках парадигмы 2) согласно формуле Фишера или просто индексу ожидаемой инфляции. Более того, можно сказать, что сравниваемые величины, наверное, серьезно разойдутся возможно, на многие проценты.

Именно так обстоит сейчас дело в России. Средневзвешенная доходность к погашению достаточно ликвидных рублевых облигаций Федерального займа (по объему сделок с разными выпусками этих облигаций, по которым остались разные сроки до их погашения), равная примерно Б-6\%1, существенно ниже, чем средняя среднегодовая (по тем же срокам) ожидаемая инфляция. Она, даже согласно оптимистическим сценариям Министерства экономического развития и торговли РФ, все-таки выше, чем 5-6\%. Тем более высокими оказываются результаты применения к России формулы Фишера (с учетом долгосрочной среднемировой реальной безрисковой ставки, равной примерно 1\%).

Значит ли это, что «не прав» рынок рублевых долгосрочных государственных облигаций Российской Федерации, или что не права формула Фишера, или не правы те, кто предлагает выставлять безрисковую ставку на уровне ожидаемой инфляции?

1 См.: информационно-аналитические сайты в Интернете, ведущиеся, например, компаниями «АК&М», «Тройка-Диалог», «Ренессанс-Капитал», журналом «Эксперт», Издательским домом «Коммерсантъ»; в этих сайтах (если они содержат современные данные как правило, за последние 3 месяца, то они платные) осуществляется мониторинг основных показателей различных сегментов фондового рынка в целом, а также цены, доходность и коэффициенты «бета» по акциям отдельных российских компаний с достаточно ликвидными акциями). Можно также использовать базы данных, включенных в информационно-поисковую систему компании International Securities Ltd.

Ответ нет. Просто для разных сегментов финансовых рынков (для разных действующих на них категорий потенциальных инвесторов) следовало бы, по

контирования искусственно (чаще всего экспертно) выводимые добавочные премии за страновой риск.

§ 2. Всеобщая и индивидуализированные стоимости

собственного капитала (минимально требуемые нормы дохода на собственный капитал)

Предлагаемый к обсуждению в данном параграфе материал в определенном смысле продолжает тему предыдущего параграфа уже применительно к ставке (минимально требуемой доходности, норме дохода), которая учитывает риски бизнеса.

Так, даже в рамках концепции об альтернативной стоимости инвестиций следовало бы тоже подвергнуть сомнению тезис о существовании некоей общепринятой, всеобщей для всех инвесторов и подлежащей общепринятым методам расчета учитывающей инвестиционные риски минимально требуемой нормы дохода на собственный капитал, представляющей собой показатель стоимости собственного капитала (Cost of Own Capital), если его определять в рамках рассматривавшейся выше парадигмы 1. Зачастую об этом показателе говорят как о [минимально требуемой] норме рискового дохода или рисковой ставке, которая включает в себя «премию за риск инвестирования», добавляемую к ранее проанализированной безрисковой ставке.

Сама идея существования такой рисковой ставки коренится в рассуждении о том, что для инвестора всегда существует альтернатива вложения его средств.

В качестве такой альтернативы без учета рисков рассматриваемого объекта инвестирования обычно рассматривается вложение средств в некий безрисковый (с надежными доходами и с определенной малоизменчивой доходностью) ликвидный (т. е. общедоступный при минимуме издержек трансакций на его приобретение) актив.

В самых разных странах мира активом, с которым сравнивают осуществляемые без учета риска инвестиции, как это уже отмечалось, обычно являются долгосрочные государственные облигации. Соответственно их доходность к погашению (R) (вычисляемую с учетом дохода от погашения этих облигаций, обеспечивающего возврат капитала, когда норму дохода выставляют в расчете в том числе на возврат капитала) обыкновенно и принимают за минимальную, без учета рисков, требуемую от объекта инвестирования (он же объект оцениваемой собственности) норму чистого дохода в год с рубля (доллара, евро и пр.) капитальных вложений в него, т. е. за безрисковую ставку.

При этом имеется в виду, что:

■ согласно законам о государственном бюджете во всех странах с рыночной экономикой процентные доходы по долгосрочным государственным облигациям являются первоочередным приоритетом в расходной части государственного бюджета и поэтому действительно могут рассматриваться как надежные;

министерства финансов всех этих стран посредством интервенций на рынке собственных долгосрочных государственных облигаций (выпуска дополнительных облигаций и скупки ранее выпущенных облигаций) стараются обеспечить по облигациям определенного выпуска (с одним номиналом и сроком до погашения) поддержание стабильной доходности к погашению соответствующих выпусков выпущенных ими ранее долгосрочных государственных облигаций;

минимально требуемой нормой безрискового дохода с вложений в оцениваемый объект инвестирования (объект оцениваемой собственности) должна быть доходность к погашению того выпуска долгосрочных государственных облигаций, по которому до его погашения остается время, сопоставимое со временем предполагаемого вложения средств в данный объект; этим обеспечивается корректность сравнения во времени связывания капитала в альтернативе инвестирования в оцениваемый объект и в альтернативе вложения тех же денег в общедоступный безрисковый финансовый актив1.

С учетом рисков инвестирования в оцениваемый объект общедоступной инвестиционной альтернативой с таким же уровнем инвестиционных рисков (рисковой ставкой, i), что также общеизвестно, обычно выступает доходность достаточно ликвидных акций, изменчивость доходов с которых в прошлом (включая возможный доход от их перепродажи и возврата таким образом ранее вложенного в них капитала) сопоставима с ожидаемой изменчивостью ежегодного дохода с вложения средств в оцениваемый объект.

Ключевое наше утверждение здесь состоит в том, что всеобщей для всех потенциальных инвесторов минимально требуемой доходностью (нормой дохода) для вложения в оцениваемый объект собственности или инвестиционный проект такая величина быть не может в принципе.

Скорее, стоимость собственного капитала или минимально требуемая норма дохода на собственный капитал (Cost of Own Capital) является:

общей для инвесторов, кто еще не связал своего капитала в активах, в которые теперь следует продолжать инвестировать2, или

индивидуализированной (чаще всего пониженной) для инвесторов, кто уже связал свой капитал в активах, в которые теперь следует продолжать инвестировать.

1 Финансовые активы типа ценных бумаг, включая долгосрочные государственные облигации, всегда являются более ликвидными, обращающимися, т. е. более общедоступными, чем любые иные тоже кажущиеся ликвидными активы (типа недвижимости и пр.).

2 И то среди них нужно было бы делать различие между инвесторами, «вынужденными» и «не вынужденными» инвестировать см. выше.

В последнем случае придется говорить о норме дохода (минимально требуемой доходности) дополнительных продолжающихся инвестиций.

Доходность альтернативного вложения тех же средств, когда эта альтернатива существует (нет необходимости довкладывать средства в ранее начатые проекты)

Доходность альтернативного вложения тех же средств, когда эта альтернатива не существует (есть необходимость довкладывать средства в ранее начатые проекты)

Рис. 13.2. Альтернативная стоимость инвестиции для инвесторов, на данный момент времени начинающих или продолжающих свои инвестиции

Причина для высказанных соображений весьма проста и сводится к тому, что среди потенциальных инвесторов любого объекта собственности либо инвестиционного проекта всегда можно выделить тех, для кого отсутствует единая сопоставимая по рискам альтернатива инвестирования тех же средств в оцениваемый объект.

Дело в том, что в определенных смыслах все потенциальные инвесторы оцениваемого объекта могут по сравнению друг с другом находиться в совершенно разных исходных состояниях.

Главное при этом состоит в следующем.

Одни инвесторы еще не вложили в оцениваемый объект либо в другие связанные с ним объекты никаких средств в то время как другие инвесторы это в той или иной форме успели сделать.

Тогда очевидно, что для первых действительно существует свободный выбор объектов инвестирования, для вторых же такого выбора не существует, потому что им приходится думать об эффективности и судьбе ранее уже сделанных инвестиций.

Иначе говоря, для первых, поистине внешних для оцениваемого объекта инвесторов минимально требуемая доходность (норма дохода на вкладываемый в рассматриваемый объект собственный капитал) действительно точно равна доходности некоего общедоступного альтернативного, с тем же уровнем риска, капиталовложения. То есть для них упомянутая минимально требуемая норма как это и утверждается в классической теории инвестиций представляет собой упущенную выгоду от невложения рубля (доллара, евро) средств в сопоставимый по уровню рисков достаточно ликвидный финансовый актив (именно финансовые активы типа акций и облигаций обычно и являются наиболее ликвидными объектами альтернативного вложения средств).

Однако для вторых среди названных в данном контексте инвесторов для тех, кто уже связал свой капитал в объекте оценки либо в объектах, входящих с ним в единый имущественный комплекс указанного выше свободного выбора на самом деле не существует. Они вынуждены учитывать, как вложение средств в оцениваемый объект повлияет на эффективность ранее сделанных в него же (или смежных) инвестиций.

По-видимому, типичной способна оказаться, например, ситуация, когда для некоего инвестора, ранее уже начавшего делать капиталовложения в оцениваемый объект либо во включающий его имущественный комплекс, эффективность ранее сделанных инвестиций может повыситься до приемлемого уровня только при условии дополнительных инвестиций. Доходность последних тогда не может рассматриваться как самостоятельный показатель.

Если же все-таки его таковым рассматривать, то он при буквальном следовании методам выставления классической минимально требуемой нормы дохода на собственный капитал (например, используя модель оценки капитальных активов, Capital Assets Pricing Model, CAPM) способен оказаться даже отрицательной величиной.

Финансовый смысл отрицательности минимально требуемой нормы дохода на дополнительные вложения собственного капитала таков, что они, взятые по отдельности, могут приносить даже минимально допустимые потери, если в результате таких дополнительных инвестиций средняя доходность совокупных (включая не только их, но и ранее сделанные либо входящие в те же имущественные комплексы объекты) выйдет на уровень общепринятой «классической» стоимости собственного капитала (минимально требуемой нормы дохода на собственный капитал).

1 В этом смысле, строго говоря, саму модель оценки капитальных активов (модель CAPM) для корректного выставления минимально требуемой нормы дохода на собственный капитал (стоимости собственного капитала), следовательно, можно использовать лишь тогда, когда любой фондовый рынок находится в некотором абсолютно «спокойном» состоянии. А именно -когда сделки по приобретению финансовых активов на нем совершают исключительно инвесторы, обладающие полностью свободным выбором во вложении своих средств.

Такими инвесторами, очевидно, являются только портфельные инвесторы с достаточно диверсифицированными инвестиционными портфелями, так как лишь подобные инвесторы, всего

Как выясняется, подобное при использовании для корректного выставления ставки дисконтирования денежных потоков для собственного капитала (минимально требуемой нормы дохода на собственный капитал) упомянутой модели CAPM применительно к целым отраслям эпизодически происходит не только на так называемых развивающихся фондовых рынках (как в России), но и на давно установившихся фондовых рынках (отражаемых, например, данными Нью-Йоркской фондовой биржи). Там это называется «stylized facts» («стилизованные», т. е. в рамках классической теории необъяснимые, факты). Эти факты имеют место в те единичные периоды времени, когда на фондовом рынке преобладающую массу приобретений соответствующих активов осуществляют именно инвесторы, которые всего лишь завершают ранее начатые программы покупки акций (облигаций) эмитентов из этих отраслей1.

По сути, некоторым инвесторам (в отличие от инвесторов, имеющих свободу инвестиционного выбора, их допустимо было бы обозначить как «связанные инвесторы»), следовательно, приходится оперировать со следующими показателями, известными из общей экономической теории по отдельности и в их сочетаниях:

средней доходностью всего ранее инвестированного в оцениваемый объект капитала без учета дополнительных вложений в него (дополнительных также и по отношению к ранее сделанным инвестициям во включающий его имущественный комплекс);

средней доходностью всего ранее инвестированного в оцениваемый объект капитала с учетом дополнительных вложений в него (дополнительных также и по отношению к ранее сделанным инвестициям во включающий его имущественный комплекс);

предельной (маржинальной) доходностью возможных для таких инвесторов дополнительных инвестиций в оцениваемый объект (дополнительных также и по отношению к ранее сделанным инвестициям во включающий его имущественный комплекс).

Между всеми перечисленными выше тремя показателями существует четкая взаимозависимость. Поэтому их действительно необходимо рассматривать как по отдельности, так и совместно.

Это же означает, что и минимально требуемые их уровни должны существовать для них как по отдельности, так и для их сочетаний.

лишь управляя своими инвестиционными портфелями, обычно не ставят задач по скупке сколько-нибудь крупных пакетов ценных бумаг.

Иначе говоря, при расчете доходностей акций и облигаций, а также их коэффициентов «бета» в модели CAPM, например, в принципе нельзя включать в соответствующие статистические выборки сделки по продолжающейся скупке крупных пакетов акций. Однако практически (уже хотя бы из-за многообразия отношений по поводу найма с этими целями посредников) отделить данные сделки от иных сделок невозможно. Соответственно сама модель CAPM -и ее более продвинутые модификации (типа арбитражной теории ценообразования на финансовые активы, Arbitrary Pricing Theory, APR) также предстают недостаточно практически обоснованными.

Другими словами, получается, что, во-первых, надо анализировать и рассчитывать по отдельности:

минимально требуемую норму и фактически достигнутый уровень средней доходности всего ранее инвестированного в оцениваемый объект капитала без учета дополнительных вложений в него либо во включающий его имущественный комплекс;

минимально требуемую норму и потенциально возможный уровень средней доходности всего ранее инвестированного в оцениваемый объект капитала с учетом (при условии) дополнительных вложений в него (дополнительных также и по отношению к ранее сделанным инвестициям во включающий его имущественный комплекс);

■ минимально требуемую норму предельной (маржинальной) доходности возможных для рассматриваемых инвесторов дополнительных инвестиций в оцениваемый объект (дополнительных также и по отношению к ранее сделанным инвестициям во включающий его имущественный комплекс).

Во-вторых, надо анализировать и рассчитывать, будут ли приемлемы для инвестора с капиталом, уже ранее связанным в объекте оценки (либо в охватывающем его имущественном комплексе), различные сочетания приведенных показателей и минимально требуемых норм для них.

Из приведенных соображений можно сделать, по крайней мере, следующие выводы.

Обычная минимально требуемая норма дохода на собственный капитал

(стоимость собственного капитала, Cost of Own Capital) для инвесторов с капиталом, ранее уже связанным в объекте оценки (либо в охватывающем его имущественном комплексе), не может отождествляться всего лишь с минимально требуемой нормой предельной (маржинальной) доходности возможных для рассматриваемых инвесторов дополнительных инвестиций в оцениваемый объект (дополнительных также и по отношению к ранее сделанным инвестициям во включающий его имущественный комплекс).

Общепринятую минимально требуемую норму дохода на собственный капитал (стоимость собственного капитала) применительно к подобным инвесторам с ранее «связанным капиталом» тогда допустимо отождествлять лишь с минимально требуемой нормой дохода на весь их, включая ранее инвестированный и дополнительный (идущий на приобретение оцениваемого объекта), капитал.

3. Однако тогда минимально требуемая норма дохода для дополнительных

инвестиций (норма предельной доходности инвестиций) в оцениваемый объект (по сути дополнительных инвестиций во включающий его имущественный комплекс) оказывается зависимой от доходности ранее сделанных связанных капиталовложений, уже достигнутой и ожидаемой без учета дополнительного инвестирования в оцениваемый объект что, конечно, резко осложняет способы вычисления указанной минимально требуемой нормы.

В том числе это ставит указанные способы в зависимость от того, какого рода инвестиции (во что конкретно и в какой мере был завершен процесс инвестирования) в порядке связывания капитала ранее были сделаны.

В терминах международных стандартов оценки собственности можно было бы сказать, что есть большая разница между выставлением минимально требуемой нормы дохода на собственный капитал при оценке объекта собственности (или проекта) в рамках определения его справедливой (обоснованной) рыночной стоимости (в расчете на любого потенциального инвестора) и при установлении его инвестиционной стоимости (в расчете на конкретного инвестора либо на их некую обособленную группу).

Все ситуации, в которых может обнаружиться необходимость рассчитывать по отдельности и анализировать в совокупности минимально требуемые показатели средней и предельной эффективности вложений собственного капитала инвесторов с капиталом, ранее связанным в рассматриваемых объектах инвестирования, при некоторых упрощениях укладываются в приводимую ниже классификацию.

Ситуация 1

Некий инвестор уже успел приобрести крупный однако не достигающий блокирующего (в размере 25\% обыкновенных акций + одна обыкновенная акция из общего числа обыкновенных акций) пакет акций интересующего его предприятия. Теперь ему предоставляется возможность либо докупить обыкновенных акций этого предприятия, либо приобрести, например, права на объекты интеллектуальной собственности, ключевые для юридического и/или технологического обеспечения текущей или будущей хозяйственной деятельности данного предприятия.

До приобретения блокирующего пакета обыкновенных акций данный инвестор, следуя логике данного примера, не мог рассчитывать на гарантированные на его вложенный капитал дивиденды, так как он не мог блокировать своими голосами на собрании акционеров и в правлении акционерного общества решения по поводу неуплаты либо уменьшения уплаты дивидендов из чистой прибыли компании под предлогом использования ее чистой прибыли для реинвестирования в развитие предприятия и формирования его резервных фондов. Поэтому для подобного инвестора отдача с ранее вложенного им в компанию капитала была ранее неудовлетворительной и нестабильной.

В случае приобретения блокирующего пакета обыкновенных акций компании этот инвестор сможет иметь такое влияние на решения собрания акционеров и правления акционерного общества, которое как минимум позволит повысить и сделать более определенной отдачу с вложенного им ранее и теперь дополнительно капитала в виде дивидендов из чистой прибыли компании.

Очевидно, что это повысит совокупную среднюю доходность ранее и дополнительно вложенного капитала при том, что с точки зрения дохода по вновь приобретаемым акциям компании в результате роста (изменения) их стоимости и приходящихся только на них дивидендов предельная доходность дополнительной инвестиции в докупку блокирующего пакета обыкновенных акций рассматриваемой компании может оказаться даже отрицательной.

Заметим, что приводимые ниже ситуации объединяет то, что отражаемые в них предлагаемые инвесторам инвестиционные возможности характеризуются одной и той же отличительной чертой. Суть схожести исходных предпосылок для инвестирования при этом сводится к тому, что в той или иной форме указанные инвесторы уже успели начать инвестирование в объект оценки (проект, бизнес или имущественный комплекс), который включает в себя данный объект. Иначе говоря, у этих инвесторов в отличие от всех прочих потенциальных инвесторов часть капитала к данному моменту уже оказалась связанной в объекте оценки либо в объектах, которые входят в тот же имущественный комплекс, что и упомянутый объект.

Ситуация 2

Определенный инвестор докупает не блокируюший, а контрольный пакет обыкновенных акций1, который ему позволит назначить на подконтрольном предприятии свой менеджмент, что, в свою очередь, даст возможность с помощью этого менеджмента извлекать из предприятия не его прибыли, а не дожидаясь их подсчета и объявления часть (как минимум) текущих денежных потоков предприятия.

Для этого будут использоваться различные трансфертные сделки, когда, например, подконтрольные менеджеры от имени предприятия станут продавать инвестору (или аффилированным с ним структурам) продукцию предприятия дешевле рыночной цены (это особенно легко сделать, если продукция предприятия индивидуализированна и единой рыночной цены на нее не существует) -либо приобретать от инвестора (или аффилированных с ним структур) покупные ресурсы (сырье, материалы, комплектующие изделия, услуги) дороже их рыночной цены. Точно так же это легко сделать, когда указанные покупные ресурсы не относятся к стандартизированным продуктам с отслеживаемыми рыночными ценами.

Данная ситуация может иметь отношение и к объектам интеллектуальной собственности, когда последняя, с точки зрения приобретающего над предприятием контроль инвестора, резко возрастает в цене (оценке), так как этот инвестор после получения контроля над предприятием сможет:

как контролировать все доходы от коммерческого использования интеллектуальной собственности предприятия,

так и под своим контролем передавать подконтрольному предприятию недостающие ему технологии (они дополняют и повышают ценность оцениваемого объекта интеллектуальной собственности).

Отмеченное особенно актуально для российских предприятий в отраслях, где накопилось системное технологическое отставание.

1 Заметим, что контрольный пакет обыкновенных акций не обязательно должен составлять 50\% + одна обыкновенная акция. Он может фактически оказаться значительно меньше с учетом того: (1) как распределены акции между прочими акционерами, (2) среди кого они распределены (прочими акционерами могут оказаться аффилированные с рассматриваемым инвестором лица), (3) что часть акций может быть в доверительном управлении у крупных акционеров, (4) что еще другая часть акций может быть под арестом в ходе судебных процессов, проводимых по поводу правомочности предыдущих сделок с ними (это особенно характерно для акций ранее приватизированных государственных предприятий).

В любом случае в анализируемой ситуации (ситуация 2) средняя доходность вложений собственного капитала инвестора в предприятие с учетом его дополнительных инвестиций оказывается гораздо более высокой, чем без их учета. При этом ясно, что эти дополнительные инвестиции делаются именно ради того, чтобы повысить доходность капиталовложений, ранее сделанных в незавершенную скупку контрольного пакета обыкновенных акций. Минимально же требуемая норма дохода с вкладываемого собственного капитала инвестора (стоимость собственного капитала инвестора, рассчитанная на рубль его инвестиций) по предельной доходности отдельно взятых указанных дополнительных инвестиций в завершение скупки контрольного пакета акций тогда очевидным образом может оказаться резко ниже минимально требуемых норм дохода на рубль его совокупных инвестиций и в начало, и в завершение скупки контрольного пакета акций.

Недаром за акции, которые докупаются для приобретения контрольного пакета акций над предприятием, на фондовом рынке существует так называемая премия за контроль, т. е. то, насколько их рыночная цена при завершении скупки контрольного пакета акций оказывается больше рыночной цены тех же акций, если они не приобретаются в порядке завершения скупки их контрольного пакета. В среднем эта премия в относительном выражении составляет 35-40\%1. Ясно, что если с учетом этой премии обычным порядком (например, с помощью модели CAPM) рассчитать обычную минимально требуемую норму дохода по вложениям собственного капитала в докупку контрольных пакетов акций соответствующих предприятий, то она может оказаться весьма низкой может быть, даже отрицательной.

Ситуация 3

Инвестор, вложивший в предприятие средства, достаточные для получения контрольного пакета обыкновенных акций в уставном капитале предприятия, оказывается перед выбором:

либо ему не стоит поддерживать предприятие дополнительными средствами в осуществлении им, например, крупного инновационного проекта по созданию и освоению новой продукции, которая может обеспечить предприятию лидерство на целевом рынке;

■ либо поддержать этот крупный инновационный проект предприятия. При этом пусть известно, что менеджмент предприятия уже успел принять

решения по началу упомянутого выше инновационного проекта. На разработку и опытно-промышленную отработку создаваемого нового изделия соответственно оказались уже потраченными значительные суммы.

При этом пусть разработка рассматриваемого нового изделия не завершена на 20\%.

1 В различных отраслях эта премия различна. Она зависит в первую очередь от степени информационной прозрачности бизнесов в разных отраслях. Чем эта прозрачность (возможность на основе доступной любому инвестору информации обнаруживать трансфертные сделки с продукцией или покупными ресурсами не по рыночным ценам и препятствовать им) выше, тем данная премия ниже что соответствует меньшему интересу инвесторов к получению контроля над предприятиями и менеджментом в отраслях с меньшей информационной прозрачностью бизнеса.

В подобной ситуации предприятие для мобилизации необходимых 80\% средств должно было бы:

либо профинансировать их из своей прибыли что может оказаться невозможным в силу, например, отсутствия прибыли;

■ либо выпустить для своего главного акционера дополнительное количество акций, что позволило бы привлечь от него те средства, которые нужны для завершения инновационного проекта.

При этом если предприятию придется прибегнуть ко второй из названных альтернатив для указанного главного акционера, по сути, никакой свободы инвестиционного выбора не остается. Поэтому вместо «классической» минимально требуемой нормы дохода с собственного капитала, понимаемой как упускаемая от невложения каждого рубля капиталовложений главного акционера в некий сопоставимый по рискам ликвидный финансовый актив, здесь ему также придется задаваться совершенно другой минимально требуемой доходностью дополнительных инвестиций.

Очевидно, что ее уровень не слишком важен. Гораздо более существенно, чтобы в результате дополнительного вложения в предприятие собственного капитала инвестора инновационный проект мог бы быть реализован и чтобы были обеспечены заложенные в его бизнес-плане параметры включая ожидаемую эффективность рассматриваемых суммарных капиталовложений в данный проект.

Приведенные соображения, помимо всего прочего, приводят к выводу о том, что даже такая фундаментальная и часто применяемая в инвестиционном анализе и оценке объектов любых объектов собственности и проектов величина, как среднерыночная доходность на фондовом рынке (в модели оценки капитальных активов Rm), по сути, не может рассматриваться в отрыве от того, какие инвесторы на рынке в настоящий момент являются покупателями, определяющими спрос на рынке. Таковыми могут оказаться:

(а) инвесторы, которые пока еще свободны в своих инвестиционных решениях (например, только начинают скупку акций неких компаний), или

(б) инвесторы, которые уже не свободны в своих инвестиционных решениях, так как успели связать капитал в определенных ранее приобретенных

ценных бумагах (например, ранее начали скупку акций определенных

компаний).

Тогда очевидно, что только при наличии на рынке случая (а) среднерыночная доходность Rm может служить действительно объективной величиной (с которой, например, в модели оценки капитальных активов, Capital Assets Pricing Model, можно для определения рыночной премии за инвестиционный риск -сравнивать безрисковую ставку R). Если же налицо оказывается случай (б), то вся общепринятая методология учета инвестиционных рисков в ставке дисконтирования (минимально требуемой норме дохода на собственный капитал, Cost of Own Capital) терпит крах и оказывается практически неприменимой.

В известной степени приведенные случаи соответствуют ситуациям так называемого спокойного фондового рынка, случай (а), и неспокойного фондового рынка, случай (б).

Соответственно теряют к себе доверие и оценки объектов собственности и проектов, полученные с использованием классических методов, объединяемых в доходном подходе к оценке этих объектов и проектов.

Следовательно, в каждом конкретном случае оценки либо инвестиционного расчета необходимо точно указывать, делаем ли мы расчет применительно к «новым» для оцениваемого объекта (проекта) инвесторам либо применительно к тем инвесторам, которые уже успели связать свой капитал в оцениваемом объекте (проекте). Стоимости собственного капитала для них по рассматриваемым объектам (проектам) тогда будут существенно разными.

* * *

В контексте рассматриваемой проблемы вообще следовало бы задаться вопросом о том, какой фондовый рынок национальный или интернациональный, т. е. (в нашем случае) рынок российских фондовых бирж или крупнейшие мировые фондовые биржи является релевантным для применения традиционных моделей типа модели оценки капитальных активов (CAPM). Этот вопрос актуален не только для России. Он имеет смысл для любой страны, где национальный фондовый рынок (в силу, например, большей склонности национальных предприятий к использованию заемного капитала) менее развит, чем такие фондовые рынки, как американский или британский. Ведь акции (либо депозитарные «американские», «глобальные» и иные расписки на владение акциями) компаний резидентов этих стран зачастую гораздо более активно обращаются как раз на интернациональных фондовых рынках, представленных упомянутыми выше ведущими мировыми фондовыми биржами. Именно там, в силу гораздо больших объемов торгов на них, национальные компании разных стран (в том числе теперь и России) предпочитают осуществлять и первоначальные размещения своих акций (IPO, initial public offering).

§ 3. Учет в оценке бизнеса субъективной несклонности к риску инвесторов

В оценке любого вида собственности, если собственность оценивается в рамках стандарта «инвестиционной стоимости», т. е. как бы глазами конкретного инвестора даже если речь идет о большом количестве инвесторов, — все-таки следует учитывать индивидуальные предпочтения инвесторов по поводу рисков.

Как известно, большинство инвесторов не склонно к рискам и консервативно настроено в части любых «объективных» (научно обоснованных) методов учета рисков в инвестиционных расчетах.

Это зачастую проявляется в их критическом, недоверчивом отношении к кажущимся многим чересчур умозрительными методам учета инвестиционных рисков посредством включения в ставку дисконтирования ожидаемых с инвестиции чистых доходов (денежных потоков) некоей специально рассчитываемой

премии за риск. Недоверие вызывают такие, казалось бы, общепринятые в научном сообществе модели расчета этой премии, как Capital Assets Pricing Model (CAPM) и тем более Arbitrary Pricing Model (APM). И это недоверие можно понять, потому что, как известно, эти модели содержат множество допущений, которые реалистичны лишь для анализа инвестиций с коротким сроком отдачи. Так, модель CAPM разрабатывалась и эмпирически апробировалась для однопериодного случая (для инвестиций с получением дохода с них через один период точнее, в конце единичного периода, если инвестиция осуществляется в его начале)1.

Отказ от попыток учесть инвестиционные риски (риски бизнеса) в ставке дисконтирования приводит к тому, что либо на финансовых рынках надо искать ликвидный актив с точно таким уже уровнем риска, что и в рассматриваемом проекте (это весьма затруднительно, хотя и возможно см. о методе аналогий в одной из работ автора2), либо надо ограничиться в дисконтировании использованием безрисковой ставки, которую гораздо легче взять непосредственно с рынка или установить на основе показателей ожидаемой инфляции (см. выше).

Однако в последнем случае риски следует тогда учитывать посредством корректировки с учетом показателей вероятности разных сценариев инвести-ции3 самих ожидаемых с инвестиции в будущем чистых доходов (денежных потоков). И здесь мы сразу сталкиваемся с другой проблемой степенью доверия к показателям вероятности. Причем даже при анализе тех инвестиций, по которым вероятность разных их сценариев понимается как фактически имевшая место их частота.

1 Вообще можно заметить, что в основном именно для американских инвестиционных аналитиков характерно учитывать инвестиционные риски в ставке дисконтирования. Эта традиция идет от американских классиков (см. обобщающие замечания по этому поводу: Шарп У. Ф., Алек-сандер Г. Дж., Бейли Дж. В. Инвестиции: пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 1998. С. 906) и продолжается в современных фунд