Глава 14 концепция управления стоимостью предприятия

Глава 14 концепция управления стоимостью предприятия

§ 1. Содержание концепции управления стоимостью предприятия

Если сразу и очень коротко изложить суть концепции управления стоимостью предприятия, то в наиболее концентрированном виде она сводится к следующему: с точки зрения акционеров (инвесторов) фирмы, управление ею должно быть нацелено на обеспечение роста рыночной стоимости фирмы и ее акций, так как такой рост позволяет акционерам (инвесторам) получать для них самый значимый по сравнению с другими его формами доход от вложений в фирму -курсовой денежный доход от перепродажи всех или части принадлежащих им акций либо курсовой неденежный доход, выражающийся в увеличении стоимости (ценности) обладаемых акционерами чистых активов, а значит, и суммы их собственного капитала.

Последнее может иметь место и в отношении роста ценности долей в фирме либо бизнесе, даже если они не представляют собой пакеты акций, и существенно для так называемых институциональных инвесторов, т. е. тоже фирм, в том числе банков.

Отмеченное справедливо, так как повышает их собственную инвестиционную привлекательность и кредитоспособность, позволяет легче преодолевать законодательные ограничения на объем операций, увязанные с размером собственного капитала, так как увеличение стоимости инвестиционных портфелей подобных инвесторов (акционеров, пайщиков) повышает стоимость их собственного капитала. В случае банков, пенсионных фондов и страховых компаний, правда, это требует регулярного (с частотой в 2-4 года) фиксирования ими курсового дохода, т. е. продажи акций фирмы по их повысившейся рыночной стоимости, чтобы показать свою действительную денежную прибыль.

Инвестиционная привлекательность институциональных инвесторов (акционеров, пайщиков), контролирующих фирму, может также обусловливаться их нестандартным доступом к денежным потокам компании, когда такие инвесторы получают возможность приобретать от фирмы по сделкам с назначенными ими менеджерами товары и услуги по ценам ниже рыночных, на более благоприятных, чем это принято на рынке, условиях поставки и оплаты, оформлять в фирме своих представителей на искусственно повышенную заработную плату и пр. Такие возможности, однако, в концепции управления стоимостью предприятия не рассматриваются. Это, конечно, сужает ее применимость либо требует соответствующих модификаций рассматриваемой концепции.

Вообще надо заметить, что концепция управления стоимостью предприятия за время своего существования и развития претерпела значительные трансформации. Первоначально она была ориентирована на рост рыночной стоимости только и исключительно акционерного (собственного) капитала фирмы. Именно таково было содержание выдвинутой Альфредом Раппапортом в 1986 г. концепции Shareholders' Value Concept,

SVC1. Впоследствии, однако, эта четкая нацеленность на интересы только акционеров «размылась», стали пытаться иметь в виду интересы всех «делящих с компанией риски бизнеса» (Stakeholders) и под управлением стоимостью предприятия стали все чаще понимать максимизацию рыночной стоимости всего (и собственного, и заемного) инвестированного в компанию капитала. Более популярным к настоящему времени поэтому и оказалось говорить просто об управлении стоимостью предприятия. В английском языке это вылилось в то, что как самые популярные утвердились словосочетания «Value Management** и «Value-Based Management**.

Конечно, в том, что касается роста балансовой стоимости собственного капитала, справедливость сказанного обусловливается и тем, что в балансе институциональных инвесторов им будет позволено показывать свои активы (включая инвестиционный портфель) не по первоначальной балансовой стоимости покупки инвестиционных активов за вычетом амортизационных отчислений по изнашиваемым основным фондам, а по их рыночной или оценочной рыночной стоимости, переоценка которой регулярно происходит с привлечением аттестованных оценщиков. Как известно, так разрешают действовать лишь Международные бухгалтерские стандарты (МБС) в частности, в версии (GAAP, Generally Accepted Accounting Principles), принятой в США и ряде других примкнувших к ним англосаксонских стран. Россия пока находится лишь в процессе присоединения к МБС (в версии Международных стандартов финансовой отчетности, МСФО, принятых в Европейском союзе).

Концепция управления стоимостью предприятия предполагает, что менеджеры фирмы нацеливаются на действия и управленческие решения, которые не столько увеличивают текущие либо надежно планируемые на ближайшие периоды прибыли фирмы, сколько создают основу для получения гораздо больших и даже, возможно, четко не прогнозируемых прибылей в более отдаленном будущем, что, однако, способно резко повысить текущую или будущую рыночную капитализацию компании.

Причем курсовой доход от роста в будущем рыночной стоимости фирмы может иметь место после того, как пока закрытая компания разместит свои акции на фондовом рынке и прогнозы рыночной стоимости ее акций подтвердятся. Подобное характерно для жизненного цикла многих молодых, учрежденных под конкретные проекты и лишь временно закрытых компаний, которым в целях привлечения финансирования для разворачивания своих успешно начатых проектов неминуемо придется размещать вновь выпускаемые акции на фондовом (не обязательно биржевом) рынке.

1 Rappaport A. Creating Shareholders' Value: The New Standart for Business Performance. N. Y.: The Free Press, 1986.

В реальной управленческой практике на рыночную стоимость фирмы и долей в ней могут повлиять конкретные инвестиционные проекты фирмы, связанные, как правило, с созданием и освоением продуктовых и процессных инноваций. Такие инвестиционные проекты по разработке и внедрению новых видов продукции (товаров, услуг), а также новых технологических процессов и оборудования обычно именуются инновационными проектами.

нимать решения о расширении проекта, если фондовый рынок положительно, повышением рыночной стоимости акций компании, среагирует на распространенную информацию о проекте и об уже полученных фирмой в ходе реализации проекта конкурентных преимуществах (в виде результатов завершенных научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ, опережения возможных конкурентов в строительстве или реконструкции производства, подготовке сбытовой сети и пр.).

Фондовый рынок при этом использовался бы как очень авторитетный «коллективный эксперт» коммерческой перспективности того или иного инновационного либо реорганизационного проекта.

Однако так построить деятельность менеджмента фирмы, к сожалению, невозможно по двум причинам.

Во-первых, даже если компания уже является открытой, она не может позволить себе раньше времени публиковать сведения о своих инновационных и реорганизационных проектах, так как это способно дать сигнал для контрдействий конкурентов. Они могут начать разработку аналогичных продуктов и процессов, приняться препятствовать реорганизации компании, осуществляя скупку акций фирм объектов поглощения и т. п.

Во-вторых, компания вообще может быть формально или фактически закрытой так что либо это закрытое акционерное общество (ЗАО) или тем более общество с ограниченной ответственностью (ООО), не имеющие права размещать свои акции на фондовом рынке, либо это только формально открытое акционерное общество (ОАО), акции которого тем не менее фактически не размещены на фондовом рынке (не котируются, не торгуются). В частности, молодые (недавно учрежденные) фирмы в России, как и в других странах, как раз и являются закрытыми компаниями.

Следовательно, задачами менеджмента тогда могут стать:

для открытых компаний обеспечение владельцам компании будущего курсового дохода, который в результате роста стоимости акций должен быть получен после того, как фирма сочтет возможным опубликовать сведения об инновационных и/или реорганизационных проектах, когда они уже настолько продвинуты, что подобная публикация не повредит самим этим проектам;

для закрытых компаний то же, но с той разницей, что в планы менеджмента тогда должно еще, желательно, войти преобразование фирмы к указанному будущему моменту времени в открытую компанию с обеспечением минимально требуемой степени ликвидности ее акций, чтобы владельцам компании, если они того захотят, стало бы реально без чрезвычайных издержек трансакций продать свое долевое участие в фирме.

Чтобы справиться с этими задачами, менеджерам придется постоянно прибегать к оценке того, как реализуемые проекты (каждый по отдельности) влияют на текущую оценочную (обоснованную рыночную) и, применительно к разным будущим моментам времени, прогнозируемую справедливую рыночную стоимость компании и ее акций. Именно эти оценки, вместо фондового рынка, и должны будут определять их управленческие решения по развитию либо остановке соответствующих инновационных и реорганизационных проектов.

Надо будет также прогнозировать как таковую величину будущей рыночной цены компании и ее акций.

И для того, и для другого менеджеры тогда оказываются вынуждены либо сами использовать методы оценки бизнеса, либо регулярно прибегать к услугам сторонних независимых оценщиков бизнеса.

Конечно, при этом для постоянного мониторинга влияния проектов на изменение текущей оценочной и будущей рыночной стоимостей компании было бы разумно применять достаточно простые и более дешевые в использовании методы. Более же основательную оценку конкретных цифр указанных стоимостей целесообразно осуществлять спустя и более значительные периоды времени.

Современное развитие методов оценки бизнеса как раз и идет в таком направлении, чтобы приспособиться к отмеченным требованиям, вытекающим из интересов применения в менеджменте концепции управления стоимостью предприятия.

Менеджмент, ориентированный на управление стоимостью предприятия, в разной мере соответствует интересам различных инвесторов (акционеров, пайщиков) фирмы.

В этом смысле всех инвесторов компании можно классифицировать на следующие три группы:

■ инвесторы, приобретающие (скупающие по частям) контрольные пакеты фирм; фактически с учетом распределения обыкновенных акций между крупными и мелкими акционерами, в том числе работниками, а также возможностей передачи голосующих акций в доверительное управление более крупным акционерам контрольным пакетом не обязательно является пакет в 50\% обыкновенных акций плюс одна акция; так, в России в настоящее время стопроцентный контроль над менеджментом акционерных обществ в среднем обеспечивают 35\% обыкновенных акций;

Это объясняется, в частности, тем, что во многих акционерных обществах, прошедших приватизацию по преобладавшей в 1992-1993 гг. так называемой второй схеме приватизации (согласно действовавшему в эти годы приватизационному законодательству), значительная доля обыкновенных акций до сих пор остается в руках работников фирм, которые либо склонны отдавать свои голосующие акции в доверительное управление крупным акционерам (в расчете на получение преимущественных шансов на сохранение рабочего места и улучшение условий оплаты труда), либо не реализуют своих прав по участию в управлении фирмой (не являются на собрания акционеров, не голосуют и пр.). Сказывается и распыление акционерного капитала между сторонними мелкими акционерами. За рубежом фактический контрольный пакет акций уже хотя бы в силу последней из указанных причин также совсем не обязательно равен 50\% долевого участия в уставном капитале плюс одна акция.

акционеры (пайщики) заведомого меньшинства (миноритарные инвесторы), которые не могут быть представлены в совете директоров, правлении и менеджменте (ими совсем не обязательно выступают не очень состоятельные физические лица, это могут быть, например, состоятельные инвестиционные и пенсионные фонды, страховые компании, в целях снижения инвестиционного риска диверсифицирующие свои инвестиционные портфели);

инвесторы, имеющие крупные, но неконтрольные пакеты акций (паи) и представленные все же в совете директоров, правлении компании (в том числе это, возможно, те инвесторы, которым не удалось скупить контрольный пакет акций фирмы).

Перечисленные три группы инвесторов характеризуются весьма разными предпочтениями и интересами.

С точки зрения предпочтений между временем и уровнем получаемого с инвестиции дохода эти инвесторы, как правило, различаются тем, что:

миноритарные инвесторы вкладывают средства на небольшой промежуток времени, вынужденно удовлетворяясь небольшой нормой дохода на рубль капиталовложения (что объясняется, например, либо нехваткой средств для текущего потребления у инвесторов физических лиц, либо законодательными ограничениями по поводу времени связывания своих резервов в не абсолютно ликвидных активах пенсионными фондами или страховыми компаниями; так, пенсионные фонды и страховые компании не имеют права вкладывать накапливаемые в них денежные средства соответственно более чем на 5 лет и 3 года);

инвесторы, обладающие в обмен на уплаченную ими в качестве добавки к обычной цене акций «премию за контроль» за контрольным пакетом акций в фирме, могут характеризоваться практически любыми рассматриваемыми предпочтениями, потому что они имеют возможность такого нестандартного доступа к денежным потокам (чистым денежным доходам) предприятия, который, будучи нереален для остальных инвесторов компании, позволяет им получить адекватную отдачу на сделанные капиталовложения в любой момент времени;

акционеры (пайщики), кто, не располагая контрольным пакетом акций (паем) в компании, тем не менее вложили в нее столько средств или имущества, что имеют долевое участие в фирме на уровне чаще всего более 10\% уставного капитала, представлены поэтому в совете директоров (правлении) компании и готовы относительно длительное время ожидать значительного дохода с вложенного в фирму капитала, активно воздействуя в своих интересах на менеджмент компании, который должен обеспечить им этот доход.

Интересы указанных трех групп инвесторов предприятия таковы, что:

инвесторы, приобретающие контрольный пакет акций, зачастую склонны к тому, чтобы оставаться в компании неопределенно длительное время, потому что они получают возможность отмеченных выше «нестандартных» форм доступа к денежным потокам с бизнеса (например, в виде завышения что характерно для мелкого и среднего бизнеса заработной платы оформляемых на работу в фирму акционеров или аффилированных с ними физических лиц либо «снятия» денежных потоков с бизнеса контролируемых компаний в результате того, что их менеджеров заставляют продавать продукцию по низким ценам фирмам, полностью принадлежащим, как правило, институциональным совладельцам этих компаний, которые будут продавать такую продукцию по действительно рыночным ценам, в том числе экспортируя ее);

мелкие акционеры (не обязательно сами по себе мелкие по своим возможностям это могут быть, например, достаточно состоятельные инвестиционные или пенсионные фонды, инвестиционные компании, которые ради снижения своих инвестиционных рисков диверсифицируют принадлежащий им инвестиционный портфель) чаще всего не могут позволить себе вкладывать свои (управляемые ими) средства на сколь-либо длительный срок; они вынуждены становиться, по сути, спекулятивными инвесторами, т. е. будут склонны продавать акции при первых же повышениях либо понижениях (чтобы спасти вложенные фонды) рыночной стоимости этих акций; ясно также, что они инвестируют преимущественно в открытые компании, чьи акции уже ликвидны;

инвесторы, вкладывающие в предприятие средства на определенный достаточно длительный срок (3-5 лет) и стремящиеся получить крупные, но неконтрольные пакеты акций фирмы, которые, однако, позволяют ввести в совет директоров или правление компании своих представителей (иногда так для них получается просто из-за неудачи в скупке контрольного пакета акций); эти инвесторы планируют для себя перепродажу спустя указанный срок приобретаемых крупных пакетов и поэтому заинтересованы пусть и не в быстром, но в существенном за 3-5 лет росте стоимости компании и соответственно своего пакета акций в ней.

Наиболее интересны последние из охарактеризованных инвесторов, которых по сравнению с краткосрочными по сроку своих вложений в компанию мелкими спекулятивными акционерами и инвесторами, приобретающими контроль над предприятием на неопределенно длительный срок можно назвать среднесрочными.

Такими инвесторами на Западе обычно являются крупнейшие инвесторы фондового рынка, каковыми выступают негосударственные пенсионные фонды, страховые компании и управляющие частью их средств инвестиционные фонды. Эти сосредоточивающие у себя значительные инвестиционные ресурсы компании согласно законодательству не имеют права вкладывать средства более чем на 3-5 лет. В то же время они готовы известную долю располагаемых ресурсов инвестировать не в относительно безрисковые активы (государственные ценные бумаги, страхуемые независимыми страховыми агентствами банковские депозиты и пр.), а в акции компаний в расчете на существенный рост их рыночной стоимости.

В России (но также и в Германии, Японии и некоторых других странах) подобными инвесторами могут оказаться в первую очередь универсальные банки и также инвестиционные компании, которые вынуждены каждые 3-5 лет «фиксировать» свои курсовые доходы по вложениям в акции компаний, т. е. продавать выросшие в цене акции и показывать денежную прибыль. Это объясняется как требованиями законодательства (в частности, законодательно предусмотренными требованиями Центрального банка), так и финансовой ситуацией выделенных инвесторов.

С расчетом на резкий рост стоимости своих долевых участий за те же 3-5 лет в молодые вновь учреждаемые предприятия инвестиции делают и так называемые венчурные инвесторы. К ним могут относиться как официально заявившие себя «венчурные фонды» (как и инвестиционные фонды, управляющие частью средств гораздо более крупных инвесторов), так и любые институциональные и индивидуальные (физические лица) инвесторы, которых можно отнести к категории венчурных инвесторов.

Отличием мотивации венчурных инвесторов обычно является то, что им приходится инвестировать в пока еще закрытые компании, так как молодые фирмы, как правило, начинают свой жизненный цикл с того, что учреждаются в качестве закрытых акционерных обществ (ЗАО) или даже обществ с ограниченной ответственностью (ООО). Согласно «классической» американской модели венчурного инвестирования в этом случае бизнес-план учреждаемой компании должен еще предполагать «открытие» (Initial Public Offering, IPO) компании через те же 3-5 лет, чтобы облегчить венчурным инвесторам перепродажу спустя этот срок своей доли в предприятии. Превращение молодой компании в открытую для акционерных обществ при этом потребует эмиссии новых акций и их размещения на фондовой бирже. Применительно к обществам с ограниченной ответственностью, кроме того, потребуется перерегистрация в акционерное общество.

Компания в интересах венчурных инвесторов также должна будет позаботиться о достаточной степени ликвидности (торгуемости) своих размещенных на фондовом рынке акций.

Далее в этом же модуле мы покажем, что возможна и иная, не «американская», схема венчурного инвестирования, более характерная для стран, как Россия, с менее развитым фондовым рынком, когда венчурное инвестирование не требует к моменту выхода венчурного инвестора из фирмы наличия у нее достаточно ликвидных акций.

Все эти инвесторы с соответствующими предпочтениями между временем получения дохода с капиталовложения и уровнем указанного дохода не просто заинтересованы в существенном, пусть и отложенном, росте стоимости компании, куда они вкладывают средства. Они готовы, желают и, будучи представлены в менеджменте компаний, находятся в состоянии активно способствовать такому росту.

Причем ясно, что помощь, например, банков как инвесторов может быть весьма действенной, так они влияют на свою клиентуру, среди которой оказываются фактические и потенциальные поставщики и заказчики фирмы объекта их инвестиций, могут поддержать эту фирму кредитами, трастовыми операциями и пр. Не менее влиятельными способны оказаться инвесторы подобного класса, если ими становятся инвестиционные компании, которые полностью или частично контролируют фактических и потенциальных поставщиков и заказчиков фирмы объекта их инвестиций.

Когда в компании подбирается некоторое «критическое» (достаточное с точки зрения их суммарного вклада в уставный капитал компании) число инвесторов, ориентированных на рост рыночной стоимости компании и своих долевых участий в ней, то они начинают ориентировать на существенный рост будущей рыночной стоимости компании и все текущие действия менеджеров фирмы.

Это превращается в главный критерий оценки менеджмента и всех его управленческих решений.

И даже когда инвесторы с отложенными во времени предпочтениями к более значительным доходам, которые надо все же получить от перепродажи бизнеса в строго заданные моменты времени, не в состоянии оказать преобладающее влияние на политику менеджмента («корпоративную миссию» фирмы), они все равно готовы и желают способствовать менеджменту, ориентированному на отложенный во времени, но существенный рост стоимости бизнеса.

При этом можно выделить два во многом исключающих друг друга типа менеджмента:

менеджмент, ориентированный на максимизацию текущих и четко просчитываемых на ближайшее время прибылей;

менеджмент, нацеленный на создание предпосылок для гораздо больших, но четко не просчитываемых (их нельзя надежно планировать) прибылей в более отдаленном будущем.

Конечно, здесь было бы более корректно говорить не о прибылях, зависящих от конкретной системы учета фирмы и не отражающих движения средств, связанных с инвестициями и использованием или неиспользованием амортизационных отчислений, а о достигаемых и прогнозируемых денежных потоках (cash flows).

Финансовой мотивации среднесрочных по сроку своего вложения средств крупных инвесторов компании в большей мере соответствует второй из названных типов менеджмента, так как за 3-5 лет им можно, пользуясь своим влиянием на менеджмент (пусть и неполным контролем над менеджерами) настоять на начале осуществления фирмой и продвижении таких инвестиционных проектов компании, которые способны давать отложенную во времени, но зато серьезную отдачу.

С точки зрения финансовых характеристик указанных проектов их можно квалифицировать как капиталоемкие (с большими стартовыми инвестициями и длительным инвестиционным процессом) проекты с повышенными значениями чистого дисконтированного дохода (Net Present Value, NPV) и внутренней нормы рентабельности (Internal Rate of Return, IRR).

Как правило, подобными проектами оказываются крупные инновационные проекты, содержанием которых является:

научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы (НИОКР) по разработке новых видов продукции, которые удовлетворяют новые потребности клиентов либо занимают не заполненную на рынке нишу в части уровня и сочетания различных важных для потребителей параметров качества изделия (услуги) и его (ее) цены;

проектно-технологические работы по созданию новых технологических процессов, позволяющих использовать ресурсосберегающие (сберегающие дорожающие покупные ресурсы), ресурсозаменяющие (заменяющие особенно быстро дорожающие покупные ресурсы в России такими, например, после 17 августа 1998 г., когда резко подорожал доллар, стали практически все импортируемые покупные виды сырья, полуфабрикатов и комплектующих изделий) и просто более производительные (для удовлетворения не полностью удовлетворяемого платежеспособного спроса) технологии;

освоение производства новых продуктов и/или освоение промышленного использования новых технологических процессов;

освоение продаж нового продукта или дополнительно производимого количества имеющих спрос товаров и услуг.

Успешные инновационные проекты действительно являются капиталоемкими, но способными приносить длительное время значительные прибыли особенно если компании-инноватору удастся добиться закрепленной охраняемыми патентами на изобретения инновационной монополии, которая, в свою очередь, позволит либо проводить ценовую политику «снятия сливок», либо успеть за время этой монополии закрепить клиентуру (важный нематериальный актив) и затем максимизировать повторные продажи закрепленным клиентам.

Созданная в результате получения «технологической форы» инновационная монополия носит временный характер и длится в среднем всего лишь 1,5-2 года, что объясняется стремлением конкурентов с так называемой оборонительной инновационной стратегией догнать успешных «пионеров» радикальных инноваций путем повторной разработки соответствующих новшеств и «обхода» их патентов (получением параллельных патентов на по сути те же ключевые технические решения). Однако даже если фирма-инноватор будет только в течение упомянутого относительно короткого периода получать повышенные прибыли, реализуя ценовую политику «снятия сливок» (т. е. осуществляя продажи по резко повышенной цене), она все равно, как правило, сумеет остаться на рынке и после завершения своей инновационной монополии. Это тем более случится, если время своей инновационной монополии компания применит для дальнейших разработок еще лучше позиционированного (т. е. еще больше отвечающего потребностям потребителей) продукта.

С учетом отмеченного успешные инновационные проекты, следовательно, способны не только резко, но и надолго (с перспективой дальнейшего роста) поднять рыночную стоимость предприятия.

Это облегчит выходящим из фирмы среднесрочным инвесторам поиск покупателей своей доли в предприятии, так как для новых владельцев этой доли тогда будет минимизироваться риск потери вкладываемых средств.

Важнейшей наблюдаемой в мире закономерностью по отношению к влиянию инновационных проектов на рыночную стоимость компаний также выступает то, что видимый для участников фондового рынка успех в инновационных проектах существенно повышает стоимость компании (ее акций) еще до того, как можно сколь-либо четко просчитать и получить ожидаемые прибыли от дальнейшей коммерциализации новшества.

Необходимо лишь показать надежные материальные свидетельства получения «технологической форы», опережения конкурентов в создании и выведении на рынок нового продукта либо практическом применении экономически эффективной ресурсосберегающей, ресурсозаменяющей или более производительной технологии.

Такими свидетельствами могут быть:

демонстрация опытного образца общепризнанного коммерчески перспективным нового изделия или действия эффективной новой технологии на универсальных и специализированных выставках;

первые успешные продажи новшества;

положительные заключения независимых технических и коммерческих экспертов, в роли которых обычно выступают имеющие признанную торговую марку маркетингово-консультационные фирмы и сертификационные центры;

положительные отзывы (референции) авторитетных потребителей, которым новый продукт предоставлялся (возможно, бесплатно) на пробное пользование, и т. п.

В финансовом смысле самым интересным для инвесторов компаний-иннова-торов является то, что с начала осуществления крупных инновационных проектов до возможного времени получения указанных материальных свидетельств как раз и требуется, как правило, 3-5 лет так что стоимость компании-иннова-тора в случае достигнутого на этой стадии в инновационном проекте успеха сможет существенно подняться именно к планируемому ими для себя моменту выхода из фирмы, т. е. перепродажи своей доли в предприятии.

Рассмотренное в современной мировой экономике особенно присуще для высокотехнологичных отраслей.

Отраженная на фондовом рынке современная мировая экономика как бы делится на традиционную и новую. Акции компаний, зарегистрированных в практически всех индустриально развитых странах и принадлежащих к отраслям традиционной экономики, котируются и торгуются в основном на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE). Акции компаний также из многих индустриально развитых стран, относящихся к новой экономике, котируются и торгуются на специализированной фондовой бирже электронной торговли NASDAQ.

Критерием деления отраслей на традиционную и новую экономику является то, какой из двух главных факторов в соответствующих отраслях больше влияет на рыночную стоимость акций корпораций объявленные (опубликованные) и прошедшие аудит фактически полученные прибыли, наряду с теми ожидаемыми прибылями, которые могут быть оценены на основе проявившегося тренда изменения прибылей (а), или надежно ожидаемые за больший срок прибыли (денежные потоки) от успешных инновационных проектов, которые участниками фондового рынка пока даже не могут быть сколь-либо точно оценены (б).

В «традиционных» отраслях преобладает первый из названных факторов, который, как показывают результаты статистических исследований (многофакторный корреляционный анализ), примерно на 70\% определяют уровень рыночной стоимости акций.

В отраслях «новой» экономики ситуация выглядит с точностью наоборот: на 70\% рыночную стоимость акций определяет любым образом опубликованная и подтвержденная информация о материальных свидетельствах первого технико-экономического успеха «прорывных» инновационных проектов.

«Новыми» отраслями экономики как раз и являются высокотехнологичные отрасли. К ним относятся информационные технологии, производство компьютеров, биотехнологии, связь, аэрокосмическая промышленность и др.

Общепризнанным основным статистическим показателем степени «высоко-технологичности» той или иной отрасли служит показатель ее наукоемкости (R&DI, Research and Development Intensity) отношение годового объема УНИОКР затрат в отрасли на научные исследования и опытно-конструкторские (а также проектно-технологические) разработки, включая расходы на создание и испытания опытных образцов и опытно-промышленных установок, к годовому объему S продаж в отрасли:

R&DI = ^™окр / S.

Наукоемкой обычно считается отрасль, где приведенный показатель составляет примерно 10\% и больше в сравнении, например, с легкой и пищевой промышленностью, где он не достигает и 3\%, и даже автомобилестроением (около 5\%).

Необходимо подчеркнуть, что здесь под отраслью следует понимать не отрасли согласно статистическим кодам, а отрасли согласно выпускаемой продукции, классифицируемой обычно четырехзначными кодами согласно принятой в международной организации экономического сотрудничества и развития Standard Industrial Classification (SIC) либо используемой в России Единой гармонизированной классификации продукции (ЕГСКП). Одна и та же компания при таком подходе может в разное время принадлежать к разным отраслям в зависимости от того, на какой продукции она в разные периоды специализируется. Более того, обычно большие многопродуктовые (многономенклатурные) компании выделяют для операций с разного типа продуктами (предназначенных для разных по своим покупателям рынков) специализированные дочерние фирмы. Именно их тогда и надо включать в то понимание отрасли, которое имеется в виду в настоящем контексте.

Как следствие, в высокотехнологичных отраслях «новой» экономики рыночная капитализация (суммарная рыночная стоимость их акций) значительно выше, чем в отраслях «традиционной» экономики.

Примером здесь может служить сравнение рыночной капитализации компаний Cisco Systems (информационные технологии и оборудование для компьютерных сетей) и General Motors. Последняя в конце ХХ в. имела чуть ли не на порядок большие чистые прибыли и гораздо большую подтвержденную авторитетными независимыми оценщиками стоимость материальных активов. Однако рыночная капитализация Cisco Systems тогда длительное время была выше, так как эта компания находилась накануне завоевания инновационной монополии по целому классу пользующихся спросом новых информационных продуктов.

Наконец, на концепцию управления стоимостью предприятия можно также посмотреть с позиции наиболее прагматически мыслящих, но добросовестных наемных топ-менеджеров.

С одной стороны, им удобно отчитываться перед всеми акционерами о проделанной работе, ссылаясь на рост фактической или потенциальной рыночной капитализации руководимых ими компаний.

С другой стороны, в ходе самого управления компаниями для них эта концепция способна стать удобной заменой трудоемкой и требующей гораздо более глубокого проникновения в суть текущего и инвестиционного хозяйственно-финансовых процессов работы.

1 См., напр.: Янгель Д. Модель EVA: ориентация на стоимость // Консультант. 2005. № 23; Щербакова О. Методы оценки и управления стоимостью компании, основанные на концепции экономической добавленной стоимости // Финансовый менеджмент. 2003. № 3.

В самом деле, ориентация менеджмента на рост рыночной капитализации открытых компаний и «справедливой» стоимости закрытых компаний, по мнению многих аналитиков1, является естественной реакцией топ-менеджеров компаний на связанное с необходимостью следовать во многом нереалистичным международным стандартам финансовой отчетности усложнение используемых традиционных методов финансового менеджмента. Высшие должностные лица фирм все чаще оказываются неспособными лично вникать в эти методы (в первую очередь это касается учета многих видов нематериальных активов). Поэтому они нуждаются в более понятных для них моделях. Таковыми и являются модели и показатели, используемые при управлении стоимостью предприятия как имущественного комплекса и компании (ее собственного капитала).

§ 2. Практическое применение оценки бизнеса в управлении стоимостью предприятия

В компаниях, где отложенный, но значительный рост стоимости фирмы выступает главным ориентиром для менеджмента, управление строится в общем обычным образом. Точно так же как и везде, нацеливаются на применение опробованных приемов маркетинга, прогрессивных методов финансового менеджмента, управления операционными издержками и пр.

Отличие заключается в особом месте в менеджменте компании управления ее капиталоемкими инновационными проектами.

Иначе говоря, пристальное внимание уделяется тому, как и в зависимости от каких решений в управлении предпринятыми фирмой инновационными проектами изменяется как текущая, так и прогнозируемая на будущее (особенно на момент планируемого выхода из компании рассматривавшихся выше среднесрочных инвесторов) рыночная стоимость фирмы и ее бизнеса.

Подобный подход к менеджменту существенно отличается от того, как смотрели на него в 1980-е гг., когда в менеджменте верховенствовала концепция «стремления к совершенству» («management excellency concept»). Она предполагала, что управление предприятием необходимо ориентировать на лучшие достижения в менеджменте (своего рода bench-marking) по его отдельным составляющим: управление персоналом, издержками, продажами, технологиями производства и т. п. В 1990-е гг. после многих исследований выяснилось, что те корпорации, которые завоевывали первые места по опросам независимых экспертов (профессоров, высших менеджеров в отставке и пр.), совсем не обязательно относились к компаниям с наивысшей рыночной капитализацией. Более того, многие из них вообще теряли в рыночной стоимости своих акций.

Тонкая задача для менеджмента фирмы заключается в том, чтобы еще до того, как выдать для общественности (участников фондового рынка) информацию по инновационным проектам и получить в результате этого оценку фондового рынка (в виде соответствующего изменения котировок акций компании) перспективности этого проекта, оценить, как те или иные решения по управлению капиталоемкими инновационными проектами воздействуют и на оценочную текущую стоимость фирмы (ту, которая установилась бы на фондовом рынке, если бы указанная информация была опубликована), и на будущую рыночную стоимость компании.

Дело в том, что выдавать информацию о продвижении инновационных проектов, определяющих будушую конкурентоспособность фирмы, до того как она в достаточной мере защитит свою инновационную монополию патентами либо как таковой «технологической форой» (опережением в конструкторско-техно-логических разработках и вытекающих из них капиталовложениях в организацию уникальных производственных мощностей), нельзя. Если это сделать, то конкуренты слишком рано сумеют сориентироваться в том, на чем надо сконцентрировать их ресурсы, и сумеют догнать компанию-инноватора (проводя дублирующую либо повторную разработку тех же новшеств, получая параллельные патенты, нацеливаясь на те же сегменты рынка и вербуя ту же клиентуру и т. п.).

Необходимость поддерживать определенную выше «информационную асимметрию» между фондовым рынком и менеджментом фирмы заставляет ориентированный на рост стоимости компании менеджмент опираться не на реакцию фондового рынка на свои решения по инновационным проектам, а на мнения независимых оценщиков бизнеса по поводу того, как управленческие решения в отношении реализации инновационных проектов изменяют гипотетическую (которая установилась бы в случае опубликования соответствующей информации) текущую рыночную стоимость фирмы и на ее прогноз по интересующему среднесрочных инвесторов будущему.

Взаимодействие ориентированного на рост стоимости фирмы менеджмента компании с независимыми оценщиками бизнеса и их собственное участие в оценке бизнеса при этом должны происходить по следующим схемам.

Схема 1

Открытая компания временно «утаивает» от фондового рынка информацию о своих инновационных проектах и заинтересована, как это рассматривалось выше, в оценке того, как скажется на текущей и будущей рыночной стоимости ее акций информация о продвижении в этих проектах, будь она опубликована. Именно ради этого она приглашает оценщиков бизнеса для регулярной комплексной оценки (раз в квартал или год).

При этом в промежутках сама она пытается более простыми методами отследить (обеспечивая обратную связь с управлением инновационными проектами) хотя бы то, увеличиваются либо уменьшаются ее оценочные текущая и будущая стоимость в результате тех или иных управленческих решений в отношении инноваций. Эти методы рассматриваются в следующих главах.

Схема 2

Закрытая компания делает то же самое с той разницей, что планирует свое открытие (Initial Public Offering, IPO).

Схема 3

Вновь учреждаемая (как действительно вновь создаваемая в частном порядке в качестве так называемого start-up, так и учреждаемая в рамках реорганизационной процедуры выделения или разделения материнской компанией в порядке spin-off) компания осуществляет такие же действия с акцентом на оценке своей будущей рыночной стоимости.

Схема 4

Любая компания-инноватор планирует продажу не своих акций (долей в собственности на компанию), а создаваемого и осваиваемого в инновационном проекте бизнеса.

В такой постановке управленческой задачи важно оценивать текущую и будущую рыночную стоимость не компании, а этого бизнеса («дела»), так как вместо продажи своей доли в компании ее инвесторы могут планировать (через те же 3-5 лет) продажу компанией (под их давлением) налаженного дела (бизнеса) и получение своей выросшей в цене доли из выручки от этой продажи.

Прочие инвесторы компании-инноватора могут сохранить свои доли в деле, одновременно приобретая акции (паи) в той фирме, которой будет предлагаться дело (в частности, путем обмена по обоснованным соотношениям акций в ком-пании-инноваторе на акции в фирме покупателе дела).

При таком заранее планируемом развитии компании-инноватора концепция управления стоимостью предприятия становится концепцией управления стоимостью создаваемого при инновации нового имущественного комплекса либо управления стоимостью имущественного комплекса, ранее существовавшего, но реструктурируемого в результате инновации.

Схема 4 по необходимости оказывается часто основной для стран, где нет емкого и обладающего продвинутой институциональной структурой фондового рынка, что характерно не только для современной России, но и таких стран, как Германия и Япония, делающих ставку на развитие системы универсальных банков. Годовая емкость (сумма продаж акций) в России составляет около 100 млрд долл., в то время как в США она достигает 24-25 трлн долл. Однако и во всей Западной Европе фондовый рынок по своей емкости далеко не выходит на американские цифры.

Бизнес, «дело» при этом представляют собой имущественный комплекс, состоящий из совокупности материальных и нематериальных активов, а также прав собственности (property rights), позволяющих выпускать и продавать определенную продукцию (товар, услугу).

В соответствии с действующим сейчас в России Гражданским кодексом именно имущественный комплекс по выпуску и продажам конкретной продукции называется предприятием так что та или иная фирма может иметь в себе несколько предприятий, относящихся к тому же к разным строго понятым (согласно уже упоминавшимся SIC или ЕГСКП) отраслям.

жет быть не менее распространенной и не менее выгодной и реальной, чем продажа долевых участий (акций) в компании, которая осуществляет тот или иной бизнес, т. е. выпускает либо только осваивает соответствующую продукцию.

При этом следует подчеркнуть, что продажа бизнеса осуществляется фирмой как таковой (юридическим лицом) и предполагает получение выручки от продажи непосредственно ею в интересах ее развития (в том числе сохранения и увеличения числа рабочих мест, налоговых поступлений для государственного и местного бюджетов и пр.) в отличие от продажи долевых участий (акций) в фирме, выручка от продажи которых может быть присвоена не самой фирмой, а уходящими из нее акционерами.

Следовательно, продажа бизнеса (в том числе инновационного) помимо изыскания средств для удовлетворения интересов входивших в него ранее среднесрочных инвесторов может рассматриваться как реальный источник финансирования непосредственно самой фирмы и ее развития (технической реконструкции, реструктуризации и т. п.), а не ее акционеров (пайщиков).

Если обобщить, то концепция управления стоимостью предприятия и роль в ней оценки бизнеса могут быть представлены на рис. 14.11.

Оценка бизнеса в узком смысле этого слова (не компании, которой он принадлежит) происходит в общем теми же методами, что и оценка рыночной стоимости фирмы, которая специализируется на данном бизнесе. Это не меняет содержания настоящего пособия, однако в отдельных случаях необходимы дополнительные комментарии.

В частности, ликвидационная стоимость компании, специализирующейся на определенном бизнесе, и самого ее бизнеса (имущественного комплекса) отлиРис. 14.1. Варианты практической реализации концепции управления стоимостью предприятия

1 Конечно, управление стоимостью предприятия может осуществляться и посредством совершенствования текущей деятельности фирмы. Этот момент акцентируется в таких моделях менеджмента, как «система сбалансированных целевых показателей» (Balanced Scorecard) и «Скан-дия-Навигатор». Однако применение этих моделей не предусматривает регулярной оценки бизнеса и не дает для такой оценки четких численных ориентиров.

Концепция управления стоимостью предприятия

дельности зачастую низколиквидных разрозненных элементов имущественного комплекса, а стоимость всего этого комплекса. Если он уже действующий, то ее можно установить и прогнозировать принятым в оценке бизнеса доходным методом (методом дисконтированного денежного потока).

Синергетический эффект резкого повышения предельной (маржинальной) стоимости окончательно формируемого имущественного комплекса молодой инновационной фирмы особенно ярко виден на примере нематериальных активов молодой инновационной фирмы. Дело в том, что такие характерные для инновационных проектов нематериальные активы, как патенты, ноу-хау и подобранный и обученный персонал (носители специфического для инновации ноу-хау), обычно дополняют друга и ценны не по отдельности, а в совокупности и для того действующего предприятия, в котором эти активы уже есть.

Для текущего управления молодыми инновационными фирмами по мере реализации их инновационных проектов методами оценки бизнеса надо осуществлять постоянный мониторинг изменения стоимости фирмы и/или ее имущества, прогнозировать будущий их рост. Это должно позволить «продавать» такие оценки и прогнозы привлекаемым венчурным инвесторам, убеждая их, таким образом, вкладывать средства в соответствующие инновационные проекты и «проектные компании».

Мониторинг влияния текущего состояния инновационного проекта на рыночную (оценочную рыночную) стоимость учрежденной под этот проект фирмы должен осуществляться методами, которые должны отвечать хотя бы на вопрос: дальнейшее выполнение проекта увеличивает или уменьшает стоимость фирмы и/или ее имущественного комплекса? К этим методам, в частности, относится отслеживание так называемых Qи А-факторов, характерных для анализа Тобина (см. главу 9).

Регулярно, как тоже уже отмечалось, примерно раз в полгода-год, для более точной оценки в абсолютных цифрах текущей и прогнозируемой рыночных стоимостей фирмы либо ее имущественного комплекса следует тогда приглашать независимых аттестованных оценщиков бизнеса, точнее как правило, зарекомендовавших себя аудиторских компаний, имеющих в своем составе и собственно оценочные, и бизнес-консалтинговые департаменты, которые должны взаимодействовать между собой, если оценка проводится в рамках стандарта обоснованной («справедливой») рыночной стоимости, предполагающего опору на некий «оптимальный» (отвечающий принципу «наилучшего использования» активов и деловых возможностей) бизнес-план.