6.4. финансовое ограничение роста предприятия

6.4. финансовое ограничение роста предприятия

Интересы акционеров и управляющих. Акционеры заинтересованы в максимизации ценности предприятия, акциями которого они владеют. В распоряжении акционеров имеются средства, способные в той или иной степени побудить менеджеров действовать в интересах акционеров.

Максимизация богатства акционеров. Предположим, задачей управляющих является максимизация богатства держателей акций.

Общая рыночная ценность ітредприятия определяется как чистая приведенная стоимость денежных потоков, генерируемых акциями за бесконечно длительный период владения. Она может бьпь представлена следующим образом

Af=A^ = K°J'(1-8), (6.8) r-g

где М — рыночная ценность ітредприятия; JV — количество акций предприятия; SQ — рыночная стоимость акции предприятия; Kg — капитал предприятия в момент оценки; 6*0 — рыночная стоимость акции предприятия; р — отдача, или норма прибыли на капитал; 8 — коэффициент реинвестирования; г — ставка дисконтирования денежных потоков, порождаемых акцией, равная стоимости капитала, инвестированного в акции; g — темп роста предприятия. Определим темп роста, который должны выбрать управляющие с целью максимизации стоимости предприятия. Как и в модели Марриса, введем линейную функцию темпов роста предложения от нормы прибыли, подобную представленной выражением (6.2):

S=bp, (6.9)

Введем функцию зависимости прибыльности от темпов роста спроса, подобную функциям, представленным выражениями (6.1) и (6.5):

Р=М(6Л0) Поставим выражения (6.9) и (6.10) в числитель выражения (6.8) и получим:

м Kn[f(g)-g] (611) r-g

Продифференцируем полученное выражение по g:

dM (r-q)K0[f'(g)-l] + K0[f(g)-g]

dg (r-gf ' '

где /' — производная функции нормы прибыли по g.

Приравнивая это выражение к нулю, получим уравнение для определения условий максимизации стоимости предприятия:

(г-1]+№)-1]=о. (6.13)

юз

Решение уравнения (6.13) позволяет получить условие максимизации стоимости предприятия в виде:

rig)j-mj-i. (6.i4)

r-g r-g

Полученное выражение (6.14) показывает, что максимизация стоимости предприятия достигается при определенной величине производной функции нормы прибыли от темпа роста.

Если предприятие является экономически прибыльным, то норма прибыли должна быть выше ставки дисконтирования, что определяет соотношение между параметрами, входящими в выражение (6.14):

p>r>g. (6.15)

Таким образом, условие максимизации стоимости предприятия

по темпу роста состоит в том, что производная функции нормы

прибыльности по темпу роста отрицательна и имеет величину и —г

. Напомним, здесь р — отдача, или норма прибыли на каr-g

питал; г — ставка дисконтирования; g — темп роста предприятия.

Рис. 6.3 иллюстрирует решение задачи оптимизации прибыльности предприятия по темпам роста в координатах, подобных координатам, использованными для решения системы уравнений модели Марриса.

Кривая на рис. 6.3 отображает связь нормы прибыли и темпов роста спроса: р =f(g). Линейную функцию темпов роста предложения от нормы прибылиg = 8^ будут отображать прямые, исходящие из начала координат. Максимизация ценности предприятия может быть достигнута на нисходящей при увеличении темпов роста предприятия части кривой, которая начинается с точки А. Этой точке соответствует нулевое значение производной функции нормы прибыли:

А$) = о.

(6.16)

Выполнение условия (6.16) обеспечивает максимизацию прибыли предприятия. Руководство предприятия может выбрать значения коэффициента реинвестирования и других финансовых параметров, которые будут соответствовать соотношению (6.14) и обеспечат более высокие темпы роста при более низкой норме прибыли, например, параметры, приводящие к точкам В и С на рис. 6.3.

Оценка предприятия фондовым рынком Оценка предприятия фондовым рынком может приближаться к ценности предприятия, рассмотренной выше, но обычно с ней не совпадает. Оценка предприятия фондовым рынком важна, поскольку является индикатором угрозы поглощения. Эта оценка связана с ценностью единицы активов, которые приобретаются при поглощении. Введем показатель, дающий эту оценку, который получил название оценочного коэффициента. Он может быть определен как

М _р(-Ъ) К0" r-g

(6.17)

где М — рыночная стоимость предприятия; К0 — капитал предприятия в момент оценки; р — отдача, или норма прибыли на капитал; — коэффициент реинвестирования; г — ставка дисконтирования; g — темп роста предприятия. Выражение (6.17) показывает, что оценочный коэффициент V увеличивается при росте нормы прибыли р и темпов роста предприятия g, уменьшается с увеличением коэффициента реинвестирования 8 и ставки дисконтирования г. На рис. 6.4 показана зависимость оценочного коэффициента от темпов роста предприятия.

При очень малых темпах роста его увеличение приводит к тому, что увеличиваются норма прибыли и дивиденды, возрастает оценочный коэффициент, как это можно ввдеть на рис. 6.4 на участке до точки А. Однако при дальнейшем увеличении темпа роста влияние возрастающего коэффициента реинвестирования приводит

Темп роста, д

Рис. 6.4. Оценка предприятия фондовым рынком в зависимости от темпа

роста

к тому, что дивидендьі падают, но перспективы ускоряющегося роста компенсируют падение дивидендов, так что оценочный коэффициент продолжает возрастать на участке АВ.

За пределами точки В текущие дивиденды падают как в связи с тем, что возрастает коэффициент реинвестирования, так и вследствие уменьшения нормы прибыли. После точки С увеличивающийся темп роста не в состоянии компенсировать снижение диввдендов, и оценочный коэффициент начинает быстро падать. Высокий темп роста будет неприемлем из-за риска поглощения, возникающего при недооценке предприятия фондовым рынком.

Управленческая полезность. Выбор темпов роста и прибыльности предприятия управляющими осуществляется с позиций максимизации их собственной полезности. Полезность управляющих отличается от полезности собственников. Если со стороны собственников отсутствуют жесткие ограничения деятельности управляющих, то для управляющих большую полезность имеют более высокие темпы роста, чем те которые обеспечивают максимальную оценку предприятия фондовым рынком. Высокие темпы роста оправдывают высокий уровень оплаты их труда, высокий статус, власть. Одновременно они заинтересованы в том, чтобы оценочный коэффициент был достаточно высок и защищал предприятие от поглощения, которое может повлечь смену управляющих новым собственником. Доступным компромиссом между ростом и оценкой для управляющих является точка С на рис. 6.4.