7.2. аллокативные поглощения

7.2. аллокативные поглощения

Аллокативные поглощения. Аллокативными называются такие поглощения, которые прибыльны благодаря приносимым ими улучшениям в работу поглощаемого предприятия. Мотивом для этих поглощений служит последующее повышение рыночной оценки активов поглощенного предприятия.

Два типа неэффективности деятельности предприятия Нарис. 7.1 показана кривая, характеризующая взаимосвязь между рыночной оценкой и темпами роста предприятия. Зависимость, представленная кривой, предполагает, что предприятие эффективно использует ресурсы. Точке А соответствует рыночная оценка FmEffi, которая является оптимальной для предприятия, максимизирующего полезность для держателей акций.

Выделяют два типа неэффективности. Первым типом является столь неэффективная деятельность предприятия, что темпы его роста и прибыльность обеспечивают оценку, находящуюся внутри границы возможностей, например в точке В. Предприятие могло бы действовать более эффективно и добиться как более высокой рыночной оценки, так и более значительного роста. Такая неэффективность может быть обусловлена разными причинами, например, некомпетентностью руководства или расходами на содержание большого бюрократического аппарата. Подобные предприятия привлекательны для поглощения, поскольку покупатель может получить выгоду путем устранения неэффективности.

Второй тип неэффективности состоит в следующем. Руководство предприятия может сосредоточиться на обеспечении высоких

►

Темп роста

Рис. 7.1. Взаимосвязь между рыночной оценкой и темпами роста предприятия

темпов роста и действовать так, что оценка предприятия будет соответствовать точке С. То есть оно эффективно использует ресурсы, но жертвует ради роста рыночной оценкой. В этом случае покупатель может просто понизить темпы роста предприятия, увеличить прибыльность и повысить рыночную оценку до V .

Ограничение неэффективности угрозой поглощения. При рассмотрении оценки предприятия фондовым рынком Р. Маррис указывал, что угроза поглощения ограничивает возможности управляющих в отклонении от поведения, максимизирующего прибыть. Возможность поглощения вероятна, если рыночная оценка предприятия ниже максимальной Vmsx. Угроза поглощения возникает, когда рыночная V< FmEffi. Но насколько жестким является ограничение, связанное с угрозой поглощения?

Допустим, что максимальная оценка курса акций предприятия будет равна FmEffi. Если по какой-либо причине предприятие не максимизирует свою прибыль, то в случае эффективного фондового рынка цена акций упадет до V.

Если скупщик, стремящийся к поглощению, предложит за них цену р, где V < р < Vmax, то держатели акций будут иметь стимул принять эту цену, поскольку р> V. Затем скупщик улучшит работу предприятия и поднимет ее оценку на рынке до Гтах. Скупщик получит выигрыш Vmsx — р на каждую акцию. Если общее число акций п, а стоимость поглощения равна С, то скупка акций прибыльна и поглощение возможно при условии

n(Vmm-p)>C. (7.1)

Чтобы предотвратить поглощение, существующее руководство должно поддерживать величину рыночной оценки предприятия V по крайней мере такой, что n(Vmsx — V) < С. Тогда любая предлагаемая цена, приемлемая для держателей акций^ > V, будет невыгодной для скупщика. Следовательно, защита от поглощения требует, чтобы

^>У^-С/п, (7.2) где V— рыночный курс акций предприятия; Vmsx — максимальный рыночный курс акций предприятия при эффективной работе и максимизации прибыли; С — стоимость усилий по поглощению предприятия; п — общее число акций предприятия.

Таким образом, диапазон отклонения от максимальной рыночной оценки ограничивается только стоимостью процесса поглощения. Если стоимость организации поглощения мала, то поглощение может действовать как мощная сила, способствующая максимизации прибыли.

Влияние поведения акционеров на механизм поглощения. Изложенная теория механизма поглощения является слишком упрощенной. Она была дополнена С. Гроссманом и О. Хартом, которые указали на необходимость учета влияния поведения акционеров.

Допустим, что предложение о продаже своих акций при поглощении принимается при получении согласия 50\% акционеров. Но остальные мелкие держатели акций уклоняются от предлагаемой сделки. Если более 50\% акционеров принимают предложение, сделка состоится. Те, кто согласится продать свои акции, получают за каждую из них цену скупки р и выигрышр — V. Но те, кто отклонил предложение, могут теперь получить выигрыш за счет скупщика.

Если скупщик нацелен на прибыль и добьется роста цены акций до FmEffi, тогда в наибольшем выигрыше окажутся те акционеры, которые уклонятся от сделки. Их выигрыш может составить

Vmsx — V, Но по этой причине многие держатели акций могут отклонить предложение о сделке. Тогда поглощение не состоится. Это может привести к сохранению значительных расхождений между Vn Fmax.

Практически эта проблема может быть до некоторой степени преодолена. После удачной сделки скупщик обязательно становится держателем большинства акций Меньшинство держателей акций составляют те, кто уклонился от сделки в расчете на наибольшую выгоду. Существует множество различных способов, при помощи которых скупщик акций может произвести перевод богатства от меньшинства держателей акций к большинству. Предположим, скупщику удастся уменьшить курс акций приобретенного предприятия на величину d, при этом имеется т держателей акций, уклонившихся от сделки. Тогда скупщик за счет md может окупить часть затрат на поглощение. Скупщик, следовательно, покрывает затраты на поглощение при условии:

{n-m){V^-p)+md>C, (7.3) где п — общее число акций предприятия; т — число акций предприятия; Fmax — максимальный рыночный курс акций предприятия при эффективной работе и максимизации прибыли; р — цена приобретения акций скупщиком; d — снижение цены акций относительно максимально возможной после скупки, достигаемое в результате усилий скупщика; С — стоимость усилий по поглощению предприятия. Держатели акций наверняка примут предложение о поглощении, так как они будут в выигрыше, независимо оттого, состоится поглощение или нет, при цене:

J>max(Fmax-rf,F), (7.4) где гпах(Ктах — d, V) принимает наибольшее из двух значений

Все держатели акций принимают предложение, и скупщик акций получает прибыть при условии, что

Wr^-™™(Vm^-d,V)]>C. (7.5)

Выражение (7.5) равносильно условию

тах(Ктах-^,К)>С/я. (7.6)

Существуют веские возражения против использования такого механизма, который предполагает искусственное занижение цены акций после поглощения. Меньшинство держателей акций будут бессильны перед действиями скупщика, если они не защищены законом. Возможно также, что держатели акций вложили свои средства в акции предприятия именно в расчете на улучшение его функционирования. Поэтому может оказаться несправедливым, что при осуществлении поглощения их лишат выигрыша, который ожидался. Поэтому законодательство большинства стран старается оградить от произвола и притеснений меньшинство держателей акций.

Анализ аллокативных поглощений в целом приводит к выводу, что неэффективное использование ресурсов создает явный стимул для поглощения и возможность постоянной неэффективности в результате мала. Но проблема поведения держателей акций может существенно ослабить механизм ограничения неэффективности, связанный с поглощениями.