Глава 11 зарубежные рынки ценных бумаг 11.1. рынок ценных бумаг сша

Глава 11 зарубежные рынки ценных бумаг 11.1. рынок ценных бумаг сша

11.1.1. Корпоративные ценные бумаги. Особенности их эмиссии

Акции корпораций. Единого федерального закона, в котором была бы дана характеристика понятия «акция» и прав на нее, в США нет, как нет и общенационального закона об акционерных обществах (в США используется термин corporation — «корпорация»). Существуют законы о корпорациях отдельных штатов, хотя и в них вопросы, связанные с видом акций, правами акционеров, прописаны лишь в самом общем виде.

Еще в 1950-е гг. была предпринята попытка унифицировать законы о компаниях. С этой целью группа юристов разработала Примерный (модельный) закон о корпорации, отдельные положения которого принимаются законодательными органами штатов. Этот документ имеет силу закона только именно в той части, в какой его положения и статьи утверждены отдельными штатами.

Корпорация может быть закрытой (в соответствии с Примерным

законом число акционеров не должно превышать 50). В этом случае

продажа акций имеет ряд ограничений. Главное заключается в том, что

акционер, желающий продать свои акции, обязан прежде предложить

их самой корпорации, и только если она откажется от покупки, продать их третьему лицу. В целом такая форма организации корпорации

в США встречается довольно редко. Значительно чаще попадаются

такие понятия, как «публичная» и «частная» корпорация. Отличие заключается в доле акций, находящихся в руках одного собственника или

группы связанных между собой Практически все крупнейшие американские корпорации являются публичными.

1 По закону штата Техас частной считается корпорация, принадлежащая менее чем 35 акционерам и не имеющая листинга на бирже или в системе NASDAQ.

Особенностью американской системы является то, что она предусматривает выпуск только именных акций, хотя прямого запрета на выпуск предъявительских акций в законах о корпорациях нет. Тем не менее сложившаяся практика такова, что все акции выпускаются только как именные (registered) ценные бумаги1.

Акции могут выпускаться в документарной и бездокументарной форме (с сертификатом и без сертификата). При документарной форме выпуска в число обязательных реквизитов сертификата входят:

наименование корпорации и указание на то, что она организована по закону данного штата;

наименование лица, которому сертификат выписан;

количество и класс акций, которые представляет сертификат;

если корпорация выпускает несколько классов акций, описание особенностей каждого класса или указание на то, что корпорация обязуется предоставить эту информацию акционеру по его требованию в письменной форме бесплатно;

наименование трансфер-агента и регистратора;

подписи (оригинальные или факсимильные) двух лиц, уполномоченных в соответствии с регламентом (bylaws) или советом директоров, печать корпорации (не обязательно). Если лицо, подписавшее сертификат, не занимает больше должности в корпорации, сертификат не теряет силы.

Понятие номинальной стоимости в настоящее время в американских законах отсутствует. Это также право корпорации: устанавливать или не устанавливать номинал. Современная практика такова, что у акций многих крупных корпораций номинала нет. Коммерческие банки, как правило, выпускают акции с номиналом.

Акции делятся на обыкновенные (рядовые или простые) и привилегированные. Основной «кирпичик», из которого построена современная корпорация, — это обыкновенные акции. Владельцы обыкновенных акций обладают обыкновенными правами при распределении прибыли, при участии в управлении и при распределении имущества в случае банкротства. Привилегированные акции дают некоторые преимущества в распределении чистой прибыли и в случае ликвидации корпорации, но при этом обычно лишают их держателей права участия в управлении (права голоса).

1 Кроме того, с 30 июня 1983 г. действует положение Налогового кодекса (Internal Revenue Code), согласно которому выпуск ценных бумаг, за некоторыми исключениями (краткосрочные инструменты, ценные бумаги, распространяемые по закрытой подписке), в предъявительской форме запрещен.

Ставка дивиденда по привилегированным акциям, как правило, фиксированная, однако теоретически совет директоров может принять решение не выплачивать дивиденды по привилегированным акциям даже при наличии чистой прибыли. Привилегированные акции имеют номинал обычно 100 или 50 дол.

Привилегированные акции могут быть кумулятивными и некумулятивными, «с участием» и «без участия», конвертируемые и неконвертируемые, погашаемые и непогашаемые. Эти характеристики не являются взаимоисключающими. Привилегированные акции могут быть одновременно кумулятивными, «с участием», конвертируемыми и погашаемыми.

По кумулятивным привилегированным акциям дивиденды, не выплаченные в данном году, не пропадают, а подлежат выплате в будущем. Под участием подразумевается дополнительная выплата дивидендов сверх фиксированного дивиденда, установленного при эмиссии. Погашаемость предполагает возможность отзыва эмитентом с выплатой небольшой премии.

Права акционеров на получение части чистой прибыли (дивидендов) и имущества корпорации в случае ее ликвидации ничем не отличаются от аналогичных прав во всех странах мира. Дивиденды объявляются советом директоров на общем собрании акционеров. Выплата дивидендов по акциям не допускается, если не удовлетворены обязательства перед кредиторами, а также при наличии убытков (или если выплата дивидендов приведет к убыткам). Как правило, предварительные дивиденды выплачиваются раз в квартал (окончательный дивиденд объявляется по итогам года).

На выплату дивидендов затрачивается от 50 до 68\% чистой прибыли корпораций (табл. 11.1).

Таблица 11.1

Чистая прибыль и дивиденды американских корпораций

же), несколько отличаются: во-первых, они характеризуются большей волатильностью; во-вторых, в текущем десятилетии норма дивидендных выплат снизилась до

По принятой в США классификации акции корпораций с точки зрения их инвестиционных качеств делятся на: blue chip stocks, growth stocks, defensive stocks, income stocks, cyclical stocks, seasonal stocks.

Blue chips — «голубые фишки». Этот термин применяется по отношению к акциям крупнейших, зрелых компаний, имеющих длительную историю выплаты дивидендов. Сам термин пришел из карточной игры покер, где используются фишки разных цветов, среди которых самые ценные — голубые. В эту группу попадают акции компаний General Motors, Ford, General Electric, International Business Machines (IBM), Exxon и т.п. — в общей сложности несколько десятков компаний, имеющих листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже.

Growth stocks — акции компаний роста. Такие компании находятся в фазе быстрого развития. Объем продаж, прибыли и доля рынка растут быстрее, чем экономика в целом. Это молодые компании. Обычно они не платят дивиденды по своим акциям, направляя всю или большую часть прибыли в фонд накопления. В эту группу входят компании новых секторов экономики — связи, электроники, биотехнологии. До начала 1990-х гг. в нее входили, например, компании Intel, Apple, Microsoft, которые сейчас можно смело отнести к «голубым фишкам».

Defensive stocks — акции компаний, проявляющих большую степень устойчивости в периоды кризисов. Это компании коммунального хозяйства и некоторых отраслей пищевой индустрии.

Income stocks — акции компаний, выплачивающих дивиденды выше среднего уровня, т.е. их дивидендная доходность выше, чем у других. Этот тип акций привлекателен для пожилых людей, которые обычно покупают акции ради текущего дохода. Большинство акций компаний коммунального хозяйства относятся к этой категории.

Cyclical stocks — акции компаний, чьи доходы в большей степени зависят от стадии экономического цикла. Когда экономическая конъюнктура улучшается, рентабельность компании увеличивается и цена ее акций возрастает. При изменении ситуации на рынке прибыль компании резко сокращается, что приводит и к падению курса ее акций. К цикличным отраслям относятся производство стали, цемента, стан-автомобилей.

Seasonal stocks — акции компаний, чьи доходы подвержены сезонным колебаниям. Наиболее яркий пример — компании розничной торговли. Объем продаж и доходы возрастают в определенное время года, например перед началом учебного года или перед Рождеством.

Акции иностранных эмитентов в США. В связи с особенностями американского законодательства торговля иностранными ценными бумагами (за исключением бумаг канадских эмитентов) на территории США запрещена. Однако американские депозитарные расписки можно рассматривать и как форму торговли ценными бумагами иностранных эмитентов в США.

АДР — производные ценные бумаги, выпускаемые в США на акции (редко облигации) иностранных эмитентов и обращающиеся на

американском фондовом рынке. Общая схема выпуска АДР такова.

АДР выпускаются в США специальным депозитарным банком. В стране эмитента приобретаются акции и депонируются в специальном банке с которым у депозитарного банка в США заключено соглашение. В США на эти акции депозитарным банком

выписываются новые ценные бумаги — АДР. Каждая АДР может представлять собой одну акцию, несколько акций или долю акций эмитента (возможное соотношение — от 1 : 100 до 100 000 : 1). АДР предоставляет ее владельцу все права владельца обыкновенной акции, по

его желанию она может быть конвертирована в обыкновенную акцию

(соответственно без возможности ее обращения в США). При этом она

выражена в долларах США, дивиденды по ней ее владелец также получает в этой валюте, и, самое важное, она свободно обращается на

американском фондовом рынке: на фондовых биржах, в системе

NASDAQ или на внебиржевом рынке.

Программы выпуска АДР делятся на два класса: спонсируемые и неспонсируемые. Спонсируемая программа инициируется эмитентом, неспонсируемая запускается без участия эмитента (но обычно с его согласия) сторонними фирмами.

В свою очередь спонсируемые программы АДР делятся на четыре вида: спонсируемые I уровня, спонсируемые II уровня, спонсируемые III уровня и «ограниченные» АДР, размещаемые по закрытой подписке. Сравнительные характеристики спонсируемых программ сведены в табл. 11.2.

АДР Iуровня. Могут продаваться только на внебиржевом рынке («Розовые листы» — Pink Sheets или электронная доска объявлений Bulletin Board). Выпускаются только на уже существующие акции. Запуск программы I уровня рассматривается эмитентом как первый шаг для выхода на американский рынок акций. Могут торговаться на неамериканских биржах.

АДР II уровня. Продаются на биржах и в системе NASDAQ, но

выпускаются на уже существующие акции. Бухгалтерская отчетность

эмитента должна соответствовать принципам а сам эмитент —

требованиям листинга соответствующей биржи или NASDAQ.

АДРШуровня. Выпускаются на акции новой эмиссии и могут торговаться на биржах или в системе NASDAQ. Эмитент должен представлять отчетность по правилам GAAP и отвечать листинговым требованиям бирж. Требования к раскрытию информации максимальные.

«Ограниченные» АДР (размещаемые по Правилу 144А/правилу S,

принятому в 1990 г.). АДР, размещаемые на новый выпуск акций, могут предлагаться только так называемым квалифицированным институциональным покупателям или иностранным инвесторам. Квалифицированные институциональные покупатели — институты,

имеющие инвестиции в ценные бумаги (неаффилированных лиц) на

сумму не менее 100 млн дол., или компании по ценным бумагам с инвестициями в ценные бумаги на сумму не менее 10 млн дол.

Таблица 11.2

Спонсируемые Высокий. РегиСША — биржеНет 200—700 тыс.

Уровень II страция в Ко- вой. Может быть

миссии по цен- листинг на заруным бумагам бежных биржах

и биржам США

GAAP

Спонсируемые Высокий, РегиСША — биржеДа 500—2 ООО тыс.

Уровень III страция в Ко- вой. Может быть плюс плата

миссии по цен- листинг на заруандеррайтерам

ним бумагам бежных биржах

и биржам США

GAAP

Среди примерно сотни российских компаний, осуществивших

программы выпуска АДР (по состоянию на конец 2005 г.), три («БиМТС, выпустили АДР III уровня, три —

II уровня («Ростелеком», «Татнефть», «Мечел»), примерно 35 — «ограниченные» АДР («Мосэнерго», «Татнефть», «Газпром» и др.), остальные — программы I уровня («Лукойл», Северский трубный завод, «Черногорнефть», Инкомбанк, ГУМ и др.). В 2005 г. по общему числу открытых программ Россия занимала 6-е место после Индии, Англии, Австралии, Тайваня и Гонконга.

Практически все АДР выпускаются всего тремя американскими и одним немецким банком: Bank of New York (64\% на конец 2005 г.), Morgan Guaranty (14\%), Citibank (17\%) и Deutsche Bank (5\%). Большая часть программ российских эмитентов осуществлена через The Bank of New York.

Облигации корпораций. С точки зрения отраслевой классификации корпоративные облигации (bonds) в США делятся на пять основных видов: 1) облигации предприятий коммунального хозяйства; 2) транспортных компаний; 3) промышленных компаний; 4) финансокомпаний; 5) конгломератов. По срокам к краткосрочным корпоративным облигациям относятся инструменты со сроком до погашения менее пяти лет, среднесрочным — от 5 до 12 лет и долгосрочным — свыше 12 лет. С точки зрения обеспечения облигации делятся на необеспеченные и обеспеченные. В первом случае облигации не имеют какого-либо конкретного обеспечения. Во втором случае, если корпорация оказывается не в состоянии выполнить свои обязательства перед инвесторами, они могут обратить свои требования на конкретное имущество корпорации, служащее обеспечением (залогом).

Обеспеченные облигации в США классифицируются на основе активов, служащих обеспечением:

облигации, обеспеченные недвижимостью. Эти облигации обеспечены землей и зданиями. Для защиты инвесторов предусматривается, что общая стоимость выпущенных облигаций не должна превышать стоимости залога. Такие облигации часто выпускают компании коммунального хозяйства;

облигации, обеспеченные оборудованием. Эти облигации считаются высоконадежными инвестициями, поскольку погашение облигаций осуществляется раньше, чем происходит полная амортизация оборудования. Тем самым в любой момент в случае банкротства эмитента стоимость оборудования достаточна для компенсации владельцев облигаций. Обычно они выпускаются транспортными компаниями и обеспечены подвижным железнодорожным составом или самолетами;

облигации, обеспеченные ценными бумагами (обычно акциями) других корпораций. Как правило, в качестве обеспечения выступают акции дочерних компаний.

Некоторые корпоративные облигации предоставляют инвесторам право конвертировать их в акции компании эмитента — конвертируемые облигации. Это право фиксируется условиями выпуска и может быть реализовано либо в любое время, либо в обусловленные ды. Выпуск конвертируемых облигаций позволяет корпорации привлечь ресурсы под более низкую по сравнению с обычным выпуском процентную ставку. Инвестор рассчитывает выиграть от конверсии в акции, если их рыночная цена превысит цену конверсии. Кроме того, по сравнению с владельцами обыкновенных акций у него есть преимущество в погашении задолженности в случае банкротства.

Иногда корпорации выпускают облигации, конвертируемые в акции какой-то иной компании, — обмениваемые облигации.

В некоторых случаях выплата процентов и основной суммы долга гарантируется другой корпорацией. Такие облигации носят название гарантированных. Типичный вид гарантии — гарантия материнской компании по облигационному выпуску дочерней корпорации.

Компании, находящиеся в процессе реорганизации (например, связанной с банкротством), выпускают так называемые доходные, или перестроечные, облигации. Эмитент обязуется погасить основную сумму долга по истечении срока действия облигации, но проценты выплачиваются лишь при наличии прибыли.

В американской деловой печати очень часто встречается такое

понятие, как «мусорные», или облигации. Под ними понимают спекулятивные облигации (облигации с рейтингом ниже инвестиционного), имеющие высокую степень риска, но вместе с тем обладающие высокой доходностью. Существуют две разновидности

«бросовых» облигаций: изначально выпущенные финансово неустойчивыми заемщиками и выпущенные солидными заемщиками, чье положение в дальнейшем ухудшилось («падшие К «мусорным»

относятся, например, облигации, выпускаемые с целью поглощения другой корпорации. По некоторым оценкам, доля этих облигаций в общей

задолженности по корпоративным облигациям (нефинансовых корпораций) составляет в США 6\%, что в два с лишним раза превышает

аналогичный сегмент облигационного рынка в Европе.

Некоторые корпоративные облигации имеют листинг на фондовых биржах, но большинство являются в США инструментами внебиржевого рынка (ОТС market). Впрочем, и сами листинговые облигации в основном продаются и покупаются вне бирж.

Согласно существующим в индустрии ценных бумаг США стандартам, период между заключением сделки по облигациям и ее улаживанием или урегулированием расчетов составляет (с 1995 г.) три рабочих дня (Т + 3, ранее было пять, т. е. Т + 5).

Проценты выплачиваются обычно два раза в год. Если владелец облигации продает ее в период между датами выплаты процентов, покупатель платит продавцу сумму, которая включает также и причитающиеся продавцу проценты — накопленные проценты (accrued interest). Согласно действующим в США правилам (конвенциям), начисленные проценты по корпоративным облигациям рассчитываются исходя из посылки, что в году 360 дней, а в месяце — 30. Сумма начисленных процентов исчисляется с даты последней выплаты до даты улаживания сделки, не включая эту дату.

Проценты по корпоративным облигациям облагаются по обычной

налоговой ставке. Примерно всего внутреннего долга США

гг.), выраженного рыночными (обращающимися) ценными бумагами, составляли корпоративные облигации. Около 70\% всей задолженности по внутренним корпоративным облигациям приходилось на нефинансовые корпорации, остальное — на финансовые институты, среди которых ведущими эмитентами выступают финансовые компании и банки.

Коммерческие бумаги. Коммерческие бумаги представляют собой краткосрочные необеспеченные простые векселя на предъявителя, выпускаемые корпорациями. Для многих крупных эмитентов коммерческие бумаги это удобный заменитель банковских ссуд. Рынок коммерческих бумаг США является крупнейшим в мире. Спад в экономике США, начавшийся в 2000 г., привел к заметному уменьшению объема рынка, однако с 2004 г. он снова стал расти.

Согласно Закону о ценных бумагах 1933 г., выпуск некоторых ценных бумаг при соблюдении ряда требований не требует государственной регистрации. Первое требование — все коммерческие бумаги выпускаются на срок менее 270 дней, на практике он составляет от 5 до

45 дней, а средний срок равен дням. Обычно эмитент прибегает

к постоянной эмиссии коммерческих бумаг, финансируя стабильную долю своих финансовых потребностей. Второе требование — продажа ценных бумаг ограниченному кругу инвесторов. Действительно, эти ценные бумаги предназначены для крупных институциональных инвесторов, а не для широкой публики. Минимальный номинал обычно составляет 100 000 а наиболее типичный — 1 млн дол. Третье требование заключается в том, чтобы выручка от продажи коммерческих бумаг использовалась для финансирования «текущих операций». Иными словами, средства, полученные от продажи коммерческих бумаг, не должны направляться на приобретение машин и оборудования. Последнее требование не является, впрочем, столь строгим, как первые два, и на практике коммерческие бумаги используются для финансирования не только текущих расходов.

Как и казначейские векселя правительства США, коммерческие бумаги, как правило, являются дисконтными инструментами: инвестор покупает их по цене ниже номинала, а при погашении получает номинальную сумму. Хотя встречаются и процентные выпуски, когда доход представляет собой сумму, выплачиваемую при погашении коммерческих бумаг.

Крупнейшими инвесторами в коммерческие бумаги в США выступают взаимные фонды денежного рынка — разновидность инвестиционных компаний открытого типа. В на них приходилось от 40 до 45\% всех коммерческих бумаг. Доля иностранных инвесторов

составляла 7—8\%, оставшаяся часть — примерно в равной пропорции —

принадлежала нефинансовым корпорациям, компаниям страхования

жизни, пенсионным фондам, прочим взаимным фондам, правительствам

штатов. Физические лица в основном осуществляют инвестиции в коммерческие бумаги через институты коллективного инвестирования, такие

как взаимные фонды или трастовые департаменты банков.

Банковские акцепты. Это переводные векселя, или тратта, выписанные на банк и акцептованные им. После того как банк акцептовал тратту, она может быть продана на рынке. Основная сфера применения банковских акцептов — внешняя торговля. Акцептное финансирование может осуществляться при поставке товаров внутри США, однако его значение невелико и постоянно уменьшается.

Акцептованные банками векселя могут быть переучтены федеральными резервными банками (ФРБ) по учетной ставке Федеральной резервной системы (ФРС — Federal Reserve System). Для этого они должны обладать рядом свойств, отраженных в Федеральном резервном акте г. и других нормативных документах. Отвечающие всем требованиям векселя называются подлежащими учету. Основное из требований — акцепты должны быть обеспечены реальной поставкой товара. Обычно федеральный резервный банк не переучитывал векселя, срок погашения которых превышал 90 дней.

Депозитные сертификаты банков. Депозитный сертификат (ДС) представляет собой документ, удостоверяющий внесение срочного депозита в кредитное учреждение. могут быть обращающимися или необращающимися. Обращающиеся ДС свободно продаются, необращающиеся хранятся до погашения и практически не отличаются от обычного срочного вклада. Подавляющая часть крупных ДС — обращающиеся инструменты. В зависимости от типа эмитента депозитные сертификаты классифицируют по четырем видам:

ДС, выпускаемые банками в США;

ДС в долларах США, выпускаемые банками за рубежом (евроДС);

ДС, выпускаемые иностранными банками в США;

ДС, выпускаемые в США ассоциациями и сберегательными банками.

ДС бывают именными и «на предъявителя». Большая часть крупных ДС выпускается «на предъявителя», что облегчает их обращение. ДС со сроком свыше одного года могут быть только именными.

Депозитные сертификаты выпускаются обычно на срок от одного до 12 месяцев, но встречаются и долгосрочные ДС (до пяти лет и более). Примерно половина ДС, выпускаемых американскими банками в США, имеет срок действия менее трех месяцев.

Проценты по ДС, выплачиваемые вместе с погашением ДС, рассчитываются исходя из точного количества дней в периоде и приближенного количества дней в году (360).

Рейтинг корпоративных ценных бумаг. Практически все выпускаемые корпорациями США облигации оцениваются одним или несколькими специализированными рейтинговыми агентствами. Основная цель, которую преследуют эти агентства, занимаясь присвоением того или иного индикатора надежности, — показать, в какой мере эмитент способен вовремя выплачивать проценты в течение всего срока жизни облигации и своевременно ее погасить. Присвоение того или иного рейтинга — результат серьезной аналитической работы, в основе которой лежит фундаментальный анализ эмитента.

Два основных рейтинговых агентства США — Corporation и Moody's Investors Service. В 1990-е годы значительно усилила позиции на рынке рейтинговых услуг компания Fitch, слившаяся в конце десятилетия с европейским рейтинговым агентством IBCA (Fitch-IBCA), а в начале нынешнего десятилетия — с американской Duff and Phelps1. В целом оценки всех трех агентств, как правило, совпадают.

Инициатива определения рейтинга ценной бумаги, как правило, принадлежит эмитенту. При этом сам эмитент платит агентству за оценку своей кредитоспособности. Каков бы ни был этот рейтинг, он необходим, поскольку без рейтинга облигации эмитента вряд ли будут раскупаться2.

' После слияния компания снова стала называться Fitch. 2 Некоторые агентства, например Moody's, иногда проводят рейтинговую оценку по собственной инициативе.

Все рейтинговые агентства используют буквенную систему обозначения степени риска. Высший уровень надежности обозначается тремя буквами AAA (Ааа — у Moody's), самый низкий — D. «Полутона» характеризуются знаками и (цифрами — у

Рейтинг первых четырех уровней (с «полутонами» уровней будет больше — вплоть до ВааЗ, ВВВ-) характеризует так называемые ценные бумаги инвестиционного класса, все остальные — неинвестиционного класса (спекулятивные) ценные бумаги (табл.

Таблица 11.3

Некоторым институциональным инвесторам, например пенсионным фондам, запрещено покупать ценные бумаги неинвестиционного класса или доля последних в активах ограничена небольшой величиной.

Рейтинговая система оценки — чрезвычайно удобная с точки зрения наглядности форма отражения качества ценных бумаг. Однако Standard&Poor's предупреждает, что она не может заменить собой анализ, производимый самим инвестором.

11,1.2. Государственные ценные бумаги

В США государственные ценные бумаги — это ценные бумаги казначейства (министерства финансов) и ценные бумаги федеральных агентств.

Рыночные казначейские обязательства. Рыночные ценные бумаги казначейства США представлены в основном тремя видами ин 

1 То есть А+ выше, чем А и А-, и В1 выше, чем ВЗ.

струментов: казначейскими векселями, казначейскими нотами и казначейскими облигациями.

Казначейские векселя — долговые обязательства правительства США со сроком до одного года. Казначейство США регулярно осуществляет эмиссию казначейских векселей сроком три месяца (13 недель), шесть месяцев (26 недель) и один год (52 недели). Все векселя продаются с дисконтом, таким образом, доход инвестора представляет собой разницу между покупной ценой векселя и его лицевой или номинальной стоимостью.

Казначейские векселя — самый популярный инструмент денежного рынка США. Они находятся в портфелях самых разных инвесторов. В их числе физические лица, предприятия, коммерческие банки, взаимные фонды денежного рынка, Федеральная резервная система, иностранные инвесторы. Популярность казначейских векселей объясняется их уникальными свойствами. Во-первых, казначейские векселя считаются свободными от риска банкротства эмитента. Во-вторых, они высоколиквидны, поскольку для них существует огромный и очень эффективный вторичный рынок, позволяющий быстро превратить эти ценные бумаги в наличные деньги. В-третьих, доход, полученный от казначейских векселей, не облагается налогами штатов и местных органов власти. И наконец, векселя продаются с минимальным номиналом в 10 000 что делает их доступными как крупным, так и относительно мелким инвесторам.

Казначейскив ноты — процентные облигации правительства США со средними сроками обращения от одного года до десяти лет. Казначейские ноты выпускаются с минимальным номиналом 5000 дол. при сроке обращения менее четырех и дол. при сроке свыше четырех лет. Некоторые выпуски осуществлялись с номиналом 10 000, 100 000 и 1 000 000 дол. Процентные ставки устанавливаются по каждому выпуску отдельно. Проценты выплачиваются два раза в год.

Согласно программе эмиссии Казначейства США, оптимальный режим выпуска среднесрочных облигаций заключается в выпуске двухлетних нот — за неделю до окончания каждого месяца, пятилетних нот — в середине второго месяца каждого квартала. Трехлетние ноты время от времени используются для рефинансирования задолженности и выпускаются в середине квартала, десятилетние ноты используются с той же целью и выпускаются с такой же периодичностью. При таком ежеквартальном рефинансировании Казначейство заблаговременно указывает свои потребности в наличных средствах и способы их покрытия. Эта практика позволяет упорядочить рынок и обеспечивает возможность инвестиционного планирования.

Казначейские облигации выпускаются с номиналом 1000, 5000, 10 000,100 000 и 1 000 000 дол. Процентные ставки зависят от выпуска и срока облигации. Все облигации выпускаются на срок свыше десяти лет, при максимальном сроке — 30 лет. Проценты выплачиваются два раза в год. Если это предусмотрено условиями выпуска, облигации могут быть погашены досрочно с уведомлением за четыре месяца.

Облигации федеральных агентств включают ценные бумаги:

государственных или квазигосударственных кредитных организаций, связанных в основном с ипотекой (GNMA, FNMA, FHLB, FHLMC);

специальные ценные бумаги, обеспеченные недвижимостью, выпускаемые этими же учреждениями;

ценные бумаги бюджетных агентств.

Эти ценные бумаги делятся на гарантированные и не гарантированные правительством. К числу гарантированных агентств относится ряд организаций, крупнейшими из которых являются Экспортно-импортный банк США (EXIMBank) и Государственная национальная ипотечная ассоциация — Ginnie Мае (Government National Mortgage Association). Ценные бумаги EXIM Bank выпускаются для финансирования внешней торговли. Процентные выплаты подлежат обложению налогами всех трех уровней государственной власти США. Экспортно-импортный банк США является по своему статусу бюджетным агентством. Ginnie Мае является правительственным агентством (не путать с бюджетным агентством) в рамках Министерства жилищного строительства и городского развития.

К числу не гарантированных правительством агентств относятся: федеральные банки сельскохозяйственного кредита, Ассоциация кредитования студентов (Sallie Мае), Федеральная ссудо-ипотечная корпорация (Freddie Мае), Федеральная национальная ипотечная ассоциация (Fannie Мае), Управление по делам долины Теннеси.

Ценные бумаги, выпускаемые федеральными агентствами, делятся на два основных класса: классические долговые обязательства и бумаги, обеспеченные закладными на недвижимость. С 2003 года общая задолженность по этим бумагам превысила 6 трлн что больше, чем задолженность по рыночным казначейским обязательствам. Так или иначе все эти бумаги связаны с ипотекой.

Муниципальные облигации. К муниципальным облигациям в США относятся облигации, выпускаемые штатами, территориями, городами, округами и специальными территориальными образованиями (например, школьными округами). Как и ценные бумаги федерального правительства, их не требуется регистрировать в Комиссии по ценным бумагам и биржам. В прошлом практически все муниципальные облигации были предъявительскими с номиналом и 5000 снабженными отрезными купонами. С 1983 года все новые выпуски со сроком свыше года являются только именными. Наиболее распространенный номинал — 5000 дол.

Проценты, выплачиваемые почти по всем муниципальным облигациям, не подлежат обложению федеральными подоходными налогами. В свою очередь облигации нижестоящих административных единиц, как правило, не подпадают под обложение налогами, взимаемыми штатами.

11.1.3. Профессиональные участники

На фондовом рынке США основными профессиональными участниками выступают компании по ценным бумагам или брокеры-дилеры. В статистике финансовых потоков США, составляемой Федеральной резервной системой, брокеры-дилеры выделены в отдельную группу финансовых учреждений (наряду с центральным банком, коммерческими банками, ссудо-сберегательными ассоциациями, пенсионными фондами, страховыми компаниями, инвестиционными компаниями и пр.).

Компании по ценным бумагам принято классифицировать в зависимости от того, работают они с мелкими инвесторами или обслуживают только крупных клиентов, оказывают они весь комплекс услуг или только некоторые, на каких ценных бумагах они специализируются.

Фирмы, выполняющие все виды услуг, — это крупнейшие брокер-ско-дилерские компании, такие как Merrill Lynch Pierce Fermer&Smith, Paine Webber Incorporated, Prudential-Bach Capital Funding, Shearson Lehman Brothers и т.п. У этих фирм сотни отделений и тысячи (а у крупнейших — десятки тысяч) служащих.

Нью-Йоркские фирмы, работавшие только с крупными клиентами

и не занимавшиеся «розничными» операциями, носили название инвестиционных банков или оптовых домов (carriage trade houses). Традиционно к ним относили компании Morgan Stanley, Salomon Brothers,

Goldman, Donaldson, Bear, Sterns&Co., Inc.

Впрочем, эта классификация в настоящее время устарела, поскольку благодаря слияниям компании, занимавшиеся в прошлом только оптовыми операциями, вышли и на рынок розничных услуг: Morgan Stanley — Dean Witter, Salomon — Smith Barney. A Merrill Lynch, постоянно работавшая на всех сегментах рынка, также всегда относилась к категории инвестиционных банков. Корректнее было бы определять инвестиционный банк в США как компанию, которая благодаря докрупному собственному капиталу оказывает услуги по андеррайтингу.

Специализированные фирмы иногда работают только с одним типом ценных бумаг. Так, некоторые компании специализируются исключительно на муниципальных облигациях или бумагах, обеспеченных закладными, или казначейских обязательствах.

Существует весьма многочисленная группа учреждений, выполняющих только одну операцию — исполнение заявки по поручению клиента с сопутствующими процедурами по клирингу, зачислению ценных бумаг на счет клиента. Это так называемые дисконтные брокеры. Поскольку эти фирмы не предоставляют консультационных услуг, размер комиссионных у них значительно ниже, чем у «полноценных» брокерско-дилерских фирм. Большое число дискаунтеров возникло на волне бума интернет-трейдинга.

Компании по ценным бумагам подлежат государственной регистрации. Если операции подобной фирмы выходят за пределы одного штата, она обязана получить лицензию (зарегистрироваться) в Комиссии по ценным бумагам и биржам. Комиссия предъявляет требования к величине капитала таких фирм. Минимальная величина чистого капитала (net capital) брокерско-дилерской фирмы с 1994 г. составляет 250 000 дол. Чистый капитал рассчитывается как собственный капитал (net worth) за вычетом неликвидных активов (основной капитал и т.п.) и ряда иных статей.

11.1.4. Фондовые биржи

В США традиционно принято делить рынок ценных бумаг на биржевой и внебиржевой. Еще их иногда называют первый рынок и второй

В 2006 году в США действовало семь фондовых бирж (в начале в. их было около в 1931 г. 38), из которых Нью-Йоркская фондовая биржа (New York Stock Exchange — NYSE) и Американская фондовая биржа (American Stock Exchange — American Exchange) традиционно назывались основными.

На региональных биржах осуществляется торговля главным образом акциями, имеющими листинг на основных биржах. В 1990-е годы наблюдалась активизация региональных бирж, которые немного увеличили свою долю на рынке акций.

1 Существуют также понятия «третий рынок» (внебиржевая торговля ценными бумагами, имеющими листинг на биржах) и «четвертый рынок» (торговля непосредственно между институциональными инвесторами).

Внебиржевой рынок акций до января 2006 г. был представлен в первую очередь системой NASDAQ — Автоматизированной системой котировки национальной ассоциации фондовых дилеров, хотя в действительности NASDAQ — та же фондовая биржа, просто исторически она возникла из внебиржевого рынка.

Бесспорным лидером была и остается Нью-Йоркская фондовая

биржа (NYSE). Объем торговли акциями составлял здесь в 1998—

2005 гг. от 30 до 56 млрд дол. в день. Бум на рынке акций новых отраслей экономики привел к тому, что в гг. обороты в NASDAQ

превзошли объемы обращения NYSE (79 млрд дол. в день в 2000 г.).

Биржевой крах в секторе компаний «новой экономики» в 2000 г., а также наступление «медвежьей» фазы на рынке акций расставили все по

своим местам, и в гг. NYSE опять опережала NASDAQ по

обороту. Для Американской фондовой биржи и региональных бирж

соответствующий показатель на несколько порядков меньше.

Нью-Йоркская фондовая биржа. Историю Нью-Йоркской фондовой биржи принято отсчитывать с мая 1792 г., когда 24 нью-йоркских брокера подписали знаменитое «соглашение под платаном».

Многие годы NYSE была организована как добровольная ассоциация. С 1972 по 2006 г. NYSE являлась некоммерческой корпорацией,

находящейся в собственности своих членов. С 1953 г. количество членов NYSE оставалось неизменным — Для того чтобы стать членом биржи, необходимо было приобрести на ней место, цена которого

колебалась в зависимости от спроса и предложения. За последние десятилетия максимальная цена места доходила до 4 млн дол. в 2000 г.,

минимальная — 35 тыс. дол. в 1977 г. Места могли сдаваться в аренду.

Примерно третья часть всех мест на бирже была арендована.

В марте 2005 г. руководство NYSE приступило к переговорам с АгсаЕх о слиянии, которое официально состоялось в марте 2006 г. С этого времени биржа стала называться NYSE Group. Ее организационно-правовое устройство теперь — открытое акционерное общество (public corporation), ее акции свободно продаются на рынке. Старые члены биржи получили по 3,5 млн дол. за место, а торговать на бирже теперь имеют право профессиональные участники, покупающие на бирже лицензию сроком один год, при этом количество лицензий по-прежнему ограничено — 1366.

1 июня 2006 г. руководство NYSE подписало соглашение с панев-ропейской биржей Euronext о слиянии и образовании первой глобальной биржи NYSE Euronext.

К торговле на NYSE допускаются только ценные бумаги, прошедшие листинг. Причем здесь нет так называемых ценных бумаг го» или «третьего» списка, что имеет место в Европе. Существуют единые требования для всех ценных бумаг, которыми можно торговать на NYSE. При этом требования листинга на NYSE самые жесткие как в США, так и в мире.

На NYSE торгуются акции, облигации, варранты, акции инвестиционных компаний. Оборот по облигациям очень невелик. Как отмечалось ранее, рынок облигаций в США в основном внебиржевой. Новыми инструментами, появившимися в 1990-е гг. и приобретающими все большую популярность на бирже, являются акции биржевых фондов — ETF.

Чтобы акция была допущена к котировке, компания должна удовлетворять следующим требованиям:

минимальное число акционеров, владеющих 100 акциями и более, — не менее 2 тыс. Или у компании не менее 2200 акционеров, но одновременно среднемесячный оборот не менее 100 тыс. акций за последние шесть месяцев. Или у компании 500 акционеров при среднемесячном обороте 1 млн акций;

количество акций в публичном владении не менее 1,1 млн шт.;

рыночная стоимость акций, находящихся в публичном владении, — не менее 100 млн дол. (для компаний, проводящих IPO, — 60 млн дол.);

прибыль до выплаты налогов за последний год — не менее 2,5 млн дол., прибыль за два предыдущих года — 2,0 млн дол. (или 4,5 млн за последний год и просто наличие прибыли за два предшествующих года). Возможен другой набор требований на базе валовой прибыли.

Для иностранных эмитентов количественные требования листинга выше. Отдельные правила листинга установлены для акций аффилированных компаний, инвестиционных фондов, варрантов и других ценных бумаг.

NYSE может исключить бумаги из листинга в случае, если сократится число акционеров или акции потеряют ликвидность, снизится капитализация (ниже уровней, предусмотренных для поддержания листинга, а они иные — более низкие, чем требования при получении листинга).

Кроме того, NYSE может исключить из листинга компанию, которая не предоставляет в полном объеме требуемую биржей информацию ей и инвесторам, если она испытывает финансовые трудности, снижается цена ее акций или значительно уменьшается оборот торговли.

Торговая система NASDAQ. Второй крупнейшей после NYSE торговой системой США является NASDAQ. Формально NASDAQ долгое время была внебиржевой торговой системой, однако с 1980-х гг. это вторая крупнейшая биржа Америки, на которой торгуются почти исключительно акции национальных и иностранных эмитентов (в форме АДР) плюс в последние годы бумаги биржевых фондов (ETFs). В январе 2006 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам США предоставила NASDAQ лицензию фондовой биржи.

Это общенациональная компьютерная система, работу которой обеспечивают два вычислительных центра. Основной административный офис находится в Вашингтоне. Пользователями системы являются тысячи брокерско-дилерских фирм (6800 рабочих станций) плюс десятки тысяч абонентов в 50 странах мира, получающих с ее помощью информацию о состоянии рынка акций, имеющих котировку в

По количеству акций (в разные годы от 3 до 5 тыс. эмитентов), входящих в котировку NASDAQ, она занимает одно из первых мест в мире. Чтобы попасть в NASDAQ, надо удовлетворять ряду требований листинга, не столь высоких, как на NYSE.

Кроме того, у каждой акции должно быть по крайней мере два (а по

наиболее ликвидным — четыре) так называемых маркет-мейкера —

дилеров, берущих на себя обязательство котировать эту акцию, т.е.

объявлять твердые цены покупки и продажи. В среднем на каждую

акцию NASDAQ приходится маркет-мейкеров. Общее их число составляет 530 (т.е. примерно 10\% от общего числа членов NASDAQ).

Максимальное число маркет-мейкеров не ограничено, по некоторым

наиболее ликвидным акциям их насчитывается более 50. Маркет-мейкер обязан постоянно выставлять двустороннюю котировку, причем

количество акций должно быть не (100 или 500 для акций малой капитализации).

Таким образом, в отличие от Нью-Йоркской фондовой биржи, которая работает на принципах аукциона или механизма продвижения приказов, NASDAQ — дилерский рынок, основанный на продвижении котировок.

Крупнейшие NASDAQ — в основном те же самые крупнейшие компании по ценным бумагам, которые играют ведущую роль в торговле на Нью-Йоркской фондовой бирже (ранжирование по обороту за 2001 г. в порядке убывания): Knight Securities; Salomon Smith Barney Inc.; Morgan Stanley — Dean Witter; Schwab Capital Markets; Merrill Lynch, Pierce, Fenner; Goldman, Sachs&Co; Credit Suisse First Boston Corp.; Herzog, Heine, Geduld, LLC; Spear, Leeds&Kellogg; Lehman Brothers Inc.

Появление в 1971 г. системы NASDAQ значительно упростило и ускорило поиск лучшей цены. Маркет-мейкеры вводят свои котировки в компьютер, что позволяет мгновенно оценивать ситуацию по той или иной ценной бумаге и выбирать лучшую котировку. С 1984 года действует система SOES (Small Order Execution System), благодаря которой небольшие заявки (до 1000 акций) исполняются автоматически. Сведения об этих сделках также автоматически поступают в клиринговую палату. В связи с бурным развитием Интернета во второй половине 1990-х гг. в торговлю акциями NASDAQ включились сотни тысяч мелких инвесторов, использующих преимущества автоматического исполнения с помощью компьютера. Крупные сделки заключаются по-прежнему традиционным способом по телефону. Существует ряд ограничений на использование системы SOES. Одно из них, в частности, гласит, что брокерские фирмы не имеют права использовать ее для подачи собственных заявок, только агентских — для клиентов.

Сами маркет-мейкеры получают приказы от брокерских фирм, а не непосредственно от инвесторов. Последние направляют приказы брокерским фирмам, которые за эту услугу взимают комиссионные. Мар-кет-мейкеры комиссионные не взимают, их доход образуется за счет разницы между ценой покупки и продажи. Однако крупные институциональные инвесторы торгуют напрямую с маркет-мейкерами и тем самым избегают комиссионных.

В 1988 году появилась система электронной подачи заявок и автоматического подтверждения сделки маркет-мейкерами (ранняя версия электронной почты) — система Order Confirmation Transaction service (ОСТ), в 1990 г. переименованная в SelectNet. В конце 2002 г. произошло новое усовершенствование системы исполнения и направления приказов. Новая система получила название По сути она объединяет системы SOES и SelectNet.

NASDAQ изначально была доступна пользователям нескольких уровней (отчасти эти понятия сохранились и в настоящее время). Первый уровень — чисто информационная система, дающая сведения о лучших ценах покупки и продажи. Пользователи системы второго уровня имеют возможность ознакомиться с котировками всех маркет-мейкеров. И наконец, система третьего уровня доступна лишь маркет-мейкерам, изменяющим свои котировки.

В рамках NASDAQ действует также система торговли крупными пакетами акций, не имеющими листинга непосредственно в системе NASDAQ, и используемая крупными инвесторами квалифицированными институциональными покупателями (QIB), под названием Portal. Именно через нее осуществляется торговля «ограниченными» АДР, выпускаемыми по Правилу 144а или Правилу 5.

Более 3000 акций NASDAQ входит в систему Общенационального рынка NASDAQ Nasdaq National Market (NNM — до 1993 г. Национальная рыночная система — National Market System — NMS). Это акции наиболее солидных эмитентов. Появление NMS в 1982 г. означало качественно новый этап в развитии рынка NASDAQ. Разрыв между совершенной сделкой и сообщением о ней (ц