2.4.2 продажи ценных бумаг «без покрытия»

2.4.2 продажи ценных бумаг «без покрытия»

На Уолл-стрит издавна бытует поговорка: «Покупай дешево, продавай дорого». Именно на это и надеется большинство инвесторов, сперва покупая, а потом продавая ценные бумаги15. Однако при продаже бумаг «без покрытия», или «короткой» продаже {short sales), все происходит наоборот: сначала инвестор дорого продает ценную бумагу, а потом дешево снова ее покупает. Так что в данном случае старую поговорку об устремлениях инвестора можно переиначить так: «Продавай дорого, покупай дешево».

Продажа ценных бумаг «без покрытия» совершается путем займа ценных бумаг или сертификатов на них для использования в первоначальной сделке, а затем погашения займа такими же ценными бумагами, приобретенными в последующей сделке. Отметим, что заем в этом случае связан с ценными бумагами, а не долларами и центами (хотя верно и то, что эти сертификаты в каждый период времени имеют определенную денежную ценность). Это означает, что заемщик должен отдать свой долг кредитору в форме ценных бумаг или сертификатов на них, а не долларов и центов (хотя верно и то, что вместо сертификатов можно перевести эквивалентную денежную стоимость, определенную на тот день, когда уплачивается долг). Это также означает, что заемщику, как правило, не надо уплачивать никаких процентов за пользование заемными ценными бумагами.

Правила, распространяющиеся на продажи ценных бумаг «без покрытия»

Любая заявка на продажу ценных бумаг «без покрытия» должна быть определена как таковая. Комиссия по ценным бумагам и биржам постановила, что продажи ценных бумаг «без покрытия» не могут осуществляться в условиях падения рыночного курса данных ценных бумаг, поскольку, по ее мнению, продавец, не имеющий собственных ценных бумаг, может обострить ситуацию, вызвать панику и извлечь отсюда выгоду.

Однако это невозможно, так как речь идет об эффективном рынке с проницательными и бдительными торговцами. Правило гласит, что продажа ценных бумаг «без покрытия» должна осуществляться в условиях увеличения продажной цены (uptick) (по цене, превышающей цену последней сделки) или же с нулевым приростом цены {zero-plus tick) (по цене, равной цене последней сделки, но превышающей цену последней сделки подругой цене)16.

В течение пяти рабочих дней после того, как была произведена продажа «без покрытия», брокер продавца, не имеющего «покрытия», должен занять и передать покупателю соответствующие ценные бумаги. Данные бумаги могут быть позаимствованы: (1) из запаса ценных бумаг, принадлежащих самой брокерской фирме; (2) из запаса другой брокерской фирмы; (3) из портфеля того или иного институционального инвестора (например, пенсионного фонда); (4) из запаса ценных бумаг, зарегистрированных на имя данной брокерской фирмы для инвесторов, имеющих в этой фирме счет с использованием маржи. Судьба займа неопределенна в том смысле, что ему не положен временной предел17. Когда кредитор захочет продать эти бумаги, то продавцу, не имеющему «покрытия», не надо будет выплачивать долг, если брокерская фирма сможет занять акции где-либо еще, тем самым переводя долг от одного источника к другому. Когда же брокерская фирма не может позаимствовать акции в другом месте, продавец, не имеющий «покрытия», должен незамедлительно возвратить долг. Любопытно, что личности заемщика и кредитора известны только брокерской фирме, иными словами, кредитор не знает своего заемщика, а заемщик не знает своего кредитора.

Пример

Пример продажи ценных бумаг «без покрытия» показан на рис. 2.1. В начале дня мистер Лейн является владельцем 100 акций компании XYZ, которые зарегистрированы для него на имя Brock, inc. (его брокерской фирмы). В течение указанного дня мисс Смит подает своему брокеру в Brock заявку на продажу «без покрытия» 100 акций компании XYZ. (Мистер Лейн полагает, что в ближайшем будущем цена акций компании XYZ поднимется, в то время как мисс Смит считает, что она упадет.) В этой ситуации Brock берет 100 акций XYZ, т.е. вклад, зарегистрированный на имя фирмы для мистера Лейна, и продает их в интересах мисс Смит третьему инвестору, в данном случае мистеру Джонсу. На этом этапе компания XYZ получит уведомление о том, что 100 их акций поменяли своего владельца, перейдя от Brock (как мы помним, акции мистера Лейна были зарегистрированы на имя фирмы) к мистеру Джонсу. Спустя какое-то время мисс Смит отдает своему брокеру в компанию Brock распоряжение приобрести 100 акций компании XYZ (скажем, у мисс Пул) и использовать эти акции для уплаты ее долга мистеру Лейну. На этом этапе XYZ получит другое уведомление, а именно, что 100 акций поменяли своего владельца, перейдя от мисс Пул к компании Brock, возвратившейся тем самым на исходные позиции.

Дивиденды, выплаченные деньгами

Что произойдет, если компания XYZобъявит о выплате, а затем выплатит своим акционерам дивиденды деньгами? До продажи «без покрытия» Brock получит чек на дивиденды по 100 акциям. После депонирования денег на своем банковском счете Brock выпишет чек на идентичную сумму и передаст его мистеру Лейну. Таким образом, ни Brock, ни мистер Лейн ничего не потеряют от того, что акции были зарегистрированы на имя фирмы. После продажи «без покрытия» компания XYZувидит, что владельцем этих 100 акций является уже не Brock, а мистер Джонс. Теперь чек для получения дивидендов будет выдан уже не Brock, а мистеру Джонсу. Однако мистер Лейн будет все еще ожидать чек на дивиденды от Brock. Если бы и в самом деле существовал риск, что мистер Лейн их не получит, он бы не согласился свои ценные бумаги зарегистрировать на имя фирмы. Brock предпочтет послать ему чек на ту же сумму дивидендов, которую мистер Джонс получил бы от XYZ, т.е. на сумму, которую мистер Лейн получил бы от XYZ, если бы он зарегистрировал бумаги на свое имя. Если

іа) Состояние до продажи «бе,з г.окрыгия.

Дивиденды,годовые

(stock. Ліс

: В буДУЩЄМ ПЄ:

ресылает дивиденды и отчеты

М-рЛейн

(б) Продажа -без покрытии»

Оплата

цены

покупки

Сообщение, что м-р Джонс стал владельцем акций

тс

Получает

сертификат

акций

Предоставляет

свои акции взаймы

М-р Лей*

М-р Джонс

Br"?k Ire

Годовые отчеты, дивиденды

М-рЛ^йн

Обеспечивает платеж, связанный с выплатой дивидендов

Мисс Смит

Рис. 2.1. Продажа «без покрытия» обыкновенных акций

компания Brock это сделает, то она потеряет сумму денег, равную сумме дивидендов, выплаченных мистеру Джонсу. Что же предпринимает Brock, чтобы предотвратить такую потерю? Она заставляет мисс Смит — продавца, не имеющего средств «покрытия», — выдать чек на эквивалентную сумму.

Рассмотрим теперь положение всех сторон, вовлеченных в продажу «без покрытия». Мистер Лейн удовлетворен, потому что он получил от своего брокера чек на дивиденды. Brock удовлетворена, потому что отток денег у нее по-прежнему равен нулю, как было до продажи «без покрытия». Мистер Джонс удовлетворен, потому что он получил свой чек на дивиденды непосредственно от XYZ. Ну, а что же мисс Смит? Ей не следует расстраиваться от того, что она возместила Brock дивиденды, выданные фирмой мистеру Лейну, поскольку ожидается, что курс обыкновенных акций XYZупадет на величину, примерно равную сумме дивидендов, что снизит долларовую стоимость ее займа у Brock до эквивалентной суммы.

Финансовые отчеты и право голоса

Как же обстоит дело с финансовыми отчетами и правом голоса? До продажи «без покрытия» они отсылались Brock, которая затем передавала их мистеру Лейну. После продажи «без покрытия» Brock получать их уже не будет, что же тогда произойдет? Брокерские фирмы без труда достают финансовые отчеты, причем бесплатно, поэтому Brock, по всей вероятности, получит копии отчетов у XYZ и одну копию направит мистеру Лейну. С правом голоса все обстоит иначе. Для зарегистрированных акционеров (в данном случае мистера Джонса) оно не может быть «продублировано», как это получилось с чеком на сумму дивидендов у мисс Смит — продавца бумаг «без покрытия». Таким образом, брокерская фирма (Brock) постарается передать предоставленное право голоса мистеру Лейну, если он об этом попросит. Может быть, Brock владеет акциями или регулирует портфель с акциями XYZ и отдаст свое право голоса по этим акциям мистеру Лейну. Однако если мистер Лейн не будет на этом настаивать, то он, скорее всего, не получит права голоса, так как его акции были позаимствованы и использованы для продажи «без покрытия». Что же касается всего остального, то деловые отношения с ним будут строиться так, как если бы акции XYZ были зарегистрированы на его имя.

Исходный требуемый уровень маржи

Как уже упоминалось выше, продажа ценных бумаг «без покрытия» связана с займом. Следовательно, существует риск, что заемщик (в приведенном примере — мисс Смит) не возвратит долг. Что же произойдет в такой ситуации? Брокерская фирма лишится 100 акций, которые должна ей мисс Смит — продавец, не имеющий «покрытия». Либо деньги потеряет брокерская фирма — Brock, либо ценные бумаги потеряет кредитор — мистер Лейн. Чтобы предотвратить это, при продаже «без покрытия» денежная выручка от продажи ценных бумаг не отдается продавцу «без покрытия», т.е. мисс Смит. Вместо этого деньги хранятся на ее счете в компании Brock до тех пор, пока мисс Смит не возвратит долг. Гарантирует ли это, что мисс Смит выплатит долг? К сожалению, нет.

Предположим, что 100 акций XYZQbina проданы мисс Смит по цене $100 за штуку. В таком случае выручка на счете мисс Смит составит $10 000, однако ей запрещается изымать эти деньги со счета до тех пор, пока не возвращен долг. Представим теперь, что в какой-нибудь день после продажи «без покрытия» курс акций компании XYZ поднимется на $20. В такой ситуации мисс Смит будет должна Brock за 100 акций XYZ по текущему рыночному курсу $12 000 (100 акций х $120 за штуку), но на счете у нее лежит только $10 000. Если она скроется, то у Brock останется обеспечение в размере $10 000 на счете и невозвращенный долг в $12 000, что означает для Brock $2000 убытка. Как может оградить себя Brock от возможных потерь в сделках с продавцами бумаг «без покрытия», которые не возвращают свои долги? Только используя требуемый уровень маржи. В нашем примере мисс Смит не только должна оставить у своего брокера выручку от продажи «без покрытия», но она также должна внести на свой счет у брокера какие-либо активы, чтобы поддержать исходный уровень маржи применительно к сумме продажи «без покрытия»18. Если предположить, что исходный требуемый уровень маржи — 60\%, то она должна дополнительно внести на свой счет $6000 (0,6 х $10 000).

Фактическая маржа и требуемый уровень маржи

Акции компании XYZ в приведенном примере должны были бы подняться в цене выше $160, чтобы возникла опасность невозврата долга компанией Brock. Таким образом, поддержание исходного уровня маржи в определенной степени обеспечивает фирме защищенность. Однако этого недостаточно, поскольку акции могут подниматься в цене более чем на 60\% [($160 — $ 100)/$ 100]. В такой ситуации брокерскую фирму защищает от потерь резервная маржа. Для того чтобы можно было изучить использование резервной маржи в продажах «без покрытия», фактическая маржа в продажах «без покрытия» будет обозначена так:

Стоимость проданных Текущая рыночная

«без покрытия» — стоимость взятых

ценных бумаг взаймы ценных бумаг

Фактическая маржа = • (2.2)

Текущая рыночная стоимость

взятых взаймы ценных бумаг

Числитель в уравнении (2.2) идентичен числителю при расчете фактической маржи для покупок с использованием маржи (см. уравнение (2.1)), однако знаменатель — другой. Для продаж «без покрытия» он равен текущей долларовой стоимости займа, в то время как для покупок с использованием маржи он равен текущей рыночной стоимости активов на счете инвестора.

Если в нашем примере курс акций XYZ поднимется до $130 за штуку, значение фактической маржи на счете мисс Смит составит 23\% {[$100 х 100 акций) х (1 + 0,6) — ($130 х 100 акций )]/($ 130 х 100 акций) = $3000/$] 3 000}. Если предположить, что требуемый уровень маржи — 30\%, то счет будет с заниженной маржей, в результате чего мисс Смит получит запрос на поддержание маржи. Так же как и в случае покупки с использованием маржи, ее попросят увеличить значение маржи, иначе говоря, ее попросят пополнить свой счет активами — деньгами или ценными бумагами.

Если же вместо повышения курс акций, наоборот, упадет, то продавец акций «без покрытия» может снять со своего счета некоторое количество денег, немногим больше, чем разница в стоимости. Так как в данном случае значение фактической маржи превысило исходный требуемый уровень маржи, то получился счет с избыточной маржей".

Мы рассмотрели случаи, когда курс акций после продажи «без покрытия» либо упал и в результате образовался счет с избыточной маржей, либо поднялся настолько, что требуемый уровень маржи был перейден и в результате образовался счет с заниженной маржей. Теперь нам осталось рассмотреть еще один случай, когда курс акций поднимается, но лишь настолько, чтобы уровень фактической маржи оказался выше требуемого, но ниже исходного. В данном случае оказывается нарушено требование о соблюдении исходного уровня маржи и счет становится ограниченным. Термин «ограниченный» имеет здесь такое же значение, как и при покупках с использованием маржи, иными словами, любая операция, приводящая к уменьшению фактической маржи на счете инвестора, будет запрещена.

А что происходит с деньгами на счете продавца, не имеющего средств для «покрытия»? После возврата долга продавец получит право распоряжаться остатком денег. Фактически эти деньги используются, как правило, для покупки акций, необходимых для возвращения займа. Однако прежде чем долг будет возвращен, продавец бумаг «без покрытия» мог бы заработать проценты на той части денежного остатка по счету (cash balance), которая обеспечивает значение маржи. (Отдельные брокерские фирмы для обеспечения маржи принимают вместо денег некоторые ценные бумаги, такие, как казначейские векселя.)

Что касается выручки от продажи «без покрытия», то иногда ценные бумаги предоставляются взаем только при условии, что продавец бумаг «без покрытия» уплачивает взносы за пользование взятыми взаймы ценными бумагами, т.е. продавец не только не зарабатывает проценты от выручки наличными, но должен уплатить взносы за заем акций. Когда же акции продают «без покрытия» крупные институциональные инвесторы, они, как правило, договариваются с брокерской фирмой о разделе процентных прибылей от использования денежных поступлений, что является платой за заем. Однако ценные бумаги обычно отдаются взаем мелким инвесторам. В результате брокерская фирма хранит выручку от «продажи без покрытия» и пользуется этими деньгами, тогда как ни продавец бумаг «без покрытия», ни кредитор не получают никакой прямой компенсации. В этом случае брокерская фирма зарабатывает не только на комиссионных, выплачиваемых продавцом «без покрытия», но и на выручке от самой продажи. (Брокерская фирма может, к примеру, получить проценты при приобретении на эту выручку казначейских векселей.)

Ставка доходности

Ставки доходности от операции продажи «без покрытия» для инвестора противоположны тем, что были бы получены при покупке акций с использованием маржи (если предположить, что исходный уровень маржи для продажи «без покрытия» обеспечен депонированием денег, а заем ценных бумаг для продажи «без покрытия» — беспроцентный, а также не учитывать проценты по займу с использованием маржи). Поэтому расчет доходности при продаже «без покрытия» учитывает также использование заемных средств.

Обратимся еще раз к примеру с акциями компании XYZ. Мисс Смит продала «без покрытия» акции XYZ по цене $100 за штуку. Если она впоследствии возвратит заем «без покрытия», когда акции будут котироваться по $75 за штуку, и сразу же после выплаты компанией XYZ дивиденда возместит еще и этот дивиденд в размере $1 за штуку, то ее ставка доходности на вложенные собственные средства составит 40\% [($100 S75 $1)/(0,6 х $100) = S24/S60]. Отметим, что доходность для того, кто, наоборот, приобрел акции компании XYZ с использованием заемных средств, составит -40\% [($75 + $1 $100)/(0,6х$100)= S24/S60], тогда как ставка доходности для того, кто приобрел акции компании XYZ, без использования заемных средств, составит -24\% [($75 + $1 $100)/$ 100 = $24/$100].

Однако если мисс Смит неправильно предсказала изменение цены акций компании XYZ на ближайшее будущее и цена поднимется до $120 за штуку сразу же после выплаты дивиденда в размере $1 за штуку, тогда ее ставка доходности на вложенные собственные средства составит -35\% [($100 $120 $1)/(0,6 х $100) = -$21/$60]. И наоборот, если акции были куплены у мисс Смит с использованием заемных средств, ставка доходности была бы равна 35\% [($120 + $1 $100)/ (0,6 х $100) = $21/ $60]. Без использования заемных средств ставка доходности составила бы 21\% [($120 + $1 -$100)/$100 = $21/$100].

Что произойдет с данным расчетом ставок доходности, если на активы, обеспечивающие исходный уровень маржи, и на выручку от продажи «без покрытия» начисляется определенный процент? Ставка доходности для продавца бумаг «без покрытия» возрастает. Рассмотрим пример, где курс акций компании XYZ упал до $75, и предположим, что продавец «без покрытия» заработал 5\% на депонировании активов, обеспечивающих исходный уровень маржи и 4\% на депонировании выручки от продажи «без покрытия». В этом случае доходность составит 51,7\% {[$100 $75 $1 + (0,05 х 0,6 х $100) + (0,04 х $100)]/(0,6 х х$100) = $31/$60}, что значительно выше, чем вычисленные ранее 40\%. Таким образом, использование заемных средств, или «финансового рычага», становится еще более привлекательным, когда продавцу «без покрытия» выплачиваются оба вида процентов.