Ключевые примеры и понятия

Ключевые примеры и понятия

Гонконгская фондовая биржа: ещё одна биржа в Азии переходит на автоматизированный подбор встречных заявок

Шерман Э.Г., Гонконгский университет науки и технологии

Процесс интеграции в мировой рынок ценных бумаг необратим, И вполне предсказуемое явление в этом процессе усиление конкурентного давления на национальные фондовые биржи, побуждающее их к введению эффективных и дешевых механизмов торговли. На Гонконгской фондовой бирже (SEHK) четко проявляется конфликт между укоренившейся практикой ведения торговли и конкуренцией извне, а также выработан уникальный метод решения этого конфликта.

Торговля акциями в Гонконге имеет давнюю историю. Неофициально торговать ими начали еще в 1866 г., а первая официальная фондовая биржа появилась в 1891 г., к этому времени в Азии существовала только одна биржа ~ в Японии. К 1973 г. действовало уже четыре фондовые биржи, что было слишком много для такого небольшого но территорий города-государства. И несмотря на серьезное противостояние, в г. они слились в одну биржу под названием Гонконгская фондовая биржа.

Созданная таким образом новая биржа имела много моделей для выбора в качестве своего механизма торговли. Он мог бы быть основан на системе CATS {Computer-Assisted Trading System) Торонтской фондовой биржи, которая была первой в мире автоматизированной системой такого рода. 8 основу механизма торговли могла бы быть положена система CORES (Computer-Assisted Order Routing'and Execution System), которая является модифицированной версией системы CATS, введенной на Токийской фондовой бирже, Также могли быть взяты другие модели, использующие систему NASDAQ, которая была применена в качестве основы для реорганизации Лондонской фондовой биржи. SEHK могла бы перенять также одну из систем, основанных на принципе открытого аукциона с голоса, который широко используется по всему миру, включая Нью-Йоркскую фондовую биржу.

Однако вместо этого на SEHK была избрана необычная схема проведения операций. Для каждого члена биржи была выделена специальная кабнна или стол в операционном зале, где может находиться не более двух человек. Каждая такая кабина снабжена двумя телефонными аппаратами (для внутренней и внешней связи) и двумя терминалами, один из которых работает в диалоговом режиме, а другой только в режиме отображения информации. Члены биржи вводят с терминала свои заявки, которые автоматически сортируются и помещаются в файлы, соответствующие каждой группе ценных бумаг. В заявках указывается цена, но не указывается количество. Если одного из членов биржи заинтересовала какая-либо нз заявок, то он звонит пославшему ее лицу по телефону. Если линия занята, он может пройти к его кабине. Член биржи, подавший свою заявку, не обязан заключать сделку с первым, кто позвонил или подошел к нему, он может выбирать себе партнера. Количество акций оговаривается позже. После того как сделка состоялась, продавец должен в течение 15 мин ввести в компьютер информацию о ней. В этой схеме нет подбора заявок, дилеров и приоритета для заявок с одинаковой ценой.

Одним из недостатков такой системы торговли является то, что лицо, дающее заявку, обладает меньшей информацией, чем если бы торги проходили по принципу аукциона. Когда на NYSE брокер, находясь на соответствующей торговой площадке, выкрикивает свою заявку, то он может видеть, какое число людей готовы заключить с ним сделку, и, более того, может судить, насколько сильно они желают заключения этой сделки. Когда же член SEHK вводит свою заявку с терминала, ему остается лишь ждать звонка, Отвечая на первый звонок, он не может оценить, сколько еше людей ему позвонят. Однако это может дорого ему обойтись, если заинтересованных больше ие найдется. Подобный недостаток частично восполняется за счет привычки торговцев бегать друг к другу, которая, естественно, не была предусмотрена первоначальным планом функционирования системы торговли.

Другой проблемой, особенно обостряющейся во время наивысшей активности, является большая затрата времени на обработку заявок при таком механизме по сравнению с системой автоматизированного подбора заявок. Пользователю системы автоматизированного подбора заявок необходимо лишь ввести с терминала заявку, а затем получить подтверждение ее выполнения. Члену же Гонконгской фондовой биржи после подачи заявки нужно ждать, когда кто-нибудь на нее откликнется, затем договариваться о количестве, а если он является продавцом, то и посылать информацию о заключенной сделке. Большинство фондовых бирж в Азии, к числу которых относятся биржи в Малайзии и Сингапуре, значительно увеличили торговый оборот, введя автоматизированные системы торговли. Фондовая биржа Тайваня, с полностью автоматизированной системой проведения торгов, по ежедневному торговому обороту близка к Токийской фондовой бирже (хотя на последней уровень капитализации рынка примерно в 30 раз выше). Но несмотря на возможность сокращения торговой активности, Гонконгская фондовая биржа все же привлекает тех, кто предпочитает непосредственное ведение переговоров и заключение сделок услугам автоматизированных систем торговли.

Главным же недостатком (а может быть, и достоинством) гонконгской системы биржевой торговли является возможность влиять на иены акций. Для этого необходима скоординированность действий нескольких участников. Предприняв серию сфальсифицированных торгов по какой-нибудь группе акций между собой, «заговорщики» добиваются снижения или повышения рыночной цены этих акций. Пользуясь автоматизированной системой подбора заявок, они могли бы покупать акции по завышенной цене, но не могли бы определить, кто является продавцом, так как выполнение заявок происходит согласно очередности, отражающей порядок их поступления и цену. На Гонконгской бирже «заговорщику» нужно лишь сообщить соучастнику время подачн заявки, с тем чтобы тот сразу же смог с ним связаться. Если все-таки первым позвонит кто-то другой, то «заговорщик» просто откажется заключать с ним сделку.

Члены Гонконгской фондовой биржи, которая осталась далеко позади других азиатских фондовых рынков в части применения современных методов торговли, все-таки осознали необходимость реформ. К тому же биржевой кризис в октябре 1987 г. повлек за собой спад активности на гонконгских фондовой и фьючерсной биржах. В период кризиса SEHK была закрыта в течение четырех дией, с 20 по 23 октября (никакая другая биржа в мире никогда не закрывалась иа столь длительный срок). А председатель совета директоров биржи позже был арестован и осужден. Его обвинили в том, что он брал взятки за включение в листинг новых акций. После кризиса на гонконгском фондовом рынке произошел ряд существенных изменений. Так была сформирована Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам, призванная регулировать ситуацию на фондовом рынке. Среди других изменений примечательными являются объявление нелегальными некоторых операций с ценными бумагами, совершенных на основе внутренней информации о деятельности компании-эмитента, и признание противозаконным манипулирование ценами на акции.

В 1992 г. на SEHK была введена электронная система клиринговых расчетов. С 1 ноября 1993 г. начала функционировать автоматизированная система подбора заявок, которую сначала применяли для проведения операций лишь с небольшим числом акций. Предполагалось ввести эту систему двумя годами раньше, но помешали сложности в переустройстве клиринговой системы и сопротивление влиятельных деловых кругов. После того как автоматизированная система подбора заявок была полностью введена в действие, у членов биржи появился выбор между торговлей в зале и за терминалами в своих офисах. Администрация биржи ожидает, что биржевой зал вскоре опустеет, как случилось на Лондонской фондовой бирже после ее реорганизации. Планируется проводить на SEHK продажи «без покрытия» и продавать опционы на акции, а также увеличить операционный день на 3,5 ч. Хотя на проведение реформ потребуется много лет, SEHK, несомненно, вскоре займет свое место среди бирж, применяющих самую передовую технологию.

Какие перспективы ждут SEHK после 1997 г., когда Гонконгом станут управлять из Пекина, сейчас трудно сказать. Большие планы, связанные с расширением деятельности биржи, ее администрация возлагает на регистрацию акинй китайских компаний, которая была начата в 1993 г. Если темпы развития китайской экономики будут держаться на том же уровне, то, вероятно, Гонконг сможет со временем стать международным финансовым центром. В настоящее время его главным конкурентом является Сингапур, кроме того, Тайвань уже заявил о своем намерении занять в 1997 г. место Гонконга как финансового центра Азии. Уже сейчас имеются признаки того, что изменение статуса Гонконга, скорее всего, повлияет на два самых главных его преимущества перед конкурентами — власть закона и свободу печати. К концу 1994 г. на SEHK планировалось завершить все намеченные реформы, но до сих пор приходится сталкиваться с множеством трудностей.

Дилеры могут извлекать прибыль, заключая сделки с инвесторами, которые ориентируются на ликвидность, или с недальновидными инвесторами, которые ориентируются на информацию, но, как правило, дилеры терпят убытки, вступая в сделки с инвесторами, ориентирующимися на информацию. Чем больше разница между ценами покупки и продажи у дилера, тем меньшую прибыль он получит. Но какой бы ни была эта разница, заключая сделку с ориентирующимся на информацию инвестором, дилер только рискует потерять свои деньги. Если предположить, что среди инвесторов нет недальновидных, то поведение дилеров на рынке будет зависеть от того, является ли ликвидность мотивом, побуждающим инвесторов покупать или продавать акции, или нет. Чтобы не быть в проигрыше, дилер должен установить разницу между ценами покупки и продажи настолько большую, что она ограничит число сделок с инвесторами, обладающими дополнительной информацией, побуждающей их к торговле, и настолько малую, что привлечет достаточное количество ориентирующихся на ликвидность инвесторов.

Дилер может занять активную или пассивную позицию. Например, он может назначить предварительные цены покупки и продажи. После того как заявки начнут поступать и исполняться, позиция дилера (его портфель) может меняться. Но любое честное соперничество предполагает изменение цен покупки и продажи. Итак, пассивно настроенный дилер будет ждать, пока цены на покупку и продажу не определятся рынком.

Активно настроенный дилер будет пытаться получить как можно больше информации и опередить события на рынке, изменив заранее цены на покупку и продажу и поддержав тем самым баланс в потоке поручений. Чем более достоверной является информация, полученная дилером, тем меньшая разница цен покупки и продажи необходима для получения им своей прибыли. Плохо информированный дилер либо назначит слишком низкую цену покупки и слишком высокую цену продажи, либо его «проведут» те, кто лучше информирован, и он, потерпев большие убытки, будет вынужден отойти от дел.

Цены как источники информации

При обычном описании функционирования рынка предполагается, что каждый из торгующих знает, какое количество каких бумаг по каждой из возможных цен он будет покупать или продавать. Все торгующие собираются вместе и тем или иным способом устанавливают цену на товар, уравновешивающую спрос и предложение.

Такое описание в какой-то степени отражает функционирование товарного рынка, но оно совершенно не годится для рынка ценных бумаг. Стоимость любой ценной бумаги зависит от перспектив, ожидающих ее в будущем, которые почти всегда не ясны. Любая дополнительная информация относительно этих перспектив может привести к переоценке ее стоимости. К такого сорта информации относятся сведения о том, что один хорошо осведомленный инвестор намерен купить или продать какое-то количество ценных бумаг определенного вида по некоторой цене. Таким образом, одно предложение заключить сделку может послужить стимулом для появления других предложений. Цены могут не только устанавливать рыночное равновесие, но и быть источником информации.

Двойственная роль цен может быть использована по-разному. Так, например, ориентирующемуся на ликвидность инвестору следует сообщить о своих намерениях, с тем чтобы избежать неблагоприятного воздействия, которое может оказать его предложение на цену, по которой он намерен заключить сделку. Организации, покупающей ценные бумаги для пенсионного фонда, который желает обладать набором пакетов ценных бумаг различных видов, необходимо заверить окружающих в том, что он не считает цену на эти бумаги заниженной. Фирме, пытающейся купить или продать большую партию ценных бумаг по цене, не соответствующей, по ее оценкам, текущей стоимости, следует скрывать либо свой мотив, либо сведения о себе, либо то и другое (что многие и делают). Однако такие попытки нередко бывают безуспешными, так как тот, кто собирается принять другую сторону в сделке, прежде чем ее заключать, попытается выяснить истинное положение вещей (и многим это удается).

Централизованный рынок

В принятых в 1975 г. поправках к Закону о ценных бумагах Комиссии по ценным бумагам и биржам был дан наказ как можно скорее воплотить в жизнь идею создания конкурентоспособного общенационального централизованного рынка ценных бумаг. В поправках говорилось:

«Объединение всех крупных рынков ценных бумаг посредством коммуникационных систем и систем обработки данных увеличит эффективность, усилит конкуренцию, расширит объем информации, необходимой для брокеров, дилеров и инвесторов, а также облегчит процесс подбора встречных заявок инвесторов, способствуя самому выгодному их исполнению»1''.

Реализация намеченных целей происходила в несколько этапов. С 1975 г. стали составляться сводные отчеты (consolidated tape), где приводятся данные о торговле акциями, зарегистрированными на Нью-Йоркской и Американской фондовых биржах, на большинстве региональных бирж, а также продаваемыми через систему NASDAQ на внебиржевом рынке и в системе Instinet, используемой на «четвертом рынке». С 1976 г. эта информация стала использоваться для составления сводных таблиц цей иа акции (composite stock price tables), ежедневно публикуемых в прессе. Это был первый этап.

На втором этапе были установлены размеры комиссионных, взимаемых с инвесторов брокерскими фирмами с местом на NYSE. До 1975 г. все члены NYSE взимали со своих клиентов одинаковые комиссионные, так как действовало правило фиксированной минимальной ставки комиссионных. Однако принятые в 1975 г. поправки отменили это правило, и брокерские фирмы получили полную свободу в установлении размеров комиссионных.

Следующий этап касался ценообразования. Чтобы добиться по возможности самого выгодного исполнения заявки клиента, брокеру необходима информация о текущих рыночных ценах на большинстве остальных рынков. Для облегчения его задачи Комиссия по ценным бумагам и биржам дала распоряжение всем фондовым биржам предоставлять информацию о ценах по Объединенной системе котировок (Consolidated Quotations System, CQS). С появлением в 1978 г. этой системы информация о ценах покупки и продажи (вместе с соответствующими ограничениями на объем) стала более доступна для ее пользователей. Все больше брокеры стали полагаться на электронику в определении самых выгодных условий сделки, не теряя времени на утомительное «прицени-вание».

В 1978 г. была образована Межрыночная торговая система (Intermarket Trading System, ITS) — компьютерная коммуникационная сеть, связывающая восемь бирж (NYSE, АМЕХ, Бостонскую, Чикагскую, Тихоокеанскую, Филадельфийскую, Цинциннатскую фондовые биржи и Чикагскую биржу опционов), а также некоторых дилеров внебиржевого рынка. Она позволяет взаимодействовать находящимся в разных местах брокерам, работающим в зале, брокерам-комиссионерам, «специалистам» и дилерам. На мониторах компьютеров, подключенных к этой сети, высвечиваются объявленные дилерами цены покупки и продажи (они поступают по системе CQS). А пользующиеся этой сетью брокеры, работающие в зале, «специалисты» и дилеры получают возможность направлять по компьютеру свои заявки туда, где в этот момент они могут быть исполнены по самым выгодным ценам. Однако дилер, предложивший самую выгодную цену, при получении заявки может изменить свое решение и назначить другую цену. Недостатком является также и то, что брокер не обязан направлять поручение клиента именно тому дилеру, который предлагает самую выгодную цену для его исполнения. К концу 1992 г. по каналам этой системы проходило 2532 зарегистрированные на биржах акции, а ежедневный оборот в среднем составлял 10,8 млн. акций.

На заключительном этапе, который так и остался незавершенным, планировалось создание единой книги учета (Centralized limit order book, CLOB) и связанной с этим системы электронной связи фондовых рынков, установить правила ее использования и порядок предоставления информации. Для осуществления этой идеи требовалось решить ряд вопросов, касающихся необходимости присутствия «специалиста» и его основных функций, требований к дилерам и того, кто должен осуществлять управление системой централизованного рынка.

Большое число фирм, проводящих операции с ценными бумагами, достаточно известны и занимают прочное положение в этой индустрии. Однако в конечном счете функционирование фондовых рынков во многом зависит от степени влияния различных деловых кругов на политику государства.

№д^Н Клиринговые процедуры

Большинство акций продаются «обычным способом», при котором сертификаты акций доставляются в течение пяти рабочих дней после заключения сделки. Реже продажа осуществляется по схеме «кассовой сделки», когда доставка сертификата производится в тот же день, или как «опцион продавца», дающий продавцу право выбора дня доставки в пределах установленного срока (обычно не более 60 дней).

Однако если бы каждая операция с ценными бумагами завершалась их физическим перемещением от продавца к покупателю, это создало бы массу неудобств. Рассмотрим пример. Брокерская фирма продает по поручению своего клиента, м-ра Л, 500 акций компании А Т& Т, а затем, в этот же день, покупает те же самые акции для другого клиента, м-ра В. Акции, принадлежащие м-ру А, следовало бы отправить покупателю, а акции, купленные для м-ра В, необходимо было бы получить от продавца. Очевидно, что гораздо удобнее просто переслать акции м-ра А м-ру В и дать указание продавцу, у которого были приобретены акции для м-ра В, отправить их непосредственно покупателю акций м-ра А. Еще лучше, если акции клиентов брокерской фирмы, м-ра А и м-ра В зарегистрированы на имя брокера или другого доверенного лица. В таком случае их вообще не нужно никуда пересылать и в книге учета акций компании АТ&Тимя их владельца не изменится.

3.6.1 Клиринговые палаты

Процесс расчета по биржевым сделкам был значительно облегчен с организацией клиринговых палат (clearing house). Их членами являются брокерские фирмы, банки и другие финансовые организации. В течение операционного дня каждый член клиринговой палаты фиксирует состоявшиеся сделки и посылает свои записи в палату. В конце дня присланные сведения сопоставляются и определяются активы и пассивы участников сделок. В итоге каждый член палаты получает документ, где подведен чистый баланс по ценным бумагам и денежным средствам. В соответствии с ним он производит расчет только с клиринговой палатой, а не со множеством различных фирм, с которыми заключал сделки в течение дня.

Централизованная клиринговая палата, управление которой осуществляет Национальная корпорация клиринговых расчетов по ценным бумагам, ведет учет и подводит балансы по сделкам, проводимым на Нью-Йоркской и Американской фондовых биржах и на внебиржевом рынке. Некоторые региональные биржи также имеют клиринговые палаты. Однако ряд членов биржи предпочитает вместо клиринговых палат пользоваться услугами других участников рынка. К их числу принадлежат некоторые банки, оказывающие услуги по доставке ценных бумаг, которые, к примеру, могут служить обеспечением ссуд до востребования.

Брокер, оперирующий с ценными бумагами, зарегистрированными на «уличное имя», пользуясь услугами клиринговых палат, может снизить затраты на их перемещение. Сертификаты этих акций могут быть даже полностью изъяты из обращения. Это можно сделать с помощью Центрального депозитария ценных бумаг США (Depository Trust Company, DTQ, где посредством компьютерной системы регистрируются права членов этого депозитария на владение ценными бумагами. Сертификаты акций фирм — членов депозитария заносятся на их счета в DTC и регистрируются в книгах учета акций соответствующих компаний-эмитентов. При «перемещении» бумаг от одного члена к другому происходит списание сертификатов со счета «депо» одного и зачисление на счет «депо» другого. Дивиденды, начисляемые на находящиеся в DTC ценные бумаги, заносятся на денежные счета их держателей и могут впоследствии быть получены.

В поправках к Закону о ценных бумагах, принятых в 1975 г., Комиссии по ценным бумагам и биржам поручалось создать централизованную систему, которая позволила бы исключить хождение сертификатов акций и даже сами сертификаты. Такая система позволила бы компаниям при выплате дивидендов своим акционерам с помощью компьютерной сети пересылать деньги непосредственно банкам, брокерским фирмам и другим финансовым учреждениям, а не выписывать чеки. Более того, она могла бы быть интегрирована с централизованной клиринговой системой, что позволило бы автоматически производить перерегистрацию бумаг на имя других владельцев при заключении сделок.

Страхование

В конце 60-х годов многие брокерские фирмы столкнулись с неожиданно большим объемом заключаемых сделок. Компьютерные системы тех лет не могли справиться с такой нагрузкой. Это привело к возникновению проблем внутри фирм, а в результате и к срывам поставок (fails to deliver). Часто возникали ситуации, когда брокер продавца не успевал доставить сертификаты акций брокеру покупателя к установленной дате расчета.

Еще сложнее были ситуации, когда брокерские фирмы распадались, после чего некоторые из их клиентов не обнаруживали сертификатов акций на своих счетах «депо».

Все это отразилось на доверии инвесторов ко всякого рода процедурам, предполагающим нахождение сертификатов не на руках у их владельцев. Чтобы сохранить доверие инвесторов, члены Нью-Йоркской фондовой биржи потратили значительные средства на покрытие убытков потерпевших неудачу фирм и слияние их с более устойчивыми. Но такие меры носили лишь временный характер. Страхование же является более постоянным и надежным средством защиты.

3.7.1 Корпорация защиты инвесторов в ценные бумаги

Законом о защите инвесторов в ценные бумаги, принятым в 1970 г., была учреждена Корпорация защиты инвесторов в ценные бумаги (Securities Investor Protection Corporation, SIPC). Эта корпорация является полугосударственным учреждением и занимается страхованием счетов клиентов всех брокеров и членов бирж, зарегистрированных в Комиссии по ценным бумагам и биржам, от потерь, связанных с несостоятельностью брокерских фирм. Каждый счет страхуется на сумму не выше установленной (в 1994 г. она составляла $500 ООО на одного клиента). Затраты на страхование, как правило, покрываются за счет премий брокеров и членов биржи. Если средств от собранных премий не достаточно для покрытия расходов, то SIPC может взять в государственной казне до $1 млрд. в долг. Некоторые брокерские фирмы создали дополнительное страховое обеспечение за счет частных страховых компаний.

Комиссионные

Фиксированные комиссионные

В 70-х годах XVIII в. все желающие купить либо продать акции или облигации собирались в Нью-Йорке на Уолл-стрит, 68, поддеревом. В мае 1792 г. группой брокеров было принято обязательство «с этого дня ни для кого не покупать и не продавать ни одного из видов государственных ценных бумаг менее чем за 0,25\% комиссионных золотом и при этом отдавать предпочтение друг другу во время переговоров»18. И сегодня это «соглашение под деревом» не потеряло свою силу на Нью-Йоркской фондовой бирже, только звучит оно в несколько видоизмененном виде. И это неудивительно, ведь биржа обязана своему появлению группе, собиравшейся для торгов под деревом. Так, до 1968 г. на бирже была установлена минимальная ставка взимаемых комиссионных, а также ее членам запрещалось делать «уступки, возвраты, скидки, льготы в любой форме, прямо или косвенно»19. Таким образом, правила менялись, но принцип, лежащий в их основе, и спустя 180 лет остался неизменным.

В Соединенных Штатах картели, устанавливающие фиксированные цены с целью подавления конкуренции, признаны действующими противозаконно. Но принцип фиксированных комиссионных не подпадал под действие антитрестовских законов. До 1934 г. биржа, по существу, рассматривалась как закрытый клуб. Изменения произошли с появлением в 1934 г. Закона о ценных бумагах и биржах, который требовал от большинства бирж регистрации в Комиссии по ценным бумагам и биржам. Последняя в свою очередь поощряла «саморегулирование» на биржах, включая установление минимальных комиссионных.