Краткие выводы

Краткие выводы

Рынок ценных бумаг является механизмом, содействующим обмену финансовыми активами путем организации контактов между покупателями и продавцами.

В США торговля обыкновенными акциями осуществляется в основном на фондовых биржах или на внебиржевых рынках.

Фондовые биржи являются основными физическими местами, где проводится торговля ценными бумагами при соблюдении правил и инструкций.

Ведущее место среди бирж занимает Нью-Йоркская фондовая биржа. На рынке активно действуют также региональные биржи.

Операции на бирже проводят только ее члены, которые взаимодействуют между собой по определенным группам ценных бумаг.

В зависимости от вида торговой деятельности, члены биржи делятся на четыре категории: брокер-комиссионер, биржевой трейдер, биржевой брокер и «специалист».

На «специалистов» возложена задача поддержания стабильности на рынках тех ценных бумаг, по которым они назначены вести операции. «Специалисты» выполняют две функции: ведут книгу учета, занося в нее неудовлетворенные распоряжения с ограничением цены, чтобы выполнить их при появлении возможности, и выступают в качестве дилеров, проводя операции по определенным группам бумаг за свой счет.

На внебиржевом рынке отдельные лица выступают в качестве дилеров, функционируя подобно «специалистам», но в отличие от них, действуя в условиях конкуренции.

Большинство операций на внебиржевом рынке проводится с помощью компьютеризованной системы NASDAQ.

Торговля акциями, включенными в листинг на бирже, может проводиться также вне биржи — на «третьем» и «четвертом» рынках.

П. Фондовые рынки в других странах придерживаются своих традиций, правил, особенностей проведения операций.

Дилеры, как правило, извлекают прибыль, заключая сделки с ориентирующимися на ликвидность инвесторами, и только теряют деньги, имея дело с инвесторами, ориентирующимися на информацию. Они должны установить разницу цен покупки и продажи такой величины, чтобы привлечь достаточное количество инвесторов, чьим мотивом является ликвидность, и одновременно ограничить число сделок с инвесторами, обладающими дополнительной информацией.

В законодательных актах, принятых в 1975 г., Комиссия по ценным бумагам и биржам была призвана предпринять ряд мер по созданию общенационального централизованного фондового рынка.

Клиринговые палаты упрощают процесс обмена ценных бумаг на деньги между продавцами и покупателями. Клиринг по большинству заключаемых в США сделок по ценным бумагам осуществляется автоматически через компьютеризованную систему.

Корпорация по защите инвесторов в ценные бумаги является полугосударственным учреждением и занимается страхованием счетов клиентов всех брокеров и членов бирж, зарегистрированных в Комиссии по ценным бумагам и биржам, от потерь по причине несостоятельности брокерских фирм.

После 1 мая 1975 г. (Майской даты) комиссионные брокерской фирмы оговариваются непосредственно с клиентом, как правило, дающим распоряжение на проведение крупномасштабной операции. В условиях конкуренции величина ставки комиссионных обратно пропорциональна размеру данной заявки.

Операционные издержки зависят от разницы цен покупки и продажи, эффекта воздействия на цену и размера комиссионных.

На первичном рынке происходит размещение новых выпусков ценных бумаг.

Некоторые корпорации-эмитенты выходят на рынок с продажей новых выпусков сами, другие прибегают к помощи инвестиционных банков.

Органом, который занимается регулированием рынка ценных бумаг, является Комиссия по ценным бумагам и биржам — государственное учреждение, руководимое пятью уполномоченными членами Комиссии. Регулирование фондового рынка США осуществляется на основании федеральных и местных законов.

Комиссия по ценным бумагам и биржам передала некоторые свои полномочия по контролю за торговлей ценными бумагами различным биржам и NASD, поощряя тем самым систему саморегулирования.

Вопросы и задачи

Что такое ADR1 Почему они привлекательны для американских инвесторов, желающих разместить свой капитал в иностранных компаниях?

Назовите достоинства и недостатки биржевой торговли с помощью «специалистов», которая имеет место на NYSE.

Назовите различия функций «специалиста» на NYSE и дилера на внебиржевом рынке.

4. Укажите несколько причин, побуждающих компании регистрировать свои акции на

NYSE.

Расскажите о функциях брокера-комиссионера, биржевого трейдера и биржевого брокера.

Акции компании Pigeon Falls Fertilizer зарегистрированы на NYSE. Цены покупки и продажи, запрашиваемые «специалистом» на акции этой компании, равны соответственно 353/s и 355/8. Каков будет исход торговли при подаче следующих заявок?

а. Брокер подал заявку на покупку 100 акций этой компании по текущему рыночному курсу, при этом никто из остальных брокеров не откликнулся на его предложение.

б. Брокеру было дано распоряжение продать 100 акций компании Pigeon Falls Fertilizer

по цене не ниже 36.

Последняя сделка была заключена по цене 30.

не выше 35'/2, а другой — продать 100 акций по цене 35'/2.

Боско Сновер является «специалистом» на NYSE, осуществляющим операции по акциям компании Eola Enterprise. В его книге учета содержится следующая информация:

а. Что произойдет, если будет подана заявка на продажу 200 акций по текущей

рыночной цене?

б. Что произойдет, если сразу после этого будет подана еще одна заявка на продажу

100 акций по текущей рыночной цене?

в. Как вы думаете, что будет делать Боско, покупать или продавать акции, имея

такие заявки в своей книге учета?

Будучи призванными стабилизировать рынок, «специалисты» должны действовать вопреки существующей тенденции на рынке — покупать бумаги, когда все продают, и продавать, когда все пытаются купить. Как, действуя таким образом, они могут извлекать прибыль?

Почему сделки по всем акциям, которые заключаются на NYSE, вне зависимости от размера поручения, не могут осуществляться через систему SuperDOT?

Почему система NASDAQ столь важна для эффективного функционирования внебиржевого рынка?

Каковы основные шаги, предпринятые на пути к созданию общенационального централизованного рынка?

NYSE решительно противостоит созданию альтернативных механизмов торговли, таких, как внебиржевые системы одновременной продажи и покупки, утверждая, что они подрывают возможности биржи осуществить «наилучшее исполнение» поручений всех инвесторов. Обсудите это утверждение.

Укажите различия между «третьим» и «четвертым» рынками.

Почему Майская дата стала важным событием для NYSE?

Какова цель создания Корпорации защиты инвесторов в ценные бумаги? При каких условиях страхование, осуществляемое этой корпорацией, является эффективным? При каких обстоятельствах она не сможет выполнить поставленные перед ней задачи?

Правда ли, что после Майской даты ставки комиссионных резко снизились для крупных инвесторов и лишь незначительно изменились для мелких инвесторов?

Различают три составляющие операционных издержек. Назовите их.

Каковы функции клиринговых палат?

Фидлер Басинский является инвестором компании Poynette Lumber. Полагаясь на проведенный анализ перспектив деятельности компании, Фидлер пришел к выводу, что курс ее акций за следующие шесть месяцев должен повыситься с $40 до $45. Согласно табл. 3.3(6), акции компании Poynette Lumber относятся к сектору 1. Фидлер собирается инвестировать $25 000 в акции компании на шесть месяцев. Будет ли такое вложение капитала прибыльным? Почему да или почему нет?

Примените выводы относительно операционных издержек к данным, представленным в табл. 3.3.

Почему ликвидность и непрерывность вторичного рынка важны для эффективного функционирования первичного рынка ценных бумаг?

Расскажите о роли эмиссионного синдиката в процессе первичного размещения нового выпуска.

В чем различие между выбором андеррайтера на конкурсной основе и прямыми переговорами между эмитентом и андеррайтером?

Инвестиционные банки часто предпринимают попытки стабилизировать курс бумаг нового выпуска на вторичном рынке.

а. Каким образом это осуществляется?

б. Какова цель такой стабилизации?

в. Каковы негативные последствия такой стабилизации?

Почему компания-эмитент должна представлять в Комиссию по ценным бумагам и биржам предварительные проспекты эмиссии? Что происходит, когда комиссия принимает эти проспекты?

Объясните, почему занижение цены первоначального предложения приводит к получению инвесторами дополнительного дохода. Всегда ли это происходит? Какова экономическая выгода от высоких дополнительных ставок дохода для инвесторов, предлагающих заниженную цену?

Примечания

1 Достаточно продолжительные по времени (например, час или более) перерывы во время биржевой сессии, для того чтобы собрать значительное количество поручений на покупку и продажу.

2 Лицо, претендующее на членство в бирже, должно сдать письменный экзамен, иметь рекомендацию от двух действительных членов биржи и получить согласие биржи. Относительно недавно Нью-Йоркская фондовая биржа разрешила своим членам сдавать места в аренду частным лицам, допущенным к торговле. К концу 1992 г. на бирже насчитывалось 643 сданных в аренду места. В дополнение к 1366 лицам, имеющим полное членство на бирже, к концу 1992 г. насчитывалось еще 54 частных лица, имеющих статус специального члена биржи. За определенную ежегодную плату такие члены имеют доступ в торговый зал биржи.

3 Во время 1992 г. средний объем торговли за день на Нью-Йоркской фондовой бирже составил 202,3 млн. акций, или примерно S7 млрд. Для американской фондовой биржи, второй крупнейшей биржи США, эти показатели были почти в десять раз ниже.

4 Fact Book: 1992 Data, New York Stock Exchange, 1993, p. 29.

Американские депозитарные расписки (ADR) обсуждаются более подробно в гл. 17 и 26.

' Передача (переуступка) осуществляется советом директоров и включает любые привилегированные акции или свидетельства на акции фирмы, которые котируются на бирже. В конце 1992 г. на NYSE котировались ценные бумаги 2089 компаний, в их числе 2658 выпусков акций. Это означает, что около 500 выпусков составляли привилегированные акции. Кроме того, торговля велась по свидетельствам на акции 112 компаний. Облигации также котируются на NYSE, однако торговля ими осуществляется несколько иным образом и «специалисты» в ней участия не принимают. К концу 1992 г. насчитывалось 636 компаний, чьи облигации (всего 2354 выпуска) котировались на NYSE.

7 Обычно NYSE открыта с 9.30 до 16.00. Однако сейчас NYSE рассматривает вопрос об увеличении времени работы, с тем чтобы подключить фондовые рынки Лондона и Токио. На NYSE после ее закрытия продолжается торговля через компьютерную систему в кросс-секции 1 (с 16.15 до 17.00) и в кросс-секции 2 (с 16.15 до 17.15). Торговля в кросс-секции 1 осуществляется на основе цен закрытия, которые сложились на 16.00. В кросс-секции 2 торговля должна каждый раз проводиться по «корзине» не менее чем из 15 акций, котируемых на NYSE, имеющих общую (совокупную) цену в $15 млн. (цена устанавливается по группе акций, входящих в «корзину», а отнюдь не по отдельным акциям).

* Эти СА/-поручения могут представлять собой поручения, поданные за счет самого «специалиста», или государственные поручения. Необходимо отметить, что эти поручения не обязательно являются «лучшими», так как «специалист» не обязан показывать их на компьютерных экранах котировок. Однако такие «скрытые» поручения появятся в книге лимитированных поручений и будут «раскрыты» в торговом зале биржи. Как правило, только «специалистам» разрешается знать о содержании лимитированных поручений. Но в 1991 г. NYSE стала позволять «специалистам» передавать лицам в торговом зале некоторую информацию о ценах покупки и продажи, близких к текущим ценам покупателя и продавца.

' Рыночные поручения по неполным лотам выполняются «специалистом» немедленно по котировочным ценам покупателя и продавца. Лимитированные поручения по неполным лотам осуществляются «специалистом» сразу после появления заявки с приемлемой ценой. Обычно поручения по неполным лотам исполняются через электронную систему расчетов Super DOT, так как у этой системы существуют некоторые особенности, которые используются для выполнения «поручений до открытия», т.е. поручений, получаемых брокером до момента открытия NYSE утром. Необходимо отметить, что поручения небольшого размера нередко поступают от клиента сначала к дилерам внебиржевого рынка (который будет обсуждаться немного позже), за что дилер уплачивает брокеру комиссионные. Эта практика известна как «плата за получение заказа». См.: James В. Cloonan, «Payment for Order Flow' is No Deal For Investors*, AAII Journal, 13, no. 3 (March 1991), pp. 28-29.

1(1 Альтернатива передачи организацией брокеру поручения на крупную партию бумаг -это последовательное размещение множества мелких поручений. Однако организация никогда не поступит таким образом, поскольку в этом случае поручение не будет выполнено с необходимой скоростью. Более того, другие трейдеры могут предвидеть эти дополнительные сделки и воспользоваться данной информацией для извлечения собственной выгоды.

" Поручение должно быть выполнено на бирже, где котируются данные акции при условии, что брокерская фирма, торгующая крупными партиями бумаг, является членом этой биржи.

12 Обычно такое поручение бывает рыночным, так как на внебиржевом рынке нет центральной «книги лимитированных поручений» (за исключением небольших поручений). «Стоп»-поручения и «стоп»-лимитированные поручения не могут быть реализованы на

внебиржевом рынке. См. примечание 13.

13 Поручения на покупку или продажу акций до 1000 шт., продаваемых в рамках NASDAQ/NMS

(для ценных бумаг, не входящих в национальную рыночную систему, лимит равен 500 шт.),

выполняются через систему исполнения мелких поручений (SOES). Такие поручения могут

быть рыночными или лимитированными, поскольку SOES имеет единую книгу лимитированных поручений.

14 Из общего количества — 275 акций были иностранными ценными бумагами, в том числе

88 из них были оформлены как американские депозитарные расписки (ADR), а 187 —

не были оформлены как ADR. (Большинство ценных бумаг, не имеющих формы

ADR, были канадскими.)

15 Использование такого посредника, как компьютерная система, затрудняет классификацию подобных сделок. Некоторые инвесторы предпочитают рынок, где сделки, заключаемые с помощью «матч-мейкера», представляют собой своеобразный рынок, называемый

«3,5 рынка». Тогда термин «четвертый рынок» будет применяться только по отношению к рынку,

где «матч-мейкер» отсутствует.

" Похожая классификация трейдеров, часто используемая финансистами, включает следующие группы: (1) информированные спекулятивные трейдеры, имеющие как общедоступную, так и частную (закрытую) информацию; (2) малоинформированные спекулятивные трейдеры, которые владеют только общедоступной информацией; (3) «шумные» трейдеры, чьи действия не основаны на знании информации. Следовательно, первые две группы трейдеров можно рассматривать как информационно-мотивированных трейдеров, а третью группу — как трейдеров, имеющих в качестве цели достижение ликвидности. См.: Sanford J. Grossman and Joseph E. Stiglitz, «On the Impossibility of Informationally Efficient Markets*, American Economic Review, 70, no. 3 (June 1980), pp. 393-408.

17 From Securities Acts Amendments of 1975, section 11A.

'* Wilford J. Eiteman, Charles A. Dice, and David K. Eiteman, The Stock Market (New York:

McGraw-Hill, 1969), p. 19. " Eitemen, Dice, and Eiteman, The Stock Market, p. 138.

20 Roger D. Huang and Hans R. Stoll, Major World Equity Markets: Current Structure and Prospects for

Change, Monograph Series in Finance and Economics 1991-93, New York University Salomon Center,

New York, 1991, p. 11.

21 Инвесторов, которые быстро продают свои акции, с тем чтобы уловить этот ценовой всплеск,

называют «флипперами». Jay R. Ritter, «The Long-Run Performance of Initial Public Offerings*,

Journal of Finance, 46, no. 1 (March 1991), pp. 3-27. См. также: Roger G. Ibbotson, Jody L. Sindelar,

and Jay R. Ritter, «Initial Public Offerings*, Journal of Applied Corporate Finance, 1, no 2 (Summer

1988), pp. 37—45. Интересно трактуется проблема занижения цены первоначального предложения в работе: Kevin Rock, «Why New Issues Are Underpriced», Journal of Financial Economics, 15,

no. 1/2 (January/February 1986), pp. 187-212.

22 Securities and Exchange Commission, Report of Special Study on Security Markets, 1973. См. также:

Roger G. Ibbotson, «Ргісе Performance of Common Stock New Issues*, Journal of Financial

Economics, 2, no. 3 (September 1975), pp. 235-272.

23 См.: Stewart C. Myers and Nicholas S. Majluf, «Corporate Financing and Investment Decisions When

Firms Have Information That Investors Do Not Have», Journal of Financial Economics, 13, no. 2

(June 1984), pp. 187-221, and Wayne H. Mikkelson and M. Megan Partch, «Valuation Effects of

Security Offerings and the Issuance Process», Journal of Financial Economics, 15, no. 1/2 (January/

February 1986), pp. 31-60.

24 См.: Ronald W. Masulis and Ashok N. Korwar, «Seasoned Equity Offerings: An Empirical Investigation*,

Journal of Financial Economics, 15, no. 1/2 (January/February 1986), pp. 91 — 118.

25 См.: Sanjai Bhagat, M. Wayne Marr, and G. Rodney Thompson, «The Rule 415 Experiment: Equity

Markets*, Journal of Finance, 40, no. 5 (December 1985), pp. 1385—1401.

26 Более позднее исследование подтверждает эти выводы. См.: Wayne Н. Mikkelson and М. Megan

Partch, «Stock Price Effects and Costs of Secondary Distributions», Journal of Financial Economics,

14, no. 2 (June 1985), pp. 165-194.

27 Комиссия по срочной биржевой торговле (CFTQ была создана Конгрессом в 1974 г. с целью

регулирования операций с фьючерсами. Совет по определению правил для муниципальных

ценных бумаг (MSRB) был создан в 1975 г. с целью регулирования рынка муниципальных

ценных бумаг.

28 См.: Hall v. Geiger-Jones Co., 242 U.S. 539 (1917).

Ключевые термины

рынок ценных бумаг

вторичный рынок

периодически созываемые рынки

непрерывно действующие рынки

ликвидность

фондовые биржи

место на бирже

фирма с местом на бирже

зарегистрированная ценная бумага (или допущенная к торгам на бирже, или прошедшая листинг)

делистинг ценной бумаги (т.е. изъятие

из биржевого оборота) временная приостановка торговли американские депозитарные расписки брокеры-комиссионеры

биржевые брокеры (или «двухдолларовые» брокеры)

биржевые трейдеры (зарегистрированные торговцы)

«специалисты»

книга лимитированных поручений (или книга учета) дилер

торговое место цена покупателя цена продавца двойной аукцион

«Суперсистема определения порядка оборота ценных бумаг» {Super Dot)

пакет заявок

покупка пакета акций «специалистом»

продажа пакета акций «специалистом»

обменное размещение

обменное приобретение

особое предложение

особое требование

вторичное размещение

внебиржевой рынок дилеров

пакеты акций

региональные биржи

Автоматизированная система котировок Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам (NASDAQ)

Национальная ассоциация дилеров по ценным бумагам (NASD)

интервалы цены спроса—предложения

Национальная рыночная система

неактивные акции (часть системы NASDAQ)

наценка

скидка

«розовые листы» (список акций и их цен на внебиржевом рынке)

«третий рынок»

«четвертый рынок»

Instinet (Электронная система торговли акциями)

SEAQ (Электронная система информации о ценах на Лондонской фондовой бирже)

SAEF (Автоматизированная система исполнения поручений на Лондонской фондовой бирже)

NASDAQ International (Система торговли ценными бумагами через дилерскую сеть)

CORES (Автоматизированная система принятия и исполнения заявок инвесторов на Токийской фондовой бирже)

FORES (Автоматизированная система торговли акциями, наиболее активно обращающимися на Токийской фондовой бирже)

CATS (Автоматизированная система торговли акциями на Торонтской фондовой бирже)

сводные отчеты сводная таблица цен на акции Объединенная система котировок Межрыночная торговая система Клиринговая палата

Центральный депозитарий ценных бумаг США

срыв поставок

Корпорация защиты инвесторов в ценные бумаги

Майская дата

«мягкие» доллары

разница (спред) между ценами

продавца и покупателя рыночная капитализация эффект влияния размера заявки на цену первичный фондовый рынок инвестиционные банки частное размещение эмиссионный синдикат группа по продаже фирмы-андеррайтеры конкурс предложений заявка на регистрацию предварительный проспект, или

red herring твердое обязательство преимущественное право выкупа акций

нового выпуска

«соглашение ожидания»

оптимальная программа работ

начальная поддержка

первоначальное предложение ценных бумаг

внесезонное предложение «резервная» регистрация Комиссия по ценным бумагам и биржам принцип саморегулирования SOES (Система исполнения мелких поручений)