4.6. схема финансирования. финансовая реализуемость инвестиционных проектов

4.6. схема финансирования. финансовая реализуемость инвестиционных проектов

Инвестиционная деятельность осуществляется за счет формируемых инвестиционных ресурсов, предстаа^юших собой все виды финансовых активов, привлекаемых для осуществления вложений в объекты финансирования.

При анализе структуры источников формирования инвестиций на микроуровне все источники финансирования инвестиций делят на собственные, привлеченные и заемные (табл. 4.2).

К разработке схем финансирования инвестиционных проектов все чаще привлекаются ведущие мировые консультанты. Безусловно, известные бренды помогают инвесторам найти общий язык с владельцами проекта, однако залогом успешных прямых инвестиций является в первую очередь системный подход к оценке инвестиционной стоимости и рисков проекта.

Прежде чем определить целевую структуру капитала, необходимо проанализировать целый ряд факторов. Структура капитала может изменяться со временем по мере изменения условий, но в каждый момент руководство предприятия должно учитывать ее состав, запланированный на данный период.

Несмотря на то что хозяйствующий субъект, не имеющий долгов, будет вести свои дела с наименьшим финансовым риском, это не гарантирует наивысшей стоимости его акций. Рынки капитала предпочитают определенный уровень долга в структуре капитала. Политика в отношении структуры капитала подразумевает компромисс между риском и доходностью: использование большей суммы заемных средств увеличивает риск, которому подвергают себя акционеры, но в то же время обычно приводит к более высокой рентабельности собственного капитала — ROE

Таблица 4.2. Основные источники формирования инвестиционных ресурсов

Собственные источники

Чистая прибыль, напраапяемая на инвестиции

Амортизационные отчисления

Реинвестируемая часть внеоборотных активов

Привлеченные источники

Эмиссия акций предприятия

Инвестиционные взносы в уставный капитал

Государственные средства, предоставляемые на целевое инвестирование в виде дотаций, грантов, долевого участия

Заемные источники

Кредиты банков и других кредитных организаций

Эмиссии облигаций предприятия

Целевой государственный инвестиционный кредит

Иммобилизуемая в инвестиции часть оборотных активов

Средства коммерческих структур, предоставляемые безвозмездно на целевое инвестирование

Инвестиционный лизинг

(Return on Equity). Более высокая степень риска, как правило» снижает цену акций, но более высокая предполагаемая ROE повышает ее. Оптимальная структура капитана должна находиться в точке равновесия между ними, обеспечивающей максимальное значение их стоимости.

Если новое заимствование обеспечивает увеличение уровня эффекта финансового рычага, то такое заимствование выгодно. Финансовый «рычаг», или финансовый леверидж, представляет собой использование заемных денежных средств в деятельности предприятия, с помощью которых его руководство решает проблемы финансирования производственной деятельности.

Эффект финансового рычага (ЭФР) есть приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на платность последнего:

RO£ = (l-T)

ЕВІТ ЛВ

~5 к\% <4»

где Г — ставка налога; ЕВ/Т (Earnings Before Interest and Taxes) — прибыль до выплаты процентов и налогов; D — задолженность; К— капитал; У — стоимость заемных средств, при этом /указывается как функция аргументов: доля заемных (привлеченных) средств, рентабельность проекта и качество корпоративного управления проектом.

Таким образом, эффект финансового рычага можно определить по формуле

ЭФР = (I-T){ROE-I)~,

(4.2)

где ROE — рентабельность активов, определяемая как отношение прибыли до выплаты процентов и налогов к средним примерным активам.

Приведенная формула (4.2) расчета эффекта финансового рычага позволяет выделить в ней три основные составляющие:

налоговый корректор финансового рычага (1 Г), который показывает, в какой степени проявляется эффект финансового левериджа в связи с различными уровнями налогообложения прибыли;

дифференциал финансового рынка {ROE /), который характеризует разницу между коэффициентом рентабельности активов и средним размером процента за кредит;

коэффициент финансового рычага (D/K), который характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием в расчете на единицу собственного капитала.

Отметим следующее:

кредиты становятся дороже при увеличении долговой наїруз-ки. Это объясняется следующим образом: с точки зрения кредитора задолженность фирмы обычно является отрицательной характеристикой, с ростом задолженности растет и риск, а следовательно, и стоимость заемных средств (платой за риск является дополнительная прибыль);

высокорентабельные проекты кредитовать проще — кредиты становятся дешевле при увеличении рентабельности проекта;

■ стоимость привлеченных средств снижается при повышении качества корпоративного управления проектом.

Необходимо также учитывать проектные риски, которые учитываются в стоимости заемных средств.

Задолженность является и стимулом развития, и источником риска. Если коэффициент доходности активов превышает процент-ную ставку по заемным средствам, то предприятие получает от инвестированного им капитала прибыль, превышающую сумму, которую оно должно выплатить кредиторам за пользование заемными средствами. В результате создается избыток средств, распределяемый между акционерами, т.е. повышается доходность вложений (ROE). Если же коэффициент доходности активов меньше ставки процента за заемный капитал, то акционеры предпочтут такой капитал не занимать, так как сумма, выплаченная кредиторам, будет превышать прибыль, полученную от вложенного капитала.

Для повышения доходности вложений требуется оптимизация по целому комплексу параметров. Способы оптимизации инвесхор при анализе проекта, как правило, определяет интуитивно. Однако опытный проектный инвестор их обязательно утвердит в инвестиционной стратегии, в которой инвестиционная цель детализируется на следующие задачи:

увеличение доли заемных средств при сохранении их стоимости;

уменьшение стоимости привлеченных средств путем эффективного использования финансовых инструментов:

снижение налогового бремени путем оптимизации и налогового планирования;

обеспечение качества корпоративного управления проектом;

риск-менеджмент.

Потребности в финансовых инструментах изменяются на раз-ичных фазах жизненного цикла инвестиционного проекта. На тадии зарождения инвестиционного проекта нередко возникает потребность в инвестициях, терпимых к высоким рискам, — это огут быть средства венчурных фондов или частных инвесторов, миссии векселей. На зрелой стадии большинство проектных рисов сходят на нет, и это позволяет при соблюдении жестких требований финансовых рынков рассчитывать на эффективное облигационное финансирование.

Необходимо также отметить важность всесторонней правовой экспертизы проекта (старые арбитражи, бывшие директора, миноритарные пакеты, долги, векселя, недвижимость, возможности доначисления налогов и т.д.)

Условно все проекты по видам финансирования делятся на инвестиционное кредитование и проектное финансирование.

При инвестиционном кредитовании источником возврата средств является вся хозяйственная деятельность заемщика, включая доходы от реализации проекта.

При проектном финансировании никакой другой деятельности кроме проекта нет и источником погашения средств кредита является сам проект. Очевидно, что проектное финансирование более рисковано по сравнению с обычным инвестиционным кредитованием, поэтому требования к качеству проработки таких проектов особенно высоки. Предпочтения отдаются так называемым концевым проектам, когда основной объем инвестиций уже осуществлен за счет собственных средств и требуется кредит на завершение стройки и пуска объекта в эксплуатацию.

При выборе той или иной схемы финансирования для инвестора наибольшую ценность представляют такие критерии эффективности, как низкие риски утери прав собственности, возможность получения легальных дивидендов, конфиденциальность, низкие налоговые риски, респектабельность юрисдикции, антимонопольное регулирование, кредитная история и репутация.

Схема финансирования подбирается в прогнозных ценах с целью обеспечения финансовой реализуемости инвестиционного проекта. Под финансовой реализуемостью проекта понимается обеспечение такой структуры денежных потоков порождающего его проекта, при которой на каждом шаге расчета имеется достаточное количество денег для его продолжения. Если не учитывать неопределенность и риск, то достаточным (но не необходимым) условием финансовой реализуемости является то, что величина накопленного сальдо потока должна быть неотрицательна на каждом шаге расчета.

При разработке схемы финансирования определяется потребность в привлеченных средствах. При необходимости предусматривается вложение части положительного сальдо суммарного денежного потока на депозиты или в долговые ценные бумаги, если это предусмотрено проектом. Такое вложение называется включением в дополнительные фонды.

В дополнительные фонды могут включаться средства из амортизации и чистой прибыли, предназначенные для компенсации отрицательных значений сальдо суммарного денежного потока на отдельных будущих шагах расчета (например, при наличии больших ликвидационных затрат) или для достижения на них приемлемого значения финансовых показателей.

Включение средств в дополнительные фонды рассматривается как отток. Притоки от этих средств классифицируются как часть внереализационных притоков инвестиционного проекта (от операционной деятельности).

Выводы

Оценка эффективности инвестиционных проектов осуществляется в соответствии с Методическими рекомендациями.

Кажцый проект обладает своим жизненным циклом. Жизненный цикл инвестиционного проекта — это продолжительность времени от момента зарождения инвестиционной идеи до момента ее полной реализации ш ликвидации объекта (в случае необходимости).

Выделяют три основные фазы инвестиционного проекта: предынвестиционная, инвестиционная, эксплуатационная фаза. Проект рассматривают на протяжении всего его жизненного цикла.

Эффективность проекта «складывается» по крайней мере из двух составляющих: общественной (социально-экономической) и коммерческой эффективности.

Расчет любого типа эффективности производится по денежному потоку, который генерирует проект на протяжении всего своего жизненного цикла эффективности.

Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов предусматривают следующие источники их фи нансирования:

средства, образующиеся в ходе осуществления проекта. Они могут быть использованы в качестве инвестиций (в случаях, когда инвестирование продолжается после ввода фондов в действие) и в общем случае включают прибыль и амортизацию производственных фондов. Использование этих средств называется самофинансированием проекта;

■ средства, внешние по отношению к проекту, к которым относятся:

« средства инвесторов (в том числе собственные средства действующего предприятия — участника проекта), образующие акционерный капитал проекта. Эти средства не подлежат возврату: предоставившие их физические и(или) юридические лица являются совладельцами созданных производственных фондов и потребителями получаемого за счет их использования чистого дохода;

субсидии — средства, предоставляемые на безвозмездной основе: ассигнования из бюджетов различных уровней, фондов поддержки предпринимательства, благотворительные и иные взносы организаций всех форм собственности и физических лиц, включая международные организации и финансовые институты;

денежные заемные средства (кредиты, займы), подлежащие возврату на заранее определенных условиях (график погашения, процентная ставка);

средства в виде имущества, предоставляемого в аренду (лизинг). Условия возврата этих средств определяются договором аренды (лизинга).

Субсидии, денежные заемные средства и средства, предоставляемые в аренду (лизинг) не входят в акционерный капитал проекта и не дают права на участие в доходе проекта

Требование финансовой реализуемости определяет необходимый объем финансирования инвестиционного проекта. При выявлении финансовой нереализуемости схема финансирования должна быть скорректирована.

Каждая из используемых форм финансирования обладает определенными достоинствами и недостатками. Поэтому в любом инвестиционном проекте должна быть проведена тщательная оценка последствий инвестирования различных альтернативных схем и форм финансирования.

При этом важно соблюдать правильное соотношение между долгосрочной задолженностью и акционерным капиталом, поскольку чем выше доля заемных средств, тем больше сумма, выплачиваемая в виде процентов.

Контрольные задания

Что такое инвестиционный проект и в чем состоит основная иель его разработки?

Что представляет собой жизненный цикл инвестиционного проекта?

Назовите оснопные фазы инвестиционного проекта. Каковы их сущность и задачи9

Какое значение имеет экономическая и финансовая оценка проекта?

Какие виды эффективности инвестиционных проектов вам известны?

Назовите основные принципы и методы оценки эффективности инвестиционного проекта.

Какова цель осуществления оценки эффективности проекта в целом?

С какой целью определяется эффективность участия в проекте?

Что понимается под денежными потоками инвестиционного проекта, какова методика их построения?

10. Перечислите основные источники финансирования инвестиций.