6.3. метод кумулятивного построения

6.3. метод кумулятивного построения

Метод кумулятивного построения — способ расчета ставки капитализации, при котором к безрисковой ставке прибавляются поправки на риск, низкую ликвидность и инвестиционный менеджмент.

Логика данного метода основана на тезисе, что за безрисковое вложение инвесторы требуют безрисковую ставку доходности на [Инвестиции. Поскольку большинство инвестиций не являются без-Ьисковыми (т.е. испытывают влияние факторов риска), оценив этот риск экспертным путем, можно добавить к безрисковой ставке некоторое количество рисковых премий. Чем выше оценивается риск проекта, тем более высокие требования предъявляются к его доходности. Обычно конкретная величина премии за каждый из видов риска (за исключением странового) определяется экспертным путем в диапазоне вероятного интервала от 0 до 5 \%.

Формула расчета ставки дисконтирования выглядит следующим образом:

Г=Г/+Г1т.-. + г„, (6.6)

где г — ставка дисконтирования; іу— безрисковая ставка дохода: г} + ... + г„— рисковые премии по различным факторам риска. Ставка дисконтирования складывается из следующих частей:

чистый процент, или безрисковая ставка (определяется исходя из курса ценных бумаг государственного займа или ставок по депозитам банков высшей категории надежности);

дополнительный риск, или ставка компенсации за риск (чем больше риск, тем больше величина процентной ставки);

■ нагрузка управления инвестициями, или инвестиционный менеджмент (чем более рискованны и сложны инвестиции, тем более компетентного управления они требуют);

отсутствие ликвидности, или низкая ликвидность.

Расчет стоимости собственного капитала согласно кумулятивному подходу проводится в два этапа.

определение соответствующей безрисковой ставки дохода;

оценка величины соответствующих премий за риск инвестирования в данный проект.

Безрисковая ставка определяется способом, аналогичным описанному для модели САРМ. Она отражает доход, приносимый активами, риск вложения средств в которые минимален. Поскольку риск этих инструментов минимален, минимальна и их доходность.

Затем к безрисковой ставке дохода прибавляются надбавки исходя из важнейших факторов, учитывающих риск инвестиций в конкретный проект.

Размер премий за риск выводится на основе эмпирических данных. Данные премии, как правило, классифицируются по стране, типу предприятия (например, начиная с крупного предприятия, акции которого включены в фондовый индекс, и заканчивая венчурной организацией, занимающейся разработкой инновационного продукта), его размеру, отрасли, региону деятельности и т. п.

Политические и макроэкономические риски оцениваются обычно через спрэд или разницу в доходности государственных валютных облигаций исследуемой страны и страны-эмитента валюты. Кроме того, их можно оценивать и экспертным путем через изучение политической и макроэкономической ситуации.

В соответствии с методическими рекомендациями при использовании кумулятивного метода необходимо учитывать следующие типы риска.

• страновой риск;

* риск ненадежности участников проекта;

» риск неполучения предусмотренных проектом доходов.

Информацию о страновых рисках можно узнать из различных рейтингов, составляемых международными рейтинговыми агентствами и консалтинговыми фирмами. При оценке региональной и бюджетной эффективности проекта страновой риск не учитывается. В расчетах общественной эффективности страновой риск учитывается только по проектам, осуществляемым за рубежом или с иностранным участием. В расчетах коммерческой эффективности, эффективности участия предприятий в проекте и эффективности инвестирования в акции предприятия учет странового риска необходим.

Размер премии за риск, характеризующий ненадежность участников проекта, согласно Методическим рекомендациям не должен превышать 5\%, однако ее величина во многом зависит от того, насколько детально проработан организационно-экономический механизм реализации проекта с учетом опасений его участников

Поправку на риск неполучения предусмотренных проектом доходов рекомендуется устанавливать в зависимости от цели проекта.

Риск неполучения предусмотренных проектом доходов обусловлен прежде всего техническими, технологическими и организационными решениями проекта, а также случайными колебаниями объемов производства и цен на продукцию и ресурсы. Поправка на этот вид риска определяется с учетом технической реализуемости и обоснованности проекта, детальности проработки проектных решений, наличия необходимого научного и опытно-конструкторского задела и представительности маркетинговых исследований.

Вопрос о конкретных значениях поправок на этот вид риска для различных отраслей промышленности и различных типов проектов является малоизученным. Если отсутствуют специальные соображения, касающиеся рисков данного конкретного проекта или аналогичных проектов, размер поправок целесообразно определять в соответствии с табл. 6.2. Поправки на риск в отдельных отраслях могут отличаться от приведенных в этой таблице. Более подробно можно определять риск неполучения предусмотренных проектом доходов пофакторным расчетом, суммируя влияние учитываемых факторов.

Одним из главных недостатков метода кумулятивного построения является допущение об аддитивности рисков, в то время как

все факторы взаимосвязаны и взаимозависимы. В связи с этим возникает потенциальная опасность двойного (и более) учета того или иного фактора и соответственно искусственного завышения ставки дисконта. Кроме того, существует вероятность, что какой-либо из факторов риска не будет учтен, так как не существует стандартного набора рисков, общего для всех случаев. При этом субъективная интерпретация получаемых результатов усиливает погрешность результата. Тем не менее метод кумулятивного построения — наиболее распространенный способ расчета ставки дисконтирования в российской экономике.

Следует также добавить, что метод кумулятивного построения значительно менее точен, чем метод расчета ставки дисконтирования WA СС на основе САРМ.

Выводы

Современная теория и практика оценки стоимости предлагают три базовых концепции определения ставки дисконтирования:

установление нормы дисконта на основе существующих реально альтернативных вложений капитала.

необходимость дифференциации ставок дисконтирования для различных групп проектов, прежде всего в зависимости от отрасли;

использование в качестве ставки дисконта стоимости капитала проекта или компании в целом.

Самый простой путь определения ставки дисконтирования, который используется на практике, — это устаноачение ее экспертным путем, или исходя из требований инвестора. Норма дисконта, используемая в расчетах, почти всегда согласовывается с инвестиционным банком, который привлекает средства для проекта, или с инвестором. При этом в расчетах, как правило, ориентируются на риски инвестиций в аналогичные компании и рынки,

Однако при определении нормы дисконта часто складывается ситуация, при которой она различна для разных инвесторов (например, финансирование проекта за счет привлечения заемного капитала увеличивает величину финансового левериджа компании и, соответственно, величину финансового риска, поэтому коэффициент дисконтирования при оценке одного и того же проекта для кредитора будет больше, чем для стратегического инвестора). Для того чтобы ответить на вопрос, какое значение ставки дисконта считать корректным и какой метод использовать для ее определения, нужно учитывать, что от этой величины зависит конечное значение чистой текущей стоимости проекта которое фактически и является ценой осуществляемой сделки.

Таким образом, выбор корректного значения нормы дисконта должен основываться на основных теоретических подходах к его определению.

Вместе с тем следует иметь в виду, что все методы несут в себе элемент неопределенности, и их применение в российской практике требует корректировок. В современных условиях аналитические методики расчета нормы дисконта при оценке стоимости российских предприятий не дают корректно отражающих реальность результатов и, как следствие, сталкиваются с неприятием со стороны значительного числа профессиональных инвесторов. По этой причине поиски методик определения ставки дисконтирования, как и методов оценки стоимости компаний, будут продолжаться.

Контрольные задания

К Средневзвешенная стоимость капитала ( WACC) — это показатель:

а) средней доходности капитала:

б) средней доходности капитализированных расходов;

в) средней рентабельности продаж;

г) средних затрат на поддержание источников финансирования.

Стоимость источника финансирования измеряется:

а) в денежных единицах;

б) в зависимости от ситуации (либо в денежных единицах, либо в

процентах);

в) в процентах;

г) и в денежных единицах, и в процентах.

Рост средневзвешенной стоимости капитала (WACC) является тенденцией.

а) абсолютно случайной, неуправляемой;

б) благоприятной;

в) неблагоприятной;

г) неизбежной.

Определите значение средневзвешенной стоимости капитала, если стоимость собственного капитала составляет 17 \%, процентная ставка по

долгосрочному кредиту — 15 \%, средняя ставка налогообложения — 24 \%, соотношение собственного капитала с заемным — 3:2:

а) 11,5\%;

б) 14,8\%;

в) 20,4\%;

г) 16,3\%.

Если участник рынка намерен более осторожно оценить некий финансовый актив с помошью модели дисконтирования денежных средств, он должен:

а) пересмотреть безрисковую ставку;

б) снизить ставку дисконтирования;

в) увеличить ставку дисконтирования;

г) элиминировать влияние риска.

К безрисковым активам относят:

а) «голубые фишки»;

б) валюту;

в) государственные облигации;

г) ликвидные ценные бумаги.

Если значение р-коэффициента для организации А выше, чем дія организации В, это означает, что:

а) акции А более рисковы, чем акции В;

б) акции А заведомо более приапскательны. чем акции В;

в) акции А менее рисковы, чем акции В;

г) суждение о сравнительной рисковости акций невозможно.

Снижение коэффициента р в динамике означает, что вложения в ценные бумаги данной организации становится:

а) более рисковыми;

б) все приведенные ответы неверны;

в) менее рисковыми;

г) нейтральными к риску.

Значение коэффициента Рдля среднерыночного портфеля равно:

а) 0;

б) 1;

в) 2;

г) не определено.

10 Цена заемного капитала определяется:

а) как отношение расходов, связанных с привлечением заемного

капитала, к сумме привлеченного заемного капитала;

б) как ставка уплаченных процентов по кредитам;

в) сумма процентов по кредитам и выплаченных дивидендов.