2.4.стоимость эмиссии облигаций

2.4.стоимость эмиссии облигаций

Долгосрочные займы организация может оформлять в форме выпуска облигаций, которые размещаются через банки и другие финансовые институты. По этим обязательствам организация (как объект развития) обязуется вернуть долг через определенный период времени с периодической выплатой определенного процента. При этом финансовые права держателей облигаций соблюдаются в первую очередь, т. е. они имеют преимущества перед держателями акций.

В зависимости от вида облигаций доходность рассчитывается по-разному. Для купонных облигаций без права досрочного погашения самым правильным с позиции методологии расчета является использование следующей формулы:

Pd. = І^-С *)/(1+rj+м/(1+г)" (2.7)

где Рдр чистая выручка от размещения облигации (или всего займа); С -выплаты процентов по годовому купону; Т ставка налога на прибыль (в долях единицы); г доходности облигации, в долях единицы; n срок займа (количество лет); М нарицательная стоимость облигации (или величина займа).

По этой формуле определяется доходность облигации с позиции держателя. Разрешая эту формулу относительно г, найдем искомую стоимость капитала, исчисленную на посленалоговой базе (с поправкой на выплату налогов), т. е. найденный по этой формуле показатель доходности г и представляет собой с позиции эмитента стоимость источника «облигационный заем» (ССо).

В соответствии с налоговым законодательством РФ суммы причитающихся к уплате процентов за облигации должны списываться за счет чистой прибыли. Такой подход противоречит международной практике (во многих экономически развитых странах расходы по поддержанию облигационного займа списываются на себестоимость). Кроме того, он нецелесообразен с позиции теории, поскольку в этом случае имеет место двойное налогообложение, так как одна и та же сумма облагается налогом дважды: у источника выплаты, поскольку списание идет за счет чистой прибыли, и у инвестора, поскольку полученные проценты показаны им как доход. Таким образом, стоимость облигационного займа (ССо) примерно равна величине процентов, уплачиваемых держателям облигаций, т. е. доходности облигации (г).

Стоимость этого источника приблизительно равна величине уплачиваемого процента по облигациям, а точнее может быть определена по формулам, используемым для оценки облигаций, например, (2.7).

Для вновь планируемого выпуска облигационного займа при расчете стоимости источника необходимо учитывать влияние возможной разницы между ценой реализации облигаций и их нарицательной стоимостью; в частности, последняя может быть выше за счет расходов по выпуску облигаций и продажи их на условиях дисконта.

Для определения стоимости источника «облигационный заем» может быть использована формула:

ССок=(М-р+(М-Рдр)/п)/((М+Рдр)/2), (2.8) где ССок стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций на купонных условиях, \%; М нарицательная (номинальная) стоимость облигации (или величина займа); р ставка процента облигационного займа, в долях единицы; Dk=Mp купонный (годовой) процентный доход; п срок погашения облигации (количество лет); Pdp -чистая выручка от размещения облигации или текущая рыночная стоимость облигации (или всего займа).

Если такой расчет затруднен, можно воспользоваться формулой определения показателя текущей доходности облигации:

ССок=ка=(М-р) / P, (2.9) где p купонная ставка, \%; Р текущая (рыночная) стоимость облигации.

В случае, когда расходы по поддержанию облигационного займа списываются на себестоимость, значение стоимости источника «облигационный заем» на посленалоговой базе может быть рассчитано по формуле:

ССок=кґ(1-Т), (2.10) где kd доходность, найденная по формуле (2.9). То есть более точное значение стоимости источника можно получить, если умножить показатель доходности на множитель (1-Т).

Так как выплаты процентов по облигациям подлежат налогообложению, налоговая корректировка по ним не производится (проценты, уплачиваемые по облигациям, в соответствии с законодательством РФ списываются организацией из чистой прибыли). В итоге, стоимость облигационного займа примерно равна величине процентов, уплачиваемых держателям облигаций, т.е. доходности (г). В зависимости от вида облигации доходность рассчитывается по-разному.

На базе ставки купонного процента, формирующего сумму периодических купонных выплат, стоимость источника оценивается по формуле:

ССок=(Іок'(1-Т))/(1-Зок), (2.11)

где ССок стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций на купонных условиях, \%; Іок ставка купонного процента по облигациям, \%; Т ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; Зок уровень эмиссионных затрат по отношению к объему эмиссии, выраженный десятичной дробью.

Если законодательством предусмотрено, что суммы причитающихся процентов по облигациям должны списываться за счет чистой прибыли, то второй сомножитель в формуле (2.11) отсутствует (в этом случае стоимость капитала источника «облигационный заем» приблизительно равна величине уплачиваемого процента).

Если облигация продается на иных условиях, то базой оценки выступает общая сумма дисконта по ней, выплачиваемая при погашении:

ССод=(Дг-(1-Т)-100)/((Но-Дг)-(1-Зод)), (2.12) где ССод стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций на дисконтных условиях, \%; Дг среднегодовая сумма дисконта по облигациям; Т ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; Но номинал облигации, подлежащий погашению; Зод уровень эмиссионных затрат по отношению к сумме привлеченных за счет эмиссии средств, выраженный десятичной дробью.

Управление стоимостью привлекаемого капитала за счет эмиссии облигаций сводится к разработке соответствующей эмиссионной политики, обеспечивающей полную реализацию эмитируемых облигаций на условиях не ниже среднерыночных. Возникающие при этом сложности:

далеко не каждая организация может выпустить облигации и разместить их на открытом рынке не опасаясь, что облигации не будут востребованы (есть риск размещения облигаций на открытом рынке: они могут быть не востребованы);

стоимость этого источника гораздо более стохастична по сравнению со стоимостью банковского кредита. Хотя разные организации могут получать кредиты на разных условиях, тем не менее вариация процентных ставок в этом случае в целом известна и предсказуема. Что же касается ожидаемой и фактической стоимости капитала облигационного займа, то здесь картина может быть совершенно непредсказуемой;

3) на стоимость этого источника влияет дополнительный параметр,

который нужно учитывать, затраты на выпуск и размещение, так как

размещение облигационного займа осуществляется, как правило, с

привлечением специализированных посредников: банкирских домов,

брокерских и финансовых компаний.