7.3.компромиссная концепция структуры капитала

7.3.компромиссная концепция структуры капитала

Следовать рекомендациям теории Модильяни-Миллера в строгом смысле практически невозможно. Поэтому в дальнейшем был предложен подход, позволяющий учесть влияние затрат, связанных с возможным банкротством, и агентские издержки, что привело к появлению компромиссной модели. Эта модель не дает каких-либо формализованных зависимостей и основана на субъективных оценках возможных расходов. В общем виде она может быть представлена следующим образом:

VL=Vu+T-Z-PVfz-PVao, (7.1) где VL рыночная стоимость финансово зависимой организации; Vu -рыночная стоимость финансово независимой организации; Т ставка налога на прибыль; Z рыночная оценка заемного капитала организации; PVfz -приведенная стоимость ожидаемых затрат финансовых затруднений; PVao приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с агентскими отношениями.

Затраты, связанные с финансовыми затруднениями, представляют собой дополнительные затраты организации при возникновении угрозы ее банкротства. Они выражаются в прямых и косвенных затратах банкротства. Прямые затраты представляют затраты вследствие порчи имущества, оплаты правовых услуг, административных расходов и др. К косвенным относятся затраты на обеспечение специальных управленческих решений, связанных с финансовыми трудностями, действиями потребителей, поставщиков материалов и других контрагентов. Эти затраты достаточно велики и достигают иногда 20\%. В итоге финансовые затруднения повышают стоимость капитала за счет увеличения ожидаемой акционерами доходности капитала и уменьшения стоимости организации.

Агентские затраты представляют собой расходы по обеспечению управления организацией и контроля за ее эффективностью. Кроме того, существуют противоречия между интересами акционеров и владельцами облигаций, которые могут наложить определенные ограничения на управляющих, что приведет к дополнительным расходам по контролю за их соблюдением. В результате увеличивается стоимость заемного капитала и уменьшается стоимость акционерного капитала, что снижает эффективность привлечения заемных средств. Оценка агентских затрат достаточна сложна и страдает определенным субъективизмом, однако их необходимо учитывать при определении стоимости капитала.

Таким образом, оптимальная структура капитала достигается в результате компромисса между получением определенной экономии за счет налогов в результате привлечения заемных средств и увеличением затрат, связанных с потенциальными финансовыми трудностями и агентскими расходами, вызванными ростом доли заемного капитала в общей структуре капитала.

Основу концепции составляет положение о том, что структура капитала формируется под воздействием ряда противоречивых условий, определяющих соотношение уровня доходности и риска использования капитала, которые в процессе оптимизации его структуры должны быть учтены путем соответствующего компромисса их комплексного воздействия.

Эта концепция, основанная на исследованиях М.Миллера, Х.Де-Анжело, Р.Масюлиса, Дж.Уорнера и др., включает в механизм формирования структуры капитала ряд реальных условий функционирования экономики и рынка, которые не учитывались в предшествующих концепциях:

реально функционирующая экономика не может не учитывать фактор налогообложения прибыли, что существенным образом влияет на формирование стоимости отдельных элементов капитала, а следовательно, и на его структуру. Так, в практике большинства стран расходы по обслуживанию долга (заемного капитала) подлежат полностью или частично вычету из базы налогообложения прибыли. В связи с этим стоимость заемного капитала за счет «налогового щита» (налогового корректора) всегда является более низкой при прочих равных условиях, чем стоимость собственного капитала;

в процессе оценки стоимости отдельных элементов капитала должен учитываться риск банкротства организации, связанный с несовершенной структурой формируемого капитала. С повышением удельного веса заемного капитала во всех его формах вероятность банкротства организации увеличивается. Экономическое поведение кредиторов в этом случае определяется двумя альтернативами: а) снизить объем кредитов, предоставляемых организации на тех же условиях (снижение доли заемного капитала вызовет в этом случае рост средневзвешенной стоимости капитала и снижение рыночной стоимости организации); б) потребовать от организации более высокий уровень дохода на предоставляемый в кредит капитал (что также приведет к росту средневзвешенной стоимости капитала и снижению рыночной стоимости организации). Привлечение заемного капитала по более высокой стоимости имеет определенную границу, переход через которую увеличивает стоимость, вызванную риском банкротства организации, до такой степени, что поглощается эффект, достигаемый налоговым преимуществом его использования, и организация теряет экономические стимулы по его привлечению;

3) стоимость отдельных элементов капитала из внешних источников включает не только расходы по его обслуживанию в процессе использования, но и первоначальные затраты по его привлечению (операционные расходы по формированию капитала). Эти операционные расходы также должны учитываться в процессе оценки как стоимости отдельных элементов капитала, так и средневзвешенной стоимости, а следовательно, и при формировании структуры капитала.

При принятии этих условий содержание компромиссной концепции структуры капитала сводится к тому, что в реально функционирующих экономике и рынке капитала структура капитала организации складывается под влиянием многих факторов, имеющих противоположную направленность воздействия на рыночную стоимость организации. Эти факторы по своему суммарному воздействию формируют определенное соотношение уровня доходности и риска использования капитала организации при определенной его структуре. Уровень доходности используемого капитала формирует показатель средневзвешенной его стоимости, учитывающий операционные (трансакционные) расходы по привлечению на рынке капитала отдельных его элементов. Уровень риска используемого капитала формирует показатель удельного веса заемного капитала в общей его сумме, генерирующий при определенных условиях угрозу банкротства организации.

Логика модели (7.1) такова. Привлечение заемных средств на определенном этапе способствует повышению рыночной стоимости организации, т.е. является вполне оправданным. Однако по мере роста уровня финансового левериджа появляются и все время возрастают затраты, обусловленные увеличением риска возможных финансовых затруднений и агентскими отношениями. Эти затраты нивелируют положительный эффект заемного финансирования, т.е. по достижении некоторого критического уровня доли заемных средств, при котором рыночная стоимость организации максимальна, любое решение, связанное с дальнейшим увеличением доли заемного капитала (соответственно, снижением доли собственного капитала), приводит лишь к ухудшению положения организации на рынке капитала.

В соответствии с компромиссной концепцией средневзвешенная стоимость капитала организации меняет свои тенденции изменения с ростом удельного веса заемного капитала в общей его сумме: а) на первой стадии, пока удельный вес заемного капитала находится в безрисковой зоне (не начинает генерировать угрозы банкротства), его рост вызывает ощутимое снижение средневзвешенной стоимости капитала; б) на второй стадии, при относительно невысокой угрозе банкротства, вызываемой невысоким ростом стоимости заемного капитала, повышение его удельного веса сопровождается относительной стабилизацией средневзвешенной стоимости капитала; в) на третьей стадии, при существенном возрастании угрозы банкротства и соответствующем росте стоимости заемного капитала, возрастание удельного веса использования заемного капитала вызывает еще более высокое возрастание WACC.

Компромиссным является уровень заемного капитала, которому соответствует минимальное значение показателя WACC. Вместе с тем современная компромиссная теория структуры капитала определяет возможность формирования точки компромисса при других значения WACC в зависимости от отношения собственников и менеджеров к допустимому уровню риска. При осторожном (консервативном) экономическом поведении уровень заемного капитала может быть меньше компромиссного; при рисковом (агрессивном) экономическом поведении уровень заемного капитала может быть гораздо больше компромиссного. То есть, уровень доходности и риска при формировании структуры капитала, выступающие критериями ее оптимизации в каждом конкретном случае, собственники и менеджеры выбирают в зависимости от ситуации.

Таким образом, в модели (7.1) оптимальная структура капитала достигается в результате компромисса между получением определенной экономии за счет налогов в результате привлечения заемных средств и увеличением затрат, связанных с потенциальными финансовыми трудностями и агентскими расходами, вызванными ростом доли заемного капитала в общей структуре капитала.

Компромиссные модели могут использоваться при принятии решения о целесообразности привлечения заемных средств, так как позволяют сопоставить затраты, связанные с финансовыми трудностями и агентскими расходами, с суммой экономии средств на налогах, возникающей в результате привлечения заемных средств.

Организациям с высоким уровнем риска, у которых выше вероятность финансовых затруднений, следует использовать заемный капитал в меньших объемах, чем низко рискованным организациям, которые могут привлекать заемный капитал в больших объемах; естественным ограничителем здесь является величина налоговой экономии.

При использовании компромиссных моделей необходимо также учитывать, что организации с преобладанием материальных активов имеют больше возможностей привлекать заемные средства, чем те, у которых преобладают нематериальные активы. Это связано с тем, что величина затрат на преодоление финансовых затруднений зависит не только от вероятности их наступления, но и от возможного ущерба, который определяется формой активов организации (нематериальные активы обесцениваются быстрее, чем материальные).

Важное значение при выборе источников финансового обеспечения имеет размер ставки налогообложения: организации с высокой налоговой ставкой имеют больший размер экономии на использовании заемного капитала, чем организации с небольшой ставкой (поэтому первые могут привлекать больше заемных средств).

Модель (7.1) уже в большей степени приближена к реальным условиям, однако на практике она сложна в применении. Несмотря на привлекательность, компромиссные модели не всегда находят практическое применение. Так, профессор Г.Дональдсон, исследуя практику формирования структуры капитала, установил, что организации предпочитают финансировать свою деятельность за счет нераспределенной прибыли и акционерного (собственного) капитала. В случае нехватки средств для финансирования новых проектов они, в первую очередь, прибегают к займам и выпуску конвертируемых долговых обязательств, не выпуская новых обыкновенных акций. Таким образом, источники собственного капитала Г.Дональдсон разделил на две неравнозначные части нераспределенную прибыль и новые обыкновенные акции, что противоречит компромиссным моделям.