Глава 6. оптимальный бюджет капиталовложений и решения по структуре капитала

Глава 6. оптимальный бюджет капиталовложений и решения по структуре капитала

График инвестиционных возможностей и график предельной цены капитала

График инвестиционных возможностей (Investment Opportunity Schedule — IOS). Рассмотрим методику формирования оптимального бюджета капиталовложений на следующем примере. В табл. 6.1 приведены данные возможных инвестиционных проектов небольшого предприятия. Проекты А и В являются альтернативными, причем специалисты предприятия по критерию IRR проект А отвергли. На рис. 6.1 приведен график инвестиционных возможностей предприятия (IOS).

Таблица 6.1

При построении графика проекты упорядочены по убыванию величины IRR, которая откладывается по оси ординат. На оси абсцисс откладывается нарастающим итогом объем капиталовложений, необходимых для финансирования очередного проекта. Так, для проекта В, имеющего максимальную величину IRR, которая равна 38,5\% (на вертикальной оси), величина инвестиций, равная 100 тыс. руб., отложена от начала координат по горизонтальной оси. Далее, для проекта С, имеющего вторую по величине IRR, равную 30,2\%, IRR отложена по вертикальной оси, а величина инвестиций, равная 500 тыс. руб., — по горизонтальной оси: от 100 тыс. руб., необходимых для финансирования проекта В, до 600 тыс. руб. Завершают график данные проекта F, последнего по величине IRR, равной 11,5\%.

45,0 і 1 1 1 1 1 1

40,0

35,0

30,0 —I

^ 25,0

Ц 20,0

15,0

10,0 -~-^=

5,0

0,0 200,0 400,0 600,0 800,0 1000,0 1200,0

Потребность в капитале, тыс.руб.

Рис. 6.1. График инвестиционных возможностей предприятия

График предельной цены капитала (Marginal Cost of Capital — MCC). Продолжим рассмотрение примера. В табл. 6.2 приведены данные о предприятии, необходимые для оценки стоимости его капитала.

Если предприятие наращивает дивиденды с постоянным темпом 7\%, то для определения цены первоочередного источника капитала — нераспределенной прибыли предприятия — можно использовать модель постоянного роста, т.е. модель Гордона, выраженную формулой (3.9):

as =as = Di I Fq + q = 1,60 / 20 + + 0,07 = 0,15 = 15\%.

Теперь по формуле (4.6), используя данные о цене капитала, подсчитаем средневзвешенную цену капитала (WACC), привлекаемого предприятием:

WACC = wd ■ ad ■ (1 г) + wp ■ as + ws ■ as =

= 0,3-10\%-(1-0,40) + 0,Ы2\% +

+0,6-15\% = 12,0\%.

При поддержании целевой структуры капитала, указанной в табл. 6.2, средневзвешенная цена новых капиталовложений должна составить 12\%.

Наращивание собственного капитала за счет выпуска обыкновенных акций. Цена собственного капитала будет равна as до тех пор, пока он формируется за счет нераспределенной прибыли. Если предприятие израсходует всю нераспределенную прибыль и должно будет эмитировать новые обыкновенные акции, то цена собственного капитала возрастет до ag. Согласно данным, приведенным в табл. 6.2, затраты на размещение новых акций составляют 10\% стоимости их выпуска. Поэтому для определения цены этого источника следует воспользоваться уточненной формулой (3.9):

ае =А/[іЬ-(1-Л] + ? = 1,6/[20-(1-0,1)] +

+0,07 = 0,159 = 15,9\%. Таким образом, цена капитала, привлеченного путем дополнительной эмиссии акций, составляет 15,9\%, что больше по сравнению с 15\%-й ценой нераспределенной прибыли. Это увеличение цены собственного капитала приводит к возрастанию WACC с 12,0 до 12,5\%:

Новая WACC = ■ ad ■ (1 r) + wp ■ ap + ws ■ ae = 0,3 • 10\% x x(l-0,40)+ 0,1-12\%+ 0,6-15,9\% = 12,5\%.

Когда произойдет увеличение цены привлекаемого капитала с 12,0 до 12,9\%? Пусть ожидается годовая прибыль в размере 600 000 руб. и планируется половину ее выплатить в виде дивидендов. Следовательно, нераспределенная прибыль составит за год 300 000 руб. Общий объем дополнительных источников финансирования, определяемый исходя из этого условия, будет определять первую точку перелома — скачка на графике предельной цены капитала предприятия, который показан на рис. 6.2. Учитывая, что в установленной структуре нового капитала предприятия 60\% общей суммы дополнительных источников должна составить нераспределенная прибыль, можно составить уравнение: 0,6 • Х= 300 000 руб., откуда Х= 300 000/0,6 = = 500 000 руб. Так, не изменяя структуры своего капитала, предприятие может привлечь 500 000 руб., в том числе 300 000 руб. нераспределенной прибыли плюс 0,3 • 500 000 = = 150 000 руб. новой задолженности и 0,1 • 500 000 = 50 000 руб. новых привилегированных акций. Кроме того, предприятие планирует приток капитала в сумме 200 000 руб. от амортизации, и эти средства могут быть израсходованы на капиталовложения. Следовательно, первая точка перелома на графике предельной цены капитала предприятия будет наблюдаться при величине капиталовложений в сумме 700 000 руб. (500 000 руб. + 200 000 руб.). Средневзвешенная цена капитала составляет 12\% до тех пор, пока общая сумма дополнительно привлеченного капитала не достигнет 700 000 руб. Если предприятие перейдет рубеж в 700 000 руб., то каждый новый рубль будет содержать 60 коп. собственного капитала, полученного в результате дополнительной эмиссии обыкновенных акций ценой 15,9\%, a WACC будет 12,5, а не 12,0\%.

Возрастание цены капитала. Когда предприятие выпускает все больше и больше ценных бумаг, цена капитала, вложенного в его активы, возрастает вследствие дальнейшего увеличения цены собственного капитала и цены других источников. Для завершения построения примера графика МСС предположим, что предприятие может полу 

го?

13,0 і 1 1 1 1 1 1

12,9

12,8

12,7

5^ 12,6

U" 12,5 1

^ 12,4

3: 12,3

12,2

12,1

12,0 1

11,9 I I I I I I

0,0 200,0 400,0 600,0 800,0 1000,0 1200,0 Потребность в капитале, тыс.руб.

Рис. 6.2. Предельная цена капитала предприятия

чить только 240 ООО руб. заемных средств при процентной ставке 10\%, а дополнительный заемный капитал обойдется ему в 12\%. Учитывая, что в установленной структуре нового капитала предприятия 30\% общей суммы дополнительных источников должны составить заемные средства, составим для отыскания второй точки перелома на графике МСС уравнение: 0,3 • Y= 240 000 руб., откуда Y= 240 000/ /0,3 = 800 000 руб. Поскольку у предприятия имеется 200 000 руб. амортизационного фонда, вторая точка перелома будет иметь место при 1 000 000 руб. (800 000 + 200 000). За границей 1 млн. руб. WACC возрастет с 12,5 до 12,9\%:

WACC = Wrf ■ ■ (1 г) + wp ■ ар + ws ■ ае = 0,3 • 12\% х х(10,40) + 0,1 -12\% + 0,6 -15,9\% = 12,9\%.

Вообще точка перелома на графике МСС возникает всегда, когда поднимается цена одной из составляющих капитала. Сумму капитала, соответствующую точке перелома, можно определить с помощью формулы:

Точка перелома = [(Общий объем капитала

данного типа более низкой цены) / / (Доля капитала данного типа в структуре (6.1) капитала)] + Амортизационный денежный поток + + Денежный поток отложенных платежей

Совместный анализ графиков МСС и IOS

Определение предельной цены капитала. Для выяснения инвестиционных возможностей предприятия следует воспользоваться графиками МСС и IOS, которые приведены на рис. 6.3.

40.0 | 1 1 1 1 1 1

35,0

о зо.о —I

1

£*Г 25,0

20,0

15,0

10.01 1 I l~J I 1 "*—

0,0 200,0 400,0 600,0 800,0 1000,0 1200,0 Потребность в дополнительном капитале, тыс.руб.

Рис. 6.3. Совместный анализ графиков inn (пунктирная линия)

и і os (сплошная линия)

Совместный анализ графиков МСС и IOS сводится к тому, что следует принять все независимые проекты с доходностью, превышающей цену капитала, привлекаемого для их финансирования, и отвергнуть все остальные. В рассматриваемом примере от проектов Е и F' следует отказаться, так как их пришлось бы финансировать за счет источников, цена которых составляет 12,5 и 12,9\%. Эти проекты будут иметь отрицательные NPV, поскольку их IRR — 12,0 и 11,5\% соответственно, что ниже цены капитала. Бюджет капиталовложений предприятия должен включать проекты В, С и D, а общий объем инвестиций — составить 800 000 руб. Цена капитала, принимаемая к рассмотрению при формировании бюджета капиталовложений, определяется точкой пересечения графиков IOS и МСС. Она называется предельной ценой капитала предприятия. Если использовать ее при оценке инвестиций в проекты средней степени риска, то финансовая политика и инвестиционная политика будут оптимальными.

Выбор между двумя взаимоисключающими проектами. Как сделать выбор между взаимоисключающими проектами? Теоретически оптимальный набор проектов должен иметь наибольший суммарный NPV, что обеспечивает наибольший рост стоимости предприятия. Но предварительный выбор в рассмотренном примере был сделан по критерию IRR. Почему? В тот момент было невозможно определить NPV из-за отсутствия данных о предельной цене капитала. Теперь из данных рис. 6.3 видно, что последний привлеченный рубль будет стоить 12,5\%, предельная цена капитала предприятия составит 12,5\%. Таким образом, полагая, что степень риска проектов одинакова, можно воспользоваться 12,5\%-й ставкой дисконта и вычислить NPV альтернативных проектов и принять более обоснованное решение по выбору одного из них.

Оценка предельного проекта. С помощью графиков, приведенных на рис. 6.3, два последних проекта Т и F безусловно должны быть отвергнуты. Но представим себе другую ситуацию, анализ которой не так очевиден. Предположим, что цена первых 700 ООО руб. не 12\%, а 11\%, а первая точка перелома на графике МСС имеет место при потребности в капитале, равной не 700 ООО руб., а 1 ООО ООО руб. Тогда график МСС будет пересекать график IOS по линии проекта Е, причем в точке финансирования проекта Е на первые 200 000 руб. Если бы проект Е можно было дробить, то следовало бы инвестировать в проект только 200 000 руб., так как в этом случае предельная цена капитала была бы 11,0\%, IRR проекта — 12\%.

Но большинство проектов не являются произвольно делимыми. Как поступить, если нужно или принять проект целиком, или вообще отказаться от него? Рассмотрим это на примере. Проект Е требует капиталовложений в размере 300 000 руб. Первые 200 000 руб. привлекаемого для проекта Е капитала имеют цену 11,0\%, а остальные 100 000 руб. — 12,5\%. Следовательно, средняя цена капитала для проекта Е составляет:

(200 000 руб./300 000 руб.)-11\% + (100 000 руб./ /300 000 руб.) -12,5\% = 11,5\%.

Напомним, что для проекта Е IRR = 12,0\%. Таким образом, средняя цена капитала для проекта Е ниже его IRR, следовательно, его NPV будет положительным, а потому проект Е следует принять.

Учет риска. Известны два способа учета различия проектов по риску при формировании оптимального бюджета капиталовложений. Во-первых, можно повышать или понижать значение предельной цены капитала предприятия. Для проектов с уровнем риска выше среднего можно применить повышенную по сравнению с МСС предприятия ставку дисконтирования, и наоборот. Во-вторых, можно внести поправки в график IOS, снизив IRR проектов с высоким уровнем риски и повысив IRR проектов с низким риском. При этом процесс определения оптимального бюджета капиталовложений момента может идти методом последовательных приближений, так как поправка на риск может вызвать сдвиг точки пересечения графиков IOS и МСС, что, в свою очередь, может дать новую величину предельной цены капитала, которая потребует новых ставок дисконта, учитывающих риск.

Проблемы и практика оптимизации бюджета капиталовложений

Практика формирования оптимального бюджета капиталовложений во многих фирмах часто основывается на следующих процедурах:

Финансовый директор крупного предприятия получает от своих подчиненных раскладку возможных проектов в виде графика IOS и расчет графика МСС. Оба графика объединяются, как было показано ранее на рис. 6.3, для получения достаточно обоснованного приближения величины предельной цены капитала предприятия.

Для каждого подразделения устанавливается индивидуальное значение МСС путем повышения или понижения значения МСС предприятия в зависимости от структуры капитала этого подразделения и риска его деятельности. Например, для стабильного, имеющего низкий риск отделения устанавливается коэффициент 0,8, а для более рискового отделения — коэффициент 1,2. Если определено, что цена капитала предприятия — 20\%, то значение этого показателя для отделения с пониженным риском составит 16\% (0,8 • 20\%), а для отделения с повышенным риском24\% (1,2-20\%).

В каждом подразделении проекты делятся на три группы — высокого, среднего и низкого риска, и те же коэффициенты — 0,8 и 1,2 — используются в качестве поправочных при определении цены капитала для конкретного проекта. Например, проект низкого риска в отделении с повышенным риском имел бы цену капитала 19,2\% (0,8 • 24\%) при цене капитала предприятия 20\%, а проект высокого риска в отделении с повышенным риском 28,8\% (1,2-24\%).

Определяют NPV каждого проекта, используя цену капитала предприятия с учетом риска. Оптимальный бюджет капиталовложений включает все независимые проекты с положительными NPV, а также те из взаимоисключающих проектов, которые имеют наиболее высокие положительные NPV с учетом риска.

На основе полученных данных вновь строят графики IOS и МСС предприятия и определяют величину предельной цены его капитала. Если ее значение существенно отличается от принятого на первом этапе, то проводят корректировку всех расчетов. В противном случае бюджет утверждается.

Проблемы оптимизации бюджета капиталовложений. Во-первых, предприятия по ряду причин могут ограничивать свой бюджет капиталовложений суммами, меньшими, чем оптимальные, определение которых рассмотрено выше. В этом случае оптимизация бюджета капиталовложений определяется как процедура отбора группы проектов по критерию максимального суммарного NPV из числа имеющих удовлетворительные величины NPV и IRR при ограниченном объеме инвестиций. Следует отметить, что распространенным заблуждением, попавшим даже в учебники, является утверждение о том, что эта процедура может быть сведена к решению задачи линейного программирования. Это невозможно из-за неделимости большинства проектов. Осуществление такого выбора осложняется очень большим числом проектов, различиями в степени их риска, а также тем, что условия могут меняться по периодам.

Во-вторых, отбор проектов по рассмотренным критериям, таким, как NPV, основывается на учетных доходах, а не на денежных потоках, с которыми связана доходность акций. При этом не учитываются соображения стратегического характера, которые могут быть нацелены на получение конкурентных преимуществ в отдаленном будущем.