Общие производственный и финансовый риски

Общие производственный и финансовый риски

Риски. Введем два новых вида риска: производственный риск, или риск активов предприятия, если оно не привлекает заемные средства, и финансовый риск — дополнительный риск, налагаемый на держателей акций в результате решения предприятия воспользоваться займом.

Производственный риск (business risk) с позиций общего риска измеряется неопределенностью, неизбежной при прогнозировании рентабельности активов (Return on Assets — ROA). ROA определяется так:

ROA = Доход инвесторов / Активы = = (Чистая прибыль держателей обыкновенных акций + + Проценты к уплате) / Активы

Поскольку активы предприятия должны быть численно равны капиталу, представленному в форме заемных и собственных средств, эту формулу можно переписать в виде формулы расчета рентабельности инвестированного капитале (Return on Invested Capital — ROI):

ROI = (Чистая прибыль держателей обыкновенных акций + Проценты к уплате) / / Инвестированный капитал

Если предприятие не пользуется заемными средствами и потому не платит процентов, ее активы численно равны собственному капиталу, а рентабельность инвестированного капитала — рентабельности акционерного (Return on Equity ROE):

ROI = ROE = (Чистая прибыль держателей обыкновенных акций + Проценты к уплате) / / Инвестированный капитал

Производственный риск измеряется средним квадрати-ческим отклонением ROA, ROI или ROE.

Пример. Известны значения ROI финансово независимой фирмы за 1992—2001 гг. Нужно оценить общий производственный риск за эти годы. Используя средства электронных таблиц MS Excel, получим уравнение линейной регрессии, график которого приведен на рис. 6.4, и величину среднего квадратического отклонения ROA предприятия за эти годы — 3,55\%. Эта величина или ее отношение к среднему значению ROI и характеризует производственный риск фирмы в рассматриваемый период.

Производственный риск предприятия зависит в основном от следующих факторов: 1) от изменчивости спроса — чем менее изменчив спрос на продукцию предприятия, тем ниже производственный риск; 2) от изменчивости продажной цены; 3) от изменчивости затрат на ресурсы;

от возможности регулировать отпускные цены в зависимости от изменения издержек — она снижает риск;

от способности своевременно организовать производство новой продукции экономичным образом — это тоже снижает риск; 6) от уровня постоянства издержек, т.е. от операционного левериджа — если в составе издержек предприятия высок удельный вес постоянных издержек, которые не снижаются при падении спроса, то уровень производственного риска велик.

25 20 ^ 15

ю

5 0

1992 г. 1994 г. 1996 г. 1998 г. 2000 г. 2002 г. Рис. 6.4. Динамика roi фирмы: фактические значения и прогноз

Операционный леверидж. Высокие постоянные затраты обычно присущи предприятиям современных отраслей, характеризующимся высокой автоматизацией производства и капиталоемкостью, высокими затратами на разработку продукции, поскольку затраты на НИ ОКР капитализируются и в дальнейшем амортизируются, являясь составной частью постоянных издержек.

Если большой процент общих издержек предприятия составляют постоянные, то о нем говорят, что оно имеет высокий уровень операционного левериджа. В деловой терминологии высокий уровень операционного левериджа при прочих неизменных факторах означает, что сравнительно небольшое изменение объема реализации может приводить к большому изменению ROE, поскольку постоянные издержки предприятие несет независимо от производства и реализации продукции, а переменные издержки пропорциональны объему производства, которое при снижении спроса сокращают. Как правило, при прочих равных условиях, чем выше уровень операционного левериджа, тем больше производственный риск фирмы, измеряемый средним квадратическим отклонением ее ожидаемой ROE.

Понятие операционного левериджа было разработано для анализа проектов, подразумевающих различные методы производства определенной продукции, часто имеющих разные уровни операционного левериджа и разные объемы безубыточного производства.

Финансовый риск — это дополнительный риск, налагаемый на держателей обыкновенных акций в результате решения о финансировании путем привлечения заемного капитала или за счет привилегированных акций. Риск — неотъемлемое свойство деятельности предприятия. Это — производственный риск. Финансовой леверидж — использование займов и привилегированных акций — приводит к тому, что производственный риск, сосредоточивающийся на держателях обыкновенных акций, возрастает. Например, 10 человек решили организовать предприятие. Уже на этот момент присутствует какой-то производственный риск. Если акционеры предприятия формируют свой капитал только за счет продажи обыкновенных акций и каждый из 10 участников покупает по 10\% акций, то все 10 инвесторов принимают на себя равные доли производственного риска. Предположим, что капитал предприятия на 50\% заемный и на 50\% акционерный: пять кредиторов предоставляют предприятию заем, а другие пять инвесторов на

свои средства приобретают акции. В этом случае акционеры будут нести на себе весь производственный риск, так что обыкновенные акции будут вдвое более рисковыми, чем они были бы, если бы предприятие финансировалось только за счет акционерного капитала. Таким образом, привлечение займов — смешанное финансирование, оно сосредоточивает производственный риск фирмы на ее акционерах. Однако привлечение займов повышает и доход инвесторов на вложенный капитал, если, конечно, деятельность предприятия безубыточна.

Среднее квадратическое отклонение (ROE) в случае, если предприятие не использует заемное финансирование (окодг/))' служит мерой производственного риска предприятия, a aR0E при использовании заемного капитала является мерой риска, который несут акционеры. Если предприятие использует заемные средства, то oR0E > ^roe(V)-Разница между величинами (оR0E~ о^одг/)) измеряет финансовый риск.

Теория структуры капитала: модели Модильяни Миллера

Модель Модильяни — Миллера без учета налогов приводит к выводу о том, что стоимость фирмы не зависит от способа ее финансирования, а также что по мере увеличения доли заемного капитала цена ее акционерного капитала также увеличивается. Эта модель утверждает, что в отсутствие налогов как стоимость фирмы, так и общая цена ее капитала не зависят от структуры источников.

Модель Модильяни — Миллера с учетом налогов на прибыль, предложенная Модильяни и Миллером в 1963 г., представляет собой усовершенствованную модель, в которой было учтено влияние налогов. Ученые пришли к выводу о том, что заемное финансирование увеличивает стоимость предприятия, так как проценты по займам вычитаются из налогооблагаемой прибыли и, следовательно, инвесторы получают большую долю прибыли. Согласно модели рыночная стоимость финансово зависимого предприятия определяется так:

VL=Vu+r-D, (6.2)

по

где г — ставка налога на прибыль; D — рыночная оценка заемного капитала; Vv — рыночная стоимость финансово независимого предприятия, которая может быть определена следующим образом:

S = Vu[EBIT-{-r)]/asU, (6.3)

где ЕВ IT — прибыль до вычета процентов и налогов; S — общая рыночная стоимость всех обыкновенных акций предприятия; asU — цена акционерного капитала финансово независимого предприятия.

Цена акционерного капитала финансово зависимого предприятия в модели равна сумме цены акционерного капитала финансово независимого предприятия из той же группы риска и премии за риск, величина которой зависит от разницы между ценой акционерного и ценой заемного капитала финансово независимого предприятия, соотношения заемного и собственного капиталов и ставки налога на прибыль:

aSL = asU + (asU-asL) • (1 г) ■ (D/S). (6.4)

Из этой модели вытекает, что стоимость предприятия увеличивается, а цена его капитала уменьшается по мере роста доли финансирования за счет заемных средств, что не согласуется с практикой и послужило стимулом для дальнейшего усовершенствования модели.

Модель Миллера, основанная на тех же допущениях, что и приведенные выше модели, вводит уточнения, связанные с другими налогами. Модель может быть представлена следующей формулой:

VL=Vu+{-[(-rc)-(-rs)]/(-rd)}-D, (6.5)

где rc, rs и rd — ставки налогов на прибыль, на личные доходы держателей акций и налога на доходы получателей процентов на ссудный капитал.