Рыночные производственный и финансовый риски

Рыночные производственный и финансовый риски

Рыночный риск, который, напомним, представляет собой сравнительную оценку, измеряется р-коэффициен-том. Р. Хамада объединил модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) с моделью Модильяни — Миллера с учетом налогов и вывел формулу для определения цены акционерного капитала финансово зависимого предприятия. Эта формула включает три слагаемые:

Премия за Премия за

Безрисковая ,

asL = + производственный + финансовый

доходность

риск риск

asL = arF + (аМ ~ aRF ) ■ \% + (аМ ~aRF)x

xptf.(l-r)-(Z>/£), (6-6)

где asL — цена акционерного капитала финансово зависимого предприятия; р^ — бета-коэффициент, который предприятие имеет при отсутствии заемного финансирования.

Формула (6.6), хотя и полезна, но в силу несовершенства теории позволяет получить лишь приближенную оценку.

Пример. Финансово независимая фирма с р^ = 1,5 и акционерным капиталом 1 млн. руб. рассматривает вопрос о замещении собственного капитала в 200 тыс. руб. заемным, ам = 15\%, arF = 10\%, г = 34\%. Текущая требуемая доходность акционерного капитала для фирмы составит:

asU =10\%+ (15\%-10\%)-1,5 = 17,5\%,

таким образом, премия за производственный риск равна 7,5\%.

Если фирма введет в свою структуру заемный капитал в 200 тыс. руб., то согласно теории Модильяни — Миллера ее новая стоимость составит:

VL = Vv + г ■ D = 1000 + 0,34 • 200 =1068 тыс. руб.

Рыночная стоимость акций фирмы — ее акционерного капитала составит:

S = VL D = 1068 200 = 868 тыс. руб.

Цена акционерного капитала по формуле (6.6) увеличится до 18,64\%:

asL = 10\% + (15\% -10\%) • 1,5 + (15\% -10\%) • 1,5 • (1 0,34) х х (200/868) = 18,64\%.

Введение в структуру источников заемного капитала в размере 200 тыс. руб. позволит получить премии за финансовый риск акционеров в размере 18,64 — 17,5 = 1,14\% сверх премии за производственный риск в размере 7,5\%.

Р. Хамада показал, что формула (6.6) может использоваться для анализа влияния заемного финансирования на ^-коэффициент. Для оценки доходности акционерного капитала использовалась формула линии рынка ценных бумаг (SML):

asL = aRF + (аМ ~ aRF ) • Pi ■

Рассмотрев ее совместно с формулой (6.6), Хамада получил формулу для оценки р-коэффициента финансово зависимого предприятия:

VL=Vul + <X-r)-{D/S)]. (6.7)

Из формулы (6.7) следует, что р-коэффициент финансово зависимого предприятия равен ^-коэффициенту, который оно бы имело, если бы не использовало заемный капитал, умноженному на коэффициент, зависящий от ставки налога на прибыль (г) и от уровня финансового левериджа, измеряемого отношением рыночной стоимости заемного капитала (D) к рыночной стоимости акционерного капитала (S). Таким образом, рыночный риск предприятия, измеряемый величиной рх, зависит как от производственного риска предприятия, измеряемого р№ так и от его финансового риска, измеряемого как:

VL-bu=Vv<l-r)<D/S)

Издержки, связанные с финансовыми затруднениями, и агентские издержки

Издержки, связанные с финансовыми затруднениями,

представляют собой издержки, введение которых наряду с агентскими издержками существенно уточняет модели Модильяни — Миллера и Миллера. Финансовые затруднения, наиболее ярким примером которых является банкротство, вызывают целый ряд дополнительных издержек. К ним приводят следующие последствия финансовых затруднений:

1) оформление банкротства может затянуться на долгий срок, в течение которого оборудование портится, здания разрушаются, материальные запасы и патенты устаревают. Кроме того, судебные издержки и административные расходы могут составить значительную часть стоимости предприятия. Это прямые издержки банкротства;

2) если предприятие переживает финансовые трудности, то администрация может действовать неэффективно — пойти на различные меры, которые могут, по ее мнению, улучшить положение, но ведут в перспективе к снижению стоимости предприятия или даже просто еще более усугубляют положение. Например, могут пытаться срочно распродать продукцию, некоторые активы по низким, ведущим к убыткам ценам или сэкономить на качестве. Поставщики могут отказать предприятию в товарном кредите, а банки — в предоставлении займов. Все это приведет к издержкам, которые называются косвенными издержками, связанными с финансовыми затруднениями.

Финансовые затруднения чаще всего возникают, если предприятие использует заемный капитал. Поэтому, чем больше доля заемного финансирования, тем выше вероятность возникновения издержек, связанных с финансовыми затруднениями.

Важный тип агентских издержек связан с использованием заемного капитала и с отношениями между держателями акций и держателями облигаций фирмы. При отсутствии ограничений администрация предприятия может пытаться осуществлять действия, выгодные держателям акций, в ущерб держателям облигаций. Например, предприятие может разместить небольшой облигационный заем, который будет иметь сравнительно небольшой риск и, следовательно, высокий рейтинг и низкую процентную ставку. После размещения низкорискового займа предприятие может выпустить еще один заем, обеспеченный теми же самыми активами, что и первый. Это увеличит риск для всех держателей облигаций, вызовет повышение ad и приведет первоначальных держателей облигаций к убыткам от капитализации.

Из-за возможности акционеров извлекать выгоду для себя за счет держателей облигаций как уже рассмотренным, так и другими способами, облигации защищены ограничительными условиями. Эти условия в некоторой степени затрудняют основную деятельность предприятия.

Кроме того, контроль за соблюдением этих условий влечет дополнительные расходы. Потери в виде некоторого снижения эффективности и дополнительные расходы на мониторинг составляют важную статью агентских издержек, которые увеличивают цену заемного и уменьшают цену акционерного капитала, снижают выгоду заемного финансирования.

Компромиссная модель: стоимость предприятия и цена капитала с учетом издержек, связанных с финансовыми затруднениями, и агентских издержек. Согласно модели Модильяни — Миллера, дополненной учетом издержек, связанных с финансовыми затруднениями, и агентских издержек, рыночная стоимость финансово зависимого предприятия определяется как:

VL = Vjj + г • D — PV ожидаемых издержек, связанных с финансовыми затруднениями — (6.8) — PV агентских издержек

Рис. 6.5. Влияние финансового левериджа на стоимость предприятия:

стоимость при отсутствии заемного финансирования (пунктирная линия); стоимость согласно модели Модильяни Миллера (сплошная линия); фактическая стоимость с учетом издержек, связанных с финансовыми затруднениями, и агентских (сплошная жирная линия)