Единичный и внутрифирменный риски

Единичный и внутрифирменный риски

Анализ единичного риска проекта начинается с установления неопределенности, присущей денежным потокам проекта, которое может основываться и на простом высказывании мнений, и на сложных экономических и статистических исследованиях с использованием компьютерных моделей. Наиболее часто используют следующие методы анализа: 1) анализ чувствительности; 2) анализ сценариев; 3) имитационное моделирование методом Монте-Карло и 4) анализ дерева решений.

Анализ чувствительности (sensitivity analysis) — это метод, точно показывающий, насколько изменятся NPV и IRR проекта в ответ на данное изменение одной входной переменной при неизменных всех остальных условиях.

Анализ чувствительности начинается с построения базового варианта, разработанного на основе ожидаемых значений входных величин, и подсчета для него величин NPV и IRR. Затем путем расчетов получают ответы на серию вопросов «что, если?» следующего типа:

что, если объем сбыта в натуральных единицах упадет или возрастет по сравнению с ожидаемым уровнем, к примеру на 20\%?

что, если упадет или возрастет себестоимость единицы реализованной продукции, к примеру на 20\%?

Выполняя анализ чувствительности, обычно неоднократно меняют каждую переменную, в определенной пропорции увеличивая или уменьшая ее ожидаемое значение и оставляя другие факторы постоянными. Всякий раз рассчитываются значения NPV и другие показатели проекта, и наконец, на их основе строится график их зависимости от изменяемой переменной. Наклон линий графиков показывает, насколько чувствительны показатели проекта к изменениям каждой переменной. Чем круче наклон, тем чувствительнее показатели проекта к изменению переменной. В сравнительном анализе проект, чувствительный к изменениям, считается более рисковым.

Анализ сценариев. Единичный риск проекта зависит от чувствительности его NPV к изменению важнейших и от диапазона вероятных значений этих переменных. Метод анализа риска, который рассматривает как чувствительность NPV к изменениям важнейших переменных, так и диапазон вероятных значений переменных, и есть анализ сценариев. При его использовании аналитик должен получить у руководителя проекта оценки совокупности условий, таких, например, как объем реализации в натуральных единицах, цена реализации, переменные издержки на единицу продукции, по наихудшему, среднему, или «наиболее вероятному», и наилучшему вариантам, а также оценка их вероятности. Затем рассчитывают NPV по вариантам, его ожидаемое значение, среднее квадратическое отклонение и коэффициент вариации — йота-коэффициент, характеризующий единичный риск проекта. Для этого используют формулы (1.2), (1.3) и (1.4).

Имитационное моделирование методом Монте-Карло требует хотя и не сложного, но специального программного обеспечения, тогда как расчеты другими рассмотренными здесь методами могут быть выполнены с помощью программ любого электронного офиса.

Первый этап компьютерного моделирования состоит в задании распределения вероятностей каждой исходной переменной денежного потока, например цены и объема реализации. Для этой цели обычно используют непрерывные распределения, полностью задаваемые небольшим числом параметров, например среднее и среднее квадратическое отклонение или нижний предел, наиболее вероятное значение и верхний предел варьируемого признака.

Собственно процесс моделирования выполняется следующим образом: 1) программа моделирования случайным образом выбирает значение для каждой исходной переменной, например объема и цены реализации, основываясь на ее заданном распределении вероятностей; 2) значение, выбранное для каждой варьируемой переменной, вместе с заданными значениями других факторов, таких, как ставка налога и амортизационные отчисления, затем используется в модели для определения чистых денежных потоков по каждому году, затем рассчитывается NPV проекта в данном цикле расчетов; 3) этапы 1 и 2 многократно повторяются, например 1000 раз, что даст 1000 значений NPV: они составят распределение вероятностей, по которому вычисляют ожидаемые значения NPV и его среднего квадратического отклонения.

Внутрифирменный риск — это вклад проекта в общий совокупный риск фирмы, или, другими словами, влияние проекта на колеблемость общих денежных потоков фирмы. Фирменный риск является функцией как среднего квадратического отклонения проекта, так и его корреляции с доходами от других активов фирмы. Поэтому проект с высоким значением среднего квадратического отклонения будет иметь сравнительно низкий фирменный риск, если его доходы не коррелируют или отрицательно коррелируют с доходами от других активов фирмы.

Рыночный риск

Влияние структуры капитала. Бета-коэффициент, характеризующий рыночный риск фирмы, финансирующей свою деятельность исключительно за счет собственных средств, называется независимым (р^). Если фирма начнет привлекать заемные средства, рисковость ее собственного капитала, а также значение ее зависимого теперь уже бета-коэффициента (рх) возрастут. Далее будет подробнее рассмотрена формула Роберта Хамады, выражающая взаимозависимость между указанными показателями. Пока лишь приведем ее:

Pz= PHI+ (!-'•)-(Я А*)], (5.3)

где г — ставка налога на прибыль; D и S — рыночные оценки заемного и собственного капитала фирмы соответственно.

Если в анализе рассматривается независимая однопро-дуктовая фирма, то ее р^ представляет собой р-коэффициент единственного актива, р^ может считаться р-коэффициентом независимого в смысле финансирования актива, р^ фирмы с одним активом является функцией производственного риска актива, показателем которого является р№ а также способа финансирования актива. Приблизительное значение р^ можно выразить с помощью формулы Хамады:

Pu=PL/[l + Q-r)-(D/S)]. (5.3а)

Оценка рыночного риска методом чистой игры. В соответствии с этим методом пытаются идентифицировать одну или несколько самостоятельных однопродуктовых фирм, специализирующихся в сфере, к которой относится оцениваемый проект. Далее, по данным статистики, рассчитывают значения р-коэффициентов этих фирм путем регрессионного анализа, усредняют их, а затем используют в качестве р-коэффициента проекта.

Например, рассмотрим случай предприятия, доходность акций которого ам = 13\%, D/S = 1,00 и г = 46\%, в условиях, когда безрисковая доходность на рынке ценных бумаг = 8\%, стоимость заемного капитала для предприятия ad = 10\%. Аналитик предприятия, оценивая проект, суть которого состоит в создании производства персональных компьютеров, выявил три акционерных общества открытого типа, занятых исключительно производством персональных компьютеров. Пусть среднее значение р-коэффициентов этих фирм оказалось равным 2,23; среднее отношение заемных средств к собственному капиталу фирм D / S составило 0,67; средняя ставка налога на прибыль, который они уплачивают, равна 36\%. Общий алгоритм оценки следующий:

1) идентифицируются средние значения р (2,23), D/S (0,67) и г (36\%) фирм-представителей;

по формуле (5.3а) рассчитаем значение р функционирующих активов фирм-представителей: р^ = 2,23/[1 + + (1 -0,36)-0,67] = 1,56;

по формуле (9.4) рассчитаем р активов фирм-представителей при условии, что эти фирмы имеют ту же структуру капитала и налоговую ставку, что и предприятие: р£ = 1,56 • [1 +(1-0,40) • 1,00] = 2,50;

используя модель оценки доходности финансовых активов (САРМ), по формуле (2.11) определяем цену собственного капитала для проекта: с . = ам + (ам — -agp) • pf = 8\% + (13\% 8\%) • 2,50 = 20,5\%;

используя данные о структуре капитала предприятия, определяем по формуле (4.6) средневзвешенную цену капитала для компьютерного проекта: WASS = wd • ad • (1 — -г) + wsя, = 0,5 • 10\% • 0,60 + 0,5 • 20,5\% = 13,25\%.

Метод чистой игры применим не всегда, поскольку выявить фирмы, пригодные для сравнительного анализа, нелегко.

Оценка рыночного риска методом учетной р. Бета-коэффициенты обычно определяют путем регрессии доходности акций конкретной компании относительно доходности по фондовому рыночному индексу. Но можно получить уравнение регрессии показателей рентабельности фирмы (прибыль до вычета процентов и налогов, деленная на сумму активов) относительно среднего значения этого показателя для большой выборки фирм. Бета-коэффициенты, определенные на такой основе — путем использования учетных данных, а не данных фондового рынка, — называются учетными р -коэффициентами.

Учетные р можно рассчитать по данным прошлых периодов для всех типов предприятий — акционерных обществ открытого и закрытого типа, частных, некоммерческих организаций, а также для крупных проектов. Однако они дают лишь грубую оценку рыночных р.

Учет риска и стоимости капитала при принятии бюджета капиталовложений

Метод безрискового эквивалента вытекает непосредственно из концепции теории полезности. В соответствии с этим методом лицо, принимающее решение, должно сначала

оценить риск денежного потока, а затем определить, какая гарантированная сумма денег потребовалась бы ему для того, чтобы индифферентно отнестись к выбору между этой безрисковой суммой и рисковой ожидаемой величиной денежного потока. Идея безрискового эквивалента используется в процессе принятия решений при формировании бюджета капиталовложений следующим образом.

По каждому году оцениваются степень риска элемента денежного потока конкретного проект и сумма его безрискового эквивалента СЕГ Например, на третий год реализации проекта ожидается денежный поток в 1 млн. руб., уровень риска оценивается как средний, лицо, принимающее решение, считает, что безрисковый эквивалент СЕЪ должен составить 600 тыс. руб.

Рассчитывается NPV эквивалентного безрискового денежного потока по безрисковой ставке дисконта:

NPV= X CFt/(l + aRFy. (5.4)

г=0+и

Если значение NPV, определенное таким образом, положительно, то проект можно принять.

Метод скорректированной на риск ставки дисконта

не предполагает корректировку денежного потока, а поправка на риск вводится в ставку дисконта. Например, предприятие, оценивающее проект, имеет WACC = 15\%. Поэтому все проекты средней степени риска, финансируемые при соблюдении целевой структуры капитала предприятия, оцениваются по ставке дисконта, равной 15\%. Если по некоторым соображениям рассматриваемый проект отнесен к классу более рисковых, чем средний проект предприятия, то для него устанавливается повышенная дисконтная ставка, например 20\%. В этом случае расчетная величина NPV проекта, естественно, снизится.

Для того чтобы оба рассмотренных метода привели к одному и тому же значению NPV, необходимо, чтобы дисконтированные элементы потока были равны между собой. Из этого положения следует ряд интересных выводов. Так, при неизменных значениях безрисковой доходности и ставки дисконтирования, учитывающей риск, риск с течением времени возрастает, что приводит к уменьшению безрискового эквивалента.