18.3. собственный капитал: источники формирования и расширения
18.3. собственный капитал: источники формирования и расширения
Собственный капитал характеризуется: простотой привлечения, поскольку решения по его увеличению за счет роста внутренних источников (прежде всего, прибыли) принимаются собственниками
без согласия других хозяйствующих субъектов; более высокой способностью генерирования прибыли, ибо при его использовании не
требуется уплата ссудного процента; обеспечением финансовой устойчивости развития организации в долгосрочном периоде. В то же время организация должна постоянно оценивать достаточность собственного капитала.
В соответствии с Законом РФ «Об акционерных обществах» для оценки финансовой устойчивости и надежности АО как хозяйственных партнеров используется показатель чистых акцизов, определяемый как разница принимаемых к расчету суммы активов и суммы обязательств.
Активы АО, принимаемые к расчету, равняются сумме итогов
разделов актива баланса I «Внеоборотные активы» и II «Оборотные активы» за вычетом балансовой стоимости собственных акций, выкупленных у акционеров (стр. 252 разд. II баланса), задолженности
участников (учредителей) по взносам в уставный капитал (стр. 244
разд. II баланса), а также оценочных резервов по сомнительным долгам и под обесценение ценных бумаг, если они создавались.
Обязательства АО, принимаемые к расчету, составляют сумму итогов разделов пассива баланса: IV «Долгосрочные пассивы» и V «Краткосрочные пассивы», увеличенную на суммы целевого финансирования и поступлений (стр. 459 разд. III баланса) и уменьшенную на суммы доходов будущих периодов (стр. 640 разд. V баланса).
Рассчитанные по данному алгоритму чистые активы совпадают для акционерных обществ с показателем реального собственного капитала, который применим и для юридических лиц иных организационно-правовых форм.
Поэтому разница реального собственного капитала и уставного капитала является основным исходным показателем устойчивости финансового состояния организации.
В Методике финансового анализаАД. Шеремета и Е.В. Негашева
приводится следующий алгоритм расчета этого показателя:
(реальный собственный капитал) (уставный капитал) = разница реального — (уставный капитал + добавочный
собственного капитала и уставного капитала
капитал) + резервный капитал + + фонды + нераспределенная прибыль + + доходы будущих периодов — убытки -— собственные акции, выкупленные у акционеров — задолженность участников (учредителей) по взносам в уставный капитал) — (уставный капитал) —
= (добавочный капитал) + (резервный капитал) + (фонды накопления, потребления, социальной сферы) + + (нераспределенная прибыль) + (доходы будущих периодов) — -(убытки) (собственные акции, выкупленные у акционеров) — (задолженность участников {учредителей)) по взносам в уставный капитал
Все положительные слагаемые приведенного выражении можно условно назвать приростом собственною капитала после образования организации, отрицательные слагаемые — отвлечением собственного капитала. В случаях, когда прирост собственного капитала больше его отвлечения, разница между реальным собственным капиталом и уставным капиталом организации будет положительной. Это означает, что в процессе деятельности собственный капитал организации вырос по сравнению с его первоначальной величиной. Если такой прирост меньше отвлечения, то разница реального собственного капитала и уставного капитала будет отрицательной, что свидетельствует об ухудшении финансового состояния организации. В ходе анализа устанавливается достаточность величины реального собстаєнного капитала, т.е. проводится сравнение величины чистых активов организации с установленной нормативами минимальной суммой уставного капитала.
В случае определения недостаточности реального собственного капитала усилия должны быть направлены на увеличение прибыли и рентабельности, погашение задолженности участников (учредителей) по взносам в уставный капитал, распределение чистой прибыли преимущественно на пополнение резервного капитала и фондов накопления.
Политика формирования собственного капитала организации, направлена на решение следующих задач:
формирование за счет собственных средств необходимого объема внеоборотных активов (собственного основного капитала_ СВОА). Учитывая, что общая величина внеоборотных активов организации
может быть образована за счет как собственных, так и заемных
средств, рассчитать величину собственного основного капитала
(СВОА) можно по следующей формуле
СВОА BOA ДЗСф
где BOA внеоборотные активы;
ДЗСі долгосрочные обязательства, используемые для финансирования внеоборотных активов.
создание за счет собственных средств определенной доли оборотных активов (собственных оборотных средств _ СОС). Этот показатель рассчитывается по формуле
СОС = ОА ДЗС2 КЗС,
где OA оборотные активы;
ДЗС2 долгосрочные обязательства, направленные на финансирование оборотных активов;
КЗС _ краткосрочные обязательства, направленные на покрытие
оборотных активов.
Превышение собственною капитала над величиной внеоборотных активов и долгосрочньгх обязательств представляет собой чистый оборотный актив (ЧОА):
ЧОА = СК (BOA + ДЗС)1,
где СК _ собственный капитал.
1 Учет ДЗС при расчетах СОС и ЧОА возможен только в случаях, когда внеоборотные активы организации частично сформированы за счет ДЗС и эти обязательства организацией еще не погашены (см. ГУ раздел баланса).
Чистый оборотный капитал характеризует сумму свободных денежных средств, которыми фирма может маневрировать в отчетном периоде.
Управление собственным капиталом связано не только с рациональным использованием накопленной его части, но и с образованием собственных источников финансовых ресурсов, обеспечивающих будущее развитие организации.
В процессе управления собственным капиталом источники его формирования классифицируются на внутренние и внешние. К внутренним источникам относятся:
нераспределенная прибыль;
средства, присоединяемые к собственному капиталу в результате переоценки основных средств (добавочный капитал);
прочие внутренние финансовые источники;
амортизационные отчисления, которые не увеличивают величину собственного капитала, но являются внутренним источником формирования собственных денежных ресурсов и тем самым служат способом их реинвестирования.
Внешние финансовые источники включают:
мобилизацию дополнительного паевого капитала (путем взносов средств учредителей в уставный или складочный капитал);
привлечение дополнительного акционерного капитала в результате повторной эмиссии и реализации акций;
безвозмездную финансовую помощь от юридических лиц и государства;
конверсию заемных средств в собственные (например, обмен
корпоративных облигаций на акции);
прочие внешние финансовые источники (эмиссионный доход,
образуемый при повторной продаже акций).
Политика формирования собственных финансовых ресурсов, направленная на обеспечение самофинансирования организации, включает ряд этапов:
анализ образования и использования собственных финансовых ресурсов;
определение общей потребности в собственных финансовых
ресурсах;
оценку стоимости привлечения собственного капитала из различных источников с целью обеспечения максимального объема собственных ресурсов;
оптимизацию соотношения внутренних и внешних источников образования собственного капитала.
Цель анализа формирования собственных финансовых ресурсов — установление финансового потенциала для будущего развития организации. На первом этапе анализа определяются: соответствие темпов прироста прибыли и собственного капитала темпам прироста активов (имущества) и объема продаж; динамика удельного
веса собственных источников в общем объеме финансовых ресурсов. Целесообразно сравнивать эти параметры за ряд периодов. Оптимальным соотношением между ними является:
Тпр > Тв > ТСк > Та > 100,
где Тпр — темп роста прибыли, \%;
Тв — темп роста выручки от продажи товара, \%; Тск — темпроста собственного капитала, \%; Та — темп роста активов, \%.
Прибыль должна увеличиваться более высокими темпами, чем остальные параметры. Это означает, что издержки производства должны снижаться, выручка от продаж — расти, а собственный капитал и активы использоваться более эффективно за счет ускорения их оборачиваемости. Любое нарушение этого соответствия может свидетельствовать о финансовых трудностях в деятельности организации. Причины возникновения таких ситуаций могут быть самыми разнообразными. Это и освоение новых видов продукции, технологий, большие капиталовложения на обновление и модернизацию основного капитала, реорганизация структуры управления и производства и т.д. Все это требует значительных капитальных затрат, которые окупятся в будущем. Но в ряде случаев подобные отклонения могут быть связаны с ухудшением результатов деятельности организации, снижением объемов производства, замедлением оборачиваемости активов, уменьшением прибыли и т.п.
На втором этапе анализа исследуются соотношение между внутренними и внешними источниками образования собственных финансовых ресурсов, а также стоимость (цена) привлечения собственного капитала за счет различных.
На третьем этапе анализа оценивается достаточность у организации собственных финансовых источников предприятия.
Критерием такой оценки выступает коэффициент самофинансирования развития:
Ксф = +СК:+А,
где +СК — прирост собственных финансовых ресурсов предприятия;
+А — прирост имущества (активов) в прогнозном периоде по сравнению с базисным (отчетным).
Общая потребность в собственных финансовых ресурсах на перспективу производится следующим образом:
П У
пСфР= к100ск -скн + пр
где — общая потребность в собственных финансовых
предстоящем периоде; ,, , , 415
Пк — общая потребность в капитале на конец прогнозного периода;
Уск — удельный вес собственного капитала в общей его сумме на конец прогнозного периода;
СКН — сумма собственного капитала на начало прогнозного периода;
Пр сумма чистой прибыли, направляемая на потребление в прогнозном периоде.
Величина Псфр включает необходимую сумму собственных финансовых ресурсов, образуемых за счет внутренних и внешних источников. Принятие управленческих решений о привлечении тех или иных источников формирования собственного капитала должно сопровождаться оценкой их стоимости и сопоставлением эффективности использования альтернативных финансовых источников. Целью таких решений должны быть обеспечение прироста' собственного капитала. Отсюда ясно, что процесс обеспечения максимального объема ' привлечения собственных финансовых ресурсов за счет внутренних и внешних источников включает определение их возможного перечня и абсолютного объема.
Основными внутренними источниками являются чистая прибыль и амортизационные отчисления. В процессе прогнозирования данных источников целесообразно предусмотреть возможности их роста за счет различных резервов. При этом следует иметь виду, что использование таких методов, как ускоренная амортизация, приводит не только к росту амортизационных отчислений, и
нию массы прибыли. Поэтому в случае ускоренной замени имеющихся фондов на новые приоритетной задачей становится увеличение чистой прибыли за счет более эффективного использования новых фондов и расширения на этой основе производственного потенциала организации. Очевидно, что на отдельных этапах деятельности организации возникает потребность в максимизации как амортизационных отчислений, так и чистой прибыли. Поэтому при изыскании резервов роста собственных финансовых ресурсов за счет
внутренних источников следует стремиться к их максимальной сумме:
АО + ЧП • ±СФРтах,
где АО и ЧП — прогнозируемые объемы амортизационных отчислений и чистой прибыли; ±СФРтах — максимальная сумма собственных финансовых ресурсов,
образуемых за счет внутренних источников.
Объем привлеченных собственных финансовых ресурсов из внешних источников призван покрыть дефицит той их части,
которую не удалось сформировать за счет внутренних источников.
Расчет выполняется по формуле
СФРВ =ОПсфрСФРи^г,
где ОПсфр — общая потребность в источниках финансирования в прогнозном периоде;
СФРвнут — объем собственных финансовых ресурсов, дополнительно привлекаемых за счет внутренних источников.
Рационализация соотношения внутренних и внешних источников собственных финансовых ресурсов обеспечивается такими условиями, как:
• -минимизация стоимости (цены) формирования СФР. Если стоимость СФР, привлеченных за счет внешних источников, значительно превышает прогнозную величину использования заемных средств (облигационных займов и банковских кредитов и др.), то, естественно, от подобного источника формирования собственного капитала следует отказаться;
• сохранение управления организацией за первоначальными эффективными собственниками (учредителями). Увеличение дополнительного паевого или акционерного капитала за счет сторонних инвесторов может привести к потере такой управляемости.
Необходимый уровень прибыли — основа устойчивого развития организации в долгосрочном плане. Количественно это может быть оценено с помощью показателя темпа устойчивого (тур) роста собственного (акционерного) капитала, определяемого по формулам:
Тур=(ПчД„):СК,
или
Тур = Пч (I К*) : СК
где Ду — прибыль, направляемая на выплату дивидендов;
Кл, коэффициент выплаты дивидендов, определяемый отношением прибыли, направляемой на их выплату, к величине чистой прибыли организации; (Пч — Ду) = Пч (1 — Ка,) — часть чистой прибыли, реинвестированная в развитие организации.
Показатель Тур характеризует, какими темпами в среднем увеличивается собственный капитал организации только за счет реинвестирования прибыли, т.е. без привлечения заемных средств. Этот
показатель может служить ориентировочной характеристикой роста
собственного капитала организации за счет внутреннего финансирования в будущем, если предположить, что в развитии фирмы не
произойдет резких изменений в структуре источников финансирования, дивидендной политике, рентабельности и т.д., что отражается следующими моделями темпов устойчивого роста капитала:
Тур ск' dv)
ИЛИ
ТМ = П,(1-КА,).П.В.А_
™ П В А СК
14 Финансовый анализ Управление финансами
или ■
Ту|,--л*к*-0-Н)-о-кЛ).
Используя предложенные модели, организация может оценить эффективность разных подходов в наращивании темпов устойчивого роста путем моделирования различных ситуаций. Одна из них заключается в ориентации на сложившиеся пропорции в капитале, достигнутый уровень рентабельности и производительности активов. Однако консервация уровня названных пропорций и показателей может явиться достаточно жестким ограничением (если это противоречит целям фирмы), направленным на рост объема производства, продаж и капитала.
В свою очередь, расширение рынков сбыта и рост объема продаж при правильно выбранной ценовой политике ведет к увеличению прибыли, производительности активов и темпов устойчивого роста собственного (акционерного) капитала.
Другие подходы могут обеспечить более быстрые темпы роста
производства и собственного капитала фирмы, для чего необходимо
использовать различные экономические рычаги: повышение эффективности производства; изменение политики; изменение
структуры капитала и привлечение дополнительных займов; рационализацию налоговой политики.
Изменение всех показателей, определяющих темпы устойчивого
роста, имеет свои рациональные экономически оправданные границы, что необходимо учитывать при управлении прибылью. Изучение проблемы темпов устойчивого роста свидетельствует о
том, чтр эту характеристику оказывают также влияние параметры,
характеризующие текущее финансовое состояние фирмы, и прежде
всего, ликвидность и оборачиваемость текущих активов. Исследование этого аспекта актуально в современных условиях
функционирования отечественных организаций.
Как известно, величина текущих активов, их оборачиваемость, а
также показатели ликвидности и платежеспособности весьма мобильны и менее стабильны, чем рассмотренные выше факторы. Таким
образом, стабильность развития прямо зависит от стабильности текущей хозяйственной деятельности. Данный вывод может быть подтвержден моделями темпов устойчивого роста, в которые включены показатели ликвидности, оборачиваемости текущих активов и другие, характеризующие текущую хозяйственно-финансовую деятельность. Так, можно получить следующую математическую зависимость: Тур=Лп-К/-йГто^-Кф.(1-Н)-(1-Кл)
где Пч — чистая прибыль;
Ді, — часть прибыли, направляемая на выплату дивидендов;
Кл, коэффициент вьтлатьідивидендов, определяется как
отношение суммы выплаченных дивидендов к общей величине чистой прибыли;
Т™ — темп устойчивого роста собственного капитала;
Пч (1 — Kdv) — часть чистой прибыли, реинвестированный в развитие организации.
Д.к — рентабельность собственного капитала; ...
П — прибыль до уплаты налогов; ;
В — выручка от реализации;
А — сумма активов баланса;
Д, — рентабельность активов;
Кф коэффициент, характеризующий отношение валюты
баланса к собственному капиталу Кф = ;
UK
Н — ставка налога на прибыль, относительные единицы;
Дп — рентабельность продаж;
ктек.ак _ ^фф^ент оборачиваемости текущих активов;
К/ -коэффициент текущей ликвидности;
ао — доля текущих активов в общей сумме активов баланса;
К коэффициент, характеризующий отношение прибыли
до налогообложения к прибыли от реализации.
Эта модель отражает зависимость показателя темпов устойчивого роста собственного (акционерного) капитала от основных параметров, характеризующих действия оперативных, тактических и стратегических финансовых решений.
Очевидно, что успешная реализация разработанной политики
формирования собственных финансовых ресурсов обеспечивает организации:
максимизацию массы прибыли с учетом допустимого уровня
финансового риска;
формирование рациональной структуры использования чистой прибыли на выплату дивидендов и на развитие производства;
разработку эффективной амортизационной политики;
формирование рациональной эмиссионной политики (дополнительной эмиссии акций) или привлечение дополнительного паевого капитала.
18.4. Управление уровнем капитала и его ростом. Основные финансовые пропорции в управлении капиталом
Основной целью управления уровнем капитала является не только приобретение необходимых активов, но и оптимизация структу14* 419
ры капитала с целью обеспечения минимальной цены источников финансирования и максимизации стоимости фирмы.
Структура капитала представляет собой соотношение собственных и заемных финансовых средств, используемых в процессе хозяйственной деятельности. Она оказывает активное влияние на уровень экономической и финансовой рентабельности организации, определяет систему коэффициентов финансовой устойчивости и, в конечном счете, формирует соотношение доходности и риска в процессе развития фирмы.
Собственному капиталу свойственны: ограниченность объема привлечения и существенного расширения операционной деятельности организации; высокая стоимость по сравнению с другими источниками формирования капитала; невозможность обеспечить превышение финансовой рентабельности (рентабельности собственного капитала) над экономической (рентабельностью активов) без привлечения заемного капитала.
В целом можно сделать вывод, что организация, использующая
только собственный капитал, имеет наивысшую финансовую устойчивость, но ограничивает темпы своего экономического развития,
поскольку не может обеспечить формирование необходимого дополнительного объема активов в период роста и не использует финансовые возможности прироста прибыли на вложенный капитал.
Что касается заемного капитала, то он отличается: широкими возможностями привлечения капитала, особенно при высоком кредитном рейтинге организации, наличии залога или гарантии поручителя, что обеспечивает рост финансового потенциала организации; более низкой стоимостью в сравнении с собственным капиталом за счет уменьшения налога на прибыль вследствие включения процентов за пользование кредитами в затраты и снижения налогооблагаемой прибыли; способностью генерировать прирост собственного капитала или финансовой рентабельности фирмы.
В то же время использование заемного капитала существенно
повышает финансовые риски в хозяйственной деятельности организации — риск потери платежеспособности и снижения финансовой устойчивости. Активы, сформированные за счет заемного капитала, генерируют меньшую норму прибыли из-за роста затрат в связи с включением в расходы стоимости ссудного процента во всех
его формах (процента за банковский процент, лизинговой ставки,
купонного процента по облигациям, вексельного процента за товарный кредит и т.п.). Стоимость заемного капитала зависит от колебаний конъюнктуры финансового рынка. Привлечение заемного
капитала, особенно в больших размерах, достаточно сложная процедура, требующая обеспечения со стороны заемщика (гарантий или
ч
поручительства третьих лиц, которые предоставляются на платной основе) или залога.
Таким образом, организация, использующая заемный капитал, имеет больший потенциал развития и более высокий уровень рентабельности собственного капитала за счет эффекта финансового рычага, с одной стороны, но это ведет к повышению финансового риска и снижению финансовой устойчивости организации (вплоть до его банкротства) — с другой.
18.5. Эффект финансового рычага
Эффект финансового рычага (финансового левереджа) характеризует результативность использования организацией заемных средств. Финансовый левередж представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого организацией капитала, что позволяет ей получить дополнительную прибыль на собственный капитал.
Введем понятия экономической прибыли и экономической рентабельности организации (фирмы). Экономическая прибыль (Пэ) -это прибыль до уплаты процентов за использование заемных и привлеченных средств (включая проценты по корпоративным облигациям и привилегированным акциям) и налогов. Экономическая рентабельность (&,) определяется отношением экономической прибыли к активам организации:
Д, =ПЭ: А
В общем случае при одинаковой экономической рентабельности прибыльность собственного капитала существенно зависит от структуры финансовых источников. Если у организации нет платных долгов и по ним не выплачиваются проценты, то рост экономической прибыли ведет к пропорциональному росту чистой прибыли (при условии, что размер налога прямо пропорционален размеру прибыли).
В случае, если организация при том же общем объеме капитала
(активов) финансируется за счет не только собственных, но и заемных средств, прибыль до налогообложения уменьшается за счет включения процентов в состав затрат. Соответственно уменьшается величина налога на прибыль и рентабельность собственного капитала
может возрастать. В результате использование заемных средств, несмотря на их платность, позволяет увеличивать рентабельность собственных средств. В этом случае говорят об эффекте финансового рычага (левереджа).
Эффект финансового левереджа (Эф) — это способность заемного капитала генерировать дополнительную прибыль от вложений собственного капитала, или увеличивать рентабельность собственного капитала благодаря использованию заемных средств. Он рассчитывается следующим образом:
Эфр=(&,-0 • кс,
4«ДИФФЕРЕНЦИАЛ»
где Дэ — экономическая рентабельность.
«ПЛЕЧО РЫЧАГА»
Экономическая рентабельность
Прибыль до уплаты налогов и процентов за кредит
стоимость активов где і — процент за пользование кредитом;
или
где J^.K
заемные средства собственные средства
Лск=(Л}+Эф)(1-Н)
Лск=[лэ+(дэ-окс](1-н),
рентабельность собственного капитала:
" СК '
где Н — ставка налога на прибыль
Механизм формирования эффекта финансового левереджа рассмотрим на следующем примере.
Формирование эффекта финансового левереджа, усл. д. е.
| Показатели | Фирмы | ||
| ■ | А | В | С |
| 1 | 2 | 3 | 4 |
| Средняя сумма используемого капитала (активов) — всего | 1000 | 1000 | 1000 |
| Средняя сумма собственного капитала | 1000' | 800 | 500 |
| Средняя сумма заемного капитала | — | 200 | 500 |
| Сумма прибыли до налогообложения и до уплаты процентов за использование заемных средств (включая проценты по корпоративным облигациям и привилегированным акциям) | 200 | 200 | 200 |
Окончание
| - 1 ' | • 2 | 3 ..' | '4 • |
| Экономическая рентабельность активов (без учета расходов по уплате процентов за кредит), \% | 20 | 20 | 20 |
| Средний уровень платы за кредит, \% | 10 | 10 | 10 |
| Сумма процентов за кредит, уплаченная за использование заемных средств ' | . .„. | 20. | 50 |
| Сумма прибыли до налогообложения с учетом расходов по уплате процентов за заемных средств | 200 | ■ т I 180 | 150 |
| Ставка налога на прибыль | 0,24 | 0,24 | 0,24 |
| Сумма налога на прибыль | 48 | 43,2 | 36 |
| Сумма чистой прибыли, остающейся в распоряжении организации | 152 | 136,8 | . 114 . |
| Рентабельность собственного капитала, \% | 15,2 | 17,1 | 22,8 |
| Эффект финансового рычага, ИЛИ прирост рентабельности собственного капитала В результате использования заемных средств, \% | 1,9 | 9,6 |
= 20\%(1 0,24) = 15,2\% ^ f RB = 20\%(1 0,24) + [(20\% 10\%) х 0,251(1 0,24) = 17,1\% ^ f
Rc = 20\%.(1 0,24) + [(20\% 10\%) х 1J(1 0,24) = 22,8\%
Анализ приведенных данных позволяет увидеть, что по фирме А эффект финансового левереджа отсутствует, так как она не использует в своей хозяйственной деятельности заемный капитал. По фирме В эффект финансового левереджа составляет:
Эфв = (1 0,24) • (20 10) • (200 : 800)=1,9\%.
Соответственно по предприятию С этот показатель составляет: . Эфс = (1 0,24) • (20 10) • (500 : 500)=9,6\%.
Из результатов проведенных расчетов видно, что чем выше удельный вес заемных средств в общей сумме используемого фирмой капитала, тем большую прибыль она получает на собственный капитал.
Необходимо обратить внимание на связь эффекта финансового
левереджа с разницей между экономической рентабельностью и уровнем процентов за использование заемного капитала, Если экономическая рентабельность выше уровня процентов за кредит, то эффект
финансового левереджа равенстве этих показателей эффект финансового левереджа равен нулю. В случае превышения уровня процентов за кредит над экономической рентаЗель-ностью эффект финансового левереджа становится отрицательным.
Приведенная формула расчета эффекта финансового левереджа позволяет выделить в ней три основные составляющие.
. 1. Налоговый корректор финансового левереджа (1 — Н), показывающий, в какой степени проявляется эффект финансового леве-реджа в связи с различным уровнем налогообложения прибыли.
Дифференциал финансового левереджа (R, /), характеризующий разницу между экономической рентабельностью и средним размером процента за кредит.
Финансовый рычаг (ЗК : СК), отражаюпщй сумму заемного капитала, испрльзуемого фирмой, в расчете на единицу собственного капитала.
Выделение этих составляющих позволяет целенаправленно управлять эффектом финансового левереджа в процессе финансовой деятельности организации.
.. Налоговый корректор финансового левереджа действует тем эффективнее, чем больше затрат за использование заемного капитала
включено в расходы, формирующие налогооблагаемую прибыль. В
остальных случаях налоговый корректор практически не зависит от деятельности организации, так как ставка налога на прибыль устанавливается законодательно. Вместе с тем в процессе управления финансовым левереджем дифференциальный налоговый корректор может быть использован в случаях, если:
а) по различным видам деятельности организации установлены
дифференцированные ставки налогообложения прибыли;
б) отдельные дочерние фирмы организации осуществляют деятельность в свободных экономических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли;
г) отдельные дочерние фирмы осуществляют свою деятельность
в государствах с более низким уровнем налогообложения прибыли;
д) организация соблюдает законодательство по налогообложению,
не допускает его нарушения и соответственно не платит штрафов,
недоимок и пеней.
В указанных случаях, воздействуя на отраслевую или региональную структуру производства (а, соответственно, и на состав прибыли по уровню ее налогообложения), можно, снизив среднюю ставку
налогообложения прибыли, повысить воздействие налогового корректора финансового левереджа на его эффект (при прочих равных условиях).
Дифференциал финансового левереджа является главным условием, формирующим положительный эффект финансового левереджа. Этот эффект проявляется только тогда, когда уровень прибыли, генерируемый активами организации, превышает средний размер
процента за используемый кредит (включая не только прямую ставку, но и другие удельные расходы по привлечению, страхованию и
обслуживанию кредита). Чем выше положительное значение дифференциала финансового левереджа^ тем выше при прочих рашых
условиях будет его эффект. ; В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процессе управления эффектом финансового левереджа. Этот динамизм обусловлен действием ряда факторов.
Прежде всего, в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка стоимость заемных средств может резко возрасти, превысив уровень прибыли, генерируемой активами организации. Кроме того, снижение финансовой устойчивости организации в процессе повышения доли используемого заемного капитала приводні* к увеличению риска ее банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать ставку процента за кредит с учётом включения в нее премии за дополнительный финансовый риск. При определенном уровне этого
риска (а, соответственно, и уровне общей ставки процента за кредит) дифференциал финансового левереджа может быть сведен к нулю (когда использование заемного капитала не даст прироста рентабельности собственного капитала) и даже иметь отрицательную величину (при которой рентабельность собственного капитала снизится, так как часть чистой прибыли, генерируемой собственным капиталом, будет расходоваться на уплату высоких процентов за использование заемного капитала).
Наконец, в период ухудшения конъюнктуры рынка сокращается объем реализации продукции, а, соответственно, и размер прибыли организации от операционной деятельности. В этих отрицательная величина дифференциала финансового левереджа может
формироваться даже при неизменных ставках процента за кредит за счет снижения экономической рентабельности активов.
Таким образом, формирование отрицательного значения дифференциала финансового левереджа по любой причине всегда приводит к снижению рентабельности собственного капитала. В этом
случае использование предприятием заемного капитала дает отрицательный эффект.
Соотношение заемного и собственного капитала является ' тем
рычагом, который изменяет (усиливает, мультиплицирует) положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет соответствующего дифференциала. При положительном значении последнего
любое увеличение финансового рычага будет вызывать еще больший прирост рентабельности собственного капитала, а при отрицательном
его значении прирост финансового рычага будет приводить к,еще большему темпу снижения рентабельности собственного капитала.,
Таким образом, при неизменном дифференциале финансовый левередж является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли. Аналогичным образом при неизменном уровне финансового левереджа положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует или возрастание, или уменьшение суммы и уровня прибыли на собственный капитал, а также финансового риска ее потери.
 |
Горизонтальная линия (линия I) на рисунке 18.1 характеризует рентабельность собственного капитала, которая может быть достигнута без привлечения платных заемных средств. Каждая точка кривой показывает величину рентабельности собственного капитала при различной структуре капитала фирмы, различном соотношении заемных и собственных средств и имеет восходящий характер, располагаясь выше линии I до тех пор, пока одновременно с повышением доли заемных средств («плеча рычага») растет «дифференциал». Этот'рост продолжается до определенного предела, после которого кривая приобретает нисходящий характер. Это связано с тем, что с увеличением доли заемных средств возрастает их платность и, следовательно, уменьшается величина «дифференциала». Точка пересечения кривой с линией I (что соответствует «дифференциалу», равному нулю) означает, что дальнейшее увеличение «плеча рычага»
(и соответственно финансового риска) нецелесообразно, поскольку
все большая часть прибыли направляется на уплату процентов по
заемным средствам и рентабельность собственного капитала становится меньше, чем при бездолговом финансировании.
1 Белов B.c., Селезнева Н.Н.,'' Скобелева И.П. Управление прибылью. — Йзд-во Приоритет, 1996.
Разумная финансовая политика должна быть основана на понимании того, что заемные средства — это не только ускорители развития, но и усилители финансового риска. Привлекая заемные средства, организация может быстрее и масштабнее выполнить свои задачи. В то же время доля заемных средств может увеличиваться лишь до определенньгх пределов, поскольку с ее ростом в структуре капитала растет финансовый риск компании, что отражается, в том числе, и на величине платы за их использование. Так, при увеличении доли заемных средств в структуре капитала компании выше безопасной нормы (40—50\%) банк может повысить процент за кредит из-за повышения риска невозврата ссуды. По мере увеличения задолженности фирмы возрастает и средняя ставка процента за кредит.
В то же время рентабельность собственного капитала растет с увеличением экономической рентабельности. Более важен тот факт, что высокий ожидаемый уровень экономической рентабельности позволяет привлекать больше заемных средств, поскольку повышается коэффициент процентного покрытия (отношение экономической прибыли к величине процента за использование заемных средств) и, следовательно, уменьшается финансовый риск невозврата процентов по долгам.
 |
На графике изображены два варианта финансирования б е з учета налогообложения.
Линия 1 характеризует зависимость рентабельности собственного капитала от экономической рентабельности при условии финансирования за счет собственных средств (бездолговое финансирование). При таком финансировании постоянные финансовые издержки (плата за кредит) отсутствуют, поэтому прямая берет начало в точке 0.
Линия 2 показывает зависимость рентабельности собственного капитала от экономической рентабельности при условии финансирования с использованием заемных средств. При долговом финансировании возникают постоянные (независимые от экономической прибыли и экономической рентабельности) финансовые издержки
в виде платы за использование заемных средств. Поэтому начальная точка линии 2 на оси абсцисс соответствует величине названных постоянных издержек, рассчитанных на единицу стоимости активов (например, для компании В это составит 20 : 1000 х 100 = 2,0\%).
Точка пересечения линий 1 и 2 является точкой безразличия, которая характеризует тот уровень экономической рентабельности, при котором рентабельность собственного капитала одинакова при разных способах финансирования. Если экономическая рентабельность выше этого значения, то предпочтительнее вариант использования заемных средств.
Заштрихованная область выше точки безразличия характеризует зону положительного воздействия финансового рычага на рентабельность собственного капитала. Каждому значению экономической рентабельности соответствует своя величина эффекта финансового рычага, которая растет по мере роста экономической рентабельности. Заметим, что соотношение заемных и собственных средств является величиной постоянной; только при этом условии соблюдается данная закономерность. На графике видно, что рентабельность собственного капитала складывается из двух величин: уровня
экономической рентабельности и эффекта финансового рычага. Если экономическая рентабельность ниже ее уровня в точке безразличия, то рентабельность собственного капитала будет больше при использовании вариантов бездолгового финансирования.
Чем выше стоимость использования заемных средств (постоянные финансовые издержки), тем выше точка безразличия; график
сдвигается вправо, и использование заемных средств по сравнению
с вариантом бездолгового финансирования становится выгодным при более высоком уровне экономической рентабельности.
График зависимости рентабельности собственного капитала от
экономической рентабельности для разных вариантов финансирования сучетом налогообложения выглядит следующим образом (рис. 18.3).
Следует отметить, что точка безубыточности при этом не меняется, однако уровень рентабельности собственного капитала ниже в связи с уменьшением чистой прибыли на величину налогов.
В целом использование финансового рычага является одной из главных составляющих формирования эффективной финансовой политики фирмы для решения как текущих, так и стратегических задач.
Политика заимствования должна быть направлена на определение наилучшего соотношения между риском и ожидаемым доходом. На рис. 18.3 затененная область характеризует зону компромисса между допустимым риском и доходом при использовании эффекта
финансового рычага.
В рассматриваемом примере эффект финансового рычага оценивался при одинаковом уровне экономической рентабельности. В то же время уровень экономической рентабельности должен обязательно учитываться при выборе способов финансирования.
Общее правило здесь таково: чем выше экономическая рентабельность, тем более предпочтительнее становится долговое финансирование (при положительном «дифференциале» и прочих равных условиях).
Знание механизма воздействия финансового капитала на уровень прибыльности собственного капитала и уровень финансового
риска позволяет целенаправленно управлять устойчивым ростом капитала, его стоимостью и структурой.
Обсуждение Финансовый анализ. Управление финансами
Комментарии, рецензии и отзывы