3.1.3. деятельность инвестиционных компаний на первичном рынке

3.1.3. деятельность инвестиционных компаний на первичном рынке

Инвестиционные компании играют важную роль в размещении ценных бумаг нового выпуска. Выделяют шесть основных функций таких компаний на первичном рынке ценных бумаг:

формирование выпуска ценных бумаг;

андеррайтинг;

создание синдиката;

распространение ценных бумаг;

стабилизация цен распространяемых финансовых средств;

подготовка условий для последующих операций с распространяемыми ценными бумагами на вторичном рынке.

Остановимся подробнее на работе инвестиционных компаний.

1) Формирование выпуска ценных бумаг. Сотрудники инвестиционных компаний отслеживают ситуацию на финансовых рынках и являются специалистами в своей области. Вот почему задолго до фактического выпуска ценных бумаг фирме потенциальному эмитенту целесообразно обратиться в несколько инвестиционных компаний. После анализа полученных сведений фирма-эмитент должна остановить свой выбор на инвестиционной компании, которой она

45 поручит дальнейшие заботы по организации работы с ее ценными бумагами.

На этом этапе решаются два принципиальных вопроса:

а) какой объем капиталов необходим фирме-эмитенту?

б) какой тип ценных бумаг ей целесообразно выпустить?

После предоставления всей необходимой информации компания, планирующая выпуск ценных бумаг, получает от инвестиционных фирм советы о наилучшем типе ценных бумаг, о состоянии финансовых рынков и наиболее благоприятном времени эмиссии, об условиях, необходимых для продажи выпуска, о приблизительных ценах каждого типа ценных бумаг на момент выпуска.

После анализа полученных оценок, фирма-эмитент должна остановить свой выбор на инвестиционной компании, которой она поручит дальнейшие заботы по организации работы с ее ценными бумагами. На этапе формирования уже начинается совместная деятельность по подготовке будущих регистрационных документов.

2) Андеррайтинг (в изначальном понимании этого термина) означал, что инвестиционная компания выкупает у эмитента весь объем ценных бумаг, а потом уже сама распространяет их через систему биржевой и внебиржевой торговли. Однако в настоящее время все условия определяются типом подписанного андеррайтингового соглашения. Например, можно подписать соглашение, что инвестиционная компания выкупает весь объем финансовых средств по цене, несколько уступающей предполагаемой цене размещения. При этом инвестиционная компания берет на себя весь риск, связанный с распространением выкупленных ценных бумаг.

Для каждой из сторон подобного соглашения имеются свои преимущества и недостатки. Фирма-эмитент получает сразу всю желаемую сумму и снимает с себя риск потерь из-за возможной задержки распространения выпуска и снижения цены выпущенных финансовых средств. С другой стороны, она теряет часть денег, поскольку продает инвестиционной компании весь объем выпуска по цене ниже предполагаемой рыночной. Инвестиционная же компания имеет выгоду в виде валового спрэда разницы цены покупки (у фирмы-эмитента) и цены продажи (на открытом рынке). Но она перекладывает на себя всю ответственность за распространение и риск возможных потерь. А потери должны ожидаться, так как ситуация на биржах может измениться и цена распространяемых фи46 нансовых средств упасть. В этой связи инвестиционные компании идут на подписание подобного соглашения только в случае уверенности в очень быстрой (не свыше нескольких часов) продаже всех ценных бумаг.

Другим типом андеррайтингового соглашения может быть соглашение «делать все возможное». По этому соглашению инвестиционная компания действует как обычный брокер, стараясь сделать « все возможное» для продажи ценных бумаг на самых выгодных условиях. При этом ценные бумаги хранит сама фирма-эмитент. Она же несет риск.

3) Формирование синдиката. После того, как фирма-эмитент выбрала инвестиционную компанию и заключила с ней андеррай-тинговое соглашение, эта инвестиционная компания начинает называться ведущим (лидирующим) андеррайтером.

Задача лидирующего андеррайтера обеспечить максимально быструю продажу и распределение выпущенных ценных бумаг. Сделать это в одиночку очень сложно. Вот почему лидирующий андеррайтер вступает в контакты с другими инвестиционными компаниями и предлагает им принять участие в продаже и распространении нового выпуска. В конце концов, создается группа инвестиционных компаний (во главе с ведущим андеррайтером), которая и называется синдикатом.

Обычно формирование синдиката начинается за несколько недель до получения регистрационного разрешения и может заканчиваться накануне этого получения. Количество фирм в синдикате определяется объемом планируемого выпуска и условиями его продажи. Обычные размеры синдиката от нескольких фирм до нескольких десятков фирм.

Формирование синдиката снижает риск неудачи предстоящего размещения ценных бумаг. Во-первых, риск распределяется между несколькими инвестиционными фирмами. Во-вторых, необходимая сумма денег для выкупа у фирмы-эмитента выпускаемых ценных бумаг не ложится бременем на ведущего андеррайтера, а складывается из взносов участников синдиката. В-третьих, расширяются возможности реализации ценных бумаг, поскольку каждая инвестиционная компания располагает собственной сетью брокеров, дилеров и клиентов. Уменьшение же риска означает снижение требуемой (желаемой) доходности размещаемых ценных бумаг (надбавка за риск является одной из составляющих требуемой доходности). Но снижение требуемой доходности эквивалентно повышению рыноч47 ной цены ценной бумаги. Иными словами, формирование синдиката способствует повышению предполагаемой цены выпускаемых ценных бумаг, вследствие снижения риска размещения.

В помощь себе синдикат может привлекать в качестве дилеров и брокеров другие инвестиционные компании, которые за соответствующее вознаграждение продают ценные бумаги нового выпуска. Зачастую такие привлеченные компании называются группой продажи.

4) Распространение ценных бумаг является самым ответственным, самым сложным этапом. Его успех, в первую очередь, зависит от правильности определения цены размещения. Фактически цену размещения целесообразно устанавливать после окончания биржевых торгов, в день, предшествующий началу размещения ценных бумаг нового выпуска. Именно эта цена указывается в окончательном решении о выпуске.

К сожалению, невозможно предугадать, как откликнется вторичный рынок на появление дополнительных ценных бумаг данного эмитента. Если цена будет завышена, то синдикат может не продать бумаги за желаемое время, и над ним постоянно будет висеть риск потерь. Действительно, необходимо иметь в виду, что накануне выпуска лидирующий андеррайтер и фирма-эмитент заканчивают согласование всех условий андеррайтингового соглашения и устанавливают цену, по которой синдикат покупает ценные бумаги нового выпуска. Разница между этой ценой и ценой продажи определяет «валовой спрэд» синдиката, от которого, собственно, зависит прибыль синдиката. Поскольку фирме-эмитенту причитающаяся сумма выплачивается реально (лидирующий андеррайтер обязан не позднее 7-10 дней предоставить ее эмитенту вне зависимости от результатов продаж), а будущая выручка синдиката является лишь ожидаемой, то невозможность продажи из-за завышенной цены ставит под угрозу доход синдиката.

Если же цена окажется излишне заниженной, то фирма-эмитент может не получить реальной суммы. А это скажется на престиже инвестиционных фирм синдиката.

Следует иметь в виду, что синдикату запрещается изменять объявленную цену продажи. Поэтому, если новые ценные бумаги были переоценены, то процесс их продажи может так затянуться, что биржевой курс начнет падать, еще более затрудняя сбыт выпущенных финансовых средств.

48

При размещении ценных бумаг путем подписки эмитенту (синдикату) предоставляется 1 год на первичное размещение ценных бумаг нового выпуска. Если по окончании года часть ценных бумаг нового выпуска останется не размещенной, то эти ценные бумаги аннулируются.

Иногда, в целях предотвращения крупных потерь, ведущему андеррайтер разрешается проводить работу по стабилизации рыночной цены.

Стабилизация рыночной цены. Чтобы избежать серьезного падения котировок ценных бумаг фирмы-эмитента на вторичном рынке, ведущему андеррайтер во многих странах мира разрешается размещать в течение определенного периода с момента поступления новых бумаг на первтичный рынок (в США не свыше 30 дней) постоянно действующее поручение (order) на покупку этих ценных бумаг на вторичном рынке. При этом цена в поручении указывается равной или чуть ниже объявленной. Одновременно инвесторам запрещается в этот период осуществлять короткую продажу новых ценных бумаг (о сути короткой продажи будет рассказано ниже). Подобная деятельность позволяет поддерживать цену финансовых средств на вторичном рынке.

Следует иметь в виду, что если ведущий андеррайтер купит на вторичном рынке эти ценные бумаги сверх установленного предела (в США 10\% от объема выпуска), то синдикат прекращает существование, а члены синдиката имеют право продавать свою долю по цене ниже объявленной. Кроме того, в случае затруднения с продажей по объявленной цене ведущий андеррайтер имеет право объявить о роспуске синдиката. Тогда главной задачей становится продажа по любой приемлемой цене, после чего потери по стабилизации рыночной цены пропорционально распределяются между бывшими участниками синдиката.

Процедура стабилизации цены в российском законодательстве пока еще не урегулирована.

Подготовка условий для операций на вторичном рынке начинается сразу же после начала размещения ценных бумаг на первичном рынке. В эту деятельность включаются все заинтересованные дилерские и брокерские конторы, с которыми поддерживает отношения синдикат.

49 3.2. Вторичный рынок ценных бумаг

После того, как ценные бумаги обрели своих владельцев на первичном рынке, полностью оплачены и зарегистрирован отчет о результатах выпуска, они могут стать объектом купли-продажи между двумя инвесторами без участия фирмы-эмитента. Считается, что подобные сделки проходят на вторичном рынке ценных бумаг. Следует иметь в виду, что эмитент получает эмиссионный доход (то есть доход от размещения ценных бумаг нового выпуска) только при их первичном размещении. Все изменения курса ценных бумаг на вторичном рынке не оказывают воздействия на величину собственных средств эмитента.

Мировая практика знает несколько систем торгов на вторичном рынке ценных бумаг. Условно эти системы делятся на: неорганизованную внебиржевую; организованную внебиржевую; организованную биржевую.

Неорганизованная внебиржевая система торговли. Ценные бумаги являются объектами гражданских прав, поэтому любое лицо, законно владеющее ими, может осуществить любую, не противоречащую закону, сделку с ценной бумагой без привлечения посредников в лице брокера и организатора торговли. Иными словами, инвестор вправе продать принадлежащую ему акцию другому частному инвестору. Если будут соблюдены все установленные законом процедуры, то покупатель акции станет ее законным владельцем. Если подобная сделка произойдет, можно считать, что ее совершили на неорганизованном внебиржевом рынке.

Для облегчения совершения таких сделок могут создаваться специальные торговые площадки или фондовые магазины.

В системе внебиржевой неорганизованной торговли проходят операции с векселями, облигациями многих эмитентов, в том числе иностранных. Следует иметь в виду, что и размещение ценных бумаг на первичном рынке часто осуществляется в системе неорганизованной торговли.

Организованная внебиржевая торговля происходит с использованием компьютеров без непосредственного контакта участвующих в сделке сторон.

С конца 1994 года в России использовалась система внебиржевой торговли ПОРТАЛ, разработанная американскими специали50 стами. Эта система реализована как двусторонняя связь между двумя пользователями, находящимися в своих офисах, и центральным сервером. В июне 1995 года ПОРТАЛ заменена Российской торговой системой (РТС).

Первоначально большинство выставленных в ПОРТАЛ котировок были индикативными (не обязательными для исполнения), что тормозило развитие системы торгов. В мае 1995 года индикативные цены были отменены, и выставленные котировки стали обязательными для исполнения. В это же время был введен стандартный договор купли-продажи ценных бумаг, унифицировавший условия сделки. Одновременно возник институт маркет-мейкеров фирм, берущих на себя обязательство поддерживать минимум три твердые двусторонние котировки и две твердые односторонние котировки из числа акций наиболее популярных эмитентов. Чтобы быть допущенной к торгам, ценная бумага того или иного эмитента должна пройти официальный листинг.

РТС связывает единой сетью пять внебиржевых рынков в Москве, Санкт-Петербурге, Екатеринбурге, Ростове-на-Дону и Новосибирске. Это позволяет вести торговлю в режиме реального времени, связываться с участниками торгов, отслеживать поведение рынка.

Непосредственные торги ведет трейдер по заявкам клиентов. Так как торговля происходит в режиме реального времени, то для совершения покупки или продажи ценной бумаги необходимо сообщить контрагенту о совершенной сделке по выставленной им (контрагентом) в РТС цене на условиях стандартного договора. Результаты сделки в течение 10 минут вносятся в систему, а сроки оплаты и перерегистрации прав должны соблюдаться участниками сделки согласно договору (к нарушителям применяются штрафные санкции).

Организованная биржевая торговля проходит на фондовых биржах. Несмотря на то, что в каждой стране имеются свои особенности биржевой торговли, все же можно говорить об определенных общих ее чертах. Поскольку «законодателем моды» в этом вопросе являются США, то биржевые правила других государств часто основываются на американских. Унификация правил рыночной торговли ценными бумагами и применяемых терминов во многом объясняет эффективность функционирования финансовых рынков.

51 3.3. Основы биржевого дела 3.3.1. Понятие фондовой биржи

Фондовой биржей признается организатор торговли на РЦБ, отвечающий требованиям, установленным законом «О рынке ценных бумаг». Фондовая биржа это место (в физическом понимании этого слова, то есть здание, помещение и т.п.), где проводятся сделки с ценными бумагами.

Согласно закону, в России биржи могут существовать в виде некоммерческого партнерства или акционерного общества. Членами фондовой биржи, являющейся некоммерческим партнерством, могут быть только профессиональные участники РЦБ.

Основная задача биржи это разработка правил и регулирование торговли ценными бумагами на основании этих правил. Сама биржа не покупает и не продает ценные бумаги, как не устанавливает их цены. Участники биржевых торгов осуществляют только операции, связанные с куплей-продажей финансовых средств.

Основные принципы деятельности бирж, правила их регистрации и проведения торгов устанавливаются законом «О рынке ценных бумаг» и нормативными правовыми актами ФСФР.

Так, биржа (как и иной организатор торговли ценными бумагами) обязана утвердить и зарегистрировать в ФСФР:

правила допуска к участию в торгах на фондовой бирже;

правила допуска к торгам ценных бумаг, в том числе правила листинга/ делистинга ценных бумаг и (или) правила допуска ценных бумаг к торгам без прохождения процедуры листинга;

правила проведения торгов на бирже, которые касаются заключения и сверки, регистрации, порядка исполнения сделок, а также правила, ограничивающие манипулирование ценами; расписание предоставления услуг биржей, в том числе время торгового дня; порядок мониторинга и контроля сделок;

регламент внесения изменений и дополнений в вышеперечисленные позиции;

список ценных бумаг, допущенных к торгам, в том числе котировальные списки.

Применительно к биржевым торгам используются унифицированные термины. Например:

52 торговый день время, в течение которого производятся биржевые торги;

торговая сессия часть времени торгового дня, в течение которого осуществляются объявление и обработка заявок, сделки с ценными бумагами и финансовыми инструментами; листинг ценных бумаг включение фондовой биржей ценных бумаг в котировальный список;

делистинг ценных бумаг исключение фондовой биржей ценных бумаг из котировального списка;

котировальный список список ценных бумаг, прошедших процедуру листинга и соответствующих требованиям организатора торговли.

Основные участники биржевых торгов

Сделки на фондовой бирже проводят участники торгов, располагающие местами на данной бирже. Участником торгов на фондовой бирже могут быть только брокеры, дилеры и управляющие. Иные лица могут совершать операции на фондовой бирже исключительно при посредничестве брокеров, являющихся участниками торгов. Участниками торгов на фондовой бирже, созданной в форме некоммерческого партнерства, могут быть только члены такой биржи. Порядок допуска к участию в торгах и исключения из числа участников торгов определяется правилами, установленными фондовой биржей.

К участию в торгах от имени участника допускаются только уполномоченные представители участника торгов, соответствующие квалификационным требованиям, установленным ФСФР.

Для поддержания цен на ценные бумаги биржи могут заключать с участниками торгов договоры о выполнении обязательств маркет-мейкера, то есть об одновременной подаче встречных заявок (заявок на покупку и заявок на продажу) в отношении соответствующих ценных бумаг в ходе аукционных торгов, а также встречных заявок в отношении срочных сделок.

Порядок допуска ценных бумаг к торгам

К торгам на бирже могут быть допущены эмиссионные ценные бумаги в процессе их размещения и обращения, а также иные ценные бумаги (в том числе инвестиционные паи паевых инвестиционных фондов) в процессе их выдачи и обращения. Допуск ценных

53 бумаг к торгам осуществляется путем включения их в список ценных бумаг, допущенных к торгам (далее Список). Включение ценных бумаг в Список на фондовой бирже может осуществляться с прохождением и без прохождения процедуры листинга. При прохождении процедуры листинга ценные бумаги включаются в котировальные списки, которые могут быть котировальными списками «А» (первого и второго уровней) и котировальным списком «Б».

Допуск ценных бумаг к торгам на бирже осуществляется при соблюдении следующих требований:

регистрация проспекта ценных бумаг;

государственная регистрация отчета об итогах выпуска ценных бумаг эмитента (за исключением размещения ценных бумаг на торгах у организатора торговли);

соблюдение эмитентом ценных бумаг законодательства РФ о ценных бумагах и нормативных правовых актов ФСФР.

Следует учитывать, что на ценные бумаги, выпущенные от имени Российской Федерации, субъектов Федерации, муниципальных образований РФ, а также на ценные бумаги, эмитентом которых является Центральный банк РФ, распространяется действие только этих требований.

Для включения ценных бумаг иных эмитентов в котировальные списки «А» первого уровня дополнительно необходимо выполнение следующих условий.

1) Для включения в котировальный список акций:

во владении одного лица и (или) его аффилированных лиц находится не более 75\% обыкновенных акций эмитента; эмитент принял обязательства по предоставлению фондовой бирже информации о том, что одно лицо и (или) его аффилированные лица стали владельцами более 75\% акций в течение 5 дней с момента, когда эмитент узнал или должен был узнать об этом;

капитализация акций данного типа составляет для включения в котировальный список обыкновенных акций не менее 10 млрд. руб., а для включения в котировальные списки привилегированных акций не менее 3 млрд. руб.

эмитент существует не менее 3 лет;

у эмитента отсутствуют убытки по итогам двух лет из последних трех;

ежемесячный объем сделок, заключенных на фондовой бирже с акциями данного типа, за последние три месяца составляет не менее 25 млн. руб.;

54

эмитент составляет годовую отчетность в соответствии с Международными стандартами финансовой отчетности (МСФО) и (или) Общепринятыми принципами бухгалтерского учета США (US GAAP).

2) Для включения в котировальный список облигаций:

объем выпуска составляет не менее 1 млрд. руб.;

ежемесячный объем сделок, заключенных на фондовой бирже с облигациями данного типа, за последние три месяца составляет не менее 10 млн. руб.

эмитент существует не менее 3 лет;

у эмитента отсутствуют убытки по итогам двух лет из последних трех;

эмитент составляет годовую отчетность в соответствии с Международными стандартами финансовой отчетности (МСФО) и (или) Общепринятыми принципами бухгалтерского учета

США (US GAAP).

Точно также устанавливаются требования для включения ценных бумаг в котировальный список «А» второго уровня и котировальный список «Б».

Включение ценных бумаг в Список, то есть допуск ценных бумаг к торгам на фондовой бирже, может осуществляться по заявлению либо эмитента (управляющей компании паевого инвестиционного фонда), либо участника торгов или же по инициативе организатора торговли. Включение же ценных бумаг в котировальные списки осуществляется только по заявлению эмитента (управляющей компании паевого инвестиционного фонда).

Исключение ценных бумаг из Списка осуществляется фондовой биржей по следующим основаниям:

признание выпуска ценных бумаг несостоявшимся или недействительным;

истечение срока обращения ценных бумаг;

ликвидация эмитента ценных бумаг (прекращение паевого инвестиционного фонда);

неоднократные нарушения эмитентом (управляющей компании паевого инвестиционного фонда) законодательства РФ о ценных бумагах, нормативных правовых актов ФКЦБ (ФСФР);

неустранение эмитентом (управляющей компанией паевого инвестиционного фонда) выявленных нарушений в течение срока, предусмотренного для их устранения, но не превышающего 6 месяцев.

55

Делистинг ценных бумаг осуществляется по основаниям, рассмотренным выше, а также по следующим основаниям:

признание эмитента ценных бумаг несостоятельным (банкротом);

наличие заявления эмитента (управляющей компании паевого инвестиционного фонда) об исключении его ценных бумаг из котировального списка;

наличие у эмитента убытков по итогам последних трех лет;

несоответствие ценной бумаги или ее эмитента требованиям, предъявляемым для включения ценой бумаги в соответствующий котировальный список, за исключением требования о минимальных ежемесячных объемах сделок;

снижение среднемесячного объема сделок с ценными бумагами, рассчитанного по итогам последних 6 месяцев, ниже минимального уровня (например, для акций, включенных в котировальный список «А» первого уровня, 50 млн. руб., для облигаций 25 млн. руб.; для акций котировального списка «А» второго уровня -5 млн. руб., для облигаций 2.5.млн. руб.; для акций котировального списка «Б» 3 млн. руб., для облигаций 1 млн. руб.)

Организаторы торгов обязаны рассчитывать технические индексы открытия торгов, закрытия торгов и текущие технические индексы. Постановлением ФСФР установлены случаи, когда организаторы торгов обязаны приостанавливать торги не менее чем на час, полностью остановить торги, а также приостанавливать торги по конкретным ценным бумагам.