3.3. муниципальные ценные бумаги

3.3. муниципальные ценные бумаги

В развитых странах рынок муниципальных займов является одним из динамичных, высокотехнологичных и значительных по масштабам операций сегментов национальных фондовых рынков. Муниципальные облигации считаются одними из самых надежных долговых инструментов, уступающими только ценным бумагам центрального правительства.

3.3.1. Муниципальные облигации

Муниципальными облигациями принято называть ценные бумаги, выпускаемые местными органами власти и управления, например, правительствами штатов, провинций, городскими муниципалитетами, а также различными бюджетными организациями. Их не рассматривают в качестве безрисковых, если они не гарантированы национальным правительством. Самый большой в мире рынок муниципальных займов — в США. Хотя Россия тоже имеет достаточно большое число муниципальных образований, тем не менее в нашей стране рынок облигаций субъектов РФ (которые принято называть субфедеральными облигациями) и собственно муниципальных бумаг пока невелик и находится в стадии становления.

В настоящее время наблюдается динамичный рост отечественного рынка субфедеральных займов. Создана законодательная база, определившая правовой статус государственных ценных бумаг субъектов РФ, режим налогообложения. Принимая во внимание федеративную структуру России и сложившиеся социально-экономические условия, можно предположить, что отечественный рынок субфедеральных и муниципальных бумаг будет тяготеть к американской модели и в перспективе будет иметь структурообразующее значение для всего фондового рынка России.

3.3.2. Рынок муниципальных облигаций в развитых странах

В США этот рынок переживает период стремительного развития. Увеличивается как его общий объем, так и объем ежегодно выпускаемых муниципальных облигаций. Объем рынка составляет более 2 трлн долл.

Эмитентами муниципальных облигаций могут быть власти штатов, муниципалитеты, предприятия коммунальной сферы и пр. Муниципальный орган власти может выпускать различные облигации под различные проекты, каждый из которых может быть гарантирован различными компаниями.

Рынок муниципальных облигаций в достаточной степени сегментирован по территориям штатов.

Исторически сложились три группы владельцев муниципальных облигаций: банки, страховые компании, индивидуальные инвесторы, инвестиционные фонды. В связи со значительным усложнением анализа выпускаемых муниципальных облигаций все большая их доля приобретается индивидуальными инвесторами через муниципальные инвестиционные трасты и взаимные фонды. Доля банков во владении муниципальными облигациями резко снизилась, что объясняется в основном изменением в 80-е гг. налогового законодательства для банков, вылившимся в отмену льгот по отношению к инвестициям в муниципальные облигации и введением льгот для других инструментов финансового рынка. Инвестиции страховых компаний в муниципальные облигации обусловлены стремлением получить доход, пользующийся льготами при налогообложении.

До 1975 г. фактически не существовало никакого законодательного регулирования рынка муниципальных облигаций. Однако, после того как муниципалитет Нью-Йорка не смог выполнить свои обязательства по векселям на сумму почти 2 млрд долл. по номиналу, конгресс счел необходимым обратить внимание и на этот сектор финансового рынка. Сейчас общее регулирование рынка муниципальных облигаций осуществляется Законодательным советом по муниципальным ценным бумагам, образованным конгрессом в том же 1975 г.

В настоящее время увеличивается число создаваемых муниципалитетами новых структур, имеющих право выпускать собственные облигации, осуществляя независимое заимствование. Данная тенденция имеет следующие результаты:

увеличивается объем выпускаемых доходных облигаций;

усложняется анализ выпускаемых облигаций с точки зрения оценки их обеспеченности, а также относительной рыночной стоимости. По оценкам многих аналитиков, данный факт в конечном итоге может привести к общему ухудшению кредитного рейтинга новых муниципальных облигаций. Значительно усиливается законодательное регулирование этого рынка. Одна из основных проблем заключается в том, что постоянная на протяжении последних лет недостаточная ликвидность вторичного рынка может привести к сокращению первичного рынка и, как следствие, к росту объемов невыполненных финансовых обязательств. Похожая ситуация сложилась в 1990 г. на рынке высокодоходных корпоративных ценных бумаг.

Основными целями эмиссии муниципальных облигаций в Японии являются финансирование сфер строительства, образования, сельского хозяйства, утилизации отходов и борьба со стихийными бедствиями. Основные эмитенты (по объему эмиссии) — власти крупнейших городов и префектур.

По принятой терминологии, правительственные и муниципальные облигации объединяют в группу государственных облигаций, что аналогично положениям российского законодательства.

Эмиссия муниципальных облигаций регулируется нормативами и законами, принятыми соответствующими органами местного самоуправления. Как правило, первичная продажа выпусков проходит в форме либо открытого предложения через банки и брокерские фирмы, либо закрытого размещения, когда местные банки выступают в качестве андеррайтеров.

Основными инвесторами в муниципальные облигации являются (в порядке убывания доли владения): банки, взаимные фонды, религиозные группы, школы, компании и индивидуальные инвесторы (доля последних невелика).

До 1992 г. все муниципальные облигации, размещаемые публично, эмитировались с обязательным созданием «фонда погашения». Это предполагает, что эмитент по истечении оговоренного, так называемого отсроченного, периода (grace period) обязуется досрочно погашать эмитированный выпуск определенными долями. При этом досрочное погашение долей начинается со дня первой купонной выплаты, следующей после отсроченного периода, и заканчивается вдень последней купонной выплаты перед погашением. Досрочное погашение осуществляется по номинальной стоимости облигаций.

С начала 1992 г. муниципальные облигации эмитируются с условием частичного или полного «погашения в любое время» (callable at any time). Досрочное погашение в данном случае проводится по цене, немного превышающей текущую рыночную цену облигаций. Тем не менее вероятность досрочного погашения «в любое время» очень невысока, поскольку оно непривлекательно для инвесторов (кроме того, на него требуется специальное разрешение Министерства финансов). В этой связи подавляющее большинство выпусков муниципальных облигаций погашаются полностью в установленный срок.

Муниципальное устройство Франции — 22 региона (и 4 заморские территории), 100 департаментов и более 36,5 тыс. коммун. По числу муниципальных образований Франция опережает все остальные страны ЕС, вместе взятые, значительно уступая по численности населения, приходящегося в среднем на один муниципалитет.

В отличие от других европейских стран муниципальные органы во Франции могут осуществлять заимствование без получения федерального одобрения. Заимствование может осуществляться либо через банки, либо посредством выпуска облигаций или размещения на внутреннем или внешнем рынке. Тем не менее существуют определенные требования, которые муниципальные органы должны соблюдать:

заимствование может иметь своей целью лишь финансирование инвестиций; выплата прежнего долга и покрытие операционных расходов не могут быть целями нового заимствования;

обслуживание долга (процентов и основной суммы) должно быть заложено в бюджет; при этом должен быть обеспечен бюджетный баланс;

муниципальные органы власти не могут предоставлять финансирование третьим сторонам (за исключением специально оговоренных средств из федерального бюджета).

Небольшая доля облигационного заимствования объясняется отсутствием налоговых стимулов по отношению к муниципальному долгу в отличие от рынка муниципального долга в США: высокой конкуренцией со стороны банковского сектора с традиционно низкими процентными ставками; несоответствием природы единовременной выплаты облигационного долга финансовым нуждам муниципальных органов власти; относительно небольшой величиной финансовых возможностей муниципальных органов, не позволяющей обосновать выпуск облигаций.

Законодательство Франции о банкротстве исключает государственные структуры из своего рассмотрения. Как следствие, кредиторам муниципальных органов власти не могут передаваться активы последних в случае невыполнения ими своих финансовых обязательств. В то же время муниципальные органы власти законодательно обязаны выполнять все существующие обязательства, включая облигационные и гарантийные. Центральные органы Франции тем не менее не гарантируют обязательств муниципалитетов.

В то время как возможность полной потери вложенных средств практически равна нулю, существует определенный риск, что исполнение обязательств каким-либо муниципальным органом будет задержано. Причина этого заключается в том, что исполнение долговых обязательств (по выплате основной суммы долга и процентов) относится к «необходимым расходам» и должно быть заложено в бюджете муниципального органа, закон не устанавливает временных границ осуществления таких «расходов».

В условиях жестких бюджетных ограничений, испытываемых центральным правительством, практика помощи государства муниципальным органам, выражающаяся в предоставлении необходимого кредита, встречается все реже. Риск вложения в муниципальные облигации может быть верно оценен только при анализе конкретного случая.

В Великобритании в настоящее время объем рынка муниципальных облигаций продолжает быстро снижаться, причем за последние годы новых эмиссий не происходило вообще. Это связано в первую очередь с тем. что муниципальные власти имеют возможность занимать необходимые денежные средства под довольно низкие проценты и на достаточно длительные сроки напрямую у центрального правительства через специальный Совет по займам (Public Works Loan Board PWLB).

Тем не менее эксперты прогнозируют скорое изменение некоторых правил осуществления муниципальными властями заимствований, которое может выразиться в том, что будут установлены квоты на заимствование через Совет. Помимо этого в недалеком будущем весьма вероятно резкое повышение ставок кредитования через Совет. Все это, возможно, приведет к тому, что муниципальные власти возвратятся к банковскому кредитованию, а также к выпуску долгосрочных облигаций.

3.3.3. Российский рынок муниципальных займов

Первые выпуски ценных бумаг, эмитированных региональными и местными органами власти, были зарегистрированы Минфином России в 1992 г. на общую сумму 5,6 млрд руб. Первопроходцами в области долгового финансирования стали Московская, Нижегородская и Пермская области, а также Хабаровский край. Государственные облигации, выпускаемые администрациями субъектов РФ, получили название субфедеральных облигаций в отличие от ценных бумаг органов местного самоуправления, которые, собственно, и именуются муниципальными.

Для субъектов РФ налаживание системы заимствования имело большое значение. Как в России, так и в зарубежных странах, бюджет любого уровня не может обойтись без этого. Основная причина, по которой исполнение бюджета неосуществимо без привлечения сторонних ресурсов, — наличие кассовых разрывов. В России эта ситуация в прошлые годы усугублялась гиперинфляцией, сейчас — низкой собираемостью налогов в большинстве регионов. Займы практически устраняют проблему кассовых разрывов. Регион создает механизм, который обеспечивает аккумуляцию средств из всех источников в необходимое время.

Для исполнительной власти управление долговым портфелем, который включает в себя заем, существенно упрощается, так как появляются возможности заимствования средств из альтернативных источников. Снижается зависимость бюджета от банковского кредита, что позволяет вести заимствование под меньшую процентную ставку. Заем позволяет увеличивать срок заимствования средств и тем самым оптимально распределять нагрузку на бюджет по обслуживанию долга.

Регулирование рынка осуществляют Федеральная служба по финансовым рынкам, Министерство финансов РФ (регулирование деятельности эмитентов), субъекты РФ и органы муниципального самоуправления (нормативное регулирование рынка). В отличие от рынка ГКО Центральный банк не осуществляет прямого регулирования рынка субфедерального долга.

Особенность российской практики заключается в том, что в начале 90-х гг. крупнейший и наиболее ликвидный в стране рынок субфедеральных ценных бумаг сложился в Санкт-Петербурге, а не в Москве. На петербургском рынке оперативные вопросы управления каждым займом отнесены к компетенции специального органа — Наблюдательного комитета. В его состав входят представители исполнительной и законодательной власти, эмитента, Центрального банка и генерального агента, причем эмитент имеет решающий голос. Рынок существует с марта 1995 г., когда состоялось размещение первого выпуска облигаций г. Санкт-Петербурга (известны как МКО или ГГКО). С апреля 1997 г. на рынке обращаются также облигации Оренбургской области, а с февраля 1998 г. — облигации Ленинградской области, Республики Саха (Якутия) и Омской области.

Рыночный характер формирующихся ставок обусловил высокий интерес инвесторов, в том числе иностранных, к петербургскому рынку субфедеральных облигаций. Сдерживающим фактором для них является сравнительно небольшой объем петербургского рынка.

Объем рынка в Санкт-Петербурге был ограничен в основном из-за его «монокультурности». По мере продвижения к «мульти-культурному» рынку это ограничение снимается. Не следует переоценивать влияние фактора ограниченности объема ресурсов в Санкт-Петербурге на объем рынка. Проблема решается путем привлечения на рынок московских и региональных дилеров, банков и компаний, работающих с нерезидентами.

Практика показала, что важнейшими макроэкономическими факторами, влияющими на конъюнктуру рынка субфедерального долга, являются уровень инфляции, величина ставки рефинансирования ЦБ, валютный курс, доходность ГКО и уровень межбанковских кредитных ставок.

Трудно переоценить значение рынка субфедеральных облигаций для региональных бюджетов.

Для Санкт-Петербурга организация эффективной системы заимствования приобрела особую актуальность. Город, занимающий 4-е место в Европе по численности населения, испытывал необходимость в привлечении средств на бюджетные цели. При этом в отличие от Москвы Санкт-Петербург не имел финансовых преимуществ, связанных со статусом столицы государства. Ключевым моментом для города при организации рынка являлась оптимизация ставки заимствования при обеспечении необходимого объема привлекаемых средств. К настоящему времени около 50\% всего объема рынка муниципальных облигаций приходится на облигации г. Москвы.

Высокий уровень процентных ставок затруднял использование займа на инвестиционные цели. В этой связи подавляющее большинство субфедеральных займов имеют фискальный характер. Выручка от размещения направляется на бюджетные цели.

При размещении субфедеральных облигаций на аукционе величину ставки заимствования определяют прежде всего бюджетные параметры, кассовый план бюджета и ход его исполнения, макроэкономические и политические факторы. Следует отметить, что при первичном размещении петербургских облигаций в 1996 г. у трети выпусков ГГКО доходность к погашению была ниже, чем у аналогичных выпусков ГКО. Кроме того, петербургский рынок субфедеральных облигаций оказался более устойчивым по отношению к политическим рискам, связанным с президентскими выборами, чем рынок ГКО.

Выпуск займа позволяет государственным органам власти нижестоящего уровня привлекать средства в нужное время и повышает экономическую эффективность их работы. Эмиссия муниципальных бумаг связана, как правило, с реализацией инвестиционных проектов. С казначейскими целями осуществляется меньшее число выпусков.

В России проблема привлечения инвестиций является ключевой для развития региональной промышленности, сельского хозяйства и инфраструктуры. Для привлечения долгосрочных и крупномасштабных инвестиций, в частности иностранных, необходимо сначала наработать безупречную кредитную историю. На первоначальном этапе, как показывает практика, в силу различных причин власти субъектов Федерации и местных органов организуют, как правило, выпуск краткосрочных казначейских займов.