Глава 12 инвестиционные фонды как участники рынка ценных бумаг

Глава 12 инвестиционные фонды как участники рынка ценных бумаг

12.1. ХАРАКТЕРИСТИКА И ВИДЫ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ

Для завершения формирования фондового рынка в России необходимо создание конкурентоспособных финансовых институтов, которые позволили бы мобилизовать внутренние инвестиционные ресурсы, а населению — вложить свои сбережения в недоступные для прямого инвестирования (из-за непомерно высоких затрат при небольших объемах) финансовые инструменты (в частности, в ценные бумаги).

Под «коллективным инвестированием» понимаются формы аккумуляции средств частных вкладчиков (в основном мелких, но не только) под управлением профессионального управляющего для эффективного использования на фондовом рынке с целью сбережения и получения прибыли.

Очевидно, что частным непрофессиональным вкладчикам, заинтересовавшимся финансовым (фондовым) рынком для вложения своих свободных средств, именно коллективные формы организации инвестирования могут предоставить ряд очевидных преимуществ.

Функцию управления собранными средствами осуществляет управляющая компания, специализирующаяся на этом виде деятельности. Профессионализм персонала управляющей компании (его квалификация, базирующаяся на знаниях и опыте, и доступ к необходимой оперативной информации) обеспечивает наиболее эффективные направления инвестиций и управление ими.

С точки зрения снижения инвестиционного риска очень важным фактором для инвестора является диверсификация вложений (вложение в большее количество разнообразных ценных бумаг). И естественно, что возможности диверсифицировать вложения мелкий инвестор в рамках имеющихся у него средств просто не имеет, а получает ее, только участвуя в коллективных формах инвестирования.

В большей степени, кстати, возможность диверсифицировать инвестиции важна для инвесторов развивающихся экономик, поскольку специфические риски отдельных ценных бумаг здесь значительно выше, чем на стабильных, развитых рынках.

Еще одним важным преимуществом коллективного инвестирования для рядового инвестора является возможность снизить так называемые трансакционные издержки, связанные с затратами по совершению сделок (комиссионные, затраты на перерегистрацию ценных бумаг, депозитарное обслуживание). Тем самым обеспечивается экономия для рядового инвестора.

И наконец, в развитых странах существует развитое законодательство и соответствующая ему максимально полная система регулирования форм коллективного инвестирования, обеспечивающие надежную защиту прав инвесторов и поощряющие мобилизацию накоплений населения в интересах экономики.

Основными элементами деятельности «коллективных инвесторов» являются привлечение денежных средств, свободных от немедленного потребления, вложение их в финансовые активы различных типов с целью получения прибыли в форме дивидендов, процентов и доходов от сделок с этими активами и последующее распределение этой прибыли.

Виды коллективных инвесторов в Российской Федерации определены в Комплексной программе мер по обеспечению прав вкладчиков и акционеров, утвержденной Указом Президента РФ:

паевые инвестиционные фонды (открытые и интервальные, а также закрытые);

акционерные инвестиционные фонды;

кредитные союзы;

негосударственные пенсионные фонды.

Кредитные союзы во многом случайно причислены к институту коллективных инвесторов, поскольку существенно отличаются как по типу организации, так и по целям участников.

Инвестиционные (взаимные) фонды являются одним из наиболее динамично развивающихся финансовых институтов в мире.

По данным Института инвестиционных компаний США, взаимные фонды получили развитие более чем в 30 странах мира. Со времени возникновения первого инвестиционного фонда в 1860 г. в Англии (Foreign and Colonial Trust, существует до сих пор) совокупные активы инвестиционных фондов только в развитых странах достигли более 12 трлн долл.

Почти за полтора века существования этого института коллективного инвестирования в передовых странах выработаны общие принципы регулирования инвестиционных фондов, обеспечивающие в достаточно полной мере сочетание защиты прав инвесторов и эффективной структуры управления. Ниже приведены 10 наиболее важных принципов, зафиксированных Международной комиссией по ценным бумагам:

инвестиционные фонды должны иметь четкую организационно-правовую форму и операционную структуру, которые гарантируют права инвесторов, независимость фонда и обособленность его имущества и обязательств;

функции управления активами фонда и ответственного хранения этих активов должны быть разделены и осуществляться независимыми лицами;

к организациям, осуществляющим управление и хранение активов фонда, а также участвующим в обслуживании финансово-хозяйственной деятельности фонда (аудитору, регистратору), предъявляются ряд требований в отношении профессиональной пригодности (наличие соответствующих лицензии, штата, структуры и размера капитала и т.д.);

система регулирования предполагает наличие государственного органа, обладающего полномочиями, достаточными для контроля деятельности организаций, управляющих фондами, и защиты интересов инвесторов;

система регулирования должна по возможности не допускать хозяйственно-финансовых ситуаций, влекущих конфликт интересов инвесторов и лиц, управляющих фондами (действующее российское законодательство не содержит определения термина «конфликт интересов» и перечня ситуаций, приводящих к нему);

методы учета активов и ценообразования паев (акций) фонда должны быть определены и последовательно применяться. Определение цены пая должно быть привязано к стоимости чистых активов фонда;

на структуру инвестиционного портфеля фонда должны быть наложены четкие ограничения, гарантирующие ликвидность и допустимую степень риска;

инвестору должны быть гарантированы наиболее важные права: право изъятия своих средств или продажи своей доли на вторичном рынке в сочетании с правом участия в принятии важных решений по инвестиционной политике фонда;

ответственность должна быть четко распределена между организациями, управляющими и обслуживающими деятельность фонда, и не может делегироваться третьим лицам;

10) информация, в полном объеме характеризующая деятельность и финансовое состояние фонда, должна быть постоянно открыта для всех заинтересованных лиц, в первую очередь для инвесторов. За недостоверную или искаженную информацию лица

(организации), предоставившие ее, несут ответственность.

Почти на всем протяжении развития инвестиционных фондов наибольший удельный вес общемировых активов имели активы американских взаимных фондов. Наиболее крупные активы после США имеют фонды Франции (5,6\% общемировых), Люксембурга (6\%), Японии (4\%), Италии (3,5\%), Англии (3\%), а также Австралии, Германии и Канады.

Такое распределение активов во многом обусловлено организационно-правовой структурой фондов в разных странах. Заметим, что квалификация инвестиционных фондов по организационно-правовой структуре в известной мере условна, поскольку в мире существует огромное количество форм их организации. Однако можно выделить три группы, которые включают в себя все многообразие существующих взаимных фондов: корпоративные фонды, трасты и контрактные фонды.

Корпоративные взаимные фонды получили самое широкое распространение. Этот вид фондов наиболее универсален в отношении объектов инвестирования, условий приобретения акций фондов инвесторами и сроков инвестирования. Об этом свидетельствует динамичный рост активов фондов именно этой правовой формы в странах — лидерах инвестиционной деятельности населения (прежде всего в США).

Корпоративные фонды создаются в основном в виде открытых акционерных обществ на неограниченный срок и прекращают свою деятельность лишь по решению общего собрания акционеров о ликвидации фонда. Собрание акционеров выбирает совет директоров, состав которого регламентирован законодательно с точки зрения независимости его членов и обязательного участия мелких акционеров. Совет директоров может управлять фондом самостоятельно, но чаще заключает договор на управление с управляющей компанией, вознаграждение которой зависит от величины управляемых средств и (или) прироста этих средств, полученного в результате управления. От обычного акционерного общества корпоративный инвестиционный фонд отличается характером деятельности и защищенностью мелких акционеров, определенными существующим законодательством, уставом и инвестиционной декларацией фонда.

Акционеры фонда могут приобретать акции фонда как при их размещении непосредственно у фонда, управляющей компании или инвестиционных посредников, так и на вторичном рынке акций.

Акции фонда предоставляют акционерам право голоса на Собрании акционеров (т.е. дают возможность принимать участие в управлении фондом), право на получение доли в доходах (дивидендов) и доли имущества при ликвидации фонда. Собрание акционеров может принимать решение о реинвестировании полученных дивидендов в фонд и, таким образом, — об увеличении капитализации фонда. Налоговое законодательство в развитых странах, как правило, поощряет такое реинвестирование.

Корпоративные фонды бывают открытого и закрытого типа.

Открытый корпоративный фонд осуществляет размещение и выкуп своих акций ежедневно. Количество акций в открытом фонде может существенно меняться с течением времени. Управляющий открытым фондом обязан постоянно поддерживать достаточно высокую ликвидность активов фонда, чтобы в любой момент обеспечить обязательства по выкупу своих акций. Фонды такого типа имеют тенденцию увеличивать активы во время подъема рынка и уменьшать — во время спада.

Котировки акций открытых инвестиционных фондов меняются ежедневно исходя из рыночной оценки инвестиционного портфеля фонда. Стоимость акции фонда определяется как отношение разности текущей стоимости портфеля фонда и его обязательств к количеству акций, находящихся в обращении. Открытые фонды имеют, как правило, разветвленную сеть посредников и сложную систему их вознаграждения.

В российских условиях создание открытого корпоративного фонда невозможно, поскольку действующее законодательство допускает создание акционерного общества только с фиксированным уставным капиталом.

Закрытый корпоративный фонд имеет фиксированное число акций, не обязан выкупать акции у инвесторов и редко осуществляет размещение дополнительных выпусков акций. Управляющий фондом не обязан поддерживать высокую ликвидность активов и может осуществлять более рискованные и долгосрочные вложения в сравнении с открытыми фондами. Один раз в неделю закрытые фонды раскрывают информацию о стоимости чистых активов и акций фонда. Однако котировки акций регулярно (ежедневно) формируются в результате торговли этими акциями на биржевом и внебиржевом рынках. Таким образом, акционер всегда может продать или купить акции фонда, исходя из своих представлений об их переоценке или недооценке. Динамика рыночной цены отслеживается самим фондом, который может при необоснованном падении рыночной цены выкупить свои акции и повысить свою капитализацию.

Таким образом, стоимость акций в открытом фонде пропорциональна реальной стоимости активов фонда, а в закрытых — между реальной рыночной стоимостью акции и ценой, установленной в результате биржевой (и внебиржевой) торговли, существует разница (скидка или премия), и инвестор может приобрести их дороже или дешевле.

Между открытыми и закрытыми фондами существуют так называемые интервальные фонды. В отличие от открытых фондов в их правилах или уставах может быть установлено положение, в соответствии с которым фонд не размещает и не выкупает своих акций либо делает это в ограниченном количестве, но обязательно определены сроки, когда продажа и покупка акций возможна без ограничений.

Корпоративные инвестиционные фонды особенно распространены в США; там они в основном открытого типа и именуются взаимными фондами (mutual funds). Первые взаимные фонды появились в 20-х гг. XX в., когда после краха многочисленных финансовых пирамид появилась потребность в надежных, стабильных и жестко регулируемых коллективных инвесторах. Тогда их надежность обеспечивалась законодательным ограничением на объекты инвестирования (2/3 активов должны были составлять государственные бумаги) и всю ответственность за деятельность этих фондов несли управляющие. Американские взаимные фонды пережили кризис экономики 30-х гг. (великую депрессию) и продолжали стремительно развиваться. В 1940 г. их совокупные активы достигли 1 млрд долл., в начале 80-х — 200 млрд, а в конце 90-х гг. перевалили за 7 трлн долл. (при количестве более 5 тыс.), в конце 2004 г. активы превысили 8 трлн долл., а их количество достигло 8 тыс.

В России при проведении ваучерной приватизации для аккумуляции приватизационных чеков населения создавались чековые инвестиционные фонды именно в акционерной форме. К сожалению, они не стали эффективным инструментом привлечения и приумножения свободных средств населения.

Менее распространены инвестиционные фонды, организованные в виде трастов с разделением функций управления фондом и хранения активов (Великобритания, Австралия, Южная Африка). Первый инвестиционный фонд в мире был учрежден именно как траст и предлагал «инвестору со скромными возможностями те же преимущества, которые может получить крупный владелец капитала и которые обеспечиваются путем распределения инвестиций между набором разных инструментов».

Траст — это одна из первых форм доверительного управления имуществом и капиталами, первоначально возникшая как опека наследуемого имущества и распространенная в странах с системой английского права.

Траст можно рассматривать как правовую форму, в рамках которой доверенное лицо (траста) владеет и распоряжается имуществом в интересах иного лица (бенефициара). В случае создания трастового инвестиционного фонда отношения между доверенным лицом, управляющим и бенефициаром (инвестором фонда) четко распределяются в соответствии с договором траста:

юридическим собственником активов фонда является доверенное лицо, которое несет ответственность перед инвесторами фонда и осуществляет контроль сохранности активов и защиту прав инвесторов, следит за тем, чтобы управляющий действовал в рамках договора траста;

управляющий несет ответственность за управление инвестициями;

инвестор делается стороной договора траста после внесения денег или имущества в оплату паев. Обычно инвестор обладает правом голоса на собраниях, где решаются вопросы об изменении существенных положений договора траста (изменение инвестиционной политики, увеличение затрат на обслуживание, смена управляющего и т.д.). Хотя часто это право делегируется инвестором доверенному лицу.

Причина слабого развития этого вида фондов — законодательные ограничения (например, в Великобритании): по объектам инвестирования (в основном долговые ценные бумаги), по срокам объектов инвестирования, по вторичному обращению сертификатов. В России развитие такого вида инвестиционных фондов невозможно, так как в гражданском праве отсутствуют такие понятия, как «доверительная собственность» и «доверительный собственник».

Контрактная форма организации довольно распространена в мире (в основном в странах романо-германского права — Германии, Франции, Японии и др.). Основное отличие данной формы от корпоративной заключается в том, что владельцы (инвесторы) могут влиять на управление фондом, только покупая или продавая свои доли (паи). Эта форма была выбрана для организации паевых инвестиционных фондов в России.

В рамках контрактной формы управляющая компания (инвестиционная компания или банк) инициирует организацию фонда — регистрирует проспект фонда и предлагает инвесторам заключение контрактов, на основании которых имущество инвесторов передается в доверительное управление управляющей компании. Контрактный фонд не является юридическим лицом, и инвесторы не имеют прав, присущих акционерам. Единственное право инвестора — право требовать выкупа своего пая. Размещение и выкуп паев осуществляются по стоимости чистых активов, откорректированных на размер вознаграждения посредникам (агентам фонда). Контракт, заключенный между управляющей компанией и инвестором, определяет условия размещения и выкупа паев, размер вознаграждения управляющей компании и других расходов фонда, и содержит инвестиционную декларацию фонда, подробно описывающую возможные объекты инвестирования. Именно в рамках этой декларации должна управлять инвестициями фонда управляющая компания, и с ней сравнивает свои инвестиционные интересы инвестор, принимая решение об участии в фонде.

Законодательно устанавливаются жесткие требования в отношении открытости информации о финансовых результатах деятельности управляющей компании по управлению фондом. Это позволяет инвестору проанализировать информацию по разным фондам интересующей инвестиционной направленности и сделать свой выбор.

Инвестор получает доход от инвестирования в фонд в виде разницы между ценой размещения и ценой выкупа своего пая (доли). Размер дохода зависит исключительно от времени, которое сам инвестор выбрал для предъявления требования выкупа своего пая, и не определяется другими лицами.

Инвестиционные фонды именно контрактной организационно-правовой формы в настоящий момент распространены в России, так как они в наибольшей степени отвечают сложившимся инвестиционным условиям.