9.4. портфель ценных бумаг

9.4. портфель ценных бумаг

Риск вложений капитала в ценные бумаги, рассматриваемый изолированно, т. е. применительно к их конкретному виду, бывает весьма велик. Однако вложения капитала в различные виды ценных бумаг отличаются по уровню дохода и степени риска. Поэтому их сочетания могут усреднить, уменьшить и вообще минимизировать риск. Иными словами, многовариантные вложения относительно безрисковые. Целенаправленный подбор таких вложений и представляет собой процесс формирования портфеля ценных бумаг.

Портфель ценных бумаг — это их совокупность, подобранная для достижения какой-либо цели и выступающая как целостный объект управления.

Такой портфель предназначен для обеспечения основных направлений политики финансового инвестирования, поскольку позволяет сочетать наиболее доходные и безопасные финансовые инструменты. Однако этот ориентир в определенном смысле весьма абстрактен. Его конкретизацией служат локальные цели инвестора:

1 Рынок ценных бумаг: Учебное пособие для вузов. Ростов-на-Дону: Феникс, 2000. С. 220.

обеспечение высокого уровня дохода в данном периоде;

достижение высоких темпов прироста капитала в долгосрочной перспективе;

Чаще всего выделяют следующие группы портфелей, включающие различные их виды.

1. Портфели роста. Они ориентируются на прирост курсовой стоимости ценных бумаг вне зависимости от формирования дохода по

ним в текущем периоде. К этой группе относятся:

портфель агрессивного роста, нацеленный на максимальный прирост капитала. Обычно он включает акции быстрорастущих компаний, достаточно рискованные, но вместе с тем и прибыльные;

портфель консервативного роста, состоящий из акций крупных компаний с невысоким, но устойчивым темпом роста курсовой стоимости;

портфель среднего роста, сочетающий свойства предыдущих видов. Его надежность обеспечивается бумагами консервативного роста, а доходность — бумагами агрессивного роста. В результате достигается средний прирост капитала и умеренный риск.

2. Портфели дохода. Они предполагают получение высокого текущего дохода за счет процентных и дивидендных выплат вне зависимости от темпов прироста капитала в долгосрочном периоде. Сюда относятся бумаги, имеющие умеренные темпы роста курсовой стоимости,

но высокие текущие выплаты. Цель создания таких портфелей — получение определенного уровня дохода, соответствующего минимальному риску, приемлемому для инвестора. К этой группе относятся:

портфель регулярного дохода, формируемый из высоконадежных ценных бумаг со средним доходом при минимальном риске;

портфель доходных бумаг, состоящий из высокодоходных ценных бумаг со средним риском;

портфель роста и дохода. Его формируют во избежание возможных потерь как от падения курсовой стоимости ценных бумаг, так и при низких текущих выплатах. Часть ценных бумаг такого портфеля дает прирост курсовой стоимости, другая — доход. При этом потери по одной части могут компенсироваться приростом по другой1.

1 См. подробнее: Семенкова Е. В. Операции с ценными бумагами: Российская практика. М.: Перспектива, 1997. С. 238; Есипов В. Е., Маховикова Г. А. Ценообразование на финансовом рынке: Учебное пособие. СПб.: Питер, 2001. С. 142-144.

3. Портфель денежного рынка. Его цель — полное сохранение капитала. Поэтому в состав такого портфеля включаются преимущественно денежная наличность и быстро реализуемые активы.

Формирование портфеля ценных бумаг предполагает применение портфельных теорий Г. Марковица, У. Шарпа и Дж. Тобина.

Портфельная теория — это основанный на статистических методах механизм оптимизации портфеля по соотношениям уровня риска и доходности.

В ее основе лежит концепция эффективного портфеля. Его формирование призвано обеспечить максимальный уровень доходности при заданном уровне риска либо минимальный уровень риска при заданной доходности. То есть, какие бы ни задавались параметры портфеля, необходимо обеспечить оптимальное сочетание доходности и риска.

Доходность портфеля в каждой конкретной экономической ситуации зависит от его составляющих:

К где Ки — доходность портфеля в конкретной экономической ситуации, К — доходность какого-либо актива в портфеле в конкретной экономической ситуации, X. — доля этого актива в портфеле.

Ожидаемая доходность портфеля с учетом разных экономических ситуаций и их вероятности, а также степень его риска определяются так же, как и в случае с отдельной ценной бумагой. Поэтому среднева-риационный подход применим и здесь.

Однако в отличие от выбора варианта изолированных вложений формирование портфеля требует оценки ковариации доходностей ценных бумаг, включаемых в него.

Ковариация в данном случае — это характеристика меры сходства или различия колебаний доходности ценных бумаг в динамике, амплитуде и направлении изменений.

Принцип ковариации можно отразить графически (рис. 9.1).

В первом из представленных на рисунке вариантов доходность ценных бумаг А и Б имеет однонаправленные колебания во времени, соответственно во втором — противоположно направленные.

Ковариацию можно оценить на основе коэффициента корреляции, определяемого по формуле:

ККф1Ри[(Д,Д1ср)/а1)][(Д2Д2ср)/<т2)], где ККф — коэффициент корреляции доходности двух финансовых инструментов, Рі2 — вероятность возникновения различных вариантов отклонения доходности по каждому инструменту, Д и Д2 — вари-

Уровень і инвестиционной прибыли

Уровень і инвестиционной прибыли

С>ОСХ

Время

а) б)

Рис. 9.1. Ковариация доходности ценных бумаг А и Б

Время

анты доходности первого и второго финансового инструмента, Д1ср и Д2ср — средний уровень доходности по первому и второму инструменту, 0 и а2 — стандартное отклонение доходности по финансовым инструментам соответственно.

Теоретически можно предположить, что доходность ценных бумаг в портфеле двигается в противофазе, т. е. имеет коэффициент корреляции, равный (-1). В данном случае показатели риска по портфелю будут нулевыми. Однако реальная действительность развитых рынков ценных бумаг показывает, что большинство различных групп инвестиций имеют положительный коэффициент корреляции, не достигающий (+1). Это означает, что в портфеле минимизируется несистематический риск, а систематический остается в любом портфеле. И все же, используя различия в ковариации дохода, можно подобрать в портфель такие ценные бумаги, которые позволяют существенно снизить риск.

Существует закономерность: степень риска изменяется обратно пропорционально количеству включенных в портфель видов ценных бумаг. В частности, практика подтверждает, что если портфель индивидуального инвестора состоит из 10-20 различных видов ценных бумаг, включенных в него благодаря случайной выборке из имеющегося на рынке набора, то несистематический риск может быть сведен к минимуму. Для институционального инвестора портфель должен включать от 100 до 200 видов ценных бумаг. И в том и в другом случае

2. Активный. Этот подход предполагает принцип «опережения рынка». В данном случае формирование и реструктуризация портфеля должны основываться на прогнозных расчетах конъюнктуры. При этом осуществляется индивидуальная оценка предстоящей рыночной стоимости ценных бумаг, а в портфель включаются недооцененные рынком ценные бумаги.

Может быть несколько базовых схем управления портфелем, в частности: фиксированной дополнительной суммы, фиксированной спекулятивной суммы, фиксированной пропорции, плавающих пропорций.

Схема фиксированной дополнительной суммы предполагает, что портфель через фиксированные интервалы времени пополняется за счет фиксированной суммы денег. В зависимости от динамики рыночных курсов приобретается большее или меньшее количество ценных бумаг. При этом возможны два варианта. Первый — структура портфеля не меняется. Это называется «твердая шкала весов». Второй предполагает изменение структуры портфеля в зависимости от конъюнктуры при сохранении его типа. Это — «гибкая шкала весов». В какой-то степени последний вариант выражает активный подход к управлению портфелем.

Схема фиксированной спекулятивной суммы. В данном случае портфель делится на две части: спекулятивную и консервативную. Первая представляет собой высокорискованные бумаги, приносящие высокие доходы. Вторая — ценные бумаги с невысоким риском, но и низкодоходные. Стоимость спекулятивной части фиксируется и поддерживается на одном уровне. Если она возрастает на установленную инвестором величину, то на полученную прибыль приобретаются консервативные бумаги. Если стоимость спекулятивной части упала, ее восстанавливают за счет продажи бумаг консервативной части.

Схема фиксированной пропорции. Портфель делится в определенном соотношении на те же спекулятивную и консервативную части. Задается пропорция, при достижении которой производится восстановление первоначального соотношения частей.

Схема плавающих пропорций. В этом случае устанавливается ряд взаимосвязанных соотношений для регулирования стоимости спекулятивной и консервативной частей. Данная схема, безусловно, находится в рамках активного подхода к управлению портфелем.

Все упомянутые схемы базовые и служат основой для различных модификаций.

Отметим также, что портфельные теории, которые прошли экспериментальную проверку, показали, что прибыль определяется на 94\% выбором типа используемых финансовых инструментов, на 4\% выбором конкретных ценных бумаг данного типа и на 2\% оценкой момента вложения капитала в ценные бумаги.