11.2. виды и особенности обращения ценных бумаг

11.2. виды и особенности обращения ценных бумаг

Государственные облигации. После Второй мировой войны выпуск государственных облигаций начал осуществляться лишь с 1965 г. Первым был выпущен незначительный по объему целевой Строительный заем, предназначенный для финансирования строительства дорог, мостов и т.д. Размещением этих облигаций занимался синдикат подписчиков, в состав которого входили банки, компании по операциям с ценными бумагами, страховые компании и другие институты. Доходность, ликвидность и привлекательность этих бумаг были невысокими, а банкам в то время была запрещена перепродажа облигаций государственных займов.

В 1975 г. правительству Японии было разрешено выпускать облигации и для финансирования дефицита государственного бюджета. Объем эмиссии этих ценных бумаг непрерывно и быстро возрастал. К 1977 г. рынок государственных облигаций занял доминирующее положение на рынке ценных бумаг Японии (до 95\% операций). С 1985 г. стал функционировать рынок форвардных сделок с государственными облигациями.

Успешное решение проблемы дефицита государственного бюджета к 1987 г. стало причиной заметного сокращения объемов эмиссии новых государственных займов, и в результате спрос на государственные облигации стал преобладать над предложением. У синдиката подписчиков появился еще один конкурент: система почтово-сбере-гательных касс, которым в 1988 г. быта также разрешена перепродажа облигаций государственных займов. Об объемах эмиссии, первичного размещения и вторичного оборота государственных облигаций можно судить по данным табл. 11.2.

В настоящее время независимо от наименования (строительные, дефицитные и др.) все японские государственные облигации имеют одинаковый ранг. Если раньше в стране традиционно выпускались лишь облигации со сроком погашения 10 лет, то сегодня временной диапазон обращения государственных ценных бумаг существенно расширен: от нескольких месяцев до 2, 5, 10 и 20 лет. В Японии существуют именные (97\%) и предъявительские государственные облигации, предусмотрена свободная и простая процедура их взаимной конвертируемости. Если раньше доходы по государственным облигациям выплачивались путем единовременного погашения, то в настоящее время проценты выплачиваются преимущественно два 

1 Японская экономика в преддверии XXI в. М.: Наука, 1991. С. 300.

жды в год. Существуют также облигации с нулевым купоном, т.е. дисконтные бумаги, выпускаемые на 5-летний период.

Помимо среднесрочных (2 и 5 лет), долгосрочных (5—10 лет) и сверхдолгосрочных (20 лет) государственных облигаций Министерство финансов Японии проводит эмиссию краткосрочных казначейских векселей (3 и 6 месяцев), а также двухмесячных финансовых векселей, предназначенных для оперативного покрытия временного дефицита государственных ресурсов. Сегодня рынок государственных облигаций занимает 40\% совокупного объема рынка облигаций Японии (государственных, банковских, корпоративных, государственных учреждений и муниципальных).

Эмиссия среднеи долгосрочных облигаций происходит ежемесячно. Первичное размещение 2-летних облигаций осуществляется в аукционной форме, а 5-летних — путем подписки участников консорциума андеррайтеров, включающего более 800 разнообразных финансовых учреждений. Вторичный оборот этих бумаг развит довольно слабо. При первичном размещении долгосрочных облигаций на определенную часть (40\%) каждой эмиссии подписывается консорциум андеррайтеров. Другая часть продается на аукционах широкой публике. Средневзвешенная аукционная цена служит основой определения цены выкупа части эмиссии андеррайтерами. Размещение сверхдолгосрочных облигаций происходит на аукционной основе раз в три месяца.

Государственные облигации выпускаются в бездокументарной форме; реестр их держателей ведет Банк Японии. Расчеты по счетам депо проводят клиринговые банки. Долгосрочные и сверхдолгосрочные облигации котируются на Токийской фондовой бирже, однако в целом (95\% стоимостного оборота) вторичный рынок государственных облигаций является внебиржевым.

Купонный доход, приносимый государственными облигациями,

облагается налогом, от которого освобождены отдельные

институциональные категории инвесторов.

Корпоративные облигации. Рынок корпоративных облигаций в Японии традиционно был развит значительно слабее. Однако сегодня прослеживается тенденция роста размеров эмиссии этих ценных бумаг, особенно конвертируемых и купонных облигаций. Это преимущественно внебиржевой рынок. После снятия в конце 1980-х годов некоторых законодательных запретов расширялись масштабы форвардных сделок с частными облигациями, а также развивалась деятельность обслуживающих их институтов. С 1979 г. в Японии начал функционировать рынок депозитных сертификатов.

Среди японских корпоративных облигаций есть облигации банков, производственных предприятий, государственных учреждений, муниципальные и др.

Облигации производственных предприятий могут выпускаться только при участии доверительных банков. В стране существуют достаточно жесткие правила эмиссии этих ценных бумаг, в частности предъявляются высокие требования к состоянию баланса эмитента.

Облигации государственных учреждений выпускаются ограниченным числом государственных агентств или корпораций (менее 40). Примером может служить Японская финансовая корпорация, привлекающая таким путем ресурсы для нужд местных органов власти, которые не в состоянии сами изыскать их. Такие облигации выпускают на 10-летний период под гарантии правительства. Министерство финансов регулирует размеры их эмиссии и содействует размещению на рынке.

Муниципальные облигации эмитируются префектурами, городами и муниципалитетами для финансирования конкретных инвестиционных проектов также на 10 лет. При прочих равных условиях процентная доходность этих бумаг выше, чем по государственным облигациям. Их размещение происходит путем открытой или закрытой подписки. Структуру японского рынка облигаций характеризуют пропорции, отраженные на рис. 11.1.

К другим видам корпоративных облигаций относятся евроиено-вые облигации, а также облигации Samurai и Daimyo. Первые номинируются в иенах, выпускаются за пределами Японии и предназначены главным образом для иностранных инвесторов. Вторые

1 Рубцов Б.Б. Зарубежные фондовые рынки: инструменты, структура, механизм функционирования. М.: ИНФРА-М, 1996. С. 181.

выпускаются в стране иностранными эмитентами, международными корпорациями. Проценты по всем этим бумагам выплачиваются раз в год; расчеты проводятся посредством депозитно-клиринговых систем Euroclear или CEDEh.

Акции. Рынок акций Японии занимает сегодня второе место в мире по размеру годового оборота. Он практически полностью биржевой. Одной из главных причин этого стали ощутимые послевоенные успехи развития промышленности в стране. До 1989 г. курсы многих акций, котирующихся на Токийской фондовой бирже, неуклонно повышались на 20—30\% ежегодно, не считая отдельных кратковременных падений. Поэтому рыночная цена акций японских компаний в 1980-е годы существенно (в 50—60 раз) превышала номинальную стоимость. Для сравнения: в США это соотношение достигало 10.

Сложившаяся ситуация порождала определенные проблемы, в частности ничтожность дивиденда относительно рыночной стоимости акции, размер которого устанавливается в процентах к номиналу. Например, вполне приемлемый 12\%-ный дивиденд при номинальной стоимости акции в 50 иен составлял менее 0,25\% ее рыночной стоимости (2500 иен). В результате повышался интерес инвесторов к спекулятивной прибыли, получаемой на курсовой разнице, при слабой заинтересованности в дивидендном доходе.

Все это способствовало активному развитию торговли на Токийской фондовой бирже, которая в 1987 г. стала крупнейшей в мире по совокупной стоимости котирующихся на ней акций (около 3 трлн долл. против 2,1 трлн долл. на Нью-Йоркской фондовой бирже).

Еще одна особенность японского акционерного капитала заключается в том, что в отличие от США, где в целях получения дивидендного дохода половиной совокупного количества акций владеют физические лица, в Японии взаимные держатели подавляющей доли выпущенных акций — сами корпорации. Главные цели при этом — установление хороших отношений корпораций и их акционеров, а также получение обоюдных привилегий. Просматривается также тенденция сдерживания проникновения иностранных инвесторов на японский рынок акций. Сегодня существуют и противоположные стремления к сохранению имеющихся во владении акций. Характеристика структуры акционерного капитала в Японии в середине 1990-х годов представлена в табл. 11.3.

Подавляющую часть японских акций составляют обыкновенные именные акции. Доля привилегированных акций невелика.

Объем эмиссии акций японских корпораций достиг максимума (более 8,5 млрд иен) в 1989 г. Затем в результате кризиса фондового рынка 1990—1992 гг. размеры эмиссии этих ценных бумаг резко (в 22 раза) сократились. Доля эмиссии акций в финансировании

экономики страны в 1995 г. составляла менее одного процента. Более чем в 2 раза снизилась стоимость акций, котирующихся на Токийской фондовой бирже, а размеры годового оборота уменьшились в 5 раз.

11.3. Биржевой фондовый рынок: организация, регулирование, тенденции развития

Первая японская фондовая биржа была основана в Токио в 1878

в качестве коммерческой организации. В 1943 г. Токийская фондовая биржа была закрыта и вновь воссоздана как акционерный некоммерческий институт в 1949 г. Сегодня в Японии насчитывается

восемь фондовых бирж, расположенных в Токио, Осака, Саппоро,

Нагоя, Киото, Хиросима, Ниигата. Объемы оборота Токийской и Осакской бирж составляют соответственно 80 и совокупного биржевого оборота страны.

Японские банки сегодня активно участвуют в операциях иностранных фондовых бирж, а крупные банки стран Западной Европы

и осуществляют инвестиции в экономику Японии, активизируя деятельность японских фондовых бирж.

Организационные основы деятельности японских фондовых бирж во многом схожи с основами деятельности бирж других развитых стран. Фондовые биржи здесь являются акционерными; они одновременно выполняют функции торговых площадок и

центров, тесно сотрудничая с Японским депозитарным центром (Japan Securities Depository Centre, JASDEC), созданным в 1984 г.

1 Рубцов Б.Б. Зарубежные фондовые рынки: инструменты, структура, механизм функционирования. С. 178.

Члены фондовой биржи — только брокерско-дилерские фирмы, уполномоченные Министерством финансов Японии на проведение таких операций. Они могут покупать и продавать ценные бумаги как от имени и за счет клиентов, так и за свой счет и в свою пользу; они называются регулярными членами. Существует также малочисленная категория членов биржи, именуемая «сайтори», которые принимают и исполняют заказы на сделки от регулярных членов биржи.

Токийская фондовая биржа (Tokyo Stock Exchange). Это крупнейшая биржа Японии. В ее обороте преобладают акции частных компаний при относительно небольшой доле долговых обязательств с фиксированным доходом. Основу биржевого оборота составляют кассовые сделки. Срочные сделки, имея тенденцию к расширению, занимают существенно меньший объем.

Главным методом торговли до 1999 г. являлся открытый двойной аукцион, аналогичный Нью-Йоркской фондовой бирже, т.е. торговля «с голоса» в биржевом операционном зале. Сегодня биржа перешла на компьютерные системы CORES и FORES. Торговлю производными инструментами (фьючерсами и опционами) обслуживает система CORES-FOP.

Торговля ведется крупными лотами, т.е. пакетами, как правило, в 1 тыс. акций стоимостью 50 тыс. иен, поскольку большинство японских акций имеют номинал 50 иен. Лишь отдельные акции имеют другие номиналы, например 20 и 500 иен. Заявки, поступающие на биржу от брокерско-дилерских фирм, передаются по телефону или посредством компьютеризированных телекоммуникационных сетей. Активно расширяется использование системы автоматизированного совершения сделок.

На Токийской фондовой бирже выделяются две секции основного рынка. Первая осуществляет котировку акций крупнейших корпораций — их примерно 1200. На второй котируются акции около 600 менее известных компаний. Для акций, не котирующихся на основном рынке, на бирже существуют специальные альтернативные рынки.

Допуск акций национальных компаний к котировке предполагает выполнение ими ряда условий, в частности по размеру акционерного капитала (не менее 1 млрд иен), по размеру прибыли до налогообложения за последний год (не менее 400 млн иен), безубыточности деятельности за последние пять лет и др.

В обороте Токийской фондовой биржи с разрешения Министерства финансов в 1973 г. появились первые акции иностранных компаний, рынок стал интернационализироваться. Требования, установленные к котировке акций иностранных компаний, более жестки, нежели для национальных.

Количество эмитентов, чьи ценные бумаги котировались на Токийской фондовой бирже, в сопоставлении с отдельными ведущими биржами других стран представлено в табл. 11.4.

На главной бирже Японии в отличие от многих других до 2000 г.

фиксированные размеры комиссионного вознаграждения. Они были дифференцированы в зависимости от сумм сделок на несколько градаций — от 0,075 до 1,15\%. Для сделок на сумму более 1 млрд иен размеры комиссии не фиксировались. В настоящее время размеры комиссионного вознаграждения не фиксируются по всем сделкам.

Токийская фондовая биржа осуществляет торговлю производными фондовыми инструментами (деривативами): фьючерсными контрактами на основе различного вида облигаций, опционами на фьючерсные контракты по облигациям некоторых видов, опционами на основе биржевого индекса TOPIX.

Биржевые индексы Nikkei и TOPIX отражают конъюнктуру японского фондового рынка. Nikkei рассчитывается с 1950 г. как среднеарифметическая стоимость 225 акций, котирующихся первой секцией Токийской фондовой биржи (аналог ведущего индекса Доу-Джонса в США). TOPIX рассчитывается с 1968 г. и представляет собой среднеарифметическую стоимость всех акций первой секции Токийской фондовой биржи, взвешенную с учетом их количества.

Регулирование рынка. До Второй мировой войны японский рынок ценных бумаг был развит чрезвычайно слабо. В Японии с конца XIX в. государством традиционно проповедовались принципы жесткого разделения функций между различного вида финансовыми институтами, во многом заимствованные у Англии. В 1948 г. был принят Закон «О ценных бумагах и биржах», который во многом копировал аналогичные акты США 1933—1934 гг. В соответствии с этим законом начала функционировать независимая Комиссия по ценным бумагам, впоследствии преобразованная в Управление ценных бумаг Министерства финансов. При нем был также создан Совет по ценным бумагам и биржам в качестве совещательного органа.

С принятием в 1950 г. Закона «Об иностранных инвестициях» активизировался биржевой оборот как акций национальных компаний, так и акций компаний с участием иностранного капитала. Кроме того, Министерство финансов Японии в соответствии с Законом «О валютном и внешнеторговом контроле» от 1949 г. выдает разрешения на ввоз и вывоз из страны фондовых ценных бумаг, а также решает вопросы иностранных инвестиций. Закон «О реформе финансовой системы» от 1993 г. упразднил часть разграничении в деятельности банков и брокерско-дилерских фирм.

Среди нормативных актов японского законодательства существует также Торговый кодекс, один из разделов которого посвящен исключительно ценным бумагам. Эти документы служат правовой основой деятельности японского фондового рынка, который активно регулируется государством.

Еще до недавнего времени коммерческим банкам Японии законодательно запрещалось проведение операций рыночной купли-продажи ценных бумаг. Этим могли заниматься лишь специальные компании по операциям с ценными бумагами, сфера деятельности которых была строго разграничена со сферой деятельности банков. После Второй мировой войны в Японии, как и в США, существовал запрет на проведение банками трастовых операций и т.д. Однако со временем это стало соблюдаться не слишком строго. Усилились тенденции взаимопроникновения сфер деятельности различных финансовых институтов, чему способствовала развернувшаяся в 1977 г. борьба за снятие разграничения банковской деятельности и операций с ценными бумагами, увенчавшаяся полным успехом к 1984 г. Сегодня практически все банки Японии осуществляют все виды операций с облигациями государственных займов и органов местной власти, гарантированными правительством бумагами и др., а также с национальными и иностранными корпоративными ценными бумагами. Произошла либерализация деятельности многих других институциональных участников рынка ценных бумаг, в частности фондовой биржи.

Для осуществления профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг необходимо получить государственную лицензию. Министерство финансов Японии выдает лицензии по четырем направлениям этой деятельности: брокерской, дилерской, вой и по мелким операциям с частными инвесторами. Кроме того, все профессиональные участники рынка ценных бумаг являются членами саморегулируемой организации — Японской ассоциации Дилеров фондового рынка.

Тенденции развития. На рубеже 1970—1980-х годов рынок ценных бумаг Японии начал интернационализироваться. Масштабы выпуска облигаций в евроиенах как иностранными, так и национальными эмитентами быстро расширялись. На Токийской фондовой бирже начали продаваться акции иностранных компаний. К 1987 г.

ней было зарегистрировано 88 компаний из девяти стран. Объем операций с их акциями составил около 1,5\% совокупного оборота биржи и в последующие годы возрастал.

Долгое время существовал запрет на участие иностранных членов в работе биржи. Однако расширение деятельности японских компаний за рубежом изменило эту ситуацию. С 1986 г. участниками Токийской фондовой биржи могут быть и иностранные инвестиционные институты, соблюдающие ряд требований Министерства финансов в части установленного минимального размера капитала, ежегодной величины чистого дохода и др.

В 1988 г. полноправными членами Токийской биржи были уже 45 иностранных участников; доля сделок, совершенных ими, не превышала 1\% совокупного оборота, и многие из них (до 80\%) работали с убытками в отличие от национальных участников. К числу таких участников относятся Deutsche Bank, Merill Linch, Morgan Stenly и др.

Современный рынок ценных бумаг Японии, занимая второе место после фондового рынка США как по долевым, так и по долговым ценным бумагам, — один из наиболее развитых и совершенных в мире. Его особенности обусловлены национальными традициями.