22.8. развитие рынка ipo в российской федерации

22.8. развитие рынка ipo в российской федерации

В последнее время в качестве альтернативы традиционным способам финансирования инвестиций все больше российских акционерных компаний рассматривают привлечение капитала путем первичного публичного размещения акций (initial public offering, IPO): первой открытой продажи компанией акций на фондовых биржах. IPO — это тип первичного размещения, которое происходит всякий раз, когда компания продает новые акции. Вторичное размещение — открытая продажа ранее выпущенных ценных бумаг. К IPO прибегают компании, достигшие определенного этапа в процессе развития, которым требуется существенный приток финансов для поддержания процесса развития и выхода на новый уровень.

В российской практике понятие IPO рассматривается значительно шире. Под IPO понимается не только первичное публичное размещение акций, но и другие виды публичного размещения:

частное размещение среди узкого круга заранее отобранных инвесторов получением листинга на бирже (private offering, PO);

размещение компанией, чьи акции уже торгуются на бирже, дополнительного выпуска акций на открытом рынке — так называемое доразмещение, или вторичное публичное размещение (follow-on, или primary public offering, PPO);

публичная продажа крупного пакета действующими акционерами (secondary public offering, SPO);

• публичные размещения от эмитента (и силами эмитента) напрямую первичным инвесторам, минуя биржевой рынок (direct public offering, DPO).

Основные признаки IPO:

IPO может происходить как в результате эмиссии дополнительных акций, так и в результате продажи акций, принадлежащих акционерам компании. Если компания планирует с помощью IPO привлечь инвестиции, то IPO сопровождается дополнительной, вторичной, эмиссией акций компании;

предложение инвесторам обыкновенных акций компании;

увеличение капитала компании происходит за счет оплаты выпуска дополнительных акций денежными средствами, и это позволяет компании получить финансовые ресурсы на инвестиционные проекты;

открытая продажа означает, что размещение акций компании в ходе эмиссии осуществляется по открытой подписке, т.е. размещение происходит среди неограниченного круга инвесторов;

для наибольшего привлечения потенциальных инвесторов, компании обычно проводят IPO на торгах фондовых бирж и/или иных организаторов торговли, а также с использованием сети Интернет;

к организации IPO и размещению акций компании среди инвесторов привлекаются финансовые консультанты, андеррайтеры и иные посредники.

IPO имеет определенные преимущества по сравнению с ми источниками финансирования: возможность привлечь дополнительный акционерный капитал, улучшить финансовое положение компании, снизить зависимость от долговых источников финансирования, проводить последующие эмиссии акций и более дешевые заимствования на финансовых рынках.

Основные положительные аспекты проведения IPO для акционерных компаний:

получение доступа к фондовому рынку как источнику привлечения долгосрочного капитала;

повышение ликвидности акций компании;

получение компанией рыночной стоимости и повышение ее капитализации;

• обеспечение лучших условий для сохранения контроля за компанией;

повышение общего статуса, кредитного рейтинга и престижа компании.

Таким образом, для компании привлечение капитала на долгосрочной основе — не единственная цель проведения размещения. Помимо привлечения денежных ресурсов, которые направляются на финансирование различных инвестиционных проектов или другие цели, включая слияние и поглощения, IPO используется как эффективный инструмент структурирования бизнеса. IPO может проводиться в целях продажи бизнеса, погашения или реструктуризации задолженности, получения объективной рыночной оценки и реализации конкурентных преимуществ. Отдельные компании заявляют о планах проведения IPO только с целью поднять интерес к своим бумагам. Рост числа IPO на зарубежных фондовых рынках существенно содействует активизации российских эмитентов в направлении проведения IPO.

Предоставляя компании возможность развиваться в новом статусе публичной компании, IPO имеет не только преимущества, но и недостатки, проявляющиеся в том, что оно приводит к размыванию капитала, снижению контроля над компанией прежними акционерами, требует от компании раскрытия весьма значительного объема информации как в ходе подготовки, так и после обретения статуса публичной компании. Привлеченный в ходе IPO акционерный капитал — один из самых дорогих источников финансирования инвестиций, и затраты на IPO значительно выше, чем эмиссия облигации.

Осуществление IPO — многоступенчатый и относительно продолжительный процесс. Средний срок между принятием решения о возможном первоначальном размещении и началом биржевых торгов для российских компаний обычно составляет около двух лет, а при выходе на международные фондовые биржи — до четырех лет. За этот период необходимо обеспечить юридическую прозрачность и транспарентность компании, подтвердить репутацию надежного заемщика (провести программы облигационных займов), повысить известность компании на рынке, где будет проводиться Размещение.

Последовательность проведения IPO эмитентом и другими участниками этого процесса представлена в табл. 22.3.

1 Дорожное шоу (англ. road show) — элемент практической подготовки компании-эмитента при первичном публичном размещении (IPO). Это серия встреч с потенциальными инвесторами и аналитиками в ключевых городах мира. Как правило, проводится в странах с наиболее развитым фондовым рынком: в США, Великобритании, Германии.

Процесс IPO обычно включает подготовительный этап, этап размещения, этап работы с инвесторами после размещения. Особенности и конкретные сроки этапов могут меняться, однако сама последовательность процесса остается постоянной. На каждом этапе формируются слагаемые цены размещения акций компании. Процесс публичного размещения акций продолжителен и требует от эмитента определенных затрат. Для успешного осуществления IPO организаторам важно обеспечить высокий уровень подготовки к публичному размещению акций компании.

В общем виде подготовительный этап, т.е. подготовка эмиссионных документов, состоит в следующем: компания, андеррайтер и консультанты готовят подробное описание бизнеса и несколько вариантов проспектов, которые в конечном итоге будут представлены в ведомство, регулирующее фондовый рынок в России, ФСФР и потенциальным инвесторам в напечатанном виде как законченный проспект эмиссии.

Предварительный проспект эмиссии содержит необходимую для инвесторов информацию о компании: финансовую отчетность за последние пять лет, описание целевого рынка компании, конкурентов, стратегии развития, команды менеджеров и пр. Важность надлежащего раскрытия информации обусловлена не только возможностью управления капитализацией компании после IPO, но и законодательными требованиями. В зарубежной и российской практике закон устанавливает ответственность руководителя и финансового директора, непосредственно заверяющих отчетность перед представлением ее в регистрирующий орган, за корректировку финансовой информации компанией-эмитентом, вплоть до уголовной. Финансовая информация, подлежащая раскрытию, включает не только подробные отчеты, но и данные обо всех крупных сделках, не отраженных в балансе компании, результаты и отчеты обо всех внутренних проверках и нормы корпоративной этики. Одновременно андеррайтеры должны провести проверку финансового состояния и перспектив компании-эмитента (due diligence).

Для публичного размещения требуется участие не одного, а нескольких консультантов; их работу координирует ведущий менеджер. Для оптимизации работы участников эмиссионного синдиката и выполнения этой работы в максимально сжатые сроки образуют рабочие группы, которые организуют деятельность синдиката. Группа оценки и экономического анализа объединяет эмитента, андеррайтеров и аудитора эмитента. Эта группа обеспечивает подготовку бизнес-плана размещения, проводит экономический анализ, оценку компании и экспертизу бизнес-плана. Группа по проверке финансового состояния и подготовке документов включает эмитента, андеррайтеров и юридических консультантов. Специалисты этой группы должны в надлежащие сроки провести всестороннее исследование достоверности предоставляемой информации. Они также занимаются составлением необходимой для листинга документации, организуют издание проспекта эмиссии, его регистрацию в органах исполнительной власти — ФСФР, а по итогам выпуска — составление и регистрацию отчета о выпуске.

Маркетинговая группа объединяет эмитента, андеррайтеров, юридических консультантов и специалистов по PR. В компетенцию этой группы входит разработка мероприятий, подчеркивающих инвестиционную привлекательность эмитента на бирже, организация презентаций. Эмитент вместе с ведущим андеррайтером определяет существенные условия размещения: цену, площадку, число акций, разрабатывает бизнес-план, информационный меморандум, проводит необходимые оценочные мероприятия и экспертизы.

Как правило, за полгода до осуществления IPO начинается активная рекламная кампания, включающая публикации аналитических статей об уже обращающихся ценных бумагах компании-эмитента, перспективах ее развития и других аспектах. Проводятся пресс-конференции и интервью с руководством компании-эмитента с целью обеспечить инвесторов необходимой информацией и повысить их интерес к ее акциям. В западной практике компании, осуществляющие IPO, практикуют проведение презентаций для крупных институциональных инвесторов — инвестиционных фондов, страховых компаний.

Эффективно проведенная PR-кампания способствует формированию положительного имиджа эмитента. Такая кампания проводится представителями компании-эмитента с привлечением независимых экспертов. В российской практике информационное сопровождение IPO — новая сфера деятельности средств информации. Опыт показывает, что именно от качества подготовки аналитических статей, презентаций во многом зависит успех публичного размещения ценных бумаг.

После завершения презентации для институциональных инвесторов и аналитиков руководство компании встречается с менеджерами и другими членами эмиссионного синдиката для согласования окончательного объема выпуска и цены акций (цены предложения). Цена и объем определяются исходя из ожидаемого спроса на акции компании, который зависит от ситуации на фондовом рынке, от отношения цены акции к доходу, а также ряда других факторов: изменения прибыли, которые могут произойти в ходе IPO, прогнозируемой нормы прибыли и нормы прибыли за предыдущие периоды. Еще одним фактором является размывание капитала — вероятность уменьшения стоимости пакета акций существующих акционеров. На цену акций оказывает влияние также и то, насколько компания подвержена влиянию конкурентов, качество управления компанией, сумма размещения и возможная принадлежность к отрасли, которая в данный момент находится на подъеме.

Обычно андеррайтеры рекомендуют компаниям назначать такую цену, чтобы возник ликвидный вторичный рынок акций. Установление цены, которая сможет на вторичном рынке несколько вырасти, стимулирует интерес инвесторов к акциям. На зарубежных рынках при падении цены акций на вторичных торгах ниже цены размещения IPO велика вероятность предъявления исков к компании за убытки, понесенные инвесторами в связи с недостаточным раскрытием в проспекте эмиссии информации о рисках инвестирования в компанию.

Не ранее чем через два дня после выпуска окончательной версии проспекта акций компании объявляется о вступлении IPO в силу (обычно в конце биржевого дня). Определенное число акций компании распределяется между членами эмиссионного синдиката, брокерами и их клиентами. Торговля акциями компании на бирже начинается на следующий день после объявления IPO. Ведущий андеррайтер отвечает за организацию стабильной торговли и обеспечение ценовой стабилизации акций компании.

В «Стандартах эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг» сохраняется требование государственной регистрации отчета о выпуске ценных бумаг в ФСФР, без которого акции не будут допущены к включению в котировальные листы и обращению на бирже. В случае успешной регистрации отчета торговля акциями на бирже начинается.

После установления цены предложения ведущий менеджер определяет, каким образом будут распределяться акции между инвесторами, подавшими заявки. Обычно только небольшая часть инвесторов (около 5\%) получают столько акций, сколько указано в заявке, примерно до 30\% инвесторов не получают акций вообще. Преимущество в приобретении акций отдается инвесторам, кто в заявке указали максимальную цену, а не только число акций без указания цены. Также пропорционально большее число акций выделяется инвесторам, кто несколько раз уточняли свои заявки, предоставляя таким образом менеджерам дополнительную информацию о спросе на акции компании-эмитента. Стабилизация цены рассматривается как определенная гарантия защиты инвесторов от потерь. Если веДУЩий андеррайтер не выполняет своих обязательств по поддержанию цены акций, инвесторы могут массово сбросить акции. Для предотвращения подобных действий андеррайтеры стремятся к ценовой стабилизации на рынке после начала торгов.

В современной практике «стабилизационные покупки» редко практикуются андеррайтерами, так как они показывают рынку, что спрос на данное IPO является недостаточным и необходима ценовая поддержка. В связи с этим, если ожидается пониженный спрос на акции компании, андеррайтеры обычно используют сделки с опционами. Они открывают короткие позиции на большее число акций, чем имеется к размещению. В действующей практике все IPO имеют опцион с превышением до 15\% первоначального числа акций на продажу, и здесь андеррайтер продает ценные бумаги, которыми не владеет, получая их в долг. Короткая позиция по мере снижения цены акций закрывается обратной сделкой (покупкой акций) на открытом рынке. Таким образом, андеррайтер имеет возможность снизить возможное падение цены акций и получить доход. Но при росте котировок акций ему придется приобрести эти акции по более высокой цене, чтобы возвратить долг, что приводит к потерям.

IPO на фондовых рынках ряда стран относят к началу 1980-х годов. В разных странах рынок первичных размещений развивался поразному. В США, Великобритании, Канаде осуществляется выход на

фондовый рынок средних и относительно небольших компаний.

В этих странах посредством эмиссии акций финансируется до 10—

15\% всех инвестиций в основной капитал. В странах континентальной

Европы (Франция, Германия, Италия) посредством эмиссии акций

финансируется лишь инвестиций в основной капитал.

За период своего существования современный рынок 1РО показывал как значительные темпы роста, так и снижение, но наиболее значительным стал его рост в 1995—2000 гг. В рекордном 2000 г. на мировой рынок первичных размещений вышло около 2 тыс. компаний, привлекших более 200 млрд долл. За квартал в этот год проводилось до 100 IPO, и инвесторы активно приобретали акции всех новых эмитентов, в основном компаний информационных технологий и особенно интернет-компаний. Затем началось резкое снижение котировок, усиленное террористическим актом в США сентября 2001 г. Спад продолжился вплоть до 2004 г. В этот период на фондовые рынки США и Европы вышло около 300 компаний-эмитентов, которые суммарно привлекли более 60 млрд долл. В год проводилось не более 100 IPO. Инвесторы не проявляли особого интереса к публичным размещениям новых эмитентов.

После трехлетней стагнации в экономике конъюнктура начала улучшаться. На рынок вышло более 1200 эмитентов, которые привлекли в общей сложности 133 млрд долл. Одним из наиболее успешных для рынка IPO стало размещение летом 2004 г. акций одного из лидеров мировой интернет-индустрии — американской компании Google. Используя IPO, компания привлекла 1,67 млрд долл. Вместе с тем размещение этой компании нельзя считать полностью удачным (она рассчитывала привлечь вдвое больше средств, продав больше акций), но это стало свидетельством возвращения интереса инвесторов и к IPO, и к высокотехнологичным компаниям. В первый же день торгов котировки акций Google выросли на 18\%. В результате сейчас капитализация компании соизмерима с рыночной стоимостью крупнейшего в мире производителя автомобилей — корпорации General Motors.

По данным компаний Ernst & Young и Thomson Financial, в 2005 г. мировой рынок IPO составил более 150 млрд долл., увеличившись за год на 16 млрд, причем Россия показала наибольшие темпы прироста IPO. Но доля Российской Федерации составила в 2005 г. только 3\% этого рынка (Япония — 4\%). Лидеры рынка — США, Китай и Франция — соответственно получили 20, 15 и 11\%. В 2006 г. объем мирового рынка IPO превысил млрд долл.

Первое публичное размещение ценных бумаг в истории России

состоялось в 1996 г., и до 2004 г. IPO были редким событием. За

период с 1996 по 2003 г. IPO провели лишь шесть российских компаний, и они привлекли таким образом около 700 млн долл. Первыми на рынок размещений вышли телекоммуникационные компании: с середины 1990-х годов рынок услуг связи был наиболее

динамичным, темпы его роста составляли около 40\%. В ноябре

1996 г. осуществила размещение сотовая компания «Вымпелком»,

в сентябре 1999 г. — Телеком», в июне 2000 г. — МТС. Эти

компании использовали средства, полученные в результате проведения IPO, в основном на инвестиции в производство и установку новых станций, покупку новых сотовых операторов и производителей оборудования в регионах и ближнем зарубежье.

В 2004 г. российские акционерные общества провели пять IPO на 600 млн долл. В табл. 22.4 представлены основные данные об IPO российских компаний, проведенных с 1999 г. по начало 2007 г.

По-настоящему массовым явлением IPO стали в 2005 г.: на фондовый рынок вышли 13 компаний, почти втрое больше, чем в предыдущем, — от крупнейших предприятий металлургии (НЛМК) и ТЭК — «Новатэка» до небольшой агрофирмы «Хлеб Алтая». Общий объем привлеченных средств составил 4,5 млрд долл. Крупнейшее проведенное российское IPO на Лондонской фондовой бирже (LSE) в 2005 г. осуществила АФК «Система»: компания привлекла 1,3 млрд долл. Отраслевой состав осуществивших IPO компаний (без Учета многопрофильной АФК «Система») характеризовался следующими данными: 32\% средств от IPO пришлось на металлургический сектор, 31 — на ТЭК, 19 — на сферу торговли, 7\% — на нефтехимическую отрасль.

В 2006 г. посредством IPO российские компании привлекли 17,7 млрд долл. — в 4 раза больше, чем в 2005 г., а число размещений увеличилось до 23, что почти в 4 раза превысило показатель предыдущего года. Крупнейшим размещением стало IPO «Роснефти» на 10,42 млрд долл. — первое в России размещение, проведенное по схеме так называемого народного IPO, т.е. с привлечением физических лиц, которые могли свободно подавать заявки на покупку ценных бумаг компании в офисах ряда коммерческих банков.

В структуре размещения 2006 г. доминировали акционерные компании четырех отраслей: 40\% — телекоммуникаций, 25 — нефтегазовой промышленности (без учета IPO «Роснефти»), 15 — металлургической промышленности, 12 — пищевой, 8\% — прочих отраслей. Самым крупным размещением года было IPO «Роснефти», сделки происходили одновременно на РТС, Лондонской фондовой бирже и ММВБ, Было размещено обыкновенных акций на общую сумму 10,6 млрд долл., стоимость акции составила 7,55 долл.

Тенденция количественных и объемных показателей первичных размещений акций к росту сохранилась и в 2007 г., когда уже в первом полугодии состоялось 14 размещений на общую сумму 18,8 млрд долл. Стоимостный объем рынка вырос на 33\% — с 17,7 млрд в 2006 г. до 23,6 млрд в 2007 г. При этом 48\% стоимостного объема приходилось на два банковских размещения: ВТБ (34\%) и Сбербанк России (14\%). Средний размер 1РО составил 924,9 млрд долл.

Среди причин, вызвавших активизацию российских компаний на рынке IPO, следующие. Во-первых, за последние годы капитализация российского фондового рынка существенно выросла и текущая рыночная стоимость компаний уже не так занижена, как это было сразу после кризиса 1998 г., потенциал роста акций в значительной степени уже исчерпан. Поэтому владельцы более активно продают ценные бумаги, котировки которых уже достаточно высоки. Так сложилось, что в России IPO используются прежде всего как способ фиксации части прибыли главными акционерами и повышения ликвидности их активов. Первичное публичное размещение как средство привлечения инвестиций для развития компании используется реже, но есть тенденции к увеличению таких эмиссий — это во-вторых. Другой источник привлечения инвестиций — эмиссия облигаций (долговой рынок) — в ряде случаев может быть более затратным из-за высоких процентных ставок при выпуске займов на длительный срок, особенно для эмитентов, не входящих в первый эшелон. В табл. 22.5 представлены основные данные о российских компаниях, осуществивших IPO в 2007 г.

Наиболее крупными IPO 2007 г. стали банковские размещения Сбербанка России и Внешторгбанка, проведенные с привлечением физических лиц. Очень значимым IPO стало размещение 3,5 млн акций контролируемого государством Сбербанка России. Доля Центрального банка РФ, который согласно принятому Правительством решению мог в силу преимущественного права приобрести 892 601 акцию (примерно 3 млрд долл.), должна была сократиться до Итоги размещения акций: число акций Сбербанка России увеличилось на 13,7\% — с 19 млн до 21,6 млн, инвесторы приобрели 2,6 млн акций на общую сумму 230,2 млрд руб. (8,9 млрд долл.)1.

После размещения структура акционеров Сбербанка России изменилась незначительно: новым акционерам принадлежит 4,4\% его

1 Смородская П. Кризис для IPO не помеха // РБК-дейли. 2007. 20 ноября.

бумаг, доля бумаг в свободном обращении возросла примерно с 25 до 26,4\%, физических лиц — с 3 до 3,7\%. Если акционеры с преимущественным правом почти полностью оплатили поданные заявки, то активность новых акционеров оказалась намного ниже ожидаемой. Несмотря на ожидания, незначительным было участие физических лиц: более 30 тыс. потратили на покупку акций Сбербанка около 527 млн долл. Доля акций, принадлежащих Центральному банку, после IPO снизилась с 63,8 до 60,3\%.

Высокий спрос на банковские бумаги был проявлен, в частности, со стороны нерезидентов, особенно при размещении бумаг ВТБ. В России госбанк разместил 35\% объема IPO, за рубежом — 65\%. Спрос по итогам закрытия книги заявок был значительным: объем заявок на покупку локальных акций от резидентов (без учета физических лиц) превысил предложение почти в 5 раз, на покупку депозитарных расписок — примерно в 10 раз. В ходе IPO была установлена цена акций ВТБ в размере 13,6 коп. (0,00528 долл.) за штуку, или 10,56 долл. за депозитарную расписку. Впоследствии акции ВТБ оказались «заложниками» того, что большая их часть в ходе IPO была приобретена иностранными инвесторами, поскольку именно они в августе-сентябре 2007 г. стали активно продавать бумаги банка на фоне разрастания ипотечного кризиса в США.

По итогам 2007 г. Россия вышла в лидеры среди европейских стран по объемам публичных размещений акций. При этом объем российских IPO превысил объем средств, привлеченных компаниями из Великобритании (22 млрд долл.), Германии (11 млрд) и значительно отстающих от них Италии (5,8 млрд) и Франции (4,9 млрд). Изменилась также и отраслевая структура состоявшихся IPO, где лидерство по объемам привлеченных ресурсов составили компании финансового сектора — на их долю пришлось 52\% всех привлеченных в ходе IPO средств. Компании же сырьевого и горнодобывающего секторов привлекли лишь всех поступлений в отличие от 56\% в 2005-2006 гг.

По мнению экспертов, в 2008 г. достичь показателей 2007 г. при текущей нестабильности мировых фондовых рынков российскому рынку IPO вряд ли удастся. В начале 2008 г. более 80 российских компаний заявили о готовности провести публичные размещения, но многие из них были вынуждены скорректировать свои планы и объявили о переносе сроков IPO на более благоприятный период — по состоянию на начало марта отложено IPO на 20 млрд долл.

У компании, принявшей решение об IPO, есть возможность размещать свои акции либо в России (на биржах ММВБ, РТС, СПВБ), либо за рубежом (чаще всего это LSE, NYSE, NASDAQ). Российские Участники рынка отмечают недостаточную ликвидность, развитость национального рынка и проблемы в его регулировании. Характерной особенностью IPO российских компаний является преимущественная ориентация на зарубежные фондовые биржи. С выбором биржи для проведения IPO тесно связан выбор страны регистрации компании-эмитента. Процесс подготовки к IPO включает реструктуризацию активов компании и построение прозрачной структуры собственности. В результате создается головная компания, владеющая основными активами (контрольными пакетами акций в дочерних организациях). В ходе IPO инвесторам предлагаются акции головной компании. Российские компании использовали разные варианты регистрации головной компании, как в России, так и за рубежом.

Размещение на иностранных биржах дает возможность привлечь крупный объем финансирования, развитую инфраструктуру, прямой доступ к средствам зарубежных инвесторов, который дает более высокий уровень корпоративного управления, международные стандарты бухгалтерской отчетности, необходимую публичность, значительно поднимает имидж компании. Наличие западных акционеров способствует и большей защищенности от отечественного недружественного поглощения. Все это привлекает российские компании на фондовые биржи Лондона и Нью-Йорка.

В 2006 г. европейский рынок привлек больше средств, чем американский, а Лондонская фондовая биржа (LSE) сохранила лидерство по объемам IPO. Европейский рынок привлек 65 млрд евро, что на 27\% больше, чем в 2005 г. (51,6 млрд), а число первичных размещений увеличилось на 9\% — с 598 до 653. При этом на LSE приходится 45\% как объема привлеченных средств, так и числа размещений.

В 1986 г. была проведена кардинальная реформа регулирования Лондонской биржи. Принятые изменения были направлены на ослабление государственного контроля за биржевой деятельностью, поощрение саморегулирования в рамках биржи. Основные пункты реформы также предусматривали предоставление банкам, страховым обществам и зарубежным компаниям, занимающимся торговлей ценными бумагами, права становиться членами биржи и приобретать участвующие в ее работе фирмы. Нововведения открыли дорогу конкуренции и инновациям и заложили основы одной из самых эффективных систем регулирования финансового рынка. И именно изменившаяся система регулирования в первую очередь позволила Лондону стать ведущим мировым финансовым центром.

В 2006 г. на LSE было проведено 297 IPO, в рамках которых эмитенты привлекли 29,7 млрд евро, в 2005 г. в 354 первичных размещениях было привлечено 18,6 млрд евро. Euronext был вторым по величине европейским рынком как по числу размещений, так и по объему привлеченных средств. В 2006 г. там было проведено 116 IPO, и доля рынка Euronext по числу IPO выросла с 11\% в 2005 г. до 18\% в 2006 г. Здесь же было проведено второе по масштабам в Европе IPO французского банка Natixis, в ходе которого было привлечено 4,2 млрд евро. Еерманская биржа (Deutsche Boerse) быта третьей наиболее активной биржей по сумме размещений IPO.

Наибольшее число размещений российские компании осуществили на Лондонской фондовой бирже: в 2006 г. на них пришлось около 70\% размещений иностранных компаний, осуществленных на этой бирже. На London Stock Exchange (LSE) в конце 2006 г. зарегистрированы 29 российских компаний. В первом полугодии 2007 г. около 30\% IPO на LSE пришлось на российские компании.

На Лондонской фондовой бирже создана специальная секция для небольших и средних компаний — Рынок альтернативных инвестиций (Alternative investment market, AIM), который часто используется для IPO иностранными компаниями. В 2000 г. в листинге AIM была 31 иностранная компания, а в 2006 г. — уже 306, в том числе большинство американских и более 10 российских компаний. Параметры этих компаний не соответствуют нормам листинга NYSE, и к тому же это относительно небольшие компании, чтобы привлечь интерес американских инвесторов и андеррайтеров.

В начале 2007 г. Британское управление по финансовому регулированию и надзору (FSA) сообщило о намерении ужесточить правила проведения IPO иностранных компаний из России, стран СНГ на Лондонской фондовой бирже, так как требования к иностранным компаниям, акции которых представлены на бирже, слишком либеральны, что увеличивает риск инвесторов. FSA указывает на плохое качество корпоративного управления российских компаний, низкий уровень защиты прав миноритарных акционеров, непрозрачность информации. Реализация намерений FSA может привести к резкому сокращению размещений российских эмитентов на западных площадках.

Предпочтение эмитентов в размещении на Лондонской фондовой бирже связано не только с тем, что на этом рынке лучше инфраструктура и очень значительные средства. После громких корпоративных скандалов, и прежде всего с корпорацией Enron, руководители которой, как выяснилось, скрывали долги, завышали прибыли, проводили мошеннические операции с активами, американская Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) значительно ужесточила требования по проведению IPO. Для размещения в США эмитенту нужно раскрыть очень большой объем информации и пройти продолжительный и многоступенчатый процесс регистрации акций в SEC. Но главное — в США сложнее и дороже обслуживать программы депозитарных расписок после осуществления IPO.

В соответствии с американским законом Сарбанеса—Оксли, принятым в 2002 г., от публичных компаний требуется внедрение особой системы внутреннего контроля и аудита в отношении финансовой отчетности. Для реализации положений этого закона многие компании привлекают дополнительных внешних консультантов, что связано не только со значительными расходами, но и требует дополнительных управленческих ресурсов. В настоящее время на NYSE котируются акции всего пяти российских компаний: «Вымпелком», МТС, «Вимм-Билль-Данн», «Ростелеком», «Мечел». По данным Thomson Financial, в 2006 г. Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE) впервые уступила по объему IPO Лондонской и Гонконгской биржам. В Лондоне компании привлекли 51,2 млрд долл. — во многом за счет российских компаний, в Гонконге — 41,2 млрд. Объем IPO на NYSE составил 29,2 млрд долл.

На возможность проведения компанией IPO, а также на выбор российской или зарубежной фондовой площадки для проведения IPO существенное влияние оказывает размер прямых затрат, связанных с проведением IPO (табл. 22.6). Расходы на проведение IPO включают вознаграждения аудиторов и юристов компании, расходы на проведение PR-акций и презентаций компании среди заинтересованных инвесторов, на полиграфию и прочие накладные расходы, вознаграждение андеррайтера.

Приведенные данные показывают, что затраты на проведение IPO значительны и могут составить от 5 до 15\% объема привлеченных средств. Большой объем прямых затрат, необходимых для проведения IPO на NYSE или LSE, могут позволить себе только крупные компании. Вознаграждение андеррайтеров обычно составляет не менее 5\%, более низкий процент комиссионных могут получить только крупнейшие компании-эмитенты. В случае проведения небольшими и средними компаниями IPO на зарубежных биржах уровень расходов на IPO увеличивается до 15—25\%, что ставит под сомнение целесообразность проведения такими компаниями IPO за рубежом.

Расходы на проведение IPO внутри страны существенно меньше: сумма транзакционных, т.е. неснижаемых, затрат на ММВБ на начало 2006 г. составляла 23,5 тыс. долл., а на международных рынках — 240—410 тыс., поэтому небольшие и средние компании выходят на рынок IPO преимущественно на российских биржах. Первым эмитентом, осуществившим IPO на российском фондовом рынке, стала компания «РБК Информационные Системы». Это IPO, проведенное в апреле 2002 г. на ММВБ и РТС, было относительно небольшим по объему — 13,28 млн долл., но оно открыло российским компаниям возможность выхода на рынок акционерного капитала внутри страны. С 2002 по 2006 г. 16 отечественных компаний провели IPO на российских биржах, среди этих размещений наиболее

крупные: «Северосталь-авто» — 135 млн долл., «Авиационная фирма «Иркут»» — 127 млн, «Центр международной торговли» — 105 млн.

Источник: СтарчакЮЛ. Привлечение российскими компаниями инвестиций на Рынке первичного публичного предложения акций // Инвестиции в России. 2006. № 2.

1^ РЫНОК ценных бумаг

В последнее время многие российские компании планируют осуществить размещение своих акций на российских биржах. Предложение акций на российском фондовом рынке имеет для компании-эмитента следующие преимущества:

нет обязательных требований по предоставлению сведений о конечных бенефициарах и финансовой отчетности по стандартам IAS или US GAAP;

невозможно потерять контроль над компанией, так как за существующими акционерами российское законодательно закрепляет преимущественное право на покупку ценных бумаг при размещении компанией новых эмиссий акций;

возможность привлечь объем денежных средств от 10 млн долл. (для международного рынка рекомендуемый объем IPO составляет от 100

• меньшие организационные, неснижаемые издержки на подготовку IPO.

Федеральная служба по финансовым рынкам проводит политику, направленную на увеличение размещения акций на российских биржах. Возвращение оборотов по торговле акциями российских компаний на российских биржах ФСФР считает одной из основных своих задач. В январе 2006 г. ФСФР запретила эмитентам в ходе IPO размещать за рубежом более 70\% бумаг и упростила процедуру IPO в России. Начиная с 1РО Роснефти в июле 2006 г. все IPO российских компаний проводились в соответствии с правилом «30/70», согласно которому минимум 30\% акций российских компаний должны размещаться на российских площадках.

Это дало определенные результаты: если в 2005 г. на Россию приходилось 52\% сделок с акциями местных компаний, то в 2006 г. уже 61\%]. ФСФР предполагает снизить максимальную долю разрешенных для размещения акций на западных торговых площадках с 70 до 50\%, что, по мнению ведомства, позволит укрепить ликвидность российского рынка и привлечь новых иностранных инвесторов. Кроме того, эта мера, считает ФСФР, позволит привлечь в Россию дополнительных иностранных институциональных инвесторов, а также снизить объемы вывоза капитала за рубеж.

В качестве дополнительного стимула предлагается внести поправки в Налоговый кодекс в части налогообложения операций с ценными бумагами в офшорах, чтобы компаниям было невыгодно выводить активы за рубеж. В настоящее время средства вывозят за рубеж по двум основным причинам: из-за возможных рисков нахождения капитала в России и ограниченной возможности инвестирования.

1 Губейдулина Г. Половина на Родине // Ведомости. 2006. 1 ноября.

Основной вывоз капитала происходит не за счет инвестирования на западных рынках в акции российских компаний во время IPO, а за счет вывода крупных средств за пределы России и дальнейшего размещения в иностранные активы.

В 2006 г. к экономическим предпосылкам активизации процессов IPO добавился и юридический фактор: был принципиально изменен режим регулирования IPO на внутреннем рынке, что приблизило стандарты IPO на внутреннем рынке к международным, сократились временные и стоимостные издержки размещения акций на российских биржах. Все это в совокупности привело к существенному росту объемов IPO, осуществленных в России в

Динамика российских 1РО значительно отстает от роста размещений на развивающихся рынках. В Китае, Индии, число

IPO достигало в гг. размещений в месяц, в России за все годы осуществлено около 80 IPO. По разным данным, в России из почти 60 тыс. ОАО только менее 1\% вышли на фондовый рынок, т.е. их акции котируются, но даже из этого небольшого числа ликвидными можно назвать не более эмитентов.

Главной причиной этого является то, что, становясь публичной, компания получает возможность смены собственника посредством приобретения крупного пакета акций (контрольного и блокирующего). Новый собственник может закрыть предприятие, продать его, провести слияние с кем-то, перепрофилировать, сменить топ-менеджеров, уволить персонал и т.п. Именно поэтому владельцы, получившие крупные мажоритарные пакеты при приватизации или уже продавшие эти пакеты новым владельцам или лицам, не хотят, чтобы их акции свободно обращались на рынке.

По экспертным оценкам от 50 до 70\% акционерного капитала России сосредоточено в крупных контрольных пакетах. В странах с развитой рыночной экономикой происходит сокращение размеров контрольных пакетов и расслоение собственности крупных фирм, а в России, наоборот, происходит выкуп и сокращение численности миноритарных акционеров в целях консолидации собственности, а часто с намерениями агрессивного поглощения и облегчения будущей продажи предприятий.

Это обусловливает преобладание такой структуры акционерного капитала, которая в специальной литературе, в том числе и российской, получила название «closely held companies», т.е. закрытых компаний, приводящих к сокращению объема свободно обращающихся акций «free float». Поэтому подавляющая масса российских

Оверченко М. Дома лучше // Ведомости. 2007. 16 апреля.

компаний имеет очень низкую капитализацию, и для них невозможно проведение 1РО. Расчеты аналитиков Deutsche UF показывают, что потенциал российского рынка IPO составляет немногим і более 180 компаний со средней капитализацией 500 млн долл. i