4.1. первичный рынок

4.1. первичный рынок

Исходным звеном функционирования рынка ценных бумаг в определенной степени является первичный рынок. На нем основные эмитенты (государство, муниципалитеты, промышленные компании и кредитные институты) осуществляют эмиссию и первоначальное размещение ценных бумаг, которые впоследствии либо «осядут» у инвесторов, либо перейдут на вторичный рынок. Основную роль на этом рынке играют инвестиционные (как, например, в США, Канаде) или коммерческие банки (как, например, в ФРГ), банкирские дома, крупные брокерские компании. Однако для эффективной реализации ценных бумаг и снижения риска потерь создаются специальные эмиссионные консорциумы или синдикаты, объединяющие разные институты фондового рынка и различных инвесторов. Как правило, при помощи эмиссионных консорциумов размещаются крупные партии ценных бумаг. Если новый выпуск ценных бумаг оказывается слишком большим для инвестиционного банка, он обращается к другим банкам с целью сформировать эмиссионный синдикат или консорциум и объединить усилия по размещению выпуска. Эмиссионные консорциумы могут действовать по принципу «раздельного счета», когда его участники несут ответственность в пределах своего участия и выделенной им доли выпуска. Действуя согласно данному принципу, участники консорциума несут коллективную, совместную ответственность за размещение всего выпуска пропорционально размеру своего участия, однако договор о размещении ценных бумаг заключается между эмитентом и инвестиционным банком, который и формирует консорциум. При этом основная ответственность перед эмитентом лежит на данном банке. Например, в ФРГ на первичном рынке государственных ценных бумаг 25—40 \% общего объема эмиссии размещает Федеральный консорциум, получая за это консорциальное вознаграждение в размере 0,875 \%, остальная часть реализуется путем тендерного размещения, осуществляемого федеральными земельными банками при содействии Бундесбанка. Федеральный консорциум был образован в 1952 г. при содействии Центрального банка ФРГ— Бундесбанка. В него входят Бундесбанк, государство, Управление федеральными долгами, важнейшие банки.

Таким образом, первичный рынок — это рынок первых и повторных эмиссий ценных бумаг, на котором осуществляется их первоначальное размещение среди инвесторов. На первичный рынок приходят все ценные бумаги, которые в дальнейшем частично остаются в руках инвесторов, но большей частью уходят на вторичный рынок, где передаются из рук в руки. Первичный рынок имеет свои особенности.

Он внебиржевой, т.е. торговля ценными бумагами идет вне биржи. Исключение составляют первичные рынки Германии, Франции и России, где первичное размещение ценных бумаг осуществляется на бирже. В частности, в Германии все виды ценных бумаг, за исключением еврооблигаций, первично размещаются на официальном биржевом рынке (amtHcher Handel), a обыкновенные акции реализуются на регулируемом рынке.

На первичном рынке представлена наиболее полная информация об эмитенте, позволяющая сделать обоснованный выбор вида ценной бумаги для вложения денежных средств. Открытости информации подчинено все, что происходит на первичном рынке: подготовка проспекта эмиссии, его регистрация и контроль государственными органами с позиций полноты представленных данных, публикация проспекта и итогов подписки и т. д.

Это оптовый рынок, ценные бумаги продаются на нем только крупными партиями.

На этом рынке могут присутствовать только крупные инвесторы — инвестиционные банки и компании, коммерческие банки и ряд других.

Это, как правило, рынок без посредников (брокеров и дилеров), а если они есть — то это только банки.

На этом рынке в настоящее время в основном преобладают облигации. Это связано с тем, что в связи со снижением объема контрольного пакета акций предприятия не заинтересованы в увеличении эмиссии акций и предпочитают привлекать денежные средства за счет привлечения заемных средств.

7. Имеет собственные методы размещения, среди которых наиболее известными являются следующие.

Андеррайтинг. Это среднесрочный договор между эмитентом и инвестиционным банком о размещении ценных бумаг. Наибольшее распространение получил в США, Англии, Канаде (где есть инвестиционные банки, осуществляющие свою деятельность на рынке ценных бумаг). В России он также нашел свое применение. Существуют три вида договора андеррайтинга. Согласно первому эмитент ценной бумаги заключает договор с инвестиционным банком, на основании которого банк консультирует эмитента по вопросам эмиссии (о сроках эмиссии, размере, проспекте, рекламе и т.д.) и размещения ценных бумаг. Эмитент оставляет за собой право самому распределить ценные бумаги в течение определенного срока, а затем по истечении срока инвестиционный банк приобретает не размещенные эмитентом ценные бумаги и размещает их на вторичном рынке. За это банк имеет комиссионное вознаграждение. Такой метод размещения выгоден как для эмитента, так как он, с одной стороны, может сам разместить пакет ценных бумаг по курсовой цене, а с другой стороны, он уверен в реализации всего эмитированного пакета ценных бумаг и привлечения соответствующей, необходимой суммы дене.жных средств. Банку это также выгодно, так как он имеет вознаграждение от эмитента, а за последующую реализацию ценной бумаги получает курсовую маржу как разницу между приобретением ценных бумаг у эмитента и их реализацией на рынке. Как правило, такой вид андеррайтинга используется, когда акции компании уже востребованы инвесторами и нет особых проблем с их реализацией.

Согласно второму виду договора инвестиционный банк берет на себя обязательство либо выкупить ценные бумаги, либо предоставить равноценный кредит эмитенту (равный номинальной стоимости выпущенных ценных бумаг). В данном случае эмитент сразу получает всю необходимую сумму денежных средств и направляет ее в производство, что не приводит к перерыву в производственном цикле и соответственно увеличивает оборачиваемость капитала. Банк за это получает комиссионное вознаграждение. Однако если в первом случае эмитент не занимается реализацией ценных бумаг, то во втором случае, получив кредит, эмитент направляет эти деньги в производство, а сам продолжает заниматься реализацией собственных ценных бумаг. Он реализует их по курсовой стоимости, за что получает учредительскую прибыль (разницу между курсовой стоимостью и номиналом) и из нее выплачивает проценты по кредиту. При таком договоре обязательство по консультированию и помощи в эмиссии ценных бумаг также берет на себя банк, за что и получает комиссионное вознаграждение. Такой вид договора подписывают, как правило, эмитенты, не уверенные в быстрой реализации ценных бумаг и предпочитающие сразу получить деньги и возместить расходы, связанные с эмиссией, за счет возрастания прибыли предприятия.

В соответствии с условиями третьего договора инвестиционный банк не берет на себя обязательств по выкупу ценных бумаг у эмитента, а обязуется помогать в размещении ценных бумаг, чтобы они были проданы в кратчайшие сроки. В этом случае банк проводит активную рекламную кампанию, более ответственно подходит к срокам и условиям эмиссии ценных бумаг, получая за это комиссионное вознаграждение. Такой договор заключается, если у эмитента нет жесткой необходимости в привлечении денежных средств в сжатые сроки, так как в этом случае он получает не только номинальную, необходимую сумму денежных средств, но и учредительскую прибыль за минусом комиссионного вознаграждения.

Публичный метод. При этом методе банк помогает эмитенту размещать ценные бумаги, ставя всех в известность о предстоящем размещении ценных бумаг, занимается организаторской работой. За это он получает комиссионное вознаграждение. Эмитент сам размещает ценные бумаги, поэтому курсовая разница достается ему в виде учредительской прибыли. Публичное размещение ценных бумаг — это процесс размещения ценных бумаг на рынке с целью привлечения внешнего капитала для реализации намеченных компанией планов собственного разития. Оно бывает первичным, когда размещается первый выпуск ценных бумаг, когда происходит либо появление новой компании, либо превращение закрытого акционерного общества в открытое; вторичным — когда осуществляются последующие эмиссии ценных бумаг, и второстепенное вторичное, в процессе которого происходит продажа собственных ценных бумаг при закрытии компании. В свою очередь, публичное размещение осуществляется в форме подписки, свободной продажи и тендера, частное размещение предполагает свободную продажу ценных бумаг. Размещение в форме подписки осуществляется путем твердого установления цен и методом «Bookbilding»1. В первом случае

1 Rippel IV., DM-Bonds. Strukturen und Usancen, Kleinwort Benson Research, цена продаж устанавливается перед началом подписки и действует в течение всего ее срока, инвесторам остается лишь определить количество и стоимость покупаемых ценных бумаг. Если в ходе подписки эмиссия будет исчерпана, подписка может быть досрочно прекращена. Во втором случае в процесс установления цен вовлекаются инвесторы. В эмиссионном проспекте обозначаются ценовые пределы для предложений на подписку, а инвесторы должны определить количество покупаемых ценных бумаг и предложить свою цену. Конечная цена подписки устанавливается эмитентом после анализа всех предложений. Преимущественные права на покупку ценных бумаг обычно получают долгосрочно ориентированные инвесторы. Свободная продажа связана с обязательным опубликованием эмиссионного проспекта, но курс ценной бумаги остается свободным и устанавливается соотношением спроса и предложения. Тендерный метод предполагает публичное размещение с помощью проведения аукционов. Данный метод получил распространение во всех странах.

Аукцион. Способ продажи ценных бумаг в виде публичного торга, проводимого в заранее установленном месте и в заранее обозначенное время с правом предварительного ознакомления с ценными бумагами (предоставляется информация как об эмитенте, так и о проспекте данной эмиссии). Ценные бумаги на аукционе продаются лотами тому инвестору, который предложит самую высокую цену. В процессе аукциона аукционист (лицо, проводящее аукцион) объявляет потенциальным покупателям о начальной, стартовой цене (номинале ценной бумаги). Затем инвесторы предлагают свои цены, по которым они готовы купить данную ценную бумагу. Торг продолжается до тех пор, пока не будет названа максимальная цена. Такой аукцион является повышающим и носит название «английский аукцион». Помимо этого встречается и понижающий аукцион, так называемый «голландский», на котором торги начинаются с максимальной цены и ведутся с ее понижением (ценная бумага будет продана по первой предложенной цене). При падении цены ниже номинала аукцион считается несостоявшимся и лот снимается с продажи. Различают количественный аукцион, когда инвестору требуется указать только сумму, на которую он собирается приобретать ценные бумаги, и процентный аукцион, на котором инвесторы должны указать ставку процента, на условиях получения которых они согласны инвестировать свой капитал. Инвестор вправе подать несколько заявок, а эмитент устанавливает минимальный курс или минимальный процент. Однако окончательно курс и процент определяются в ходе аукциона. При аукционной продаже роль банка состоит в том, что он помогает организовать и провести аукцион.

Частный метод (прямой). Это непосредственное размещение новых выпусков ценных бумаг среди ограниченного круга инвесторов, которые заранее известны без предварительной подписки. Такое размещение осуществляется в форме свободных продаж. Банк используется как помощник, но эмитент сам выбирает инвесторов, сам их оповещает. Банк помогает организовать эмиссию, может представить кандидатуры инвесторов. Широко используется в США, Канаде, Японии, России, в Европе используется реже.

Новая технология. Данный метод предполагает самостоятельную эмиссию и размещение ценных бумаг без привлечения банков. Корпорации создают в своей структуре фондовый отдел, который занимается выпуском и размещением ценных бумаг на первичном рынке. К этому методу прибегают только крупнейшие корпорации, ценные бумаги которых не нуждаются в рекламе и быстро размещаются. В этом случае расходы на содержание фондового отдела значительно ниже комиссионного вознаграждения, которое было бы заплачено банку, прежде всего потому, что объемы выпусков достаточно значительны, а комиссионное вознаграждение представляет собой определенный процент от выпуска, следовательно, комиссионное вознаграждение очень высоко, но при этом отдача достаточно низка. Данный метод получил распространение пока только среди корпораций США.

Процедура реализации ценных бумаг на первичном рынке включает в себя несколько этапов. На первом этапе ведутся переговоры банка с эмитентом относительно вида, объема и условий эмиссии, заключается эмиссионный договор, разрабатывается реклама. Особое значение на этом этапе имеет разработка проспекта эмиссии, учет в нем всех необходимых данных, отражение правильной и полной информации о ценных бумагах и эмитенте, так как если в проспекте эмиссии указаны неправильные данные об эмитируемых бумагах, ответственность за это несут издатели проспекта и лицо, давшее поручение на его издание. На втором этапе происходит так называемое «перенятие» ценных бумаг, когда конкретный институт рынка, чаще всего консорциум или банк, «перенимает» на себя ответственность по сбыту ценных бумаг и соответствующие риски, которые определяются эмиссионным договором. Для первичного рынка характерны три вида «перенятая» эмиссии:

полное, когда банк покупает у эмитентов все выпущенные ценные бумаги и становится их собственником, при этом эмитент получает полный стоимостной эквивалент эмиссии ценных бумаг;

комиссионное, когда банк за определенное комиссионное вознаграждение получает от эмитента ценные бумаги на реализацию, а эмитент — деньги после полной реализации ценных бумаг;

представительское, когда банк берет на себя организацию эмисссии и продажу ценных бумаг, осуществляя эти операции от имени эмитента и за его счет, эмитент при этом получает выручку от продажи ценных бумаг.

Первичный рынок всегда был и остается достаточно неопределенным и капризным. Акции и облигации могут распространяться не так активно, как хотелось бы. Возможно возникновение осложнения в эффективности предприятия-эмитента, курсы ценных бумаг могут начать снижаться. А поэтому риск гарантов может стать очень большим. Устойчивость первичного рынка во многом будет зависеть от брокеров и дилеров на вторичном рынке, их способности «фиксировать цену», т.е. придать ей стабильность, не допускать ее резких колебаний, чтобы был стабильный спрос на ценные бумаги на первичном рынке. Первичный рынок при всей его организованности всегда сохраняет потенциальную угрозу потери равновесия и стабильности. В то же время именно на первичном рынке осуществляется мобилизация денежного капитала и инвестирование его в экономику. Первичный рынок не только обеспечивает увеличение накопления в масштабе национальной экономики, но и распределяет свободные денежные средства по отраслям и сферам экономики. Критерием такого размещения в условиях рыночной экономики служит доход, т. е. свободные денежные средства направляются в те сферы хозяйства, которые обеспечивают максимальный доход. Первичный рынок выступает средством создания эффективной с точки зрения рыночных критериев структуры национальной экономики, поддерживает пропорциональное развитие хозяйства при сложившейся в данный момент норме прибыли по отдельным предприятиям и отраслям, будучи фактическим регулятором движения долгосрочного ссудного капитала. В значительной степени он определяет размеры накопления и инвестиций в стране, а также темпы, масштабы и эффективность национальной экономики.

Основой рынка ценных бумаг служит первичный рынок, так как именно он определяет его совокупные масштабы и темпы развития. Однако объемы первичных рынков в развитых странах в настоящее время существенно различаются. Несомненно, первое место по объемам выпуска' и по обороту занимает первичный рынок США, несколько отстает от него сравнительно молодой рынок Японии, а вот Германия в последние годы прочно удерживает третье место, серьезно конкурируя с другими странами, такими как Франция и Великобритания. В последние годы активно идет процесс интернационализации рынков ценных бумаг, в том числе и первичного, что обязательно скажется и на развитии экономики стран в целом, так как перераспределение капитала между странами будет вестись значительно активнее.

В России первичный рынок, как, собственно, и рынок в целом, сформировался в 1992 г. При этом образовался он как внебиржевой рынок, связанный с приватизацией экономики и выпуском приватизационного чека (ваучера), и к середине 90-х годов XX в. был представлен преимущественно акциями, размещающимися путем открытой или закрытой подписки, посредством фондовых магазинов, отделений связи, банков и других каналов. В настоящее время первичное размещение ценных бумаг в России осуществляется либо непосредственно эмитентом, либо с помощью фирмы-посредника — профессионального участника рынка ценных бумаг. При этом основная часть выпусков размещается именно самим эмитентом, что связано с недостаточностью средств для привлечения посредника, опыта организации внебиржевой торговли у профессиональных участников. Помимо этого в России организовано и осуществляется биржевое первичное размещение ценных бумаг. Однако это в большей степени касается государственных ценных бумаг. Их размещение осуществляется на аукционах при посредничестве Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ).