Глава 4 инвестиционные качества акционерного капитала (акций)

Глава 4 инвестиционные качества акционерного капитала (акций)

4.1. Акции как объект инвестиций

Фондовый рынок является важным составляющим элементом финансового рынка. Финансовый рынок как экономическая категория — это механизм, инструменты и участники перераспределения свободного денежного (финансового) капитала, а также совокупность экономических отношений, связанных с таким перераспределением и возникающих между хозяйствующими субъектами. Благодаря перераспределению и трансформации временно свободных денежных (финансовых) ресурсов из одной сферы (отрасли) в другую и от одного экономического субъекта другому проявляется главная функция рынка ценных бумаг. Отношения на фондовом рынке осуществляются посредством выпуска специальных документов — ценных бумаг.

С юридической точки зрения ценная бумага — это денежный документ, удостоверяющий имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при предъявлении данного документа или если доказано закрепление данных прав в специальном реестре (в случаях, определенных законом). Чтобы стать ценной бумагой как таковой, финансовый инструмент должен быть квалифицирован в качестве ценной бумаги государством.

Различают два вида прав, связанных с ценными бумагами. С одной стороны, ценная бумага является имуществом (вещью), объектом сделок и на нее могут возникать права собственности или иные вещные права (хозяйственного ведения, оперативного управления) — это так называемое право на бумагу (эмитенту-должнику); с другой — из ценной бумаги могут следовать различные права (например, право на часть дохода организации) — это так называемое право из бумаги.

С экономической точки зрения ценная бумага — это совокупность имущественных прав на те или иные материальные объекты, которые обособились от своей материальной основы и получили собственную материальную форму.

Но не все имущественные права являются ценными бумагами. Ценная бумага становится таковой только тогда, когда она обладает в совокупности следующими фундаментальными свойствами:

обращаемость;

доступность для гражданского оборота;

стандартность и серийность;

документальность;

признание государством и регулируемость;

рыночность;

ликвидность;

рискованность;

обязательность исполнения обязательства.

Ценные бумаги как объекты гражданских прав имеют свободный характер перехода от одного лица к другому в порядке универсального правопреемства и не ограничены в обороте.

К ценным бумагам относятся акции акционерных обществ, облигации, государственные долговые обязательства, векселя, производные ценные бумаги.

Ценные бумаги выпускаются как в индивидуальном порядке (векселя), так и сериями (акции, облигации и т.д.). При выпуске ценных бумаг сериями они относятся к категории эмиссионных ценных бумаг, поэтому их выпуск контролируется государством (Минфин России, ФСФР). Эмиссионная ценная бумага характеризуется следующими признаками:

закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав ее владельца;

размещается выпусками;

имеет равный объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги.

Юридическое лицо, выпускающее ценные бумаги и несущее от своего имени обязательства по осуществлению прав, называется эмитентом. Эмитентами могут быть коммерческие организации, органы исполнительной власти или органы местного самоуправления.

Ценные бумаги характеризуются набором следующих количественных параметров.

Номинал — нарицательная стоимость, устанавливаемая при эмиссии и отражаемая в акционерном сертификате либо напечатанная на бланке. Ее значение является базовым при дальнейших перерасчетах и начислениях процентов.

Эмиссионная цена — цена, по которой ценная бумага продается на первичном рынке.

Рыночная стоимость (курсовая стоимость, курс ценной бумаги) — текущая стоимость бумаги на бирже или во внебиржевом обороте. Курс ценной бумаги определяется соотношением спроса и предложения и формируется как интегральное выражение мнений об ожидаемой прибыльности эмитента и в целом о его перспективах.

Наиболее распространенным видом ценных бумаг в развитых экономиках являются акции. Акция — это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, а также на участие в управлении им и на часть имущества, остающегося после его ликвидации. Таким образом, владение акциями компании изначально несет в себе риск потери инвестиций в полном объеме в случае финансовой несостоятельности общества.

39 Дивиденды по привилегированным акциям определенных типов могут выплачиваться за счет специально предназначенных для этого фондов общества.

Акционеры имеют право на получение дивидендов после уплаты процентов по долговым обязательствам (облигации). Дивиденд — часть прибыли акционерного общества, ежегодно или с другой периодичностью направляемая на выплату по акциям и распределяемая между акционерами в соответствии с количеством и видом акций, находящихся в их собственности. Дивиденды выплачиваются акционерам по итогам деятельности акционерного общества за отчетный период (финансовый год). Общество обязано выплатить объявленные по акциям каждой категории (типа) дивиденды. Акционеры могут либо согласиться на получение своей доли прибыли в виде дивидендов, либо оставить эту прибыль на балансе организации в виде резервов. Дивиденды выплачиваются денежными средствами, а в случаях, предусмотренных уставом общества, — иным имуществом. Дивиденды выплачиваются из чистой прибыли общества39. Решение о выплате дивидендов, размере и форме выплаты по акциям каждой категории (типа) принимается общим собранием акционеров (годовым или внеочередным). Размер дивидендов не может быть больше рекомендованного советом директоров (наблюдательным советом) общества.

Акция является бессрочной, т.е. обращается на рынке до тех пор, пока существует выпустившее ее общество. Акции могут эмитироваться как в наличной, так и в безналичной форме. При документарной эмиссии акционеру выдаются бланки акций, которые имеют несколько степеней защиты. При бездокументарной форме акционеру выдается сертификат акций документ, удостоверяющий право владения определенным числом акций. По форме и характеру получения дивидендов различают привилегированные и обыкновенные акции.

Привилегированные акции предоставляют преимущественное право на получение дивидендов, которые выплачиваются по фиксированной годовой ставке. Они не имеют права голоса, но имеют право на часть имущества, оставшегося после ликвидации. Привилегированные акции общества одного типа предоставляют акционерам — их владельцам одинаковый объем прав и имеют одинаковую номинальную стоимость.

В уставе общества должны быть определены размер дивиденда и (или) стоимость, выплачиваемая при ликвидации общества (ликвидационная стоимость) по привилегированным акциям каждого типа. Размер дивиденда и ликвидационная стоимость определяются в твердой денежной сумме или в процентах к номинальной стоимости привилегированных акций40.

40 Размер дивиденда и ликвидационная стоимость по привилегированным акциям считаются определенными, если уставом общества установлен порядок их определения. Владельцы привилегированных акций, по которым не определен размер дивиденда, имеют право на получение дивидендов наравне с владельцами обыкновенных акций.

Если уставом общества предусмотрены привилегированные акции двух и более типов, по каждому из которых определен размер дивиденда, уставом общества должна быть также установлена очередность выплаты дивидендов по каждому из них, а если уставом общества предусмотрены привилегированные акции двух и более типов, по каждому из которых определена ликвидационная стоимость, очередность выплаты ликвидационной стоимости по каждому из них.

Обыкновенные акции предоставляют возможность управления акционерным обществом, дают право голоса на общем собрании акционеров общества по вопросам его деятельности, одобрения размера дивидендов, формирования совета директоров (наблюдательного совета), выбора исполнительного органа (генерального директора), а также право на пропорциональную долю активов компании в случае прекращения ее деятельности, но размер получаемого по ним дивиденда зависит только от результатов работы фирмы и заранее ничем не гарантируется. Держатели этих акций могут претендовать на доход только после того, как обществом будут выплачены все налоги, доходы по облигациям и привилегированным акциям, а также внесены суммы резервирования необходимых средств на развитие фирмы. Каждая обыкновенная акция общества предоставляет ее владельцу одинаковый объем прав.

Сравнительный анализ инвестиционных качеств обыкновенных и привилегированных акций приведен в табл. 4.1.

Отправной точкой для оценки будущей прибыли и дивидендов является предположение о том, что произошедшие в прошлом события будут повторяться и в будущем. Поэтому для оценки стоимости акций используют отчетные данные о величине прибыли и дивидендов за прошедшие периоды.

Оценка справедливой действительной стоимости акции строится на предположении, что ни продавец ни покупатель акции не имеют на рынке реальных преимуществ.

При оценке текущей доходности акции в расчет принимаются только дивиденды. Поэтому этот показатель иногда называется дивидендной доходностью или нормой дивиденда.

Большая величина балансовой стоимости свидетельствует о том, что акции компании обеспечены собственным капиталом и будут иметь тенденцию роста курсовой стоимости. Отношение рыночной цены акции к ее балансовой стоимости характеризует степень спроса на акцию на рынке. Чем больше величина этого показателя, тем выше спрос на акции.

Ликвидационная стоимость акции складывается из денежных средств, которые получит владелец акции, если компания будет ликвидирована, ее активы «раздроблены» и проданы по частям разным покупателям на рынке. Эта оценка стоимости акции наиболее точна и объективна в российских условиях. Если ликвидационная стоимость акции выше, чем цена, которую потенциальные покупатели желают заплатить за нее, то, вероятнее всего, владельцы компании предпочтут распродать активы, ликвидировав ее. Маловероятно, что они станут продавать акции по цене покупателя, так как в этом случае они фактически продавали бы принадлежащие им активы ниже их реальной стоимости. Этот вариант продажи акций возможен лишь тогда, когда акционеры не обладают достаточной их долей, позволяющей им ликвидировать компанию.

Чем выше ликвидационная стоимость акции по отношению к цене, которую готовы заплатить за нее потенциальные покупатели, тем выше вероятность ликвидации такой компании по решению ее акционеров.

Определение ликвидационной стоимости акции позволяет акционерам оценить величину минимального дохода от продажи акций, на который они могут рассчитывать. Такой доход складывается из чистой реализационной стоимости всех активов за вычетом долгосрочных и краткосрочных обязательств, а также издержек ликвидации. При наличии у компании привилегированных акций из реализационной стоимости необходимо вычесть также номинальную стоимость привилегированных акций и задолженность по дивидендам, подлежащим выплате владельцам привилегированных акций.

При ликвидации общества весь имущественный комплекс должен продаваться по текущей рыночной стоимости. Законодательно установлено, что рыночная стоимость этого имущества должна определяться с участием независимых оценщиков, что увеличивает издержки ликвидации для ликвидируемой компании. Сумма, полученная от реализации машин, механизмов и другого оборудования, может быть меньше их балансовой стоимости, что связано, прежде всего, с вероятным превышением издержек от реализации над стоимостью изношенной техники. Товарные и другие запасы, как правило, всегда можно продать с некоторой прибылью.

Одно из основных условий ликвидации компании состоит в том, что дебиторы обязуются погасить долги в полном объеме. В общую сумму активов включают не только денежные средства на расчетных и иных счетах в банке, но и наличные средства в кассе компании.

Темпы роста рыночной стоимости компании, а следовательно, и рыночная цена ее акции зависят в основном от двух факторов: нормы прибыли на акционерный капитал и инвестиционной политики компании, которая определяется долей прибыли, реинвестируемой в активы, т.е. приростом капитала общества. Очевидно, что высокие показатели прибыли на акционерный капитал и приращения самого капитала повышают спрос на акции, что и вызывает рост их котировок на биржах.

Прирост капитала компании означает увеличение стоимости капитала, приходящегося на одну обыкновенную акцию; его обычно получает владелец при продаже акции (конечная доходность). Увеличение дохода с прироста капитала обусловлено возможностью увеличения будущих дивидендов и возрастанием стоимости продажи акции инвестором.

Считается, что акция недооценена рынком в случае, если ее балансовая стоимость /Гб больше текущей рыночной стоимости Ракц, т.е. £б > Ракп. Если обе части неравенства разделить на постоянную величину Е0 (прибыль на одну обыкновенную акцию, находящуюся в обращении), получим:

В этом неравенстве отношение Еб/Е0 характеризует приемлемое для стратегического инвестора значение показателя «Обеспечение активами акции / Прибыль на акцию», а Ракп/Е0 — «настроение» рынка по отношению к компании. Обычно эти показатели сравнивают с аналогичными показателями других компаний либо с показателями прошлых периодов.

Если балансовая стоимость акции меньше ее текущей рыночной стоимости, это трактуется как переоцененность акции рынком.

Для инвесторов предпочтительнее более низкое соотношение Цена/Прибыль, т.е. покупать акции целесообразно тогда, когда они недооценены рынком. В этом случае инвестор может надеяться на то, что в будущем рынок «исправит» свою ошибку и рыночная стоимость акции возрастет. Высокое соотношение Ргт/Е0 может означать, что рыночная цена акции уже отражает будущий рост объемов продаж и доходов компании, т.е. акция переоценена рынком.

Если основная часть акционерного капитала обеспечивается посредством накопления части прибыли, то это может привести к дополнительным проблемам. Некоторые из них связаны с издержками по размещению новых выпусков акций и трудностями их реализации, другие — с возможным снижением доходов и ослаблением контроля акционеров. Накопление прибыли, как правило, самый легкий и наименее дорогостоящий метод пополнения акционерного капитала. Однако многие компании приходят к выводу, что курс их акций в основном зависит от уровня дивиденда: высокие дивиденды ведут к повышению действительной стоимости акции, что стимулирует рост ее рыночной цены. Таким образом, выплата большого дивиденда не только увеличивает доходы акционеров, но и облегчает наращивание капитала с помощью продажи дополнительных акций. Кроме того, многие акционеры могут предпочесть немедленное увеличение дивидендов возможным будущим доходам и тем самым затруднить накопление капитала.

Иногда накопление прибыли считают приемлемым источником средств, если они будут инвестированы и смогут принести высокую норму дохода, компенсирующую задержку выплаты дивидендов. Это предположение основывается на возможном увеличении доходов самими акционерами посредством реинвестирования дивидендов. Если же средства накапливаются компанией и не выплачиваются акционерам, то норма дохода, который мог бы получить акционер, становится для него альтернативными издержками. Таким образом, средства, полученные эмитентом в результате продажи новых акций, нужно инвестировать так, чтобы они приносили доход, достаточный для поддержания, по меньшей мере, того же дохода и дивиденда на акцию, а также такого же курса акции, которые были бы при прежнем числе акций.

Чтобы курс акций в результате дополнительной эмиссии не снизился, средства, полученные эмитентом в результате продажи новых акций, должны быть инвестированы так, чтобы они приносили доход (в расчете на одну акцию) не ниже прежнего дохода компании.

Большинство мелких компаний в России не имеет организованного рынка для продажи (оборота) своих обыкновенных акций. Это происходит по различным причинам: вследствие невысокой финансовой устойчивости общества, относительно небольшого числа акционеров или объема предлагаемых акций и т.п. Даже в тех случаях, когда имеется доступ на рынок, расходы, связанные с котировкой относительно небольших выпусков акций, могут оказаться значительными.

Акции небольших компаний находятся, как правило, у немногих владельцев. Поэтому эмиссия и продажа дополнительных выпусков другим лицам может затруднить акционерам контроль над деятельностью компании. Во многих случаях это побуждает их запрещать новые выпуски акций. В компаниях, где основная доля собственных средств вложена в производственные активы, увеличивается возможность получения прибыли. Но даже и в этих условиях дополнительные выпуски акций могут отрицательно сказываться на доходах акционеров за счет «разводнения» прибыли на одну обыкновенную акцию в обращении.

Рыночная цена акций компаний, зарегистрированных на фондовой бирже, устанавливается лицами, ведущими торговлю акциями. Цены котируемых на бирже акций публикуются ежедневно в курсовых бюллетенях. Если акции не имеют котировок, то в соответствии с Федеральным законом «Об акционерных обществах» для совершения сделок рыночную стоимость акций в обязательном порядке определяет оценщик.

4.2. Методы оценки инвестиционных качеств акционерного капитала(акций)

Инвестиционные качества акций — это результат комплексной оценки акций компании (как правило, обыкновенных) по уровню их доходности, надежности (риску) и ликвидности41. Такая оценка дифференцируется в зависимости оттого, предлагается ли акция на первичном рынке или обращается на вторичном. В первом случае в основу оценки берутся показатели, характеризующие финансовое состояние эмитента, а также основные объемные показатели его финансово-хозяйственной деятельности. Во втором случае эта оценка дополняется показателями обеспеченности акций активами компании, расчетами базовой и «разводненной» прибыли на акцию, дивидендной политикой компании и другими факторами, а также результатами технического анализа движения акций на организованном рынке (фондовых биржах).

Фундаментальный анализ основывается на исследовании финансовых результатов деятельности предприятия-эмитента (бухгалтерский анализ, отчеты о финансовых результатах и пр.), а также тенденций развития отрасли, к которой относится эмитент, с целью определения нынешнего состояния и перспектив конкурентоспособности продукции (или видов деятельности) эмитента. Основа фундаментального анализа — анализ финансового состояния предприятия-эмитента.

41 Исследование ценных бумаг с точки зрения их инвестиционных качеств, как правило, проводят специалист инвестора или инвестиционные

консультанты. Это в особенности касается технического анализа.

42 Родоначальником фундаментального анализа можно считать Бенжамина Грэхэма, который в своей работе «Принципы и техника анализа

ценных бумаг» первым из экономистов провел параллель между внутренней стоимостью акции и ее рыночной ценой.

Объектом исследования в фундаментальном анализе является цена акции отдельной компании. Истинная, или внутренняя, стоимость акции зависит от стоимости самого акционерного общества и может быть количественно оценена как стоимость будущих денежных поступлений по данной ценной бумаге. Таким образом, основная проблема заключается в том, чтобы спрогнозировать эти будущие поступления, анализируя ситуацию на рынке, инвестиционную и дивидендную политику компании, ее инвестиционные возможности, т.е. изучая все факторы, так или иначе влияющие на цену акции42.

Конечным продуктом фундаментального анализа является оценка внутренней стоимости акции компании. Сравнение внутренней стоимости акции с ее рыночной ценой дает ответ на вопрос, какие акции недооценены рынком (следовательно, их следует покупать), а какие — переоценены (следовательно, лучше воздержаться от их покупки или продать, если они находятся в портфеле).

Технический анализ — это вид рыночного анализа, основывающийся на том предположении, что рынок обладает «памятью» и что на будущее движение курса цен товаров, в частности и курсов ценных бумаг, большое влияние оказывают закономерности его прошлого поведения.

Он изучает поведение рыночных показателей ценных бумаг, в том числе показателей их спроса и предложения, динамику курсовой стоимости, общерыночные тенденции движения курсов ценных бумаг.

Технический анализ включает в себя широкий спектр функций: от сбора первичной информации до вынесения заключения для принятия управленческого решения. Таким образом, можно сказать, что технический анализ занимает значительное место как в сфере практического применения методов исследования рынка, так и в сфере научных исследований.

Технический анализ в отличие от фундаментального анализа не предполагает рассмотрение сущности экономических явлений (рис. 4.1, 4.2).

Рассмотрим некоторые фундаментальные показатели акций.

Дивидендная доходность показывает текущую доходность акций.

Дивидендная доходность = Дивиденд на акцию / / Текущая рыночная цена акции.

Чем выше дивидендная доходность, тем, теоретически, выше привлекательность акций43.

43 В ситуации нерегулярных выплат дивидендов по обыкновенным акциям данный показатель становится применимым только для привилегированных акций. Привилегированные акции в настоящее время, по мнению ряда российских аналитиков, недооценены относительно обыкновенных акций.

Акционеров как собственников компании должно интересовать, на какую прибыль (после выплат процентов и налогов)

Методы оценки инвестиционных качеств акций

і

Фундаментальный анализ

Технический анализ

Анализ финансово-хозяйственной деятельности эмитента

Макроэкономический анализ

Отраслевой анализ

Графический анализ курсовой динамики акций

Построение индексов фондового рынка

£

1

Финансовый анализ деятельности компании

Определение внутренней стоимости акций компании

Экономический анализ деятельности компании

Анализ платежеспособности

Метод дивидендов

Анализ положения компании в отрасли

Анализ финансовой устойчивости

Метод доходов

Анализ конкурентной среды

Анализ деловой активности

Анализ рентабельности финансово-хозяйственной деятельности

Метод оценки риска, основанный на модели САРМ

Анализ финансовой политики компании

Анализ менеджмента компании

Анализ НИОКР компании

Рис. 4.1. Методы оценки инвестиционных качеств акций

Фундаментальный анализ

Количественные критерии

Качественные критерии

Дивидендная доходность

Дивидендная политика

Коэффициент Р/Е

Доход на акцию

Степень транспарентности финансово-хозяйственной деятельности

Стоимость чистых активов на акцию

Ликвидность вторичного рынка

Уровень финансового рычага

Коэффициент альфа

Отраслевая принадлежность

Коэффициент бета

Уровень кредитного рейтинга эмитента

Рис. 4.2. Критерии фундаментального анализа

они могли бы претендовать из расчета количества акций, которыми они владеют. Этот показатель описывается величиной прибыли на акцию, или EPS (earnings per stock):

EPS = Чистая прибыль после уплаты налогов и дивидендов по привилегированным акциям / Число обыкновенных акций

в обращении.

Показатель, позволяющий соотнести прибыль на акцию с ее текущей рыночной ценой, называется «кратное прибыли»:

Р/Е = Текущая рыночная цена акции / EPS.

Этот коэффициент используется для выявления недооценен-ности или переоцененности акций. Р/Е показывает (при предположении о неизменности прибыли в будущем) число лет, которое потребуется компании, чтобы окупить цену своих акций. Однако отдельно взятый показатель Р/Е ни о чем не говорит. Для того чтобы принимать инвестиционные решения на его основе, надо подсчитать среднеотраслевой показатель Р/Е, а затем сравнить Р/Е компании со среднеотраслевым значением. Если Р/Е выше среднеотраслевого, то считается, что акция переоценена и от нее надо избавляться; если ниже — наоборот, приобретать44. Следует отметить, что показатели Р/Е сравнимы для компаний одной отрасли, со схожей структурой денежных потоков, системой учета и т.п.

Показатель стоимость чистых активов (NAV) на акцию необходим для определения базовой чистой стоимости компании на одну акцию, в предположении, что активы компании были проданы за наличные сейчас и могли быть распределены между акционерами.

Стоимость чистых активов на акцию = Стоимость чистых активов / Число акций в обращении.

Зачастую показатель NA V на акцию используется как определение минимального порога стоимости акции.

Коэффициент альфа — это показатель, характеризующий рискованность акции по отношению к рынку. Положительное значение коэффициента является дополнительным вознаграждением инвестору за риск покупки данной акции. Чем больше его значение, тем лучше эта акция смотрится на рынке45.

средняя доходность портфеля;

коэффициент бета портфеля;

средняя доходность безрискового портфеля;

гт средняя доходность на рынке.

44 Однако высокий показатель Р/Е может также говорить о высокой

оценке акции инвесторами, т.е. об их заинтересованности приобрести данный актив. Соответственно, низкий Р/Е — о низкой заинтересованности инвесторов. Это может означать, что потенциал роста цены акции ограничен.

45 Например, говорят, что доходность акции с коэффициентом а = 1

превышает доходность рынка в целом на 1\%.

Оценку относительного изменения доходности акции (портфеля) по сравнению с доходностью рынка проводят на основе коэффициента бета. Коэффициент бета показывает, как рынок воздействует на изменение доходности портфеля. Бета дает количественное соотношение между движением курса данной акции и движением рынка акций в целом. Значение бета больше 1 свидетельствует о большем риске активов по отношению к рынку, меньше 1 — о меньшем риске. Отрицательное значение бета говорит об обратной зависимости между курсом ценной бумаги и индексом46.

Р= Vе/"'согг fa т)>

где ар — стандартное отклонение доходности актива;

ат — стандартное отклонение доходности рыночного портфеля;

согг (р, т) коэффициент корреляции доходности актива и рыночного портфеля.

В действительности ценные бумаги с отрицательным значением бета — первые кандидаты для формирования хорошо диверсифицированного портфеля. Но они встречаются очень редко. Большинство значений бета находится в диапазоне от 0,5 до 1,5, причем среднее значение (по определению) составляет 1,0.

Коэффициент корреляции, используемый при вычислении беты, определяется следующим образом:

согг. т = COV, т I о, • от)

і,т і,т і і /п'

где cov//n — ковариация доходностей /-го актива и рынка.

Коэффициент корреляции изменяется в пределах от -1 до + 1, не имеет единицы измерения, вследствие чего его удобно интерпретировать. Значение коэффициента корреляции, равное + 1, означает наличие совершенной положительной связи между двумя активами; значение коэффициента корреляции, равное -1, означает наличие совершенной отрицательной связи между двумя активами; значение коэффициента корреляции, равное 0, говорит об отсутствии связи между двумя активами.

46 Например, при Р = 0,5 говорят, что при падении индекса на 10\% цена акции вырастет на 5\%.

Ковариацию, используемую в формуле расчета коэффициента корреляции, определяют следующим образом: п

cov/)/n = X (іу n)(rmj Гт)І(п 1), /=1

где Гу — доходность /-го актива в момент времени у; Tj — среднее значение доходности /-го актива; г • — доходность рынка в момент времени у; Тт — среднее значение доходности рынка; п — число наблюдений в выборке.

Под рыночной доходностью понимается прирост индекса за наблюдаемый период.

На основе ковариации можно судить о силе и направлении связи между доходностями активов. Если доходность двух активов одновременно увеличивается или одновременно уменьшается, то ковариация будет иметь положительное значение. Напротив, если с ростом доходности одного актива доходность другого актива снижается, то ковариация будет иметь отрицательное значение. Близкое к нулю значение ковариации говорит об отсутствии связи между доходностями двух активов.