4.3. оценка пакетов акций

4.3. оценка пакетов акций

Миноритарные пакеты акций обычно оценивают путем умножения действительной стоимости одной акции, найденной одним из приведенных выше методов, на число акций в пакете. Крупные пакеты оценивают путем прибавления к стоимости, определенной таким способом, надбавки за контроль.

Кроме методов, основанных на определении действительной цены одной акции, миноритарные пакеты можно оценивать с помощью метода сравнения продаж (или сравнительного подхода). Существует две разновидности этого подхода: метод анализа сделок и метод рынка капитала.

Метод анализа сделок основывается на анализе сделок купли-продажи компаний, сходных с той, акции которой оцениваются. Метод сравнения продаж базируется на анализе биржевых операций с акциями, которые аналогичны оцениваемому пакету акций. Оба метода достаточно близки по используемым приемам анализа и включают следующие этапы оценки:

Отбор нескольких недавно проданных компаний-аналогов (метод анализа сделок) или компаний, акции которых котируются на бирже (метод рынка капитала) на основании следующих критериев:

принадлежность к одной отрасли;

схожесть типов, размера или характера производства;

сравнимая номенклатура выпускаемой продукции;

общность действия внешних факторов (налоговое давление, курс валюты, инфляция и др.).

Расчет для каждой компании-аналога ценовых мультипликаторов:

Цена компании / Выручка;

Цена компании / Дивиденды;

Цена компании / Стоимость чистых активов.

Определение более узкой группы компаний, мультипликаторы которых не выходят за границы заданных диапазонов.

Усреднение стоимости узкой группы компаний с использованием соответствующего взвешивания (например, по размерам активов).

Расчет стоимости компании, пакет акций которой оценивается путем умножения усредненной стоимости группы компаний на соответствующий данной компании весовой коэффициент.

Расчет стоимости миноритарного пакета как соответствующей величине пакета доли стоимости всей акционерной компании.

В случае применения метода рынка капитала стоимость оцениваемого миноритарного пакета считается прямо пропорциональной расчетной стоимости компании. При использовании метода анализа сделок расчетную стоимость миноритарных пакетов акций корректируют путем скидок на неконтролируемость и/или неликвидность пакетов.

Чем более крупной долей уставного капитала владеет акционер, тем большим правом контроля над компанией он обладает.

На практике миноритарный акционер не имеет реальной возможности персонально отстаивать свое мнение путем голосования на общем собрании акционеров.

Мажоритарный акционер может оказывать прямое влияние на принятие решений, тем большее, чем крупнее его доля в уставном капитале компании.

Контроль над компанией позволяет крупному акционеру получать не только дивиденды, которые получает и миноритарный акционер, но и дополнительные преференции. Эти преференции образуют отдельный денежный поток, который формируется не из чистой (как дивидендный поток), а из балансовой прибыли компании47.

Суммарный размер возможных преференций зависит от многих факторов:

качества менеджмента компании;

степени концентрации капитала среди крупных акционеров компании;

монопольного положения компании на рынке;

конкурентоспособности продукции компании;

размеров налоговой нагрузки на компанию и т.д.

Принято считать, что для функционирующего бизнеса суммарный размер преференций не должен превышать некоторого предела, после которого размер чистой прибыли уменьшается настолько, что ее не хватает на развитие бизнеса или компания становится непривлекательной для миноритарных акционеров.

Как правило, максимальный размер преференций определяется экспертным путем или путем сопоставления с аналогичными компаниями48.

Доля преференций, достающихся отдельному крупному акционеру, зависит от его доли в акционерном капитале и может быть графически представлена функцией, показанной на рис. 4.3.

Размер преференций представляет собой надбавку к стоимости пакета акций, определенной исходя из действительной стоимости одной акции. Если же крупный пакет акций оценивался с помощью сравнительного подхода, то преференции определяют размер скидки за неконтрольный характер пакета при продаже миноритарного пакета акций.

47 Например, крупный акционер может поставлять для компании

оборудование через принадлежащие ему фирмы.

48 Согласно экспертным данным, в российской практике размер преференций колеблется в пределах 10-20\% от чистой прибыли.

Размер скидки за неликвидность, как правило, оценивается только экспертным путем. При этом следует учесть, что неликвидными могут быть как миноритарные, так и контрольные пакеты. Кроме частоты совершения сделок с аналогичными пакетами ак

ций в прошлом степень неликвидности определяет рассмотренное выше соотношение Чем выше обеспечена активами компании прибыль на акцию, тем легче реализовать пакет таких акций на фондовом рынке. Иначе говоря, если акции неликвидны, то инвесторы склонны больше ориентироваться на наличие активов в компании, чем на текущую прибыль. При этом крупные инвесторы рассчитывают за счет получения контроля над компанией либо продать ее активы и получить прибыль как разницу между ликвидационной стоимостью пакета и ценой его приобретения, либо реструктурировать компанию и увеличить получаемую ею прибыль. В последнем случае они также останутся в выигрыше, так как получат возможность продать пакет акций эффективно действующей компании по возросшей цене либо регулярно получать от нее дивиденды и/или преференции.

Если акции неликвидны, то их инвестиционная привлекательность в большей мере связана с размерами и характером активов компании-эмитента, чем с текущей прибылью, получаемой этой компанией.