Глава 5 «портфельный анализ» инвестиционных проектов и программ

Глава 5 «портфельный анализ» инвестиционных проектов и программ

5.1. Инвестиционные решения: методические проблемы формирования

Экономическая система представляет совокупность взаимодействующих между собой различных и часто исключающих друг друга планов. План — это четко определенная последовательность действий, которую намеревается осуществить экономический субъект ради достижения предполагаемых целей.

Процессы планирования и разработки проектов теснейшим образом связаны. Проект предполагает план. Различия между начальным состоянием системы и неким ее последующим состоянием описываются в проекте, и там же указываются варианты для улучшения неудовлетворительной ситуации.

Фирма одновременно может воспроизводить некоторый набор проектов. Причем проекты могут быть как связанными, так и не связанными, когда эффективность одного из них не зависит от другого. При этом общая результативность функционирования предприятия будет нелинейно зависеть от числа таких проектов и оценок их эффективности.

Проект является основным инструментом реализации инвестиционных программ.

Инвестиционные программы фирм и отраслей промышленности представляют собой набор документов организационно-правового, финансово-экономического и производственно-технологического содержания, в которых отражаются: цели и задачи инвестирования; объемы необходимых финансовых средств; схемы финансирования совокупности проектов, образующих данные программы; механизмы эффективного распределения и расходования денежных ресурсов; взаимосвязь между финансовыми вложениями и ожидаемыми результатами.

Проектирование инвестиционных программ может осуществляться как на федеральном и региональном уровнях (особенно при распределении бюджетных средств), так и на уровне фирм и банков (при распределении инвестиционных ресурсов в частном секторе).

Схемы финансирования программ развития экономических объектов можно представить в трех основных вариантах.

Первый. Прямое финансирование проектов программы из бюджета, внебюджетных фондов или средств частных инвесторов.

Второй. Льготное кредитование инвестиционных программ фирм и регионов в соответствии с действующими законодательными нормами, например, с применением инвестиционного налогового кредита.

Третий. Кредитование программ с применением государственных гарантий, когда правительство практикует лишь долевое участие в инвестиционной программе, гарантирует политическую стабильность или поддержание определенных правил на конкретном рынке, проводит страхование рисков по отдельному инвестиционному проекту или по всей программе.

На практике возможно комбинирование этих схем финансирования. В этом наиболее распространенном случае задействованы механизмы смешанного — государственного и частного финансирования инвестиционных программ. Причем бюджетное финансирование должно быть не прямым, когда происходит безвозвратное выделение средств, а осуществляться на возвратной основе.

Характерной особенностью инвестиционных программ является превышение спроса на финансовые ресурсы над предложением, что резко повышает стоимость данного инструмента управления в экономике, особенно при проведении реструктуризации.

Поэтому всегда имеются проекты и бизнес-предложения, которые выпадают из перечня объектов на выделение бюджетного финансирования, а также могут не получить инвестиций от частных кредиторов.

Решение о том, в какой проект необходимо вкладывать деньги, принимается согласно критериям эффективности. Однако рационалистические критерии (NPV, PI, IRR, Ток) и создаваемые на их основе алгоритмы расчета не могут учесть совокупность ограничений, которые имеют отношение к процедуре распределения, а поэтому дают лишь упрощенное представление об эффективном распределении инвестиций.

Состояние экономики и промышленных организаций может вносить искажение в оценку привлекательности инвестиционных программ благодаря структурным диспропорциям в функционировании технологических цепочек и влиянию институциональных ограничений.

Эффективность распределения средств между проектами инвестиционной программы и между инвестиционными программами различных отраслей промышленности зависит не только от возможностей каждого субъекта с минимальными затратами обеспечивать их возврат и планируемый уровень рентабельности производства (финансовая эффективность), но также от степени диверсификации портфеля проектов, отлаженности схем финансирования, которые определяют риск реализации проекта и вероятность получения того или иного дохода. Схема финансирования в значительной степени влияет на скорость распространения волн инвестиций в промышленности, определяет величину мультипликатора расходов. Таким образом, действующие правила проектирования и реализации инвестиционных программ задают общий уровень трансакционных издержек управления инвестиционными процессами.

В условиях острого недостатка финансовых ресурсов и масштабных задач по модернизации предприятий и рынков формирование потребностей на капитал закономерно разворачивается в следующем порядке. Сначала удовлетворяется потребность в оборотном капитале, обеспечивающем поддержание текущих объемов производства, затем осуществляется инвестирование в товарно-материальные запасы, возникают потребности в инвестировании новых продуктов и технологий, и только на этой стадии предприятие ищет пути удовлетворения потребности инвестиций в основной капитал.

Значительный рост инвестиций в основной капитал должен быть подготовлен рядом вспомогательных изменений в потребностях на различные формы капитала. Но каков объем располагаемого свободного капитала в денежном выражении в момент tQ, каковы источники инвестирования промышленности, каким образом его можно распределить между субъектами экономической системы, чтобы получить наибольшую отдачу, по каким направлениям должен быть рассредоточен этот капитал?

Одной из задач является необходимость концентрации имеющегося капитала в точках, мультиплицирующих эффективность промышленного производства.

Как отмечалось в гл. 1, существуют два направления в системе разработки инвестиционных программ развития промышленных объектов. Во-первых, это использование оптимизационных процедур, например, в рамках выбора эффективного инвестиционного портфеля проектов. Во-вторых, это конкурсный (экспертный) метод отбора проектов, когда претенденты подают в соответствии с установленными формами заявки и выделение финансирования разыгрывается между участниками. Такой способ может практиковать как государство, так и частный сектор, в частности, коммерческие банки. Выше было показано, как может быть использован экспертный подход.

Для оценки проектов применяется экспертный анализ. Орган принятия окончательного решения имеет в своем составе либо специальные экспертные группы, которые дают коллегиальные заключения на инвестиционные проекты, либо технических экспертов, которые при осуществлении выбора пользуются рейтинговыми процедурами.

, При оптимизационном подходе к разработке инвестиционных программ на уровне предприятия, региона, экономики решаются задачи определения наиболее эффективной структуры распределения имеющегося свободного капитала, а также выбора наиболее оптимальной инвестиционной стратегии поведения и ближайшего прогноза развития ситуации в области инвестиций.

Пусть имеется п инвестиционных проектов с определенными значениями коммерческой, бюджетной и экономической эффективности, и кроме того, характеризующихся требуемым объемом финансовых средств W( и ожидаемым доходом от реализации проекта Rj. Пусть имеется некоторый объем собственных средств Sr Требуемый объем средств, как уже было сказано, обычно превосходит величину собственных средств, т.е. Wj > Sj} следовательно, разница может пополняться либо за счет привлечения кредитов, либо за счет федерального или регионального бюджетов. Но это при условии необходимости покрытия требуемого объема финансовых ресурсов, что абсолютно не является обязательным на практике.

Например, у фирмы может не быть собственных средств, а величина предоставляемого кредита или федерального субсидирования не обязательно покроет продекларированную потребность. Тогда проект будет выполнен на долю предоставленных финансов (если это возможно), либо потребуется сокращать затраты и искать резервы для его выполнения. В худшем случае бизнес-идея, реализуемая в данном проекте, будет отложена до лучших времен или навсегда останется нереализованной по причине ее морального обесценения.

Разность между ожидаемым доходом от проекта и величиной требуемого финансирования F[ = Rf — W{ должна стремиться к максимуму для всей совокупности проектов, образующих портфель. Если величина требуемого объема финансирования превосходит объем собственных средств, то общая величина финансирования находится как W{ + a{Wt — S(), где а — стоимость финансовых ресурсов с учетом процентов за кредит.

Обобщенная математическая формулировка оптимизационной модели, согласно развиваемому подходу, принимает вид:

Р(Ю = max, при ограничении: £ ty^S*

ieN /є N

где F(N) — общая эффективность реализации портфеля из п проектов; N — множество финансируемых проектов (программ); S — объем финансирования из собственных средств.

Таким образом, оптимизационный подход к инвестиционным программам состоит в максимизации параметра F( по всему портфелю проектов при общем объеме финансирования, меньшем или равным объему финансирования из собственных средств, либо в максимизации величины Ft — aWi по всему портфелю проектов, когда общий объем финансирования превосходит величину собственных средств.

Однако применение оптимизационного подхода может вполне включать экспертные процедуры. В частности, подлежит экспертной оценке надежность рассматриваемого портфеля (проекта), если известна характеристика надежности Р. или риска (1— Р). Тогда суммарный ожидаемый доход портфеля определится как R = Е /?;Р-.

При этом задачей номер один выступает правильное определение степени надежности, которую в современных условиях инвестиционного проектирования возможно оценить в основном экспертным путем с той или иной степенью точности.

Данный прием, по сути, наглядно демонстрирует возможность объединенного применения оптимизационного и экспертного подходов, но все же оптимизационные процедуры на практике применяют гораздо реже, нежели экспертные оценки, позволяющие манипулировать выбором и осуществлять всевозможные аналитические комбинации.