5.3. анализ инвестиционных проектов в условиях риска

5.3. анализ инвестиционных проектов в условиях риска

Оценка риска может основываться на субъективных суждениях, использовании экспертных оценок и приемов сравнительного анализа. Однако в финансово-инвестиционной деятельности большинства компаний, осуществляющих долгосрочные инвестиции, в предпроектных исследованиях предпочитают процедуры количественного измерения проектного риска1:

1 Ендовицкий Д.А. Указ. соч. С. 175.

анализ уровня безубыточности (break-even analysis);

анализ инвестиционной чувствительности (sensitivity analysis);

оценка вероятностных распределений;

анализ имитационных моделей (Monte Carlo simulation analysis);

процедуры субъективного рискового регулирования (adjusting the pay back period, risk-adjusted discount rate, adjusting cashflows);

подход с использованием эквивалентов определенности (certainty equivalent-approach);

анализ дерева решений, стандартных отклонений и коэффициентов вариации.

Анализ безубыточности является неотъемлемой частью инвестиционного проектирования. Это, по сути дела, аналитический подход к изучению взаимосвязи между издержками и доходами при различных уровнях производства.

Анализ безубыточности используется не только для инвестиционного проектирования. Этот анализ полезен также для текущего управления, так как он обеспечивает финансовых аналитиков информацией для принятия управленческих решений благодаря анализу влияния изменений в цене продукции, производстве и объемах продаж и издержках, а также прогнозирования прибылей, убытков и потоков денежных средств. Подробное описание процедур анализа безубыточности рассматривается в рамках «Управленческого учета» и «Финансового менеджмента».

Представим графическую интерпретацию этого метода (рис. 5.1). Линия Охарактеризует постоянные издержки, величина которых зависит от изменения объемов производства.

Линия АС отражает уровень переменных затрат организации, а линия ОД показывает величину доходов при различных объемах продаж.

Когда продукция не реализуется, совокупные издержки не равны нулю, а равны OA. Когда объем выпуска равен Q, совокупные издержки представлены линией CQ, иначе, суммой постоянных и переменных затрат организации.

Пересечение линии совокупного дохода с линией совокупных издержек определяет точку безубыточности QBE, в которой совокупный доход равен совокупным издержкам. Любая разность по вертикали между линией совокупного дохода и совокупных издержек справа от точки безубыточности показывает прибыль при дан

ном объеме производства, в то время как убытки будут отражены на графике слева от точки безубыточности, потому как в этом случае совокупные издержки превышают совокупный доход. Расчет точки безубыточности осуществляется по формуле

QB=FC/iprVC),

где FC — постоянные затраты, pi — цена единицы продукции, VC —

переменные затраты на единицу продукции.

Таким образом, для того, чтобы рассчитать точку безубыточности, необходимо величину постоянных издержек разделить на разницу между ценой продаж продукции и величиной переменных издержек на единицу продукции. Эта разница называется единичным вложенным доходом (unit contribution margin).

Если требуется определить объем продаж, который необходим для получения заданного значения прибыли Пз, то применяют формулу

Q=(PC+U3)/(pl-VQ.

Важной характеристикой успешной работы предприятия является величина запаса безопасности (Safety Margin), которая в относительной форме определяется в виде разности между запланированным объемом реализации Qnji и точкой безубыточности: 3B = (Q -Q„„)/Q ■

Чем выше этот показатель, тем безопаснее себя чувствует предприятие перед угрозой негативных изменений (уменьшения выручки или увеличения издержек).

Значение операционного рычага (Operating Leverage) показывает, во сколько раз изменяется прибыль при увеличении выручки:

ОР = Вложенный доход / Чистая прибыль.

Пример 5.3. Рассмотрим методику анализа критических объемов продаж по двум инвестиционным проектам (табл. 5.1).

Анализ показал, что точка безубыточности проекта А ниже по сравнению с проектом Б. Это позволяет ориентировать проекто-устроителя на финансирование проекта А, поскольку в этом случае обеспечивается более быстрый выход на получение прибыли. К тому же по проекту А значение запаса безопасности выше, что является свидетельством более уверенного финансового положения инвестора в случает реализации проекта А.

Исходя из определения операционного рычага получаем, что 10\%-ное увеличение объема продаж приводит в случае реализации проекта А к увеличению прибыли на 15\%, а в случае реализации проекта Б — на 40\%.

Проверим это утверждение при помощи следующих расчетов.

Увеличим выручку на 10\%, сохранив прежнюю структуру затрат (табл. 5.2).

Анализ критического объема продаж при росте выручки на 10\%

Переменные издержки Вложенный доход Постоянные издержки Чистая прибыль

Очевидно, что в данной ситуации второй проект является более выигрышным. По проекту Б прибыль увеличилась на 40 тыс. руб., в то время как по проекту А — на 15 тыс. руб.

Рассмотрим ситуацию с ухудшением конъюнктуры рынка и как следствие снижением объема продаж. Рассчитаем показатели прибыли по обоим проектам, предусмотрев 10\%-ное снижение прибыли (табл. 5.3).

В данной ситуации проект А является предпочтительнее, поскольку обеспечивает снижение прибыли меньшими темпами (на 15 тыс. руб.) по сравнению с проектом Б (на 40 тыс. руб.).

Таким образом, проект с большей величиной операционного рычага больше рискует при ухудшении рыночной конъюнктуры, и в то же время имеет преимущества в случае ее улучшения. Этот факт является лишним напоминанием о том, что предприятие должно оперативно ориентироваться в рыночной ситуации и регулировать структуру издержек соответствующим образом.

Анализ чувствительности инвестиционного проекта состоит в оценке влияния какого-либо параметра проекта на его результаты при условии, что прочие параметры остаются неизменными.

Оценивается влияние различных параметров на базовый показатель эффективности проекта — чистую текущую стоимость (NPV). В инвестиционном анализе используется следующая модель зависимости NPV"от внешних и внутренних показателей:

NPV= (Qpi VCQ -FC-tax + D)FM4(r, n) 1С,

где Q — годовой объем продаж, шт.; D — величина годовой амортизации, руб.; tax — годовая величина налога на прибыль, руб.; 1С — начальные инвестиционные затраты, руб. В данной модели сделано допущение, что проектный денежный поток равен величине чистой посленалоговой прибыли, скорректированной на величину неденежных статей затрат (амортизации).

В соответствии с данной моделью определяются критические точки ключевых показателей инвестиционного проекта и чувствительный край (SM) по каждому из них (табл. 5.4)1.

Таблица 5.4

Методика расчета критических точек инвестиционного проекта

Критическая точка Формула расчета

Безубыточный годовой объем продаж

Безубыточная цена единицы продукции

Безубыточные переменные издержки на производство единицы продукции

Безубыточные годовые постоянные затраты

Максимально допустимая величина начальных инвестиционных затрат

Предельно максимальная ставка налога на прибыль

Срок окупаемости инвестиционного проекта

IC-DFMA(r,n) FC (?-VC)(-tax)FMA(r,n) F-VC

F _IC-FM А(Лп)[Р (1 iax)FC] | VQ M QFM4(r,n)(-tex)

IC-FM4(r.,n)[D ~ (1tax)-FC]

Є-Ж4(г,«)(1tax) Q-(pi-VC)(-tax) + D 1С

FC,

(I-tax) (l-tax)FMA ICBE = ШРі ~ VC) FC] (1 tax) + D)FMA

IC-DFM(r,n)

tax =1

([Q(Pi ~ VC) FC]FMA(r,n)

1С

[Q(.p,-VC)-FC](-1ax)+I>

Ендовицкш Д.А. Указ. соч. С. 187.

Пример 5.4. Компания планирует реализацию инвестиционного проекта в течение трехлетнего периода (табл. 5.5). Необходимо оценить критические величины объема продаж, переменных и постоянных издержек, начальных инвестиционных затрат и цены инвестированного в проект капитала, при которых NPV проекта будет равна 0.

Таблица 5.5

Исходные данные для анализа инвестиционной чувствительности

Расчет производится по средним значениям соответствующих показателей. Для того чтобы рассчитать средние значения показателей, рекомендуется использовать формулу 4 ■ ЖЦг, 1)+ J2 ■ FMZjr,2) +...+ Fn ■ FMTjr,п)

где Рп — значение показателя в период времени п Рассчитаем критические точки проекта:

2500 000-550-2,106 24 363,15 _ ВЕ ~(800-540)-(1-0,24)-2,Ю6 + (800 -540) ~

F _ 25000002,Ю6-(550-(1-0,24)-24 363,15) |

ВЕ 8000-2,106 (10,24) s '

= ш_ 2500 000-2,10б.(550-(1-0,24)-243бЗ,15) = 60

ВЕ 8000-2,106 (1-0,24)

рс 8000 • (800 540) • (1 0,24) + 550 2500 ООО

ВЕ~ (1-0,24) ~ (1-0,24)2,106

= 518 223,68;

1СВЕ = ((8000 • (800 540) 24 363,15) х (1 0,24) + 550)-2,106 = = 3 291328,4;

, 2500 000-550 2,106

tocmaY = 1 = 0,4227;

((8000 (800 540)24 363,15) 2,106

FF = ПОРОСО =[6

(8000 (800-540)24 3бЗ,15)-(10,24)+ 550 '

Оценку внутренней нормы доходности проекта произведем при помощи электронных таблиц Microsoft Excel. IRR составит 36\%.

Далее произведем расчет чувствительного края показателей проекта (табл. 5.6).

Чем меньше значение чувствительного края (SM) конкретного показателя, тем более подвержен инвестиционный проект негативному влиянию в результате воздействия различных внешних и внутренних факторов. Таким образом, у проекта, представленного финансовыми показателями с малыми значениями чувствительТаблица 5.6

Расчет чувствительного края

Формула расчета SM Расчет SM, \%

Q Q й 8 000

SMp =^Ж.100\% Шр = 800-738Д9100 =

P' Pi 800

™ VCjijr ~VC, nfl~ 601,81-540....

SMpc=—— 100\% SMvr = - 100 = 11,44

PC VC vc 540

Fdr-FC 518 223,68-24363,151П„ „„„„

SMm = J£ 100\% = ' ^—100 = 2027

^ 24 363,15

/С 2500

tax — tax , 0,4227 -0,24, .. _, , .

SMtax = max 100\% Жйї = -—n Л ' 100 = 7ёД2

tax 0,24

n-PP 3-16

W= ——100\% 5M=^—^-100 = 46,66

и 3

^ = ^Iioo\% SMr = = so

r 0,2

ного края, имеется более высокая степень риска, и на данные показатели следует обратить особое внимание.

В нашем случае ранжирование показателей проекта по степени зависимости от влияния внутренних и внешних факторов может быть отражено следующим образом (табл. 5.7).

Наиболее существенное влияние на результаты инвестиционного проекта оказывают: цена единицы продукции, переменные издержки на производство единицы продукции, годовой объем продаж.

При снижении цены на 7,7\% предприятие выходит на безубыточный уровень NPV, т.е. когда NPV= 0. То же самое произойдет при увеличении переменных издержек по производству единицы продукции на 11,4\% и снижении годового объема продаж на 23,7\%.

Таблица 5.7

Ранжирование показателей проекта по степени их влияния на NPV

Показатели

Годовой объем продаж Цена единицы продукции Переменные издержки на производство единицы продукции

Годовые постоянные затраты

Начальные инвестиционные затраты

Ставка налога на прибыль

Срок окупаемости инвестиционного проекта

Внутренняя норма доходности

Следовательно, разработка адекватной условиям рынка ценовой политики является приоритетным направлением деятельности финансовых и маркетинговых служб предприятия.

Отдельное внимание требуется уделить снижению переменных издержек на единицу производимой продукции, в частности, за счет снижения цены поставок сырья, материалов и комплектующих; более эффективной организации труда и пр.

Проект имеет большой запас прочности по отношению к изменению постоянных издержек. Это обстоятельство позволяет компенсировать высокий риск по изменению цены единицы продукции рекламными мероприятиями, повышающими вероятность сбыта продукции.

Для проекта не представляет большой опасности рост ставок налога на прибыль, а также существенное изменение стоимости оборудования и других первоначальных инвестиционных затрат.