6.2. анализ цены собственных и заемных источников

6.2. анализ цены собственных и заемных источников

Ранее нами было отмечено, что на итоговое решение о целесообразности того или иного проекта оказывает влияние выбор ставки дисконтирования. Эта ставка (цена капитала) отражает уровень расходов инвестора по проекту. Поэтому объективный (или хотя бы удовлетворяющий всех участников) выбор ее величины достаточно важен.

Цена каждого из источников финансирования инвестиций различна.

Известно, что цена капитала представляет собой общую сумму средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженную в процентах к этому объему1:

1 Ковалев В.В. Практикум по финансовому менеджменту: конспект лекций с задачами. М., 2002. С. 159.

где г. — цена /-го источника средств финансирования; С. — годовые финансовые издержки по обслуживанию средств /-го источника финансирования; I — сумма средств, полученная из /-го источника финансирования.

Можно выделить пять основных источников капитала: банковский кредит, облигационный заем, привилегированные акции, обыкновенные акции, нераспределенная прибыль. Рассмотрим методику расчета цены каждого из перечисленных источников.

При определении цены банковского кредита, как правило, исходят из размера годовой процентной ставки, оговоренной в кредитном договоре. Однако это не совсем верно. Поскольку цена банковского кредита, т.е. размер процентов, уплачиваемых заемщиком, зависит не только от уровня годовой процентной ставки, но и применяемой схемы начисления процентов (простые или сложные проценты), а также числа внутригодовых процентных начислений.

В целях обеспечения сравнительного анализа кредитных договоров с различными условиями используют универсальный показатель. Таким показателем является эффективная годовая процентная ставка г

Суть ее расчета основана на том, что любой схеме наращения процентов, где заданы первоначальная стоимость кредита PV, годовая процентная ставка г, число начислений сложных процентов т> 1, соответствует такая годовая ставка г , которая обеспечивает точно такое же наращение, как и исходная схема, но при однократном начислении процентов, т.е. т = 1. Иными словами, схемы {PV, г,т>\}и {PV, г , т =1}должны быть равносильными.

Таким образом, эффективная годовая процентная ставка г рассчитывается по формуле

r= (1 +г/т)т-,

где т — число внутригодовых процентных начислений (т= 2 при ежемесячном начислении, т = 4 при ежеквартальном начислении, т = 2 при полугодовом начислении процентов). Как следует из формулы, значение эффективной годовой процентной ставки зависит от двух параметров: годовой процентной ставки и числа внутригодовых начислений процентов, причем с ростом т она увеличивается.

Для каждой номинальной ставки можно найти соответствующую ей эффективную ставку, две эти ставки совпадают лишь при т = .

Пример 6.1. Инвестор может получить кредит а) или на условиях ежеквартального начисления процентов из расчета 18\% годовых; б) или на условиях ежемесячного начисления процентов из расчета 16\% годовых. Какой из вариантов наиболее предпочтителен?

Первый вариант: г = (1 + 0Д8/4)41 = 0,193 (19,3\%).

Второй вариант: /= (1 + 0Д6/12)12 1 = 0,172 (17,2\%).

Расчеты показывают, что в первом случае расходы инвестора по обслуживанию долга выше, поскольку уровень эффективной годовой процентной ставки выше. Таким образом, вторая схема получения кредита предпочтительнее.

С позиции кредитора, в данном случае — банка, выгоднее предоставлять кредит по первой схеме, так как наращенная стоимость капитала в этом случае будет выше.

Необходимо отметить, что принятие решения не зависит от величины кредита, поскольку критерием является относительный показатель — эффективная ставка, а она, как следует из формулы, зависит лишь от номинальной ставки и количества процентных начислений.

Понимание роли эффективной ставки чрезвычайно важно для инвестора, поскольку принятие решения о привлечении средств, например кредита банка, делается чаще всего исходя из приемлемости предлагаемой процентной ставки, которая в этом случае характеризует относительные расходы заемщика.

Пример 6.2. Рассчитать эффективную годовую процентную ставку при различной частоте начисления процентов, если номинальная ставка равна 20\% (табл. 6.2).

Таблица 6.2

Расчет эффективной годовой процентной ставки

т

г, \%

1

20 2 21

4

21,55

12 21,94

В процессе анализа заемного капитала важно обращать внимание на существующий порядок налогообложения прибыли. В случае если проценты по полученным заемным средствам признаются в качестве расходов, учитываемых при определении налогооб-

лагаемой прибыли (см. ст. 269 гл. 25 Налогового кодекса РФ), то значение показателя «цена заемного капитала» рекомендуется корректировать на сумму сэкономленного налога на прибыль. Цена единицы такого источника средств меньше, чем уплачиваемый банку процент (г):

Ц = г (1 tax),

где tax — ставка налога на прибыль.

Определение цены размещения облигационного займа представляет собой более сложную задачу. Базовая формула для нахождения текущей стоимости облигации с периодичностью выплаты процентов раз в год представлена следующим выражением1:

Цо^ + -^ + ... + ^"^ = КД-Д1/4(г,Я) + НС-і^2(г,Я),

где Цо — текущая стоимость (рыночная цена) облигации; КД — годовая сумма купонного дохода по облигации; г — доходность облигации; НС — нарицательная стоимость облигации; п — число лет, по окончании которых произойдет погашение облигации, год.

В случае если процент выплачивается дважды в год, цену облигационного займа рекомендуется определять с использованием следующего выражения:

Ц0 = КД / 2 • FM4 (г/ 2, п ■ 2) + НС • FM2 (г / 2, п ■ 2).

Пример 6.3. Облигация с 20\%-ным купоном (процент выплачивается раз в полугодие) имеет нарицательную стоимость 1000 руб. Текущая цена облигации составляет 920 руб. При условии, что через 3 года произойдет погашение облигационного займа, доходность облигации можно определить из следующего уравнения:

920 = 100°20,2 • FMA(r 12, п ■ 2) + НС • FM2(r /2,п-2).

Для нахождения г воспользуемся электронными таблицами EXCEL (вкладка «Финансовые функции»). Найденное значение будет равно 22\% годовых.

1 Ендовицкий Д.А. Указ. соч. С. 108—109. 110

В более простом случае, когда определяется цена облигационного займа с нулевым купоном, процентная ставка может быть найдена из формулы

Ц0 = ПО / (1 + г)" = ПО • FM2 (г, п),

где ПО — сумма, причитающаяся держателю облигации при ее погашении.

Нахождение цены средств финансирования, полученных в ходе нового выпуска акций компании, основывается на предположении, что дивидендные выплаты с позиции эмитента рассматриваются в качестве финансовых издержек. В соответствии с этим цена акций предприятия приблизительно равна уровню дохода, получаемого держателями акций. Также в цену эмиссии требуется включить затраты по оформлению и регистрации выпуска ценных бумаг.

Расчет цены привилегированных акций не представляет большой сложности из-за достаточной предсказуемости получения инвесторами дивидендного дохода.

Некоторые компании осуществляют выпуск привилегированных акций на условиях, предоставляющих инвестору право выкупить их в определенный момент времени по заранее установленной цене. В этом случае цена привилегированных акций исчисляется по формуле

Ца = Д/ЧД = Д/(Цэ-3),

где Д — дивидендный доход по привилегированным акциям; ЧД — чистая сумма средств, полученных предприятием от продажи одной привилегированной акции; Цэ — эмиссионная цена привилегированной акции; 3 — затраты предприятия на выпуск привилегированной акции.

Для нахождения цены вновь выпускаемых обыкновенных акций необходимо особое внимание уделять прогнозу уровня дивидендных выплат в различные периоды времени. В финансовой практике рассматриваются обыкновенные акции с постоянной величиной дивиденда, постоянным и изменяющимся темпами прироста дивидендов.

Если рассматриваются обыкновенные акции с постоянной динамикой изменения уровня дивидендов, цена капитала рассчитывается по формуле

Ца = Д1/[Цэ(1+А)]+^

где Д1 — ожидаемая величина дивиденда на ближайший период; Цэ — эмиссионная цена одной обыкновенной акции; К— коэффициент издержек по выпуску и реализации обыкновенных акций, равный отношению их абсолютного значения к эмиссионной цене, g = (Ц(й+і) ~ Д„) / Д„ ~~ ожидаемый темп прироста дивидендов.

Следовательно, величина дивидендов в периоде t находится из выражения

д = д (1+т у,

где До — величина дивидендов в базовом периоде.

Активная инвестиционная деятельность предполагает разработку оптимальных управленческих решений, лежащих в рамках одновременно дивидендной политики и политики в области накопления капитала компании. В этой связи выбор между реинвестированием полученной прибыли и выплатой дивидендов влияет не только на взаимоотношения между менеджментом и акционерами (собственниками) организации, но и в конечном итоге определяет стратегические (инвестиционные) перспективы компании. Отсюда можно утверждать, что уровень дивидендного дохода оказывает существенное влияние на интенсивность деятельности компании в сфере долгосрочного инвестирования.

На следующем этапе анализа необходимо определить цену нераспределенной прибыли, направляемой на цели финансирования долгосрочных инвестиций. Как правило, это часть прибыли предприятия, оставшаяся после отчислений налогов, уплаты дивидендов и других распределений чистой прибыли, согласно компетенции общего собрания акционеров (участников). Перед собственниками и менеджментом коммерческой организации встает сложная задача решить, на какие цели использовать нераспределенную прибыль.

Если будет принято решение направить прибыль на цели инвестирования, цена данного источника финансирования будет равна рентабельности, которую смогли бы получить акционеры (собственники) организации при вложении полученного ими дивидендного дохода в альтернативные проекты со сравнимыми рисковыми характеристиками (реализация принципа вмененных издержек: определение цены каждого компонента инвестированного капитала должно базироваться на оценке потенциальной доходности альтернативного вложения средств, соответствующей конкретным условиям данного рынка).

Исходя из вышеизложенного в практике инвестиционного анализа существуют четыре методики расчета цены нераспределенной прибыли:

1. Расчет цены прибыли на основе CAPAf-модели, основанный на том, что инвестору необходим дополнительный доход, превышающий возможный доход от полностью застрахованных от риска ценных бумаг (таких, как правительственные облигации). Дополнительный доход является компенсацией инвестору за инвестиции в рисковые активы. Модель служит для определения необходимой нормы дохода на основании трех компонентов: номинальной безрисковой ставки, средней доходности нессудных операций в экономике и бета-коэффициента, измеряющего систематические риски. Примерами систематических рисков могут служить появление излишнего числа конкурирующих объектов, введение и действие каких-либо ограничений и т.п.

Величина ожидаемой рентабельности долгосрочной инвестиции (г) с использованием С4РЛ/-модели определяется по формуле

г = Гр = (з/ _

где г г — безрисковая ставка рентабельности (доходности); гр — надбавка в уровне рентабельности в зависимости от степени риска (премия) конкретного варианта капиталовложений; гт — рентабельность (доходность) рыночного портфеля инвестиций, (rm г j) — среднерыночная рисковая премия. При расчете номинальной безрисковой ставки можно пользоваться как среднеевропейскими показателями по безрисковым операциям, так и российскими. В случае использования среднеевропейских показателей к безрисковой ставке прибавляется премия за риск инвестирования в данную страну, так называемый страно-вой риск. Российские показатели берутся исходя из средневзвешенной доходности ГКО или средневзвешенной ставки банков высшей категории надежности и используются тогда, когда потенциальный инвестор имеет возможность альтернативного вложения исключительно на территории России.

Расчет коэффициента (3 осуществляется исходя из амплитуды колебания цен на акции данной компании по сравнению с изменениями цен на фондовом рынке в целом. Бета-коэффициент отражает чувствительность доходности /-го финансового актива к

возможным изменениям на финансовом рынке; данный показатель определяется следующим отношением1:

Р. = Ковариация между доходностью /-го актива и доходностью рыночного портфеля инвестиций / Вариация ожидаемой доходности рыночного портфеля инвестиций.

Инвестиции в компанию, курс акций которой отличается высокой изменчивостью, являются более рискованными, поскольку курс акций данной компании может быстро упасть. Соответственно, если коэффициент Р > 1, можно говорить о повышенной рискованности инвестиций в данное предприятие, если р < 1, то инвестиционный риск меньше среднего сложившегося на данном рынке. Как правило, рассчитываются отраслевые коэффициенты Р, которые служат мерой риска для инвестиций в данную отрасль. Второй метод расчета заключается в анализе ключевых факторов макроэкономического, отраслевого и финансового рисков, оказывающих влияние на компанию.

Подразделяя источники финансирования инвестиционного проекта на две укрупненные группы (собственные и заемные источники средств), бета-коэффициент инвестиционного проекта можно рассчитать по следующей формуле:

ЗК СК

Р/ = р + Рг .

Fi Нззк+ск Нсзк+ск

где Рз — бета-коэффициент по заемным источникам средств; Рс — бета-коэффициент по собственным источникам средств; СК, ЗК — соответственно собственные и заемные средства финансирования, млн руб.

По сравнению с акционерами (собственниками) компании ее кредиторы рискуют в меньшей степени относительно средств, инвестированных ими (см. порядок распределения финансовых результатов и процедуру ликвидации коммерческой организации, оговоренных в ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)»2). В соответствии с этими условиями можно не учитывать возможное значение бета-коэффициента по заемным источникам. Тогда в целом бета-коэффициент рекомендуется рассчитывать по формуле

Ендовицкий Д.А. Указ. соч. С. 197.

Финансовый менеджмент: теория и практика: Учеб. / Под ред. Е.С. Стояновой. — М., 2000.

Р«=Рс

(1 + ЗК/СК)

2. Определение цены реинвестированной прибыли по второй методике базируется на формуле дисконтированного денежного потока. При этом допускается, что акционеры предприятия на полученные дивиденды могут купить акции других компаний:

рг=Хд/(1+цнпу

где PV— текущая цена обыкновенной акции (в денежном выражении); Д — ожидаемая величина дивиденда на ближайший период (в денежном выражении); Цнп — цена нераспределенной прибыли.

Соответственно при постоянном темпе роста дивидендов (g) цена нераспределенной прибыли может быть рассчитана прямым способом:

'нп

Д/PV+g.

Третий подход предполагает использование альтернативных ставок рентабельности. В этом случае в качестве цены реинвестированной прибыли рекомендуется использовать депозитный процент по вкладам в стабильной иностранной валюте (выбор банка осуществляется по уровню безопасности вложенных средств) или депозитную ставку Сбербанка России.

Четвертый подход, так называемая модель суммирования, предполагает корректировку нормы дохода безрисковой ценной бумаги на премию за риск для данной компании. Премия за риск прибавляется к очищенной от риска норме доходности и рассчитывается на основе рисков, учитывающих размер и финансовую структуру компании, диверсификацию производства и клиентуры, качество управления и прочие риски.

В качестве безрисковой рентабельности (доходности) принято использовать ставку дохода по долгосрочным правительственным облигациям.

В современных российских условиях для оценки инвестиционных операций, совершенных в долларах США, применяется ставка, предложенная на лондонском межбанковском рынке LIBOR. По операциям в российских рублях в качестве безрисковой ставки рекомендуется использовать величину, равную 0,25-0,3 ставки рефинансирования ЦБ России. Ипотечное кредитование (под залог

недвижимости) — наиболее безопасный вид кредитных операций, осуществляемых российскими коммерческими банками с юридическими и физическими лицами; имеет премию за риск в пределах от 8 до 20\%.