4.2. оценка и анализ эффективности инвестиционных проектов в условиях факторов риска

4.2. оценка и анализ эффективности инвестиционных проектов в условиях факторов риска

Учитывая долгосрочность инвестиционной деятельности и многообразие влияющих на нее факторов внешней среды, следует отметить, что инвестиционная деятельность во всех ее формах и видах сопряжена с риском.

При разных возможных условиях реализации проекта его затраты и результаты различны, следовательно, факторы риска и неопределенности подлежат учету в расчетах его эффективности. Помимо этого, развитие инвестиционного проекта — процесс динамичный, и в каждой точке принятия решений условия реализации проекта могут измениться, что в ходе управления проекта приводит к автоматическому изменению ранее рассчитанных результатов.

Воздействие факторов внешней среды влечет за собой:

невыполнение некоторых из предусмотренных проектом действий;

изменение запланированных сроков выполнения проектных действий;

отклонение от прогнозируемых проектных результатов.

В расчетах эффективности рекомендуется учитывать неопределенность и риск, а показатели эффективности, исчисленные с их учетом, именуются ожидаемыми.

Инвестиционное решение является рискованным, если оно имеет несколько возможных исходов. При оценке эффективности инвестиционных проектов рассматриваются такие ситуации, когда все возможные последствия любого рискованного решения известны либо их можно предвидеть и как следствие рассчитать возможный результат от любого изменения ситуации. Для экономического анализа риска инвестиционных расходов в условиях неопределенности в экономической литературе рекомендуется использовать анализ безубыточности и динамичности, методы определения требуемой нормы прибыли, метод определения вероятностей исходов и ряд других методов.

Сценарий реализации проекта, для которого были выполнены расчеты эффективности, рассматривается как основной, все остальные возможные сценарии — как вызывающие те или иные позитивные или негативные отклонения от отвечающих базисному сценарию значений показателей эффективности. Наличие или отсутствие риска определяется каждым участником по величине и знаку соответствующих отклонений. Отдельные факторы неопределенности подлежат учету в расчетах эффективности, если при разных значениях этих факторов затраты и результаты по проекту существенно различаются.

Задачами экономистов-аналитиков при оценке инвестиционных проектов являются:

выявление факторов риска вследствие неопределенности информации по реализации инвестиционных проектов;

расчет иных возможных вариантов реализации инвестиционного проекта, имеющих негативные отклонения от базисного варианта по различным выявленным факторам риска;

разработка мер организационно-экономического характера в составе проектной документации, позволяющих учесть потенциальную возможность появления негативных ситуаций и снизить или устранить их отрицательные последствия для инвестиционного проекта.

Инвестиционный проект считается устойчивым, если при всех вариантах его реализации он эффективен и финансово реализуем, а устранение возможных негативных отклонений встроено в организационно-экономический механизм его реализации.

Для оценки устойчивости и эффективности инвестиционного проекта в условиях риска и неопределенности рекомендуется применять следующие методы:

укрупненная оценка устойчивости инвестиционного проекта;

расчет точки безубыточности;

вариация параметров инвестиционного проекта;

вероятностный анализ параметров инвестиционного проекта.

Каждый следующий метод является более точным, что исключает применение предыдущих.

Укрупненная оценка устойчивости инвестиционного проекта

При использовании данного метода необходимо:

следовать умеренно пессимистическим прогнозам технико-экономических параметров проекта, цен, ставок налогов, обменных курсов валют и иных параметров экономического окружения проекта, объема производства и цен на продукцию, сроков выполнения и стоимости отдельных видов работ и т. д.;

предусматривать резервы средств на непредвиденные инвестиционные и операционные расходы, обусловленные возможными ошибками проектной организации, пересмотром проектных решений в ходе строительства, непредвиденными задержками платежей за поставленную продукцию и т. п.;

увеличивать норму дисконта на величину поправки на риск.

При применении метода укрупненной оценки устойчивости инвестиционного проекта разрабатывается так называемый пессимистический сценарий реализации проекта. При соблюдении этих условий проект рассматривают как устойчивый в целом, если он имеет положительное значение ожидаемого ЧДД, которое соответствует целям участников проекта.

Расчет точки безубыточности

Центральным моментом анализа безубыточности (равновесного анализа) является определение точки безубыточности (точки равновесия), т. е. такого объема продаж, при котором выручка от реализации продукции равняется сумме всех затрат. Очевидным при этом является то, что превышение данного объема обеспечивает получение прибыли во все возрастающих масштабах, а его уменьшение приведет к убытку. Точку безубыточности можно выразить в натуральных единицах или в виде коэффициента использования производственной мощности. Определение точки безубыточности является одним из основных моментов в оценке риска инвестиционных расходов. Чем больше значение выпуска продукции в точке безубыточности, тем выше риск получения убытка от реализации инвестиционного проекта, так как необходимо больше изготовить и реализовать продукции для обеспечения необходимого уровня рентабельности.

При анализе безубыточности продукции исходят из следующих предпосылок:

производственные издержки представляют собой функцию количества изготовленной продукции или ее реализации;

количество изготовленной и реализованной продукции одинаково;

переменные затраты прямо пропорциональны количеству изготовленной и реализованной продукции;

договорная цена единицы продукции за анализируемый период остается неизменной;

выпускаются и реализуются только изделия одного вида;

информация для экономического анализа опирается на данные, соответствующие среднегодовым данным за период целесообразного использования инвестиционного проекта.

Выручка от реализации продукции выражается следующей формулой;

В = ЦхХ, (23)

где В — выручка от реализации продукции определенного количества товаров в точке безубыточности, руб.; Ц | — договорная цена единицы і-й продукции, руб.; X — количество единиц реализованной продукции в точке безубыточности, шт.

Производственные затраты (себестоимость продукции) рассчитываются по формуле:

С-ИпхХ + Сп, (24)

где С — себестоимость реализованной продукции, руб.; ИПі — переменные затраты на единицу конкретного вида продукции, руб.; Сп — постоянные затраты, отнесенные на проданную продукцию, руб.

Учитывая, что в точке безубыточности затраты на изготовление продукции равны выручке от ее продажи, взаимосвязь между вышеприведенными формулами можно записать следующим образом:

ЦхХ-Ип,хХ + Сп, (24.1)

или

Х-Сй/Ц,-Ий,. (24.2)

По данному уравнению количество единиц продукции в точке безубыточности можно определить из отношения постоянных затрат к разности между договорной ценой за единицу продукции и переменными затратами на ее изготовление.

Отсюда можно сделать вывод о том, что чем больше сумма постоянных затрат при неизменной договорной цене и при неизменных затратах на изготовление единицы продукции, тем больше требуется произвести и реализовать продукции для обеспечения ее безубыточности.

На втором этапе анализа определяется коэффициент использования мощности в точке безубыточности продукции. Расчет производится по формуле:

Khm-X/V, (25)

где Ким — коэффициент использования мощности в точке безубыточности; X — количество выпущенной и реализованной продукции в точке безубыточности; V— количество продукции, предусмотренное в инвестиционном проекте при полном использовании мощности, шт.

На третьем этапе анализа необходимо определить выручку от реализации продукции и переменные затраты на ее изготовление при условии, что мощность используется на 100\%. Расчет проводится по формулам:

В=УхЦ,, (26)

где В — выручка от реализации продукции при условии работы оборудования (предприятия) на полную мощность, руб.;

И-УхИЙ1, (27)

где Я — полная сумма переменных затрат при использовании мощности на 100\%, руб.

Km-CB/B-H. (28)

Коэффициент использования производственной мошности в точке безубыточности, рассчитанный с применением стоимостных показателей, одновременно отражает, какой процент занимают постоянные затраты по отношению к сумме постоянных затрат и прибыли при 100-процентном использовании мощности.

. лі кодффицисш использования мощности в точке без-'■ такой уровень выпуска продукции, при котором сум->..,.,..л.-. н переменных затрат равна стоимости выпущенной и реализованной продукции.

Расчет коэффициента использования мощности проекта в точке безубыточности с применением стоимостных показателей позволяет провести анализ динамичности проекта. С помощью такого анализа выявляется влияние изменения договорных цен, переменных и постоянных затрат на изменение точки безубыточности и как следствие на изменение пропорции между постоянными и переменными затратами.

Анализ проводится путем изменения значений показателей, входящих в следующую формулу:

Кии (Сд /В Й) х 100\% (С„/ Vx ЦVx Ит) х 100\%, (29)

где Сп — сумма постоянных расходов, руб.; В — соответствующий объем реализации продукции при 100-процентном использовании мощности по выпуску продукции и принятом уровне договорной цены, руб.; И — полная сумма переменных затрат при 100-процентном использовании мощности, шт.; V— выпуск продукции в натуральном выражении при 100-процентном использовании мощности, шт.; Несоответствующий уровень договорной цены, который может принимать определенные значения в зависимости от ситуации на рынке реализации продукции, руб.; ИПі — соответствующий уровень переменных затрат на единицу продукции, руб.

В результате анализа изменения показателей, входящих в вышеприведенную формулу, можно определить влияние изменения переменных и постоянных затрат на предельную величину выпуска продукции, ниже которой реализация ее будет убыточной. В условиях конкуренции приходится учитывать возможность снижения договорной цены на реализуемую продукцию.

Для определения диапазона договорных цен на продукцию, намеченную к выпуску в инвестиционном проекте, целесообразно рассчитать минимальную договорную цену, при которой выручка от реализации продукции будет равна затратам на ее изготовление при условии использования мощности на 100\%. Расчет проводится по формуле;

В = УхЦмииГУхИп+Сп, (30)

где В — выручка от реализации продукции при использовании мощности на 100\%; V— выпуск продукции при условии использования мощности на 100\%; ЦМШІІ — минимальный уровень договорной цены при нулевом уровне рентабельности и 100-процентном использовании мощности, руб.; Шт — переменные затраты на единицу продукции, руб.; Сп — постоянные затраты, руб.

Сравнение минимальной договорной цены с проектным уровнем позволяет рассчитать запас надежности инвестиций (Зн), или возможный процент снижения проектной цены до уровня нулевой рентабельности, т. е. до уровня, при котором выручка от реализации равняется сумме переменных и постоянных затрат:

где Ц , — Цши,— уровни проектной и минимальной цен за единицу продукции соответственно, руб.

Чем больше запас надежности, тем меньше риск инвестора разместить капитал в нерентабельный ИП.

Одновременно с этим запас надежности по уровню проектной цены позволяет рассчитать возможные изменения в массе прибыли в зависимости от изменения уровня цены. С этой целью можно использовать следующую формулу:

П -Знх VxllJV, (32)

где Я — масса прибыли, которую получит инвестор при соответствующем значении запаса надежности, руб.

Запас надежности относительно возможного увеличения реализации продукции по формуле:

ДВ-((100-Л-„Л,)хД,х vyioo,

(33)

где АВ — возможный прирост выручки от реализации продукции при условии, что проектная мощность используется на 100\%, руб.; Ким — коэффициент использования мощности в точке безубыточности; II, — договорная цена за единицу продукции, руб.; V— выпуск продукции при условии использования мошности на 100\%, в натуральных единицах.

В ходе дальнейшего анализа выявляется влияние изменения производственных затрат наточку безубыточности. С этой целью используется следующая формула:

ТБ = (С„/В(Иа+У)) х 100, (34)

где 7*5 — точка безубыточности инвестиционного проекта при соответствующем изменяющемся уровне переменных затрат и использовании мощности на 100\%; В — выручка от реализации продукции при использовании мощности на 100\% по выпуску продукции и при проектном уровне договорной иены, руб.; Сп~ сумма постоянных расходов, руб.; Ип— полная сумма переменных затрат при 100-процентном уровне использования мощности по выпуску продукции, руб.; У — возможное увеличение постоянных расходов, руб.

Аналогичным образом анализируются измерение постоянных затрат и его влияние на уровень использования мощности.

Применение рассмотренного метода анализа точки безубыточности и динамичности проекта позволяет инвестору вычислить ряд точек безубыточности и коэффициенты использования мощности при изменяющихся ситуациях в сравнении с условиями, предусмотренными при оценке эффективности проекта. В результате появляется возможность оценить влияние таких изменений на рентабельность инвестиционного проекта.

Вариация параметров инвестиционного проекта

По методу вариации параметров инвестиционного проекта рекомендуется проводить вариантные расчеты в целях проверки финансовой реализуемости проекта и его эффективности по ряду параметров, изменения которых могут привести к существенным отклонениям аналитических и оценочных показателей. К этим параметрам относятся:

инвестиционные затраты в целом и по их отдельным составляющим;

объем производства;

затраты на производство и сбыт;

проценты за кредитные ресурсы;

прогноз общего индекса инфляции, индексов цен и индекса внутренней инфляции иностранной валюты;

задержка платежей за реализованную продукцию;

длительность реализации ИП;

иные параметры по проектной документации инвестиционного проекта, имеющие существенное значение для характеристики его устойчивости и эффективности.

Если же информация об изменении данных параметров отсутствует, то в данном случае Методические рекомендации советуют провести вариантные расчеты реализуемости и эффективности инвестиционного проекта последовательно для следующих сценариев:

Увеличение инвестиций. При этом стоимость работ, выполняемых российскими подрядчиками, и стоимость оборудования российской поставки увеличиваются на 20\%, стоимость работ и оборудования инофирм — на 10\%. Соответственно изменяются стоимость основных фондов и размеры амортизации в себестоимости.

Увеличение на 20\% от проектного уровня производственных издержек и на 30\% удельных прямых материальных затрат на производство и сбыт продукции. Соответственно изменяется стоимость запасов сырья, материалов, незавершенного производства и готовой продукции в составе оборотных средств.

Уменьшение объема выручки до 80\% ее проектного значения.

Увеличение на 100\% времени задержек платежей за продукцию, поставляемую без предоплаты.

Увеличение процента за кредит на 40\% его проектного значения по кредитам в рублях и на 20\% по кредитам в СКВ.

Эти сценарии развития рекомендуется принимать к рассмотрению на фоне неблагоприятного развития инфляции, задаваемой экс-пертно.

Проект считается устойчивым по отношению к возможным изменениям параметров, если при всех рассмотренных сценариях ЧДД положителен и обеспечивается необходимый резерв финансовой реализуемости проекта. Если хотя бы одно из условий не выполняется, то необходимо проводить более детальный анализ. Если же и после такого уточнения проект не считается устойчивым, то проект необходимо отклонить.

Оценка устойчивости может проводиться также иным путем — путем определения предельных интегральных значений параметров проекта. Это такие значения, при которых интегральный коммерческий эффект становится равным нулю. Примером может служить ВИД, которая отражает предельное значение нормы дисконта. В данном случае необходимо вычислить такие предельные интегральные уровни этих параметров, при которых ЧДД обращался бы в нуль.

В этом разделе внимание будет уделено требуемой норме прибыли и оценке риска инвестиций.

Требуемая норма прибыли — это такая норма прибыли, которая отражает современную стоимость капитала и риск, связанный с его использованием.

Стоимость капитала — стоимость источников финансирования инвестиционных расходов. Стоимость капитала может быть определена непосредственно на рынке, также можно применить условно-расчетный метод, например для финансирования инвестиционного проекта предусмотрено использовать чистую прибыль.

Стоимость акционерного капитала (Кс) определяется из приведенных формул:

Кс-Дх 100/ Р; (35)

КС1=Д0хЮ0/Рц + 4 (35.1)

где Кс — стоимость акционерного капитала, \%; КС1 — стоимость акционерного капитала (ставка дисконтирования будущих дивидендов) в будущем, \%; Д — ожидаемые дивиденды, руб.; Д0 — текущий уровень дивидендов, руб.; Рд и Р — текущая рыночная цена одной акции, руб.; d — ожидаемый темп роста дивидендов, \%.

При оценке эффективности инвестиционного проекта стоимость капитала играет роль минимального норматива рентабельности или окупаемости инвестиционных затрат. Идеальными являются ситуации, когда инвестиционные проекты имеют норму прибыли или ставку дисконтирования больше стоимости капитала. В экономической литературе доказано, что ставка процента за кредит играет роль стоимости капитала и представляет собой рыночную ставку обмена между сегодняшними и будущими деньгами. Целесообразность внедрения инвестиционного проекта зависит от его доходности и от рыночной стоимости капитала (от рыночной ставки процента).

Следовательно, проект может быть принят при одних ставках процента за кредит и отвергнут при других. Это означает, что стоимость капитала и ставка процента за кредит выполняют регулирующую роль и выступают вариационными параметрами инвестиционного проекта. Они выполняют ее в условиях неопределенности, когда изменяются ставки процента или источники финансирования инвестиционного проекта, имеющие различную стоимость, а также могут изменяться пропорции между отдельными источниками финансирования.

Таким образом, проблема определения требуемой нормы прибыли зависит от стоимости капитала различного вида и от пропорции, в которой распределяются различные источники финансирования инвестиционного проекта. В экономической литературе рекомендованы два метода определения требуемой нормы прибыли:

через стоимость привлечения различных источников финансирования (средневзвешенную стоимость капитала);

♦ через использование ценовой модели фондового рынка. Ключевым моментом при определении требуемой нормы прибыли

является оценка стоимости капитала, который используется для финансирования инвестиционного проекта. В том случае, когда ИП финансируется из одного источника, стоимость капитала известна, например это процент за банковский кредит или стоимость акционерного капитала в процентах. Однако во многих случаях используется несколько источников финансирования инвестиционного проекта. В таких ситуациях необходимо рассчитать средневзвешенную стоимость капитала, т. е. общую стоимость всех источников финансирования. Определение средневзвешенной стоимости капитала включает следующие расчеты:

источников финансирования ИП;

стоимости различных видов капитала;

рыночной цены источников финансирования;

средневзвешенной стоимости капитала.

Основными источниками финансирования в условиях рыночной экономики являются кредиты, обыкновенные и привилегированные акции, облигации, прибыль и др. Стоимость капитала, привлеченного путем эмиссии акций, зависит от уровня выплачиваемых дивидендов, а также от рыночной цены акции. Стоимость кредита является функцией от процентной ставки, а в ряде западноевропейских стран — и от налога на прибыль. Например, когда проценты за долгосрочный кредит включаются в себестоимость продукции или входят в общую сумму капитальных вложений, то стоимость кредита рекомендуется определять по формуле:

Д:с-Ддх(1-Я/ 100), (36)

где Кс — стоимостькредита после налогообложения, \%; Кп — стоимость кредита, \%; Я — норматив налога на прибыль, \%.

Включение процентов за долгосрочный кредит в себестоимость продукции или в состав единовременных затрат называется противо-налоговым эффектом.

Прибыль фирмы — самый дешевый источник финансирования проекта, поскольку не требует расходов, связанных с выпуском продукции и размещением ценных бумаг.

После того как определены источники финансирования, необходимо последовательно решить следующие задачи:

♦ определить стоимость различных видов капитала и рыночные цены на них;

* рассчитать рыночные цены на акции и банковский кредит.

Предположительно имеется информация о стоимости различных видов капитала и рыночных ценах на них. С учетом этой информации рассчитывается стоимость инвестиционного проекта и доля каждого источника капитала в общем объеме финансирования. На завершающем этапе определяется средневзвешенная стоимость капитала.

Определение средневзвешенной стоимости капитала является необходимой предпосылкой для снижения степени риска при расчете требуемой нормы прибыли, так как при этом учитываются различия в стоимости отдельных видов капитала. Однако остаются нерешенными две проблемы, связанные с применением средневзвешенной стоимости капитала в качестве требуемой или минимальной нормы прибыли для оценки эффективности инвестиционного проекта. Средневзвешенная стоимость капитала отражает современную стоимость капитала и соответствующую насыщенность рынка этим капиталом. Если же ситуация на рынке в процессе реализации инвестиционного проекта изменяется, то требуются дополнительные исследования, для того чтобы предотвратить риск, связанный с изменением структуры источников финансирования, что приводит к изменению средневзвешенной стоимости капитала.

Таким образом, использование средневзвешенной стоимости капитала не всегда учитывает полностью риски, возникающие при реализации инвестиционного проекта. Б связи с этим для определения требуемой нормы прибыли с учетом риска рекомендуется применять ценовую модель фондового рынка. Сущность ее состоит в том, что к безрисковой норме прибыли, называемой иначе базовой, добавляется рисковая премия. Безрисковая норма прибыли, как правило, принимается с учетом безрисковых инвестиций. К ним, например, относятся государственные ценные бумаги.

Рисковая премия — дополнительная прибыль, которая добавляется к безрисковой прибыли при вложении средств в рисковые проекты. Размер рисковой премии прямо пропорционален рискованности инвестиций. Однако и в этом случае возникают определенные проблемы при практическом использовании ценовой модели фондового рынка для определения требуемой нормы прибыли. Они заключаются в еледующем: как измерить степень риска инвестиционного проекта, а также насколько уровень требуемой нормы прибыли соответствует данному уровню риска.

Понятие риск можно определить как следствие непостоянства рыночной среды, изменчивость стоимости капитала и доходов от инвестиций. Эта изменчивость и есть результат изменений ситуации на рынке капиталов. Одни инвестиции меньше подвержены этим изменениям, другие больше. В качестве меры риска в теории инвестиций используют понятие «бета-коэффициент». Бета-коэффициент отражает изменение рыночной ситуации, т. е. показывает, насколько изменятся доходы от инвестиционной деятельности при соответствующем изменении рыночной ситуации.

Если проект имеет низкий уровень риска, то бета-коэффициент принимает значение меньше единицы. Это говорит о том, что доходность проекта более стабильна, чем общее положение на рынке капитала и товаров. Если государственные облигации выпускаются с абсолютно безрисковой ставкой дохода, то значение бета-коэффициента принимается равным нулю. В случае когда доходность проекта подвержена точно таким же изменениям, которые характерны для рыночной стоимости в целом, бета-коэффициент принимает значение, равное единице. При значении бета-коэффициента больше единицы доход от инвестиционного проекта в большей степени зависит от влияния рыночных колебаний.

Сложность применения бета-коэффициента для измерения степени риска состоит в том, что на практике трудно определить его точное значение для конкретного ИП. Таким образом, данный методический подход к определению степени риска еще не получил широкого распространения. Обычно значение бета-коэффициентов при анализе степени риска ИП принимают по данным фондового рынка. Из данных фондовых бирж берется информация о доходности компании, которая характеризуется ценой ее акции.

Если анализируется ИП компании, акции которой котируются на фондовом рынке, то бета-коэффициент может служить показателем уровня риска ИП.

В ситуации направленности ИП на обеспечение выпуска новой продукции, нехарактерной для деятельности фирмы, бета-коэффициент можно определить по данным тех компаний, которые выпускают продукцию, аналогичную предусмотренной в ИП. Однако в этом случае возникают определенные сложности. Прежде всего данные фондового рынка содержат информацию о доходности акций, а не о доходности всех активов (доходности организации), а это не одно и то же. Бета-коэффициент акций другой компании отражает только ей присущую структуру финансов, в то время как для конкретного ИП может быть использована иная структура финансов. Поэтому для определения бета-коэффициента активов необходимо удалить (элиминировать) тот риск, который обусловлен структурой финансирования. Для решения этой задачи рекомендуется использовать следующую формулу:

^лкт-(К^Л/Д^Е) + фдкцхЕ/Д + Е), (37)

где $АКГ — бета-коэффициент активов, т. е. риск всех активов компании; р0ЕЛ — бета-коэффициент облигаций, уровень риска облигаций; Д — рыночная цена облигаций, руб.; Е — рыночная цена акций,-руб.; $ам1 ~ бета-коэффициент акций, величина которого определяется уровнем дохода на акцию.

В практических расчетах рекомендуется принимать бета-коэффициент облигаций равным нулю. Это будет означать абсолютно безрисковую ставку дохода.

Вторая проблема расчета бета-коэффициента возникает, когда фирма реализует несколько инвестиционных проектов. Она особенно характерна для ситуации, когда компания проводит политику диверсификации своих инвестиций. В этом случае бета-коэффициент рассчитывается как для всего портфеля инвестиций, так и по каждому инвестиционному проекту. Бета-коэффициент используется совместно со стоимостной моделью фондового рынка, которая отражает взаимосвязь между уровнем риска инвестиций и требуемой нормой прибыли. Эта взаимосвязь может быть выражена формулой:

НП„ НП6 + {НП„ НП6) х рмг, (38)

где ИПТР — требуемая норма прибыли по конкретному проекту, \%; НЯ„ — безрисковая норма прибыли, \%; НПр — рыночная норма прибыли, \%; Рллт ~ бета-коэффициент всех активов инвестиционного портфеля.

Разность между рыночной и безрисковой нормами прибыли (ЯЛр — НП6) характеризует рыночную премию, т. е. доходность, превышающую безрисковую прибыль. Следовательно, если значение бета-коэффициента принимается равным единице, то ИП будет иметь норму прибыли, равную рыночной.

При определении нормы прибыли возникает ряд сложностей. Для их преодоления используются следующие допущения:

♦ рыночный механизм действует эффективно, и на значения рыночных бета-коэффициентов можно положиться;

ценовая модель фондового рынка, разработанная на определенный период времени, может быть экстраполирована и на весь период использования ИП;

бета-коэффициент облигаций принимается равным нулю;

инвесторы действуют рационально и по возможности уклоняются от риска.

Наряду с этим методом существует упрошенный подход к определению требуемой нормы прибыли. Его суть состоит в том, что средневзвешенная стоимость капитала принимается в качестве эталонного уровня требуемой нормы прибыли для проектов со средним уровнем риска. Для оценки уровня риска ИП разрабатывается шкала категорий риска. Например, государственным облигациям соответствует безрисковый курс и самая низкая норма прибыли на капитал. Ко второй группе относится капитал с низким уровнем риска. Для него принимается требуемая норма прибыли на уровне, превышающем бездисковый курс. Кроме того, устанавливается норма прибыли для среднего и высокого риска. После этого средневзвешенная стоимость каші; .їла сравнивается с нормой прибыли, соответствующей среднему уроя.по риска. Инвестиционные проекты, норма прибыли на капитал которых превышает норму прибыли со средним уровнем риска, подпор га чп особенно тщательному анализу. Результаты ;штп>' і' 1 для уточнения требуемой нормы гфіі6ь.:ш но Ш!.

Будучи недостаточно обоснованным, упрощенным ,лч ния требуемой нормы прибыли в то же время имеет определенные преимущества по сравнению с методом средневзвешенной стонмос пі капитала. Суть этих преимуществ заключается в том, что снижается вероятность принятия неправильного управленческого решения, поскольку учитывается риск, и это заставляет руководство фирмы проводить дополнительные аналитические расчеты с целью повышения обоснованности требуемой нормы прибыли.

Вероятностный анализ инвестиционного проекта

Вероятностный метод анализа требует, чтобы специалист, принимающий инвестиционные решения, мог предвидеть множество возможных результатов реализации инвестиционного проекта и смог оценить вероятность наступления предполагаемого или изучаемого события.

При вероятностной неопределенности по каждому сценарию считается известной вероятность его реализации. Вероятностный анализ применим в том случае, если эффективность проекта обусловлена неопределенностью природно-климатических условии или процессов эксплуатации и износа основных средств.

В случае определенного количества сценариев с уже заданной вероятностью необходимо рассчитать ожидаемый интегральный эффект (ожидаемый ЧДД), используя формулу математического ожидания:

(39)

где Эож — ожидаемый ЧДД; Эк — ЧДД при к-м сценарии; рк — вероятность реализации этого сценария.

При этом риск неэффективности проекта (Р3) и средний ущерб от реализации проекта в случае его неэффективности (У5) можно определить по формуле:

* rs

где суммирование ведется только по тем сценариям (к), для которых интегральные эффекты (ЧДД) Эк отрицательны.

Интегральные эффекты сценариев Эки ожидаемый эффект Эож зависят от нормы дисконта (£). Премия (g) за риск неполучения доходов, предусмотренных основным сценарием проекта, определяется из условия равенства между ожидаемым эффектом проекта Эож (£), рассчитанным при безрисковой норме дисконта (Я), и эффектом основного сценария Эос (Е + g), рассчитанным при норме дисконта Е + g, включающей поправку на риск:

Э0жЮ = Э0С(Е+ё). (41)

В этом случае средние потери от неполучения предусмотренных основным сценарием доходов при неблагоприятных сценариях покрываются средним выигрышем от получения более высоких доходов при благоприятных сценариях.

В том случае, когда информация о вероятностях сценариев отсутствует, расчет ожидаемого интегрального эффекта производится по формуле:

Э0Ж->.хЭяв + (1-Х)хЭкт, (41.1)

где Этй и Этп— наибольший и наименьший интегральный эффект {ЧДД) по рассмотренным сценариям; Я. — специальный норматив для учета неопределенности эффекта, отражающий систему предпочтений хозяйственного субъекта в условиях неопределенности. При определении ожидаемого интегрального народнохозяйственного эффек-та рекомендуется принимать на уровне 0,3.

При реализации инвестиционного проекта в условиях неопределенности необходимо уметь максимально управлять рисками. Основными методами управления рисками являются:

1. Диверсификация — размывание, распределение (например) усилий предприятия между видами деятельности, результаты которых непосредственно не связаны между собой.

В качестве примера можно привести следующие формы распределения риска в процессе создания инвестиционного проекта:

диверсификация видов деятельности;

диверсификация потребителей;

диверсификация поставщиков;

расширение числа участников.

Любое инвестиционное решение, связанное с конкретным проектом, требует от лица, принимающего это решение, рассмотрения проекта во взаимосвязи с другими проектами и с уже имеющимися видами деятельности предприятия. Для снижения риска желательно предпринимать производство таких видов товаров или услуг, спрос на которые изменяется в противоположных направлениях.

Распределение проектного риска между его участниками является эффективным способом его снижения. Логичнее всего при этом сделать ответственным за конкретный вид риска того из его участников, который обладает возможностью точнее и качественнее рассчитывать и контролировать данный риск. Распределение риска оформляется при разработке финансового плана проекта и контрактных документов. Проблема распределения риска связана с наличием в инвестиционном проекте по меньшей мере двух участников, например продавца и покупателя (или заказчика и пользователя), интересы которых различны. Такая двойственность создает возможность моделирования данной ситуации с помощью теории игр.

Распределение риска можно организовать также с помощью диверсификации как в пространстве поставщиков, так и в пространстве потребителей. Диверсификация в пространстве поставщиков будет означать наличие нескольких заключенных контрактов на поставку одного и того же вида сырья или материалов, что позволит, например, даже в случае непоставки материалов в срок одним из них обепечить бесперебойную работу предприятия за счет материалов, поставленных другим. Диверсификация в пространстве потребителей будет означать выход на разные сегменты рынка, что в случае снижения спроса на одном из них не окажет существенного влияния на общую выручку и прибыль предприятия. Кроме того, целесообразно осуществлять распределение риска во времени с помощью выделения отдельных этапов проекта.

Уклонение от рисков. Среди методов уклонения от рисков можно выделить страхование риска, которое представляет собой следующий возможный способ его снижения и состоит в передаче определенных рисков страховой компании. Различают страхование инвестиций от политических рисков и страхование инвестиций от финансовых и коммерческих рисков. Зарубежная практика страхования использует полное страхование инвестиционных проектов, тогда как конкретные условия российской действительности и российское законодательство позволяют пока только частично страховать риски проекта: здания, оборудование, некоторые экстремальные ситуации и т. д.

Компенсация рисков по сути аналогична страхованию. Она предусматривает создание определенных резервов: финансовых, материальных, информационных. В качестве информационных резервов можно рассматривать приобретение дополнительной информации. Целью такого приобретения является уточнение некоторых параметров проекта, повышение уровня надежности и достоверности исходной информации, что позволит снизить вероятность принятия неэффективного решения. Способы приобретения дополнительной информации включают ее приобретение у других организаций и т. д.

Финансовые резервы могут создаваться путем выделения дополнительных средств на покрытие непредвиденных расходов. Зарубежный опыт допускает увеличение стоимости проекта на 7-12\% за счет резервирования средств на форс-мажор, а практика требует существенного роста указанного показателя и предусматривает установление соотношения между потенциальными рисками, увеличивающими стоимость проекта, и размером дополнительных затрат, связанных с преодолением нарушений в ходе его реализации.

В табл. 4.2 приведены нормы непредвиденных расходов, связанных с исследованием проектных рисков, рекомендуемые российскими экспертами.

Материальные резервы означают создание специального страхового запаса, например формирование запаса сырья и материалов для обеспечения бесперебойного производства в течение определенного времени без дополнительных поставок.

Локализация рисков. Это выделение определенных видов деятельности, которые могут привести к локализации риска. Например, создание отдельной фирмы для реализации нового рискованного инвестиционного проекта.

Необходимо отметить, что осуществление мероприятий по управлению рисками требует проведения не только глубокого качественного, но и определенных элементов количественного анализа рисков.

Страхование рисков представляет собой защиту имущественных интересов предприятия при наступлении страхового случая специальными страховыми компаниями за счет денежных фондов, формируемых ими путем получения от страхователей страховых премий. Прибегая к услугам страховщиков, предприятие должно в первую очередь определить объект страхования — те виды финансовых рисков, по которым оно намерено обеспечить внешнюю страховую защиту. Состав таких финансовых рисков определяется путем ряда условий, основными из которых являются:

страхуемость риска — законодательство не препятствует страхованию любых видов рисков предприятия, однако рынок страховых продуктов весьма ограничен. Это вызывается непрог-нозирумостью вероятности наступления страхового случая по отдельным видам рисков в условиях нестабильного экономического развития страны, высокой вероятностью возникновения страхового события по ряду рисков в процессе перехода к рыночным отношениям;

обязательность страхования финансовых рисков — некоторые виды рисков подлежат обязательному страхованию в соответствии с условиями государственного регулирования хозяйственной деятельности;

5-І 898

наличие у предприятия страхового интереса — он характеризуется заинтересованностью предприятия в страховании отдельных видов своих рисков. Такой интерес определяется составом рисков предприятия, возможностью их нейтрализации за счет внутренних механизмов, уровнем вероятности возникновения рискового события и т. д.;

невозможность полностью восполнить финансовые потери по риску за счет собственных финансовых ресурсов — это одно из основных условий в формировании страхового интереса предприятия. В соответствии с этим условием в страховой защите в первую очередь нуждаются риски предприятия, относимые по размеру возможных финансовых потерь к числу катастрофических. С учетом этого условия предприятие должно обеспечивать полное или частичное страхование по всем видам страхуемых катастрофических рисков, присущих его финансовой деятельности;

высокая степень вероятности возникновения финансового риска — это условие определяет необходимость страховой защиты по отдельным рискам допустимой и критической их групп, если возможности их нейтрализации не обеспечиваются полностью за счет их внутренних механизмов;

непрогнозируемость и нерегулируемость риска в рамках предприятия — отсутствие опыта или достаточной информационной базы иногда не позволяет в рамках предприятия определить степень вероятности наступления рискового события по отдельным рискам или рассчитать возможный размер финансового ущерба по ним;

приемлемая стоимость страховой защиты по риску — это условие является одним из основных в обеспечении эффективности страхования финансовых рисков. Если стоимость страховой защиты не соответствует уровню финансового риска или финансовым возможностям предприятия, от нее следует отказаться, усилив соответствующие меры его нейтрализации за счет внутренних механизмов. В отдельных случаях при невозможности осуществить внешнее страхование из-за высокой его нейтрализации рисков от осуществления соответствующей финансовой операции предприятию следует отказаться (в первую очередь это относится к катастрофическим рискам предприятия).

В заключение отметим, что если еще вчера основной риск был связан с политической нестабильностью, то уже сегодня на первый план выходят проблемы несбалансированности и неупорядоченности нормативно-правовой базы экономических преобразований. Основной же риск инвестора в любой стране и любом виде бизнеса связан с неадекватным менеджментом. Минимизировать данный вид риска можно путем достижения повышения управленческой и предпринимательской культуры, качественным обучением и подготовкой менеджеров всех уровней, что является задачей и вновь создаваемого предприятия, и предприятия, работающего на рынке уже многие годы.