13.8. инвестиционные банки

13.8. инвестиционные банки

Инвестиционные банки начали появляться в Америке после кризиса 1929 года. Тогда американская комиссия по ценным бумагам (SEC) решила отделить инвестиционную деятельность банков от коммерческой. Это решение было связано с банковским крахом, который случился как раз из-за того, банки направляли привлеченные ими средства в корпоративные ценные бумаги, а это довольно рискованное занятие . Коммерческим банкам SEC запретила это делать, зато разрешила инвестиционным с тем чтобы клиент точно себе представлял, где он будет зарабатывать или проигрывать свой капитал.

И действительно, до сих пор всякая передача средств инвестора в управление инвестиционные банку оформляется двусторонним соглашением, в котором, четко описаны направления вложения и подразумевается, что инвестор ознакомлен с рисками. Надо заметит, что в европейских странах инвестиционная деятельность банков не стали законодательно отделять от коммерческой, и поэтому там до сих пор действуют универсальные банки. Хотя в последнее время банки сами пытаются отделить инвестиционную деятельность от коммерческой. Так, например, Deutsche Bank приобрел классический инвестиционный банк Morgan Grenfell, ныне Deutsche Morgan Grenfell, в который была перенесена деятельность, связанная с ценными бумагами. Главной движущейся силой этих разделений является принципиальная разница в круге клиентов коммерческого и инвестиционных банков, в их запросах и соответственно наборах предоставляемых услуг.

Частные организации и государственные органы при эмиссии ценных бумаг в подавляющем большинстве случаев прибегают к услугам третьих лиц. И, как правило, посредниками в этих случаях выступают банки, как институты, имеющие наибольший опыт и возможности для этого рода деятельности.

Это объясняется следующими моментами:

Во-первых, фактор доверия к банку. Если банки пользуются доверием у своих клиентов, то это доверие, как правило, клиенты переносят и на ценные бумаги, размещаемые банком. Лица, заинтересованные в инвестициях, вправе надеяться, что банк не предложит им сомнительные ценные бумаги. Посредничество банка должно служить гарантией как добросовестности эмитента, так и соответствия эмиссии действующему законодательству и правилам, принятым на рынке ценных бумаг.

Однако здесь надо иметь ввиду, что не всегда имена крупных банков, выступающих организаторами размещения ценных бумаг эмитентов, являются полной гарантией солидности ценных бумаг. Как показывает мировая практика, в период кризисов банки зарабатывали на размещении малоценных бумаг солидные доходы, а инвесторы, купившие эти ценные бумаги, несли значительные убытки из-за падения их курса.

Эмитенты ценных бумаг, гаранты их выпуска и инвестиционные институты, производящие по согласованию с эмитентом продажу ценных бумаг их первым владельцам, несут ответственность за достоверность информации, сообщаемой в проспекте эмиссии.

Во-вторых, банки располагают достаточной информацией и квалифицированным персоналом, что позволяет им оперативно и адекватно оценивать ситуацию, складывающуюся на рынке.

В-третьих, банку легче организовать успешное размещение ценных бумаг эмитентов, поскольку он использует сеть своих отделений и филиалов, что позволяет расширить число инвесторов.

При осуществлении посредничества между эмитентами и инвесторами, банк нацелен на получение максимально возможной прибыли.

Эмитент и банк, выступающий организатором выпуска ценных бумаг эмитента, производящий по соглашению с эмитентом продажу ценных бумаг их первым владельцам, обязаны обеспечить им равные ценовые условия для приобретения бумаг (цена всех бумаг одного выпуска при их продаже первым владельцам должна быть едина).

Для совместной организации выпуска ценных бумаг одного эмитента, банки и другие инвестиционные институты могут создавать временные объединения консорциумы или синдикаты.

Порядок взаимодействия инвестиционных институтов в рамках консорциума (синдиката) определяется многосторонним соглашением. Это соглашение устанавливает цели консорциума (синдиката), состав его участников, руководство консорциума (синдиката), порядок распределения прибылей и убытков, ответственность участников консорциума (синдиката) и продолжительность его действия. Цели консорциума (синдиката) могут включать в себя не только выпуск и первичное размещение ценных бумаг, но и введение их в биржевой оборот, поддержание их курса и т.д. Порядок взаимодействия эмитента и консорциума (синдиката) определяется в соглашении между эмитентом и головным институтом временного объединения. После достижения целей, установленных консорциальным соглашением, консорциум (синдикат) может быть распущен. Однако, если в консорциальное соглашение включаются долгосрочные цели, то роспуск консорциума может быть не обязательным.

Синдикат может заняться технической стороной размещения эмиссии, т. е. продавать ценные бумаги от имени эмитента сторонни инвесторам без принятия на себя обязательств по выкупу нераспределенной части выпуска. В этом случае эмитент получает стоимость ценных бумаг по мере их оплаты инвесторами. Эти синдикаты могут действовать как по принципу раздельного счета (или т.н. "западного счета"), так и по принципу нераздельного счета ("восточного счета").

Первый принцип является более распространенным. В этом случае члены синдиката несут раздельную ответственность в пределах своего участия в синдикате и выделенной им доли выпуска. Например, фирма, участие которой в синдикате составляет 5\%, при выпуске бумаг на сумму 20 млн. долл., несет ответственность за продажу бумаг только на 1 млн. долл. и не отвечает за другие непроданные бумаги. Соответственно, не получает она и никакой прибыли от продажи бумаг другим членам синдиката.

Второй принцип предусматривает, что каждый член синдиката несет ответственность как за свою долю, так и за долю других членов синдиката. Это можно проиллюстрировать на том же примере: если член синдиката берет на себя обязательство реализовать 5 \% нового выпуска на сумму 20 млн. долл., то он несет ответственность за продажу бумаг на 1 млн.долл., но даже если он свое обязательство выполнит и перевыполнит, продолжает нести ответственность за невыполнение обязательств другими членами синдиката. Таким образом, если не удалось продать часть ценных бумаг скажем, на 2 млн. долл. этот член синдиката будет нести ответственность на 5\% из этой суммы (т.е. в размере 100 тыс.долл).

Если головной банк эмиссионного синдиката (менеджер синдиката) решит, что синдикат не в состоянии продать весь новый выпуск самостоятельно, он может сформировать так называемую "группу по продаже" для оказания помощи в размещении нового выпуска. Члены такой группы, в отличие от членов эмиссионного синдиката, не покупают ценные бумаги, т.е. не принимают на себя никакой финансовой ответственности. Но каждый из них дает обещание за оговоренный ранее процент прибыли.

Во всех указанных случаях деятельность консорциума (синдиката) регулируется с одной стороны, многосторонним соглашением между банками-членами консорциума (синдиката), а с другой соглашением между эмитентом ценных бумаг и головным инвестиционным институтом временного объединения.

Эмиссия ценных бумаг по поручению эмитента осуществляется в три этапа:

этап подготовка эмиссии;

этап прием и выкуп ценных бумаг у эмитента;

этап размещение ценных бумаг среди инвесторов.

В процессе подготовки эмиссии коммерческие банки осуществляют следующие действия:

переговоры с эмитентом о виде, объеме и условиях эмиссии;

заключение соглашения с эмитентом ценных бумаг. Банки, принимая на себя эмиссию ценных бумаг, изучают:

правовую сторону операции право общества выпустить данные ценные бумаги, полномочия лиц, выпускающих бумаги;

экономическую сторону цель выпуска, экономическое состояние эмитента;

техническую сторону если речь идет о каком-либо промышленном обществе.

Для этого банки в своей структуре должны иметь специальные департаменты экономические, технические, юридические. Как правило, в мировой практике банки, занимающиеся эмиссией ценных бумаг, имеют следующую структуру. Выделяются определенные группы ценных бумаг (нефтяные, металлургические и т.д.) или ценных бумаг определенных стран. Экономический отдел банка собирает всю экономическую информацию, материалы по отдельным эмиссиям, обществам, государствам. Бухгалтеры анализируют балансы общества. Экономический и технический (инженерный) отделы не ограничиваются только анализом состояния действующих обществ, предполагающих осуществлять выпуск ценных бумаг. В их задачу входит также изучение объектов для организации новых обществ. Специальный отдел занимается непосредственно эмиссией ценных бумаг. В ряде обществ банк имеет своих представителей.

Банки, занимающиеся эмиссией ценных бумаг, должны вести картотеку клиентов, имеющих у них в депо ценные бумаги или принимавшие участие в подписке на какие-либо ценные бумаги. Картотека помогает банкам при размещении нового выпуска акций или облигаций. Она показывает, какими ценными бумагами интересовался клиент. Такая же картотека должна вестись и по отдельным ценным бумагам.

Интересным представляется пример эмиссионной деятельности банков Англии. После кризиса 1929-1933 годов депозитные банки во главе с Банком Англии организовали специальное общество, задачей которого явилась выработка плана реорганизации промышленности и снабжение средствами соответствующих промышленных предприятий для проведения в жизнь плана по реорганизации. Новое общество приняло на себя функции эмиссионных домов по выпуску акций и облигаций реорганизуемых предприятий, главным образом в депрессивных отраслях в судостроительной, текстильной, сталелитейной промышленности.

Заключение соглашения с эмитентом ценных бумаг. В этом соглашении может быть предусмотрено обязательство банка или консорциума, размещающего ценные бумаги эмитента, по вводу ценных бумаг в биржевую торговлю, по организации тиражей погашения по ценным бумагам с фиксированным прцентом, выплаты доходов инвесторам, а также поддержание стабильности курса ценных бумаг.

Прием и выкуп ценных бумаг у эмитента. В эмиссионном соглашении устанавливается способ передачи ценных бумаг от эмитента банку или консорциуму (синдикату) с участием банка. Такими способами в соответствии с действующими правилами могут быть следующие:

1) Полный выкуп, т. н. Купленная сделка, т.е. организация инвестиционным банком выпуска ценных бумаг с гарантией их покупки по фиксированной цене их размещения (чаще всего по облигациям, резервным обязательствам и простым акциям). Эта процедура появилась

в США в 1991 г.

Механизм "купленной сделки" следующий. Ведущий менеджер или группа менеджеров предлагают потенциальному эмитенту выдать обязательства купить определенное количество ценных бумаг с определенным процентом дохода и сроком погашения по оговоренной цене. Эмитент акцептует или отклоняет данное предложение. Если предложение акцептуется, то это означает, что инвестиционный банк заключает "купленную сделку". Он может продать ценные бумаги другим инвестиционным банкам для распределения между их клиентами и или распределить ценные бумаги между своими клиентами, и в таких случаях риск потери капитала в "купленных сделках" не так высок.

2) Частичный выпуск (распространение с гарантией выкупа). В

этом случае банк выкупает лишь часть эмиссии и гарантирует выкуп за

свой счет недоразмещенный им среди инвесторов в течение

оговоренного срока остаток эмиссии.

3) Размещение через удовлетворение лучших заявок на

покупку, гарантии полного выкупа нет (Best Efforts Issue). В этом случае эмитент заявляет условия выпуска и определяет пакеты ценных бумаг, предложенных для начального выпуска. Форма аукциона объявляется по определенным ценным бумагам, чаще всего это муниципальные облигации. В более общем виде это конкурентные заявки, т. е. метод эмиссии ценных бумаг, при котором право на организацию займа (контракт гарантии) получает банк, предложивший лучшие условия. В заявке указывается обычно цена и количество ценных бумаг.

4) Посредничество при продаже ценных бумаг

(распространение без гарантии выкупа). Банк принимает ценные бумаги на комиссию и размещает их от имени и за счет эмитента, но недораспространенную часть выпуска сам не выкупает.

5) Право отзыва эмиссии (All or Nothing). Если не удается

разместить весь выпуск, то он отзывается.

Размещение ценных бумаг осуществляется в закрытой или открытой форме.

Закрытое (частное) размещение проходит без привлечения инвестиционных компаний.

Открытое (публичное) размещение поводится среди неограниченного круга инвесторов с публичным объявлением, проведением рекламной кампании и регистрацией проспекта эмиссии. На практике могут применяться следующие формы открытого размещения ценных бумаг.

Открытая подписка

При таком способе размещение ценных бумаг инвестиционная компания или временное объединение консорциум (синдикат) публикует зарегистрированный проспект эмиссии, в котором потенциальным инвесторам предлагается направить банкам эмиссионного консорциума в определенные сроки заявки на приобретение акций или облигаций. По истечении этих сроков подсчитывается количество запрошенных инвесторами ценных бумаг и осуществляется их распределение. В распределение поступают ценные бумаги, выделенные консорциуму. Если число превысило объем эмиссии, то подписчики получат меньше ценных бумаг.

Конкурсная подписка

При этом способе размещения ценных бумаг курс размещения или цена, по которой инвесторы могут приобрести ценные бумаги заранее не фиксируется. Инвесторам предлагается возможность внести свои предложения относительно курса. Окончательный курс рассчитывается на основе анализа этих предложений.

Инвестиционные банки могут выдавать гарантии по размещению ценных бумаг в пользу третьих лиц. Это своего рода страхование риска инвестиционных компаний или эмиссионных консорциумов (синдикатов), занимающихся размещением ценных бумаг.

Банки, выступающие гарантами при эмиссии ценных бумаг, гарантируют эмиссионному консорциуму или инвестиционной компании (в том числе другому банку) , проводящим размещение ценных бумаг, что если заем не будут размещен, они примут их на себя по обусловленному курсу. Если же заем будет размещен, то они получают комиссию и вознаграждение за свой риск.

Организация эмиссии. Типовую схему выпуска еврооблигаций можно разбить на следующие пункты:

Объявление об еврооблигационной эмиссии.

Период подписки. В это же время существует т. н. "серый рынок ", приблизительно 7-10 дней.

Завершение подготовки эмиссионных документов.

Стабилизация синдиката, около двух недель.

Расчет инвестиционных банков с эмитентом.

Подготовка перед объявлением эмиссии занимает около двух недель. Это время посвящается переговорам и составлению предварительных документов. Обсуждаются цена размещения, объем эмиссии, ее купонные выплаты. Кроме варианта "купленной сделки" все договоренности остаются предварительными до даты подписания документов (offering day). За этот срок заключаются соглашения с доверительным фондом, фискальным агентом и, если еврооблигации будут регистрироваться на бирже, агента по регистрации (listing agent). В это же время ведется работа по подготовке проспекта эмиссии для рассылки предложений будущим членам синдиката. Этот документ носит название "Предварительный проспект" или иногда его еще называют на профессиональном жаргоне "копченная сельдь"(red herring). Он представляет собой предварительное сообщение, содержащее подробное описание готовящейся эмиссии, которая еще не зарегистрирована и не может быть размещена. В проспекте дается описание заемщика, его история, заключение аудитора, финансовый отчет и т. д. Помимо этого в проспекте приводятся приблизительные условия размещения: цена, ставка, срок обращения.

Ведущий менеджер размещения еврооблигаций организует группу по размещению и составляет список потенциальных участников синдиката. В день объявления рассылаются пресс-релизы и пригласительные факсы к участникам синдиката. При этом им предлагают несколько дней (7-10 дней) для принятия окончательного решения. Потенциальным участникам синдиката высылают формы документов, которые им надлежит заполнить. Если заемщик недостаточно известен, то он организует поездки по деловым финансовым центрам с программой раскрытия информации.

В течение периода времени, когда потенциальная группа продавцов проявляет свою готовность принять участие в размещении существует неопределенность в окончательных условиях размещения. Такое состояние носит название "серый рынок" (gray market). Хотя еврооблигации еще не существуют, на них заключаются уже форвардные контракты. Серый рынок возник с 1977 года. Его участники спекулируют на будущем спросе. Серый рынок во многом позволяет определить конечную цену размещения. С 1978 году благодаря усилим финансиста Сэнли Росса цены серого рынка публикуются через систему Reuters. Более свободный доступ к информации о ценах возможен с 1982 года через широкие публикации брокерской фирмы "Ги Батлер".

В процессе происходящего действия ведущий менеджер размещения заводит книгу синдиката, в которой регистрирует спрос на предлагаемые еврооблигации. Как только таким образом определяютя основные параметры эмиссии, ведущий менеджер размещения приблизительно рассчитывает распределение еврооблигаций между членами синдиката. В конце подписного периода определяются окончательные условия контракта между эмитентом и андеррайтерами займа. В назначенный день банки соглашаются или не соглашаются принять участие в размещении. День, когда документы подписаны носит название "Дата предложения" (offering date), т. е. еврооблигации предложены и они становятся доступны для публичной продажи первый раз. После заключения соглашения публикуется в печати (обычно в Financial Times) объявление с предложением широкому кругу инвесторов купить ценные бумаги (final offering circular). В нем кроме данных проспекта содержится информация о главных должностных лицах эмитента и о направлении размещения полученных средств. Ведущий менеджер размещения еврооблигаций объявляет группе по размещению о количестве продаваемых бумаг.

Время после начала размещения бумаг носит название "стабилизационный период". Стабилизация представляет собой систему мер, которые предпринимает ведущий менеджер размещения для стабилизации цен на облигации. В период подписки ведущий менеджер проводит конференции с членами синдиката и определяет цену подписки и спрэд (например, 1,2\%). Цена, по которой члены синдиката будут продавать еврооблигации носит название "цена предложения синдиката" (syndicate bid). После завершеня эмиссии ведущий менеджер размещения обязан поддерживать стабильный уровень цен.

В конце стабилизационного периода, который заканчивается "днем закрытия" (closing day) члены синдиката перечисляют денежные средства на банковский депозит, открытый ведущим менеджером размещения. Счета инвесторов дебетуются, а заемщика кредитуются. В финансовых изданиях публикуется рекламное объявление о завершении первичной подписки. На профессиональном жаргоне оно звучит как "могильная плита"(tombstone). В нем содержится информация с кратким описанием эмиссии и прилагается список андеррайтеров. После этого синдикат распускается. По желанию инвесторов через 90 дней им могут быть переданы сертификаты еврооблигаций. До этого существует только глобальный сертификат (global bond).