2. первичный и вторичный рынки ценных бумаг. фондовая биржа и биржевая торговля

2. первичный и вторичный рынки ценных бумаг. фондовая биржа и биржевая торговля: Государственные и муниципальные финансы, Голосов О. В., 2007 читать онлайн, скачать pdf, djvu, fb2 скачать на телефон В учебнике !илагаютси теорсти ко-методологи чес кие и практические вопросы, включающие новме тенденции в развитии государственных и муниципальных финансов, финансов предприятий и населении, государственного кредита,...

2. первичный и вторичный рынки ценных бумаг. фондовая биржа и биржевая торговля

На первичном рынке распространяются вновь выпускаемые ценные бумаги. Функция первичного рынка состоит в том, чтобы дать возможность эмитентам аккумулировать необходимые для осуществления определенных инвестиционных программ средства путем выпуска долевых или долговых ценных бумаг. Весь дальнейший процесс перемещения ценных бумаг от одного владельца к другому осуществляется на вторичном рынке.

Выпуск ценных бумаг в обращение, или эмиссия, это продажа ценных бумаг их первым владельцам. Ценные бумаги выпускаются в основном юридическими лицами. Физические лица могут выдавать только векселя и закладные.

Эмиссионная ценная бумага — любая ценная бумага, в том числе бездокументарная, которая характеризуется одновременно следующими признаками: закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению с соблюдением формы и порядка установленных Федеральным законом «О рынке ценных бумаг»; размещается выпусками; имеет равные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги.

Эмитент — юридическое лицо или органы исполнительной власти либо органы местного самоуправления, выпускающие ценные бумаги и несущие от своего имени обязательства перед их владельцами.

Размещение эмиссионных ценных бумаг — отчуждение эмиссионных ценных бумаг эмитентом первым владельцам путем заключения гражданско-правовых сделок. Эмиссия Центрального банка осуществляется при учреждении акционерного общества; при увеличении размеров уставного капитала АО; при привлечении заемного капитала различными эмитентами (в том числе государством и местными органами власти) путем выпуска долговых ценных бумаг.

Эмиссионные ценные бумаги могут выпускаться в виде:

именных ценных бумаг бездокументарной формы выпуска (именные бездокументарные ценные бумаги);

ценных бумаг на предъявителя документарной формы выпуска (документарные ценные бумаги на предъявителя).

Выбранная эмитентом форма ценных бумаг должна однозначно определяться в его учредительных документах или решении о выпуске ценных бумаг и проспекте эмиссии ценных бумаг.

При выпуске эмиссионных ценных бумаг в документарной форме их владельцам может выдаваться один сертификат на все приобретаемые ими ценные бумаги, содержащий указания на их общее количество, категорию и номинальную стоимость.

Владелец или номинальный держатель именных эмиссионных ценных бумаг, вьігіущенньгх в документарной форме, может отказаться от получения сертификата. Факт выдачи или отказа от получения сертификата должен быть отражен в системе ведения реестра.

Одна эмиссионная ценная бумага может быть удостоверена только одним сертификатом. Один сертификат может удостоверять право на одну, несколько или все эмиссионные ценные бумаги с одним государственным регистрационным номером.

Эмитент при принятии решения о выпуске эмиссионных ценных бумаг в документарной форме может определить, что сертификаты выпускаемых им ценных бумаг могут выдаваться на руки владельцам (без обязательного централизованного хранения) либо подлежать обязательному хранению в депозитариях и не могут выдаваться на руки всем владельцам (с обязательным централизованным хранением).

Ценные бумаги, выпущенные эмитентами, зарегистрированными в РФ, допускаются к обращению за пределами РФ по решению федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг.

Эмитент может проводить эмиссию самостоятельно. Однако к такой форме выпуска прибегают чаще всего банки и финансовые компании. Остальные через инвестиционные институты. Инвестиционные компании вправе по соглашению с эмитентом выступать гарантами и организаторами выпуска ценных бумаг на следующих условиях:

инвестиционные компании обязуются выкупить за свой счет весь выпуск ценных бумаг по фиксированной цене для дальнейшей перепродажи сторонним инвесторам;

инвестиционные компании обязуются выкупить за свой счет недоразмещенную ими среди сторонних инвесторов в течение оговоренного срока часть выпуска ценных бумаг;

инвестиционные компании и финансовые брокеры могут принять на себя обязательства прилагать все усилия по продаже ценных бумаг от имени эмитента сторонним инвесторам без принятия на себя обязательств по выкупу недораспространен-ной части выпуска. Инвестиционные институты могут создавать временные объединения (консорциумы или синдикаты) для совместной организации выпуска ценных бумаг одного эмитента. Порядок взаимодействия инвестиционных институтов в рамках консорциума (синдиката) определяется их многосторонним соглашением.

Эмитент имеет право начинать размещение выпускаемых им эмиссионных ценных бумаг только после регистрации их выпуска.

Количество размещаемых эмиссионных ценных бумаг не должно превышать количества, указанного в учредительных документах и проспектах о выпуске ценных бумаг.

Эмитент может разместить меньшее количество эмиссионных ценных бумаг, чем указано в проспекте эмиссии. Он обязан закончить размещение выпускаемых эмиссионных ценных бумаг по истечении одного года с даты начала эмиссии, если иные сроки размещения эмиссионных ценных бумаг не установлены законодательством РФ.

Запрещается размещение ценных бумаг нового выпуска ранее, чем через две недели после обеспечения всем потенциальным владельцам возможности доступа к информации о выпуске, которая должна быть раскрыта в соответствии с федеральным законом. Информация о цене размещения ценных бумаг может раскрываться в день начала размещения ценных бумаг.

При публичном размещении или обращении выпуска эмиссионных ценных бумаг запрещается закладывать имущество при при

Подпись: * Маркет-мейкер работник фондовой биржи, менеджер рынка ценных бумаг, отслеживающий ход процессов на фондовом рынке, оценивающий тен¬денции, ожидаемую доходность, надежность ценных бумаг, информирующий участников рынка о ценах, курсе, дивидендах.
обретении ценных бумаг одним потенциальным владельцем перед другими. Это положение применяется при:

1) эмиссии государственных ценных бумаг;

2) предоставлении акционерам акционерных обществ пре

имущественного права выкупа новой эмиссии ценных бумаг в ко

личестве, пропорциональном числу принадлежащих им акций в

момент принятия решения об эмиссии;

3) введении эмитентом ограничений на приобретение ценных

бумаг нерезидентами.

Не позднее 30 дней после завершения размещения эмиссионных ценных бумаг эмитент обязан представить отчет об итогах выпуска эмиссионных ценных бумаг в регистрирующий орган.

Регистрирующий орган в двухнедельный срок рассматривает отчет об итогах выпуска ценных бумаг и при отсутствии связанных с выпуском ценных бумаг нарушений регистрирует его. Недобросовестной эмиссией признаются действия, выражающиеся в нарушении процедуры эмиссии.

Основная функция вторичного рынка обеспечить ликвидность ценных бумаг, т.е. возможность продажи их владельцами.

Вторичная продажа ценных бумаг может происходить как на биржевом, так и на внебиржевом рынке ценных бумаг.

Биржевой рынок представлен совокупностью фондовых бирж и фондовых отделов универсальных бирж. Внебиржевой принято делить на свободно организованный и неорганизованный или «уличный».

Одним из первых в стране представителей свободного организованного рынка является некоммерческое партнерство «Торговая система РТС»* осуществляющее торговлю ценными бумагами в специализированной электронной системе.

Правила получения доступа и деятельности членов партнерства в торговых системах партнерства включают следующие положения.

Доступ в РТС предоставляется:

в режиме просмотра — всем членам партнерства;

в режиме торговли только членам партнерства, зачисленным в установленном порядке в категорию торговых членов партнерства.

Доступ в РТС-2 (торговля акциями «второго эшелона») предоставляется всем членам партнерства вне зависимости от их категории членства в партнерстве.

Для получения доступа в торговую систему (ТС) членам партнерства необходимо направить в исполнительную дирекцию партнерства заявление на имя председателя Торгового комитета партнерства и, в случае удовлетворения просьбы, подписать с техническим центром договор об оказании услуг.

Подключение к ТС осуществляется специалистами технического центра после подписания договора об оказании услуг.

Пользование ТС осуществляется с помощью специального пароля, содержание которого является конфиденциальным и не может быть передано третьим лицам.

Если у члена партнерства приостановлена или отозвана уполномоченным государственным органом лицензия, на основании которой он имел право совершать сделки купли-продажи ценных бумаг как профессиональный участник рынка ценных бумаг, этот член партнерства по распоряжению президента партнерства должен быть отключен от ТС на срок до восстановления или получения такой лицензии.

Котировки в ТС могут быть объявлены только участником торговли.

Объявление участником торговли в течение торговой сессии котировки в ТС означает принятие им на себя обязательства по данной котировке: заключить и исполнить сделку либо гарантировать ее заключение и надлежащее исполнение в порядке и на условиях, предусмотренных правилами торговли.

Сделка может быть заключена путем переговоров или электронным способом. Если между маркет-мейкерами*сторонами сделки по обоюдному согласию не установлено иное, то сделка заключается на условии предпоставки ценных бумаг, являющихся предметом сделки. Сделка может быть заключена электронным способом. В этом случае расчеты осуществляются также путем предпоставки пенных бумаг.

В случае если сделка заключается (в том числе электронным способом) между участником торговли, не являющимся маркет-мейкером и маркет-мейкером, то сделка заключается на условии предпоставки; если участник торговли, не являющийся маркет-мейкером, выступает в качестве продавца и сделка заключается на условии предоплаты, то участник торговли, не являющийся маркет-мейкером, выступает в качестве покупателя.

Сделка может быть заключена путем переговоров или электронным способом.

Началом переговоров по заключению сделок считается первое упоминание названия эмитента в разговоре между трейдерами*.

Ссылка участника торговли, объявившего котировку в ТС, в момент начала переговоров с инициаторами сделки на факт заключения с другим участником торговли сделки по данной котировке и на отсутствие у него в связи с этим достаточного времени, чтобы изменить свою котировку, допускается только при подтверждении контролером партнерства факта введения отчета по сделке.

В случае заключения участником торговли сделки по котировке, выставленной в ТС путем переговоров, он обязан изменить данную котировку в момент заключения сделки.

При заключении сделки электронным способом путем снятия котировки сделка считается заключенной после появления в ТС отчета по сделке. Сделка должна быть зарегистрирована в ТС в течение десяти минут после ее заключения.

Устанавливается следующий порядок регистрации сделок:

в случае заключения сделки электронным способом сделка подтверждается стороной, по котировке которой была заключена сделка;

в случае устного заключения сделки первым вводит отчет по сделке продавец, после чего покупатель сверяет в течение десяти минут условия сделки, введенные продавцом, и подтверждает данную сделку.

Одним из важнейших институтов финансового рынка, существенно влияющего на механизм перераспределения временно свободных денежных средств, является фондовая биржа.

* Трейдер — любое юридическое или физическое лицо, обладающее правом заключать сделки на бирже, в электронной торговой системе.

В соответствии с Федеральным законом «О рынке ценных бума74 фондовой биржей может признаваться только организатор торговли на рынке ценных бумаг, не совмещающий деятельность по организации торговли с иными видами деятельности, за исключением депозитарной деятельности и деятельности по определению взаимных обязательств.

В мировой практике различают два основных вида бирж:

замкнутая биржа, в торгах на которой могут принимать участие лишь члены биржи;

биржа со свободным доступом посетителей.

Российским законодательством предусмотрено существование только замкнутых бирж, при этом членами фондовой биржи могут быть любые профессиональные участники рынка ценных бумаг. Порядок вступления в члены фондовой биржи, выхода и исключения из членов фондовой биржи определяется фондовой биржей самостоятельно на основании ее внутренних документов. Фондовая биржа вправе устанавливать количественные ограничения ее членов. Неравноправное положение членов фондовой биржи, временное членство, а также сдача мест в аренду и их передача в залог лицам, не являющимися членами данной фондовой биржи, не допускаются.

Фондовые биржи в России создаются в форме некоммерческого партнерства или акционерного общества, в связи с чем торговля организуется только между членами биржи. Другие участники рынка ценных бумаг могут совершать операции на бирже исключительно через посредничество членов биржи.

С целью допуска ценных бумаг к торгам на фондовой бирже предусмотрена специальная процедура допуска включения в список ценных бумаг, допущенных к обращению на бирже, именуемая листингом (исключение делистинг).

Листинг необходимое условие эффективной деятельности биржи, позволяющее осуществить отбор ценных бумаг определенной инвестиционной привлекательности. Данная процедура позволяет защитить инвесторов от недобросовестных эмитентов, обеспечить требование ликвидности рынка. Фондовая биржа самостоятельно устанавливает свои требования к ценным бумагам, их эмитентам, претендующим на включение в список ценных бумаг, допущенных к обращению.

Несмотря на различия, в основном требования, предъявляемые при прохождении процедуры листинга, касаются периода деятельности эмитента, правового статуса ценных бумаг, финансовых параметров (размер уставного капитала, собственного капитала, безубыточность деятельности, размер прибыли и др.); объема капитализации; количества акций, их распределения среди держателей и др.

В то же время Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» допускает, что ценные бумаги, не включенные в список обращаемых на фондовой бирже, могут быть объектом сделок на бирже в порядке, предусмотренном ее внутренними документами.

Допуск ценных бумаг к обращению на фондовой бирже предполагает их включение в котировальный лист для выставления соответствующих котировок. При этом под биржевой котировкой понимается определение курса ценных бумаг на фондовой бирже на основе сложившегося соотношения спроса и предложения на конкретные виды ценных бумаг.

Поскольку фондовые биржи в России создаются в форме некоммерческого партнерства или акционерного общества, то высшим органом управления является общее собрание членов биржи. Для управления биржей в период между собраниями ее членов выбирается биржевой совет. Он является контрольно-распорядительным органом текущего управления биржей и решает все вопросы ее деятельности, кроме тех, которые отнесены к компетенции общего собрания. Кроме того, общее собрание биржи избирает ревизионную комиссию, на которую возлагается проверка финансово-хозяйственной деятельности биржи.

Оперативное управление (руководство) текущей деятельностью биржи осуществляет исполнительная дирекция. При этом функциональные подразделения биржи представлены в основном расчетной (клиринговой) системой, депозитарной системой; торговой системой, непосредственно организующей и осуществляющей проведение торгов.

Для решения возникающих споров на фондовой бирже создается арбитражная комиссия; для допуска ценных бумаг к обращению на бирже — комиссия по допуску; для определения котировальных цен — котировальная комиссия; существуют также комиссии по правилам биржевой торговли и биржевой этике.

В зависимости от ряда факторов (разрыв в цене покупки и продажи, величина спроса и предложения, концентрация спроса и предложения) выбирается форма биржевых торгов. Как правило, это простой, обыкновенный и непрерывный аукционы. Простой аукцион предполагает одностороннюю конкуренцию покупателей (продавцов) путем повышения (понижения) исходной цены ценных бумаг, выставляемых на продажу.

При проведении обыкновенного аукциона все покупатели предлагают свою цену одновременно, после чего заявки на покупку и продажу сводятся и ценные бумаги приобретаются покупателями, предложившими более высокие цены.

Проведение двойного аукциона возможно либо как непрерывный аукцион, при котором сделки осуществляются на основе определения компромисса между ценой спроса и предложения с использованием электронного табло, выкриков либо как залповый аукцион, при котором заявки на покупку и продажу постепенно накапливаются путем внесения в книгу заказов, а затем выносятся на торги в торговый зал.

К сделкам, реализуемым на фондовой бирже, можно отнести: кассовые (spot), сроком исполнения в зависимости от законодательства страны 2—5 дней, и сделки на срок (future). Сделки на срок, в свою очередь, можно разделить на форвардные, фьючерсные и опционные.

Сделки, имеющие своей целью немедленную поставку актива (предмет, лежащий в основе контракта), называются кассовыми или спотовыми.

Сделки, имеюшие своим предметом поставку актива в будущем, называются срочными.

В срочном контракте контрагенты оговаривают все условия соглашения в момент его заключения. Срочный контракт относится к разновидности производных финансовых инструментов.

Предметом срочного контракта могут являться разнообразные активы: акции, облигации, векселя, банковские депозиты, индексы, валюта, товары.

Срочные сделки подразделяются на твердые и условные. Твердые — обязательны для исполнения. К ним относятся форвардные и фьючерсные сделки.

Условные сделки называют опционными или сделками с премией. Данный вид сделок предоставляет одной из сторон контракта исполнить или не исполнить данный контракт.

Опционом называют контракт, дающий право на покупку или продажу определенного числа акций по зафиксированной цене, действующей в течение всего указанного в контракте срока.

Покупатель контракта выплачивает его продавцу так называемую опционную премию, являющуюся не чем иным, как ценой опциона. Обычно премия указывается в расчете на одну акцию.

Опционы на покупку дают право на приобретение в любой момент контрактного срока указанных в контракте акций в установленном количестве по установленной цене.

Опционы на продажу действуют в противоположном направлении, позволяя сдавать указанные в контракте акции по фиксированной на срок действия контракта иене.

Размер премии, которую и в том, и в другом случае заплатит покупатель опциона, зависит от самых разных причин, среди которых:

положение акций (данных) на рынке ценных бумаг;

специфические особенности опциона;

срок действия опционного контракта;

соотношение спроса и предложения на опционном рынке.

Следует подчеркнуть важное свойство опционов — их покупатель не обязан воспользоваться приобретенным правом и непременно купить (или продать) соответствующие акции, но, если он действительно им не воспользуется, премию никто ему не вернет. Продавец опциона, получив премию, обязан исполнить условия контракта.

Форвардный контракт — соглашение между двумя сторонами о будущей поставке предмета контракта, которое заключается вне биржи. Все условия сделки оговариваются в момент заключения договора. Исполнение контракта происходит в соответствии с данными условиями в назначенный срок.

Форвардный контракт заключается, как правило, в целях осуществления реальной продажи или покупки соответствующего актива, в том числе в целях страхования поставщика или покупателя от возможного неблагоприятного изменения цены.

Фьючерсный контракт — соглашение между двумя сторонами о будущей поставке предмета контракта, которые заключаются на бирже.

Биржа сама разрабатывает его условия, которые являются стандартными для каждого конкретного вида актива. В связи с этим фьючерсные контракты высоколиквидны, для них существует широкий вторичный рынок, поскольку по своим условиям они одинаковы для всех инвесторов.

Заключение фьючерсных сделок, как правило, имеет своей целью не столько реальную поставку/приемку актива, сколько хеджирование позиций контрагентов, игру на разнице цен.

Во всех странах с развитым рынком ценных бумаг для определения общей тенденции в изменении курсов акций применяются специальные индикаторы фондовые индексы. Наиболее известными из них являются: в США—индекс Доу-Джонса (Dow Jones Industrial Average) и индекс Стандарт энд Пурс (Standart & Poors 500 Stoc Price); в Великобритании — индекс Футси (Financial Times Stoc Indices, (footsie); в Японии — индекс Никкей (Nikkei 225 Index); в Канаде — индекс Торонтской фондовой биржи (TSE 300 Composit Index) и др.

На российском информационном рынке существует два вида индексов. Это индексы, рассчитываемые участниками рынка, такими, как «Тройка Диалог», «Российский брокерский дом», CS First Boston, «Финансовый центр «Грант», «РИНАКОПлюс»идр., с одной стороны, и независимыми информационными и консалтинговыми агентствами (АК&М, «Скейт-Пресс», Интерфакс) — с другой.

Значения индексов рассчитываются на основе информации о реальных сделках. Однако участники рынка при расчете своих индексов, как правило, исходят из собственных сделок по узкой группе акций. Поэтому индексы, предлагаемые инвестиционными компаниями, в большей степени отражают стоимость конкретного инвестиционного портфеля и спекулятивные действия отдельных участников, а не общие тенденции на фондовом рынке.

В настоящее время наиболее известными российскими фондовыми индексами являются индексы АК&М (рассчитываются агентством АК&М), МТ Index ASP (рассчитывается агентством «Скейт-Пресс») и группа индексов Interfaks (рассчитывается агентством Интерфакс), индекс РТС (рассчитывается фондовой биржей Российские торговые системы), индекс ММВБ (рассчитывается Московской международной валютной биржей). Следует отметить, что все агентства при этом оперируют разной по степени достоверности информацией. Агентство «Анализ, консультации и маркетинг» (АК&М) разработало методику, суть которой состоит в следующем.

Рассчитываются три индекса: банковский, промышленный и сводный. В банковский список включены наиболее крупныебанки, в список промышленных компаний включены 24 предприятия. Сводный индекс рассчитывается по 35 позициям -компании двух предыдущих списков и ряд предприятий других отраслей. Базовая дата, с которой начинается отсчет, — 1 сентября 1993 г. В основу определения индексов положена методика компании Standart & Poors. В расчете определяется изменение цены акций по сравнению с базовой датой и «взвешивается» на долю рыночной стоимости всех акций каждого внесенного в листинг эмитента. Таким образом, индекс характеризует изменение средней цены акции. Данные об изменении индексов АК&М публикуются в некоторых отечественных средствах массовой информации. При выборе эмитентов, включаемых в такие списки, как правило, определяют предприятия, поведение акций которых наиболее точно отражает поведение рынка в целом (для свободных индексов) или рынка акций существующей отрасли (для отраслевых индексов).

Одним из основных критериев отбора, который учитывают практически все составители индексов, является рыночная капитализация компании И это естественно, поскольку именно акции наиболее крупных предприятий влияют на состояние фондового рынка. Однако специфика российского рынка корпоративных ценных бумаг заключается в том, что в связи с малой ликвидностью рынка существует проблема получения реальных цен и как следствие рыночной стоимости предприятия.

Вместо обыгчных цен сделок, заключаемых в рамках биржи или торговой системы, которые используются при расчете большинства известных индексов, признанных во всем мире, в России даже получение достаточно надежных котировок представляет проблему. Ведь известно, что котировочные цены, представляемые брокерскими и инвестиционными компаниями, зависят от той «ниши», которую занимает на рынке данная компания. Поэтому включение в расчет индекса котировок от компаний, принадлежащих различным уровням, приводит к «размыванию» реальной цены акции. Выходом изданной ситуации может служить рейтинг инвестиционных и брокерских компаний, который позволит составителям индексов выбрать компании, чьи котировки наиболее точно определяют ситуацию на рынке.

Малая ликвидность российского рынка акций приводит также к тому, что при выборе предприятий, включаемых в расчет индекса, необходимо учитывать ликвидность акций и их долю на рынке. Недостаточная информационная открытость отечественного рынка акций порождает еще такую проблему, как получение точной информации о размещенных, размещаемых и планируемых к размещению эмиссиях, что, в свою очередь, приводит к неправильной оценке рыночной стоимости предприятий.

С точки зрения базы измерения индексы также могут быть различными: одни из них могут представлять рынок в целом (сводные индексы), другие — контролируют отрасль и сектор рынка (отраслевые индексы).

При этом методика расчета индексов может быть различна. Метод капитализации оценивает отношение суммарной рыночной капитализации предприятий, акции которых включены в базу для расчета на текущую дату к аналогичному показателю на базовую дату. Под капитализацией одного эмитента понимается произведение текущей рыночной стоимости его акций на общее их количество. При этом методе необходимо делать различие между привилегированными и обыкновенными акциями. К наиболее известным индексам, построенным по методу капитализации, относятся индексы S&P500 и S&P400 (предложены рейтинговым агентством Standart & Poors) и свободный индекс Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE Composit Index).

На российском рынке по этому методу строятся индексы АК&М, MT-Index, ASP, группа индексов Interfaks, индексы, рассчитываемые CS First Boston, индекс РТС и индекс ММВБ.

Метод построения средних арифметических основан на вычислении среднего взвешенного значения текущих цен акций, включенных в базу расчета. На основе метода средних геометрических строятся известные индексы компании Доу-Джонс и Токийской фондовой биржи (Никкей 225), Этот метод в настоящее время практически неприемлем для российского фондового рынка в силу очень сильного разброса цен на акции различных предприятий. Когда курсовые акции из базы для расчета отличаются в сотни и тысячи раз, индекс, построенный по этому методу, показывает поведение лишь наиболее дорогих бумаг.

На основе метода средних геометрических строится, к примеру, индекс The Value Line Composite Index. Модели на основе сред-

ней геометрической позволяют делать некоторые оценки. Однако когда текущие цены различных эмитентов отличаются более чем в 2—3 раза, результаты подобных моделей становятся некорректными. Поэтому диапазон среднегеометрической модели для изучения российского фондового рынка также ограничен.

Государственные и муниципальные финансы

Государственные и муниципальные финансы

Обсуждение Государственные и муниципальные финансы

Комментарии, рецензии и отзывы

2. первичный и вторичный рынки ценных бумаг. фондовая биржа и биржевая торговля: Государственные и муниципальные финансы, Голосов О. В., 2007 читать онлайн, скачать pdf, djvu, fb2 скачать на телефон В учебнике !илагаютси теорсти ко-методологи чес кие и практические вопросы, включающие новме тенденции в развитии государственных и муниципальных финансов, финансов предприятий и населении, государственного кредита,...