4.3. влияние различных форм финансирования инвестиционных проектов на хозяйственную деятельность предприятия

4.3. влияние различных форм финансирования инвестиционных проектов на хозяйственную деятельность предприятия

Блок инвестиционного проектирования и блок проектного финансирования оказывают многофакторное системное воздействие на бизнес. Задачей инвестиционного менеджера является выделение наиболее существенных воздействий, их формализация и расчет совокупного эффекта. Покрытие потребностей в капитале следует показывать по каждому из источников: собственные средства предприятия (фирмы-предпринимателя), акционерный капитал, заемное финансирование и т.д. При этом важно выбрать формы привлечения капитала и прежде всего решить вопрос, наращивать ли собственный капитал, выпуская ценные бумаги, или привлечь заемный. Как правило, у предприятия на финансирование объектов инвестирования не хватает собственных средств, в связи с чем практически всегда привлекаются внешние источники, а для этого необходимо предварительно определиться с отдельными инвесторами (инвестиционными институтами, финансовыми организациями). Для инвестора сумма инвестиций определяется условиями, которые могут быть получены для проекта на рынке капитала. За сумму, созданную за счет собственных средств, он требует проценты, которые получил бы, вложив средства в другие мероприятия.

Каждая из форм финансирования по-разному влияет на отдачу на собственный капитал и показатели финансовой устойчивости предприятия. В связи с этим рекомендуется использовать комбинации источников финансирования. Специалисты выделяют шесть типичных комбинаций форм проектного финансирования.

1. Финансирование за счет собственных средств и кредитное финансирование. Естественно, априорной предпосылкой любого инвестиционного проекта является превышение отдачи от вложенных средств над ставкой привлечения. Для принятия решения о соотношении финансирования за счет собственных фондов накопления и кредитного финансирования необходимо оценить:

финансирование за счет собственного фонда накопления лучше с точки зрения краткои долгосрочной платежеспособности (ликвидности и доли собственных средств в пассивах);

кредитное финансирование лучше с точки зрения эффективности хозяйственной деятельности (отдачи на единицу соб-ственныгх средств).

При любой форме проектного финансирования все составляющие структуры денежного капитала имеют свою стоимость, т.е. доходность, которую требует владелец средств за право их использования. Для инвестора стоимость инвестиций представляет собой (всегда или, по крайней мере, в большинстве случаев) цену выбора или альтернативную стоимость их использования на рынке капитала. В связи с этим важно правильно определять реальную стоимость инвестируемых средств, т.е. стоимость капитала. Решение этой проблемы затрудняется тем, что капитал может иметь сложную структуру, образуемую различными источниками долгосрочных средств. Выше мы говорили, что вложение средств является оправданным только в том случае, если оно приносит доход больший, чем доход по альтернативным проектам с тем же уровнем риска. Поэтому стоимость капитала представляет собой ту прибыль, которая необходима, чтобы удовлетворить владельцев капитала, а чистая текущая стоимость может быть представлена как сумма денег, которую инвесторы согласны оставить заемщику за то, что он обеспечит им возврат вложенных средств плюс получение такой прибыли.

Поскольку в большинстве случаев привлекать капитал приходится не из одного источника, а из нескольких, то обычно стоимость капитала формируется под влиянием необходимости обеспечить некий усредненный уровень прибыльности. Поэтому средневзвешенная стоимость капитала (WACC) может быть определена как тот уровень доходности, который может приносить инвестиционный проект, чтобы можно было обеспечить получение всеми категориями инвесторов дохода, аналогичного тому, что они могли бы получить от альтернативных вложений с тем же уровнем риска. Формула для определения средневзвешенной стоимости капитала имеет следующий вид:

WACC=Xw.i., (4.1)

где W— доля капитала (инвестиционных ресурсов), полученного из г-го источника;

£. —требуемая доходность (норма прибыли) по капиталу, полученному из г'-го источника.

Важно отметить, что при определении стоимости капитала нужно сопоставлять маржинальные (замыкающие) выгоды с маржинальными затратами. При этом под маржинальной стоимостью капитала понимается изменение в общей сумме прибыли от ин-

право на результаты интеллектуальной деятельности;

право на осуществление хозяйственной деятельности;

право на разведку и эксплуатацию природных ресурсов и др.

Предложенный в нормативных актах и международных договорах перечень видов и форм иностранных инвестиций примерный и не исчерпывает все виды имущественных ценностей.

Иностранные инвестиции в Россию подразделяются на прямые, портфельные и прочие.

Прямые иностранные инвестиции — иностранные инвестиции, достаточно крупные для того, чтобы позволить инвестору установить эффективный контроль за управлением предприятием и создать у него долговременную заинтересованность в успешном функционировании и развитии этого предприятия. К прямым иностранным инвестициям относят вложения средств в материальные и нематериальные активы создаваемого на территории принимающей страны предприятия. В результате привлечения прямых иностранных инвестиций происходит увеличение активов предприятия, создание новых имущественных и интеллектуальных ценностей. Прямые иностранные инвестиции по методике Международного валютного фонда (МВФ) — это иностранные инвестиции, распространяющиеся на 10 и более процентов голосующих акций. Иностранный инвестор получает контроль над предприятием на территории России или активно участвует в управлении им.

Считается, что прямые иностранные инвестиции в сравнении с другими видами привлечения иностранного капитала имеют ряд преимуществ. Прямые иностранные инвестиции являются источником прироста производственного капитала и капитала сферы услуг, привлечения передовых технологий, ноу-хау, методов ведения бизнеса. По сравнению с займами и кредитами прямые иностранные инвестиции не увеличивают внешний долг государства. Кроме того, прямые иностранные инвестиции обеспечивают наиболее эффективную интеграцию национальной экономики в мировую. Поэтому национальные экономики заинтересованы в первую очередь в привлечении прямых иностранных инвестиций.

Среди форм привлечения прямых иностранных инвестиций можно выделить:

привлечение иностранных инвестиций путем создания совместных предприятий;

создание на территории страны предприятий, полностью принадлежащих иностранному капиталу;

привлечение иностранных инвестиций на условиях соглашений о разделе продукции;

привлечение иностранных инвестиций через свободные экономические зоны, направленное на осуществление интенсивной модернизации отдельных регионов страны.

Несмотря на все положительные черты, прямые иностранные инвестиции имеют и ряд существенных недостатков. Основной недостаток прямых иностранных инвестиций — это потеря контроля над компанией. Иностранные владельцы при управлении компанией руководствуются прежде всего своими интересами, которые часто не совпадают с национальными интересами страны, где она размещается. В частности, это может проявляться в массовых увольнениях рабочих, в нанесении ущерба экологии страны и т.д. Поэтому привлечение иностранных инвестиций во многих странах ограничивается в ряде стратегически важных отраслей.

Портфельные иностранные инвестиции — вложение средств инвесторов в ценные бумаги наиболее прибыльно работающих предприятий, а также в ценные бумаги, эмитируемые государственными и местными органами власти с целью получения максимального дохода на вложенные средства. Иностранный инвестор активно не участвует в управлении предприятием, занимает позицию «стороннего наблюдателя» по отношению к предприятию — объекту инвестирования и, как правило, не вмешивается в управление им, довольствуясь получением дивидендов. Целью портфельного инвестора является получение высокой нормы прибыли и снижение риска за счет хеджирования. Таким образом, создания новых активов при данном вложении средств не происходит. Однако портфельные инвестиции позволяют увеличить объем привлеченного капитала на предприятии.

Способом привлечения портфельных иностранных инвестиций является размещение за рубежом облигаций (государственных и частных), небольших пакетов акций предприятий (без права управления предприятием) и их суррогатов, а также средства от продажи аналогичных ценных бумаг нерезидентам, т.е. иностранным юридическим и физическим лицам внутри страны. С помощью иностранных портфельных инвестиций решаются в основном финансовые задачи.

Различие между прямыми и портфельными инвестициями в ряде случаев строится на основе различия доли участия иностранного партнера в акционерном капитале предприятия. Преимущество данного подхода— относительно легкое формальное разделение

ных инвесторов, которые наиболее активны в настоящее время в области привлечения иностранных инвестиций в Россию.

Стратегические инвесторы, т.е. компании, для которых инвестирование в данную страну является частью долгосрочной стратегии развития. Эти компании, как правило, транснациональные, иногда готовы нести немалые затраты с целью будущего продвижения на рынке, когда изменится в лучшую сторону интегральный показатель, который характеризует инвестиционный климат с завоеванных позиций. Общее положение экономики страны-реципиента, многочисленные бюрократические препоны, как правило, мало влияют на их решения о начале и ведении инвестирования. Для такого типа инвесторов Россия имеет благоприятный инвестиционный климат, если принимать во внимание мощный ресурсный потенциал страны и острый спрос на иностранные инвестиции. Их целью является встраивание российских предприятий в технологические цепочки иностранных финансово-промышленных групп (ФПГ), что обычно достигается покупкой российских поставщиков сырьевых ресурсов и полуфабрикатов. Также они стремятся к наиболее полному использованию природных ресурсов, достижению максимальной прибыли путем экспорта природных ресурсов, использования преимуществ международного разделения труда, создания собственного производства и дилерской сети.

К числу стратегических инвесторов следует отнести компании, стремящиеся к максимизации рынка и выносящие часть производства на территорию других стран. Среди причин, обусловливающих выбор такой стратегии, можно назвать экономию на транспортных издержках, наличие таможенных барьеров, стремление использовать деловые связи и преимущества международного разделения труда.

При перевозке продукции в другие страны к производственным издержкам добавляются транспортные издержки, которые в случае достаточно большого расстояния между страной-производителем и страной-потребителем могут внести существенный вклад в себестоимость продукции. Особенно это касается товаров с относительно небольшой стоимостью в расчете на килограмм или кубический метр. К числу таких товаров, например, относятся продукты питания. Фактором повышения конкурентоспособности подобной продукции является снижение себестоимости за счет размещения на территории страны-потребителя тех этапов производства, на которых происходит максимальное увеличение массы и объема производимой продукции. Применительно к продуктам питания таким этапом является, например, производство напитков из концентратов. Данный фактор закладывает прочную основу для долгосрочного сотрудничества и привлечения значительных иностранных инвестиций. Однако стоит отметить, что в случае ввоза в страну концентратов транснациональные компании за счет трансфертного ценообразования могут искусственно перераспределять добавленную стоимость между странами, стараясь снизить добавленную стоимость местного производства и увеличить добавленную стоимость производства ввозимых концентратов.

Создание собственных таможенных подразделений для преодоления таможенных барьеров часто носит характер неустойчивых стратегических интересов за счет искусственного происхождения данного фактора. Деятельность международных организаций в области международной торговли в последнее время направлена на ликвидацию различных таможенных барьеров, устранение дискриминационных мер по отношению к ввозимым товарам, существующих в законодательстве разных стран. Наличие таможенных барьеров редко приводит к созданию действительно полноценного партнерства. Чаще всего барьеры обходят с помощью организации так называемого сборочного производства, при котором иностранные инвестиции направляются на выполнение на территории страны лишь небольшого числа этапов технологической цепи с незначительной добавленной стоимостью, что не позволяет отнести таких инвесторов к числу стратегических. Однако в ряде случаев наличие таможенных барьеров позволяет стимулировать инвесторов к созданию действительно полноценных производств, формированию на территории страны крупной производственной инфраструктуры, технологическому обновлению и структурной модернизации экономики.

Наиболее стабильным фактором, являющимся основой для стратегического партнерства и привлечения иностранных инвестиций на долгосрочной основе, являются преимущества международного разделения труда. Среди них следует назвать наличие высококвалифицированной и недорогой рабочей силы, низкую себестоимость создания объектов основных фондов, например, благодаря развитой производственной инфраструктуре.

К этому разряду можно отнести крупнейших иностранных инвесторов в российском топливно-энергетическом комплексе (Exxon, Amoco, Occidental Petroleum), химической промышленности (Procter & Gamble), пищевой промышленности (Coca-Cola, ВАТ

Industries, Philip Morris), финансовом бизнесе (Chase Manhattan Bank, Citibank, ABN-AMRO), отчасти — в области телекоммуникаций (Siemens, Alcatel, US West).

Источником инвестиций в высокотехнологические производства, а также в научно-исследовательские и опытно-конструкторские организации являются инвесторы, связанные с различными международными фондами и подобными им организациями. Эти инвесторы, как и во всех цивилизованных странах, стремятся к диверсификации портфеля ценных бумаг, собственных инвестиций с целью обеспечить своим вкладчикам стабильный уровень прибыли. Напротяжении последних лет они активизировали свою деятельность, особенно в случаях, когда их действия получают поддержку официальных кругов и финансовых организаций в собственных странах. Как правило, эти фонды можно охарактеризовать как добросовестных инвесторов. Вместе с тем существует опасность возникновения неконтролируемого бесплатного сбора ими научно-технической информации (иногда стратегического характера) в разных сферах жизнедеятельности нашей страны (например, путем оглашения конкурсов на получение многочисленных грантов).

Цель такой деятельности — мониторинг ситуации в конкурентоспособных отечественных отраслях и сферах и установление в будущем контроля над ними со стороны соответствующих структур, поэтому таким проявлениям инвестиционной деятельности следует уделять особенное внимание.

Среди иностранных инвесторов особое место занимают те, которые ориентируются на использование преимуществ международного разделения труда, характерных для России. К ним можно отнести использование развитой производственной инфраструктуры, использование основных фондов, созданных еще при социалистической модели хозяйствования, использование относительно дешевой рабочей силы, наличие развитой технологической базы в ряде отраслей. Кроме того, в ряде регионов создана развитая производственная инфраструктура и сконцентрирован высокий научно-производственный потенциал. Иностранные инвесторы могут быть заинтересованы в покупке потенциально эффективных российских предприятий (обычно экспортно-ориентированных) по низкой цене с целью получения высокой прибыли после ограниченных инвестиций в создание системы сбыта, проведение маркетинга и реструктуризации номенклатуры производимой продукции. Также стимулом для них может служить использование морально устаревшего или экологически вредного оборудования, которое невозможно эффективно использовать в развитых странах, выпуск устаревшей продукции, технология производства которой хорошо отработана. Вместе с тем для развития производства на территории страны они ввозят новое оборудование, технологии, чем помогают осуществить техническое перевооружение страны. Однако в отличие от первого типа инвесторов — транснациональных компаний, это, как правило, мелкие и средние предприятия, созданные совместно с партнерами их стран с устойчивыми экономическими связями. Инвестиции подобного типа наиболее благоприятны для экономики страны, однако их привлечение часто сталкивается с административными барьерами, которые данные формы бизнеса не в состоянии преодолеть самостоятельно.

Отдельно стоит выделить тип инвесторов, целью которых является создание предприятий по добыче и первичной переработке природных ресурсов, а затем вывоз продукта за пределы страны. При этом используются сравнительно богатые месторождения полезных ископаемых и других природных ресурсов, разработка которых в России дешевле, чем в других странах, или доступ к которым в других странах затруднен. Данный тип инвесторов заинтересован в заключении долгосрочных договоров о разработке месторождений с правительством страны.

Механизмом привлечения таких инвестиций является в том числе создание вертикально-интегрированных корпоративных структур, в которых происходит распределение инвестиций между странами по стадиям производства. Такие инвесторы заинтересованы в создании на территории России добывающих подразделений. Однако благодаря наличию в России развитойпроизводственной инфраструктуры в области переработки минеральных ресурсов в ряде случаев удается привлечь на паритетных началах иностранные инвестиции и в последующие этапы переработки минеральных ресурсов. Примером является образование транснациональной корпорации «ТНК ВР» в результате слияния российской нефтяной компании «Тюменская нефтяная компания» и британской British Petroleum. Однако в большинстве случаев инвестиции в глубокую переработку минеральных ресурсов идут вразрез со стратегическими интересами иностранных инвесторов. Страны — импортеры минеральных ресурсов заинтересованы в импорте ресурсов на наиболее ранних стадиях переработки для минимизации затрат и их дальнейшей переработки на собственной территории для создания новых рабочих мест и увеличения валового национального продукта.

Обеспечение страны стратегически важными природными ресурсами заставляет правительства стран использовать различные политические рычаги. В ряде случаев это приводит к лоббированию интересов компаний для их продвижения на иностранные рынки или для привлечения иностранных инвестиций.

Выделим еще одну группу инвесторов, которые заинтересованы исключительно в расширении рынка сбыта. При этом в качестве способа расширения рынка сбыта данные предприятия выбирают их экспорт в Россию без организации на территории России собственного производства. Возможно, что в дальнейшем данные инвесторы окажутся заинтересованы в более плотной интеграции, и тогда их можно будет рассматривать как стратегических инвесторов. Однако при существующем в России инвестиционном климате и преимуществах международного разделения труда инвесторы не заинтересованы в углублении сотрудничества. Все направления инвестирования ограничиваются формированием торговой сети и, возможно, вспомогательных производств, не создающих значительных объемов добавленной стоимости на территории страны. Конечной целью таких инвесторов являются максимизация доходов самой иностранной компании, получение высокой нормы прибыли при создании производств по выпуску продукции, которая дефицитна в России или цены на которую в России значительно выше мировых. Страна-реципиент становится при этом зависима от импорта, на ее территории, возможно, будут закрыты производства товаров-аналогов, произойдет смещение внешнеторгового баланса страны в сторону импорта, что стратегически небезопасно.

Особо стоит выделить еще один тип инвесторов — это инвесторы из бывших социалистических стран. Основным стимулом для данных инвесторов является интеграция с целью восстановления на рыночной основе существовавших в социалистической модели хозяйствования связей. Говоря о данном типе инвесторов, отметим, что многие крупные российские компании в области связи (МТС), в области добычи ресурсов (ЛУКОЙЛ, Сибнефть), в области энергетики и в ряде других отраслей становятся сами экспортерами капитала в страны ближнего зарубежья и бывшие социалистические страны.

Среди иностранных инвесторов должна быть также выделена группа инвесторов, целью которых является осуществление незаконных форм бизнеса для получения высоких доходов за счет выстраивания международных схем перекачивания и отмывания капиталов, незаконный импорт и экспорт. В случае, если такие инвесторы хотят придать «законный» статус своим филиалам, создаваемым на территории страны, они часто вступают в сговор с властями, пытаются получить особый статус, освобождение от ряда налогов и т.д. Проблема осложняется тем, что такие инвесторы часто пытаются приходить на российский рынок под прикрытием законно действующих компаний.

Выделим еще одну группу инвесторов — это владельцы незаконно вывезенных из России в офшорные зоны (например, на Кипр) капиталов. Некоторая часть этих капиталов возвращается в Россию уже в качестве законных иностранных инвестиций. Целями таких «иностранных» инвесторов является инвестирование средств «российского происхождения» под видом иностранных, чтобы иметь больше возможностей для защиты капитала, вложения капиталов в создание предприятий в хорошо знакомой им деловой среде, где они способны получить высокий доход от своих капиталов, тем более что они могут использовать уже имеющиеся партнерские связи. Для данных инвесторов особое значение приобретает амнистия незаконно вывезенных из страны капиталов.

Иностранные инвесторы предпочитают вкладывать свои финансовые ресурсы в страны с либеральной экономикой, высокими государственными гарантиями неприкосновенности частной собственности, использующими те же стандарты ведения бизнеса, что и страны — источники инвестиций. Привлечению инвестиций соответствует возрастание открытости экономики страны для иностранных инвесторов. Значительное число стран вводят либеральные законы в области иностранного инвестирования для снижения барьеров для иностранных инвесторов, максимально облегчающие ввоз капитала. В последнее десятилетие все больше стран проводят либерализацию своего законодательства для обеспечения наиболее благоприятных условий для иностранного инвестирования.

Существенным условием иностранного инвестирования является экономическая стабилизация в стране. Так, любые кризисные явления в экономике страны приводят к резкому ухудшению инвестиционного климата, вывозу из страны капиталов иностранных инвесторов. В то же время стабильный экономический рост повышает инвестиционную привлекательность страны. По некоторым оценкам, сделанным на основе анализа динамики инвестиций в 24 странах, увеличение ВНП страны на 1\% стимулирует повышение потоков прямых иностранных инвестиций приблизительно на 10 млрд долл.1.

Для иностранных инвесторов принятие решения об инвестировании в экономику другой страны сопряжено с анализом риска, обусловливаемого политическими и макроэкономическими факторами. Для адекватной оценки инвестиционного риска и инвестиционной привлекательности следует принять во внимание множество факторов, в том числе экономический рост, уровень налогового бремени, уровень инфляции, дисконтную политику, структуру занятости, платежный баланс, структуру импорта и экспорта. Такой анализ является достаточно дорогим. Для облегчения принятия инвестиционных решений существуют так называемые суверенные рейтинги. Они являются обобщенными индикаторами, характеризующими экономику страны. Рейтинги составляются международными независимыми агентствами (см. табл).

1 Финансовый менеджмент : учеб. пособие / под ред. проф. Е.И. Шохина. М. : ИД ФБК-ПРЕСС, 2002.

На объем иностранных инвестиций существенное влияние оказывает ряд психологических факторов. Так, для японских предпринимателей и инвесторов характерным являются ориентация на длительный период деятельности и использование долгосрочных кредитов. Поэтому они концентрируют усилия на решении стратегических задач. В отличие от них американские менеджеры находятся в тесной зависимости от размеров дивидендов и поэтому

вынуждены сосредоточивать внимание на обеспечении максимальной текущей прибыли.

При осуществлении конкретного инвестиционного проекта на первый план выходят размеры рынка, обеспеченность факторами производства, издержки, степень развития инфраструктуры, торговая политика, уровень конкуренции, права собственности, уровень занятости. Инвестор выбирает место осуществления капиталовложения также с учетом характера соответствующей технологии, стратегии фирмы и своих представлений о степени риска и возможных прибылей, преимуществ международного разделения труда, присутствия дешевой рабочей силы и возможности уменьшения выплачиваемых налогов.