10.2. стоимость привлечения инвестиционных ресурсов фирмы

10.2. стоимость привлечения инвестиционных ресурсов фирмы

Все методы оценки инвестиций в той или иной мере базируются

на сопоставлении будущих доходов от предполагаемых инвестиций

и затрат на их осуществление. При этом решение проблемы максимизации предполагает, с одной стороны, обеспечение минимальной стоимости ресурсов, используемых для финансирования инвестиций, а с другой — выбор наиболее эффективных вариантов их

размещения. В этом плане особое значение приобретает правильность стоимости инвестируемых средств.

Оценка средней стоимости инвестиционных ресурсов с использованием дисконтирования

Ресурсы, направляемые на инвестирование, как правило, имеют сложную структуру и формируются посредством комбинирования различных составляющих. Инвестиционные ресурсы фирмы (компании) включают обычные акции, привилегированные акции, заемные средства, прочие финансовые инструменты (облигации и др.).

Средняя (средневзвешенная) стоимость этих ресурсов формируется под влиянием необходимости обеспечить определенный средний уровень прибыльности. Поэтому средневзвешенная стоимость инвестиционных ресурсов может быть определена как уровень требуемой доходности вложений инвестора, сопоставимый с уровнем доходности, который может быть получен по альтернативным инвестициям с аналогичным уровнем риска.

В западной литературе по инвестиционному анализу обычно используется термин «weighted average cost of capital* — средневзвешенная стоимость капитала, или просто «cost of capital* — стоимость капитала, который означает затраты на привлечение источников капитала, т.е. проценты и дивиденды, выплачиваемые кредиторам и инвесторам за использование предоставленных ими ресурсов. Анализ стоимости инвестиционных ресурсов особенно важен при оценке эффективности инвестиций методами, основанными на дисконтировании средств.

Дисконтирование денежных потоков предполагает выбор дифференцированной ставки процента (нормы дисконта) в зависимости от конкретных инвестиционных характеристик объекта и целей оценки. Вариация форм ставки процента для дисконтирования означает, что в этом качестве могут быть использованы средняя депозитная или

кредитная ставка, индивидуальная норма доходности с учетом определенных факторов (уровня инфляции, степени риска и ликвидности инвестиций), норма доходности по альтернативным видам инвестиций, норма доходности по текущей деятельности и др.

Однако для большей достоверности расчетов показателей эффективности инвестиций применительно к конкретному инвестору норма дисконта должна учитывать особенности формирования различных видов инвестиционных ресурсов, влияние факторов, определяющих их стоимость, т.е. отражать реально существующие возможности по финансированию инвестиционной деятельности.

При этом важно рассмотреть не только текущую, но и будущую стоимость ресурсов, определить дополнительные затраты, связанные с привлечением новых источников финансирования. Следует также отметить, что от степени обоснованности этой величины во многом зависят результаты расчета эффективности инвестиционных объектов, а следовательно, и выбор объектов инвестирования. Включаемые в инвестиционный портфель инвестиционные проекты должны обеспечивать доходность, не меньшую чем средневзвешенная стоимость ресурсов, предназначенных для инвестирования.

С учетом различия источников финансирования инвестиционной деятельности и их структуры стоимость привлечения совокупных инвестиционных ресурсов исчисляется по формуле средневзвешенной величины

где w. — доля инвестиционных ресурсов, полученных из /-го источника;

к, — стоимость г-го ресурса.

Привлечение каждого источника ресурсов связано с реальными или потенциальными издержками для инвестора, что обусловливает необходимость определения стоимости привлечения ресурсов по каждому виду источников.

Согласно западной теории инвестиционного анализа определение стоимости элементов инвестиционных ресурсов должно производиться на основе их рыночной оценки, которая в условиях эффективного рынка равна текущей (дисконтированной) стоимости денежных поступлений фирмы от инвестиций.

В условиях высокого уровня развития фондового рынка и его информационной инфраструктуры рыночная стоимость отдельных элементов капитала, в частности акций и облигаций, определяется с помощью биржевых и внебиржевых котировок, публикуемых в финансовой прессе. Если акции и облигации фирмы не котируются на открытом рынке, то финансовые менеджеры, как правило, используют метод сопоставления коэффициентов «цена — доходность* для финансовых инструментов подобных фирм с известными котировками.

В российских условиях, где акции большинства предприятий не имеют рыночной оценки, база сопоставления практически отсутствует, а финансовая и статистическая информация носят ограниченный характер, данный подход может быть использован с определенными модификациями на основе проведения расчетов текущей стоимости ожидаемого потока денежных выплат по отдельным элементам инвестиционных ресурсов.

Определение стоимости собственных средств

При определении стоимости собственных средств необходимо исходить из того, что издержки по их обслуживанию в значительной мере связаны с необходимостью выплат дивидендов акционерам. Следует учитывать, что если фирма в течение рассматриваемого периода воздерживается от выплаты дивидендов, осуществляя их капитализацию, то это не означает возможность игнорирования расходов данного вида, поскольку обязательства будущих выплат можно рассматривать как скрытые издержки.

Стоимость обслуживания собственныхсредств вчасти акционерного капитала и нераспределенной прибыли определяется ожидаемой доходностью акций фирмы как эмитента.

Стоимость капитала, получаемого с помощью привилегированных акций, можно определить по формуле

kP=Dp/Pp, .(10.9)

где — ежегодные дивидендные выплаты на одну привилегированную акцию;

— цена одной привилегированной акции. Ожидаемая доходность обыкновенной акции определяется на нове использованияметода приведения будущих доходов к настоящей стоимости. В соответствии с этим текущая рыночная стоимость акции представляет собой настоящую стоимость потоков будущих дивидендных выплат, дисконтированных по ставке, равной стоимости акционерного капитала

и

P=£D,(1+ ккУ, (10.10)

где Р — рыночная стоимость акции;

Dt — сумма дивидендных выплат в 7-м периоде; кк — стоимость акционерного капитала.

Если поток будущих дивидендных выплат можно определить с высокой степенью достоверности, то ставка дисконтирования, при которой настоящая стоимость будугдих дивидендных выплат равна текущей стоимости акций, выступает как стоимость акционерного капитала. Однако на практике сложность использования этого метода связана с тем, что величина будущих дивидендов, как правило, неизвестна и прогнозируемая доходность акций может не совпасть с их реальной доходностью.

Для определения требуемого уровня доходности используются следующие модели:

роста дивидендов,

доходности по прибыли на акцию,

цены капитальных активов.

Возможности применения этих моделей в значительной мере определяются наличием информации. Так, модель роста дивидендов может быть использована в случае, когда предполагается постоянный и равномерный характер дивидендных выплат. При этом текущая рыночная стоимость акций определяется по формуле

P=D/(kK-g), (10.11)

где g — темп роста дивидендов.

Исходя из этого, можно рассчитать стоимость акционерного капитала

kK = D/P+g. (10.12)

В соответствии с данной формулой стоимость акционерного капитала зависит от дивидендных выплат текущего года, сложившейся рыночной стоимости акций и темпа роста дивидендов. Определение значения первых двух факторов не представляет сложности, поскольку финансовые результаты текущего года известны. Однако темп роста дивидендов является в некоторой степени условной величиной, которая может бьпь установлена на основе методов прогнозирования, что неизбежно уменьшает достоверность и точность расчетов.

При неопределенности величины будущих дивидендных выплат, их неравномерном и случайном характере используются другие методы оценки доходности акций. Наиболее простым подходом к оценке требуемой доходности акционерного капитала является использование модели доходности по прибыли на акцию. Эта модель исходит из того, что чистая прибыль в расчете на одну акцию выступает как величина дохода, получаемого акционером в виде дивидендов при распределении прибыли после уплаты налогов.

Чистая прибыль в расчете на одну акцию определяется по формуле

E = NP/P, (10.13)

где NP — чистая прибыль на одну акцию; Р — рыночная цена одной акции.

Недостатки модели оценки доходности по чистой прибыли на акцию связаны с использованием показателя отчетной бухгалтерской прибыли, который является в значительной мере менее объективным, чем величина будущих денежных поступлений. Показатель прибыли строится на основе данных, которые, во-первых, зависят от специфики используемых способов учета, а во-вторых, отражают результаты прошлый периодов, в то время как текущая рыночная стоимость акций определяется будущими величинами дохода на вложенный капитал.

В зависимости от проводимой учетной политики, колебаний рыночных цен акций показатели доходности по чистой прибыли на акцию могут существенно различаться, что снижает достоверность оценки. Полностью элиминировать указанные недостатки вряд ли удастся, однако определенную степень приемлемости оценки можно достичь при использовании в качестве показателя доходности ценных бумаг усредненного показателя доходности акций, рассчитанного на основе данных о размерах капитала и чистой прибыли по группе фирм с похожими характеристиками рентабельности, риска и перспектив роста.

В России, где отсутствует практика составления рейтинга фирм и публикации достаточной и достоверной информации о деятельности большинства предприятий, вычислить значение данного показателя достаточно сложно.

Степень развития фондового рынка и наличия относительно полной и точной информации о его конъюнктуре определяет возможность использования для оценки требуемой доходности на основе модели цены капитальный активов (capital asset pricing model — САРМ):

= £ (*„-*,), (10.14)

где kj— доходность по безрисковым финансовым инструментам; кт — средняя рыночная доходность акций; (3 — коэффициент, характеризующий рыночный риск; (кт — kj) — премия за риск.

Модель САРМ имеет широкое распространение в современной западной практике. В соответствии с данной моделью доходность конкретных финансовых инструментов зависит от доходности безрисковых ценных бумаг и коэффициента (3, отражающего чувствительность данного вида акций к изменениям рынка.

Исходным пунктом определения требуемой доходности является определение доходности безрисковых финансовых инструментов, в качестве которых принимаются, как правило, государственные ценные бумаги. При этом соблюдается требование сопоставимости сроков обращения государственных ценных бумаг, с одной стороны, и сроков дивидендных выплат, с другой. Значения коэффициента Р определяются на основе сопоставления динамики курса данного финансового инструмента и изменения фондовых индексов.

В условиях низкой степени развития и неустойчивости российского фондового рынка, незначительности его влияния на состояние экономики, отсутствия необходимой информационной инфраструктуры возможности применения рассматриваемой модели в ее основной версии существенно ограниченны.

Вместе с тем с учетом отмеченной специфики при наличии соответствующей информации могут быть использованы модифицированные версии модели САРМ с использованием для характеристики средней доходности ценных бумаг рассмотренного выше среднего показателя доходности по прибыли на одну акцию для группы фирм и дисперсии относительно средней величины.

При использовании данного подхода следует учитывать, что результаты расчетов могут характеризоваться значительной степенью условности в связи с недостатками, присущими показателю чистой прибыли на акцию, а также допущениями основной версии модели, предполагающей зависимость показателя текущей .доходности от внешних факторов, в частности доходности безрисковых финансовых инструментов и средней рентабельности капитала.

Таким образом, все рассмотренные методы анализа имеют определенные слабые стороны, поэтому на практике необходимо пользоваться более чем одним методом, чтобы повысить достоверность и точность расчетов. Целесообразно сравнить полученные различными методами результаты, проанализировать причины расхождений в значениях рассматриваемых показателей и при необходимости рассчитать эффективность инвестиций с использованием различных вариантов значения стоимости капитала.

Определение стоимости вновь привлеченных средств

При финансировании инвестиционной деятельности путем привлечения капитала за счет дополнительной эмиссии ценных бумаг возникает необходимость введения в расчеты еще одного параметра — эмиссионных расходов. Стоимость вновь привлекаемого капитала будет несколько превышать стоимость существующего капитала, поскольку, несмотря на то что величина дополнительного акционерного капитала должна быть уменьшена на величину затрат, сопровождающих его эмиссию, необходимо обеспечить прежний уровень доходности для инвесторов. С учетом этого определить стоимость нового акционерного капитала можно по формуле

кп=кк/(~Л, (Ю.15)

где — стоимость дополнительного акционерного капитала; — стоимость существующего акционерного капитала; /— норма эмиссионных расходов в расчете на одну акцию. В случае постоянных равномерных выплат дивидендов по вновь привлеченному капиталу стоимость дополнительного акционерного капитала можно определить по формулам (10.12) и (10.15)

D/P + g = kn(l-f). (10.16)

Отсюда

kn=D/P(l-f)+g. (10.17)

Таким образом, стоимость дополнительного акционерного капитала зависит от текущей доходности акций, нормы эмиссионных расходов и темпа роста дивидендных выплат. Вложение дополнительного капитала может осуществляться в объекты, обеспечивающие доход-не ниже данной стоимости.

Определение стоимости заемных средств

Стоимость заемных средств (облигаций, не котирующихся на рынке, или долгосрочных займов, не имеющих формы рыночный: ценных бумаг) определяется на основе расчета текущей стоимости непогашенной суммы основного долга и процентных выплат. Коэффициент дисконтирования может быть найден исходя из реальной доходности аналогичных финансовых инструментов, обращающихся на рынке, или (при отсутствии последних) исходя из средних значений эффективной процентной ставки по вновь получаемым кредитам, скорректированной с учетом налоговых отчислений.

Средневзвешенная стоимость ресурсов, привлеченных для финансирования инвестиций, зависит не только от стоимости различных видов ресурсов, но и от доли каждого ресурсного источника в их совокупном объеме.

Оптимальная структура инвестиционнызх ресурсов

Наиболее благоприятной для инвестора (оптимальной) является такая структура инвестиционных ресурсов, при которой их средневзвешенная стоимость будет минимальна. В практической деятельности кроме определения оптимальной структуры необходимо рассчитывать стоимость привлечения дополнительной единицы каждого вида ресурса (предельную, или маржинальную, стоимость).

Если имеющиеся у фирмы ресурсы достаточны для финансирования планируемых инвестиций, то маржинальная стоимость ресурсов будет равна средневзвешенной стоимости имеющихся источников. В случае необходимости привлечения дополнительных средств при расчете средневзвешенной стоимости следует учитывать издержки на организацию такого привлечения, поскольку изменение структуры ресурсов влечет за собой изменение стоимости совокупных ресурсов. При данной структуре инвестиционных ресурсов значение предельной стоимости отражает уровень расходов по привлечению дополнительных источников финансирования инвестиций.