§4. логика и содержание решений инвестиционного характера
§4. логика и содержание решений инвестиционного характера
Принято выделять три блока (группы) решений инвестиционного характера: (а) отбор и ранжирование; (б) оптимизация эксплуатации проекта; (в) формирование инвестиционной программы (см. рис. 8.2).
Приведенная классификация не является единственно возможной; кроме того, названия инвестиционных решений третьего блока являются достаточно условными. Дадим краткую характеристику выделенных блоков и решений.
Решения инвестиционного характера
Отбор и ранжирование
Оптимизация эксплуатации проекта
Формирование инвестиционной программы
Выбор проекта
Обоснование п род олжите л ьности действия проекта
Пространственная оптимизация
Ранжирование проектов
Принятие решения о замене
Временная оптимизация
П ространствен но-временная оптимизация
Рис. 8.2. Классификация решений инвестиционного характера
Блок 1. Отбор и ранжирование
Условия осуществления инвестиционной деятельности могут быть различными. Чаще всего инвестор, например предприятие, имеет несколько инвестиционных возможностей — в этом случае и возникает проблема выбора. Как правило, при этом имеет место одна из двух ситуаций.
Выбор проекта. Первая ситуация возникает в том случае, если доступные к реализации проекты являются альтернативными, т. е. реализация одного из них автоматически означает отказ от реализации других. Например, решается вопрос об организации бухгалтерского учета на предприятии. Возможны два варианта решения проблемы: (а) организация собственной бухгалтерской службы; (б) привлечение сторонней специализированной фирмы. Очевидно, что выбор любого из упомянутых вариантов предполагает отказ от другого варианта. Более предпочтительный проект отбирается с помощью некоторого критерия оценки, например, по максимуму чистой приведенной стоимости (NPV) (общая характеристика этого и других упоминаемых в этом разделе критериев и понятий будет приведена в следующей главе).
Ранжирование проектов. Вторая ситуация появляется тогда, когда проекты не являются альтернативными, но компания не может реализовать их немедленно, например, в силу ограниченности источников финансирования; поэтому по мере появления источника очередной проект может быть принят к реализации. В этом случае с помощью критериев количественной оценки проекты ранжируются по степени их предпочтительности.
Задачи этого блока достаточно очевидны по своей логике: (а) выбирается критерий оценки, (б) рассчитывается его значение для каждого проекта, (в) выбирается проект с максимальным (минимальным) значением критерия или значением, удовлетворяющим заданному в фирме пограничному его значению; либо проекты ранжируются по возрастанию (убыванию) значений критерия. Основная сложность здесь лишь в том, что критериев оценки достаточно много и они не являются «единодушными» при установлении предпочтительности того или иного проекта (Ковалев, 1999, с. 458—459). Иными словами, решающую роль в этом случае играет субъективный фактор.
Блок 2. Оптимизация эксплуатации проекта
Суть инвестиционных решений этого типа заключается в определении оптимального срока использования проекта. В рамках данного блока обычно решается одна из двух задач. Первая задача предполагает однократную реализацию проекта в течение некоторого времени с последующим высвобождением связанных финансовых ресурсов и вложением их в принципиально новый проект. Здесь основным становится вопрос о том, когда следует «свернуть» проект, т. е. ликвидировать его производственные мощности. Вторая задача предполагает долгосрочную эксплуатацию проекта с возможной периодической заменой основных производственных мощностей. В этом случае главный вопрос — в выборе момента замены базовых активов.
Обоснование продолжительности действия проекта. Логика аналитического обоснования управленческого решения в этом случае такова. После того как производственные мощности по данному инвестиционному проекту введены в действие, т. е. имела место инвестиция 1С, относимая условно к концу года 0, с этим проектом можно олицетворять два денежных потока:
первый поток Ck, к = 1,2, ... ,7" представляет собой последовательность регулярных текущих доходов (например, ежегодные денежные поступления от реализации продукции, произведенной на производственных мощностях в рамках данного проекта); в общем случае не отрицается ситуация, .когда для отдельных значений k значения < 0; этот поток нередко называют возвратным;
второй поток RVk, k =1,2, ... ,7"—это последовательные оценки ликвидационной стоимости активов в предположении, что проект будет прекращен по истечении очередного базового периода, а его производственные мощности и неденежные оборотные активы будут проданы (дезинвестиция).
Построение совокупного денежного потока с учетом ликвидационных стоимостей
Таким образом, полагая условно, что проект будет продолжаться ровно k лет, можно для каждого k построить совокупный денежный поток, учитывающий регулярные поступления по годам и ликвидационную стоимость активов последнего года, и рассчитать значения чистой приведенной стоимости NPV (см. табл. 8.1). В качестве оптимального выбирается то значение к, при котором достигается максимальное значение NPV. Именно k лет будет эксплуатироваться проект, после чего производственные мощности будут ликвидированы и высвобожденные средства использованы для других целей.
В табл. 8.1 приведен наиболее общий подход к оценке единичного инвестиционного проекта; на практике рассмотренную схему чаще всего очень сильно упрощают срок эксплуатации проекта задается максимально возможным, т. е. Т лет, а ликвидационную стоимость активов по истечении последнего года (RVf) предполагают равной нулю.
Решение о замене. В этом случае считается известной максимально возможная продолжительность действия проекта; кроме того, предполагается, что всегда существует возможность приобрести новое оборудование (не исключено, по цене, отличающейся от цены действующего оборудования) и продать действующее. Поэтому возникает вопрос о том, стоит ли заменять действующие активы на новые и если да, то когда? Логика обоснования управленческого решения в этом случае принципиально не отличается от описанной в табл. 8.1 — нужно по годам собрать все притоки и оттоки, предполагая, что в очередном k-м году будет осуществлена замена, и выбрать периодичность циклической замены, которой соответствует максимальное значение NPV. При решении задачи могут вводиться упрощающие ограничения, например, величина инвестиции предполагается неизменной по годам. Пример решения подобной задачи приведен в (Ковалев, 1999, с. 495—499).
Рассмотренные задачи блока «Оптимизация эксплуатации проекта» имеют определенные сложности в реализации. Как упоминалось выше, к числу основных проблем, связанных с анализом инвестиционных проектов, относится оценка возвратного потока, т. е. регулярных денежных поступлений. В описанных задачах добавляется еще одна проблема — оценка ликвидационных стоимостей активов по годам. Любому грамотному аналитику понятно, что перспективная оценка ликвидационной стоимости некоторого актива по годам исключительно субъективна (не случайно в большинстве случаев, оценивая проект, ликвидационную стоимость активов по его завершении предполагают равной нулю), поэтому задачи данного блока не входят в число приоритетных при оценке инвестиционных проектов. Тем не менее логику их формулирования и методику решения целесообразно знать и применять при необходимости.
Блок 3. Формирование инвестиционной программы
В данном случае речь может идти о различных вариантах оптимизации: пространственной, временной и пространственно-временной. Смысл оптимизационных программ заключается в следующем. Любое инвестиционное решение сопровождается многими ограничениями и дополнительными эффектами. Например, инвестор ограничен в источниках финансирования, тогда как вариантов инвестирования много, т. е. возможности инвестирования (приложения капитала) превышают совокупные мощности источников финансирования. Возможна и диаметрально противоположная ситуация, когда инве-
Следует заметить, что постановка и решение оптимизационных задач описанного типа в приложении к инвестиционным программам имеют, по большому счету, лишь теоретическую значимость, в частности, как иллюстрация возможностей метода линейного программирования, поскольку предполагают слишком много условностей, которые вряд ли выполнимы на практике. В их числе: предпосылка о бесконечной делимости проектов и получаемая в связи с этим рекомендация типа «включи в оптимальную программу 0,128 инвестиционного проекта 1Р{1>; возможность оценить потоки ликвидационных стоимостей; задание индивидуальных процентных ставок на перспективу; четкая идентификация притоков по отдельным проектам (на практике в подавляющем большинстве случаев инвестиционные проекты взаимосвязаны в том смысле, что внедрение очередного проекта сказывается на результативности уже действующих проектов и отделить соответствующие эффекты, тем более на перспективу, вряд ли возможно); неизменность количественных параметров проектов при их сдвиге в будущее в соответствии с рекомендациями метода линейного программирования и т. п. Поэтому в реальной жизни задачу составления оптимальной инвестиционной программы существенно упрощают, а многие инвестиционные расчеты в ходе составления бюджета капиталовложений делают путем простого перебора. Один из достаточно распространенных и практически реализуемых вариантов действий в этом случае заключается в построении графика инвестиционных возможностей и графика предельной стоимости капитала.
График инвестиционных возможностей (Investment Opportunity Schedule, IOS) представляет собой графическое изображение анализируемых проектов, расположенных в порядке снижения внутренней нормы прибыли IRR. Этот график по определению является убывающим. График предельной стоимости капитала (Marginal Cost of Capital Schedule, MCC) — графическое изображение средневзвешенной стоимости капитала как функции объема привлекаемых финансовых ресурсов. Этот график является возрастающим, поскольку увеличение объема инвестиций с неизбежностью приводит к необходимости привлечения заемного капитала; увеличение доли последнего в общей сумме источников приводит к повышению финансового риска и, как следствие, к росту значения средневзвешенной стоимости капитала. Предельная стоимость капитала определяется точкой пересечения графиков IOS и МСС. Значение этого показателя используется в качестве оценки минимально допустимой доходности по инвестициям в проекты средней (т.е. стабильно устраивающей руководство предприятия) степени риска. Кроме того, точка пересечения графиков характеризует и предельную величину допустимых инвестиций, а действия инвестора таковы: в инвестиционный портфель включаются все проекты, инвестиционная доходность которых превышает предельную стоимость капитала. Примеры оптимизационных решений в упрощенных ситуациях приведены в (Ковалев, 1999, с. 499—508).
Дайте определение следующим ключевым понятиям:
инвестиция; дезинвестиция; инвестиционная деятельность; инвестиционный проект; финансовые и реальные инвестиции; проекты инвестирования и проекты финансирования; комплементарность; инвестиционный портфель; пост-аудит проекта.
Вопросы и задания для обсуждения:
Опишите ключевые характеристики понятия «инвестиция».
Охарактеризуйте особенности и различия между финансовыми и реальными инвестициями.
Опишите основные документы, регулирующие инвестиционную деятельность фирмы.
Какие трактовки понятия «инвестиционный проект» вы знаете?
Какова роль государства в организации и стимулировании инвестиционной деятельности в России?
Охарактеризуйте особенности инвестиционного климата в России. Какова динамика реальных инвестиций? Ответ подтвердите статистическими данными.
Зачем нужна классификация инвестиционных проектов? Не могли бы вы расширить состав классификационных признаков?
Приведите примеры проектов, соответствующих тому или иному значению классификационного признака.
Охарактеризуйте особенности каждого этапа развития инвестиционного проекта.
Опишите логику классификации решений инвестиционного характера.
В чем смысл пространственной, временной и пространственно-временной оптимизации инвестиционной программы? Какова последовательность действий инвестора?
Литература:
Гражданский кодекс Российской Федерации. Часть первая от 21 октября 1994 г. Часть вторая от 22 декабря 1995 г.
Алъбер М. Капитализм против капитализма. СПб: Экономическая школа, 1998.
Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных проектов / Пер, с англ. / Под ред. Л. П. Белых. М; Банки и биржи, ЮНИТИ, 1997.
Бригхем Ю., Гапенст Л. Финансовый менеджмент: Полный курс в 2-х т. / Пер. с англ. / Под ред. В. В. Ковалева. СПб; Экономическая школа, 1997.
Ковалев В. В. Методы оценки инвестиционных проектов. М: Финансы и статистика, 1998.
Ковалев В. В. Введение в финансовый менеджмент. М.: Финансы и статистика, 1999,
Ковалев В. В., Патров В. В. Как читать баланс. Изд. 4-е, перераб. и доп. М.: Финансы и статистика, 2002.
г
Крушвиц Л. Финансирование и инвестиции. Неоклассические основы теории финансов / Пер. с нем. / Под общей редакцией В. В. Ковалева и 3. А. Сабова, СПб; издательство «Питер», 2000.
Крушвиц Л. Инвестиционные расчеты / Пер. с нем. / Под общей редакцией В. В. Ковалева и 3. А. Сабова. СПб: издательство *Питер», 2001.
Липащ И. В., Коссов В. В. Инвестиционный проект: методы подготовки и анализа: Учебно-справочное пособие. М.: издательство БЕК, 1996.
Международные стандарты финансовой отчетности. М.: Аскери, 1999.
Финансовый мир. Выпуск 1 / Под ред. В. В. Иванова и В. В. Ковалева. М.: Проспект, 2002.
Шарп У. Ф., Александер Г. Дж., Бэйли Дж. Инвестиции / Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 1997.
Haugen R. A. Modern Investment Theory, 4-th ed. Prentice Hall, І997.
Higgins R. C. Analysis for Financial Management, 2-nd ed. Richard D. Irwin, Inc., 1989.
Levy H.. Sarnat Л/. Capital Investment and Financial Decisions, 3-rd ed. Prentice Hall, 1986.
*
Обсуждение Инвестиции
Комментарии, рецензии и отзывы