§ 2. венчурное финансирование

§ 2. венчурное финансирование

Венчурное финансирование является разновидностью проектного финансирования в той его форме, когда средства от внешнего инвестора привлекаются в уставный капитал специализированных предприятий, создаваемых для осуществления конкретных инвестиционных проектов.

Термин «венчурное финансирование» происходит от английского слова ^venture*, которое наиболее точно переводится как «рисковое начинание». В понимании сути венчурного финансирования, следовательно, возможны два акцента: (1) финансирование рисковых (инвестиционных) проектов; (2) финансирование еще только начинающихся проектов.

Оба этих акцента могут быть совмещены, если отталкиваться от того, кто, в какой форме и с какими планами (намерениями) финан-

Если инновационные проекты предполагают создание и освоение достаточно новых продуктов, первые коммерческие успехи которых способны существенно повысить рыночную стоимость фирмы-инно-ватора, то это, как правило, связано с обеспечением этой фирме так называемой инновационной монополии. Последняя может опираться на патентную защиту всех патентоспособных изобретений, заложенных в новый продукт и (или) технологию его изготовления (естественно, бизнес-план молодой компании, учреждаемой для реализации соответствующего инновационного проекта, тогда должен учитывать затраты на патентование изобретений — в среднем 5—6 тыс. долл. только на оплату патентной регистрационной пошлины плюс примерно по 1 тыс. долл. ежегодно на поддержание в силе патента на каждое изобретение). Инновационная монополия может также основываться на сохранении в секрете ноу-хау (в принципе, возможно, патентоспособного), необходимого для производства рассматриваемого изделия (услуги).

Инновационная монополия, в свою очередь, способна обеспечить условия либо для получения сверхприбылей вследствие устанавливаемых на востребованное новшество высоких цен, либо для закрепления клиентуры в целях сохранения однажды завоеванной доли на рынке. Подобное закрепление клиентуры осуществляется разными способами — например, посредством намеренного противодействия унификации конструкции новых товаров длительного пользования, что вынуждает уже купивших эти товары клиентов пользоваться предоставляемыми только производителем услугами по техническому обслуживанию, закупать у него запасные части, а также дополнительные количества изделия, которое технически совместимо только с ранее приобретенным товаром.

Венчурное финансирование и венчурных инвесторов в этом смысле надо отличать от финансирования (путем покупки дополнительной эмиссии акций) поддержания и развития производственно-торговых мощностей ранее существовавших предприятий, доли в которых тоже могут приобретаться для того, чтобы быть перепроданными позднее за цену, возрастающую в результате подобного финансирования (и проведения мероприятий по увеличению выпуска и продаж выгодной продукции). Подобное финансирование также может оказаться проектным, но оно не направлено на вновь начинаемые рисковые инновационные проекты.

Организационно венчурное финансирование обычно осуществляется в соответствии с двумя альтернативными схемами, из которых главной является та, которая опирается на использование инструментов и механизмов фондового рынка. Эта традиционная (принятая в мире) схема отражена на рис. 10.2.

Согласно приведенной схеме венчурное финансирование в проект привлекается таким образом, что в компанию, вновь учреждаемую в форме закрытого акционерного общества для реализации запланиро-

Молодая закрытая проектная компания

Рост стоимости бизнеса

Открытая компания

Приобретение доли по обоснованной невысокой иене

V7

Продажа приобретенной доли за более высокую иену

Рис. 10.2. Традиционная схема венчурной инвестиции в проект

ванного инновационного проекта (в схеме на рис. 10.2 именуемую «молодой проектной компанией»), приглашается в качестве соучредителя венчурный инвестор. Ему предлагается за денежный взнос в уставный капитал этой компании приобрести долю в ней. Это делается либо на этапе учреждения компании, либо несколько позднее. В первом случае венчурный инвестор изначально выступает соучредителем компании. Во втором случае для него по закрытой подписке выпускаются дополнительные акции. Денежный взнос (реже — имущественный в виде необходимых для проекта активов), внесенный непосредственно в уставный капитал, и представляет собой венчурное финансирование проекта, которое затем используется для нужд оплаты капитальных затрат, предусмотренных бизнес-планом проекта.

Чтобы привлечь в проект венчурное финансирование, необходимо ясно просчитывать последующие действия и быть способным удовлетворить интересы венчурного инвестора. Они также отражены в схеме на рис. 10.2.

Венчурный инвестор будет:

• способствовать организации и становлению намеченного в про-"* екте бизнеса, активно участвуя в управлении проектом (предприятием, созданным для его реализации);

* отслеживать оценочную рыночную стоимость бизнеса и ведущей его компании (пока еще не подтверждаемую фондовым рынком, так как достаточно длительное время компания будет оставаться закрытой), стремясь обеспечить как можно более значительный и быстрый рост указанной стоимости;

• настаивать на том, чтобы компания стала открытой (для этого нужно будет осуществить первичное размещение акций компании на фондовом рынке), предварительно убедившись в том, что оценочная рыночная стоимость бизнеса и компании серьезно возросла по сравнению с величиной уставного капитала на момент вхождения венчурного инвестора в компанию;

* анализировать возможность продажи (или распродажи) своей доли (пакета акций) в компании, убедившись в том, что после появления акций компании на фондовом рынке они станут достаточно ликвидными и позволят венчурному инвестору с наименьшими трансакционными издержками продать свою долю; отметим, что инвестор, возможно, получит гораздо более высокую цену по сравнению с суммой, уплаченной им ранее за долю в уставном капитале молодой компании.

Изначальное намерение через достаточно строго планируемое время с выгодой дивестировать (т. е. вывести) средства, вкладываемые в молодые компании, также служит важнейшим отличительным признаком венчурного инвестора.

Рассмотрим описанную последовательность действий венчурного инвестора более подробно.

Во-первых, венчурный инвестор обычно соглашается войти в долю в молодых создаваемых под конкретный проект компаниях лишь при условии, что эта доля достаточно значительна {примерно 40—50\% уставного капитала). Это нужно венчурному инвестору для того, чтобы: (а) контролировать изнутри предприятия, на что в действительности идут вложенные им средства; (б) иметь возможность в решающей мере влиять на менеджмент компании, нацеливая его не только на текущее управление проектом компании, но и в первую очередь на управление стоимостью компании — так, чтобы подготовить существенный ее рост именно к моменту намеченного венчурным инвестором вывода средств из компании (дивестирования, продажи своей доли).

Зачастую при этом венчурный инвестор обусловливает свое участие в молодой компании тем, чтобы его представители заняли ключевые посты в менеджменте — например, такие, как вице-президент (заместитель генерального директора) по финансам.

Значительная доля в предприятии венчурному инвестору нужна и на тот случай, если своевременно не удастся провести первичное размещение акций компании на фондовом рынке. Тогда на более крупный пакет акций, как правило, окажется легче найти покупателя в лице другого стратегического инвестора, который тоже получит возможность в значительной мере контролировать предприятие.

Во-вторых, наиболее существенный рост стоимости организуемого по проекту бизнеса и ведущего его предприятия обеспечивают инновационные проекты по созданию и освоению новой (для рынка) продукции, а также по созданию и освоению новых технологических процессов. Первые нацелены на прибыли от существенного увеличения продаж, вторые — на прибыли в результате снижения себестоимости при внедрении ресурсосберегающих, ресурсозаменяющих и снижающих брак технологий, а также вследствие роста продаж более качественной продукции, которую можно будет производить с используемых новых технологических процессов.

Самый большой скачок в росте стоимости молодого предприятия, созданного для осуществления инновационного проекта, происходит

Чаще всего отмеченный синергетический эффект наступает в результате продуцирования как специфического нематериального актива ноу-хау (накопленного опыта и соответствующей технической документации) изготовления новой продукции или использования нового технологического процесса.

Если это ноу-хау касается изготовления только опытных образцов продукции либо применения нового технологического процесса на опытно-промышленной установке, то скачок в стоимости инновационного предприятия объясняется тем, что для предприятия, еще не способного продавать новую (или изготовленную по новым технологиям) промышленную продукцию, все же появляется возможность продавать по лицензиям на изобретения и ноу-хау хотя бы результаты своих завершенных опытно-конструкторских и проект но-технологических работ.

В-третьих, схема венчурного финансирования предполагает, что венчурный инвестор будет осуществлять мониторинг за изменением стоимости предприятия по мере продвижения по этапам его целевого инновационного проекта. Для этого он станет предпринимать следующие действия: (а) пользуясь доступом к внутренней информации предприятия, своими силами регулярно применять простые методы, которые позволяют устанавливать направление (увеличение либо уменьшение) и приблизительный темп изменения обоснованной (оценочной) стоимости пока еще закрытой молодой компании; (б) настаивать на том, чтобы время от времени предприятие нанимало бы специализированных оценщиков бизнеса, ожидая от них детальных заключений по оценке как можно более точной абсолютной величины стоимости предприятия и своего пакета акций в нем.

При этом указанные оценки венчурный инвестор будет рассматривать как гипотетическую вероятную рыночную цену всех акций предприятия, как если бы в момент оценки акции компании появились на рынке и информация о текущем состоянии инновационного проекта стала достоянием всех участников фондового рынка. Последнее оказывается особенно важным, так как даже в случае, если к моменту оценки первичное размещение акций инновационного предприятия уже произойдет, то истинное состояние дел по проекту (включая информацию о промежуточных технических успехах в его осуществлении) еще останется коммерческой тайной, и фондовый рынок не сможет дать правильную рыночную цену акций предприятия. Они будут либо недооценены, либо переоценены. Причиной нераскрытия предприятием в течение долгого времени объективной информации о ходе продвижения инновационного проекта служит опасение того, что проводящие оборонительную инновационную политику конкуренты слишком рано подключатся к «гонке за лидером» посредством, например, повторных разработок (reverse engineering) и получения параллельных патентов на ключевые технические решения создаваемого новшества.

Эффективность венчурного финансирования инновационных проектов может определяться с точки зрения привлекающего финансирование инициатора проекта или венчурного инвестора.

Инициатор проекта обычно бывает доволен максимально не обязывающими его условиями венчурного финансирования. Если, однако, эти условия оказываются стандартными, то инициатору проекта приходится руководствоваться некими финансовыми расчетами. Критерием принятия положительного решения о привлечении венчурного финансирования проекта тогда служит минимизация средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC), привлекаемого инициатором проекта для его реализации. WACC исчисляется по формуле:

WACC = dCKxi + d3K х ікр х (1 Л),

где 4ж— доля собственного (со стороны создаваемого под проект предприятия, включая и предоставленное инициатором проекта финансирование, и привлеченное финансирование стороннего венчурного инвестора) капитала в финансировании проекта; dSK — доля заемного капитала в финансирования проекта; і — норма прибыли для собственного капитала, вложенного в предприятие; гкр — процентная ставка по инвестиционному кредиту, предоставленному молодому инновационному предприятию (если указанный кредит намереваются брать); А— ставка налога на прибыль; умножение на (1 -h) уменьшает минимально требуемую доходность использования заемной части финансирования предприятия вследствие того, что законодательство разрешает сокращать базу для исчисления налога на прибыль на величину процентных платежей по среднеи долгосрочным кредитам (согласно действующему российскому законодательству, однако, указанное сокращение не может превышать сумму, соответствующую процентному платежу, определенному из расчета ставки рефинансирования Центрального банка РФ, увеличенную в 1,1 раза при оформлении долгового обязательства в рублях).

Затраты по уплате сторонним инвесторам и кредиторам доходов на предоставляемый ими капитал, как видно из приведенного равенства, определяются следующими моментами.

Во-первых, эти затраты тем меньше, чем ниже будут требования венчурного инвестора проекта по минимально устраивающей его доходности с вкладываемого венчурным инвестором рискованного капитала. Более отчетливо данное обстоятельство оказывается ясным, если формулу WACC инновационного предприятия выразить так, что в ігей станет видно, какую долю в собственном капитале создаваемого под проект предприятия составляет венчурное финансирование:

WACC (dun х iun + deu X гви) + dJK x ікр X (1 h),

где am — доля в капитале предприятия инициатора проекта; deu — доля в капитале предприятия венчурного инвестора; i„„ — норма прибыли, предъявляемая к инновационному проекту его инициатором (как правило, не слишком высокая); — минимально требуемая венчурным инвестором доходность вложений в проект.

Во-вторых, средневзвешенная стоимость привлекаемого в проект капитала тем меньше, чем больше законодательно прописанная ставка налога на прибыль (Л). Это в теории инвестирования иногда справедливо называют «налоговым парадоксом».

В-третьих, затраты по оплате привлекаемого в проект капитала окажутся меньше, если при заданных нормах прибыли гт и іви будет найден оптимум в распределении собственного (со стороны инициатора проекта и венчурного инвестора) и заемного капитала создаваемого под проект предприятия (оптимум между йт, dm и d3K).

Указанный оптимум позволяет максимально экономить на стоимости привлекаемого капитала тогда, когда при достаточно высокой ставке налога на прибыль в создаваемое для осуществления инновационного проекта предприятие привлекается как можно больше кредитных средств (так как для предприятия в этом случае кредит удешевляется). Если же ставка налога на прибыль является небольшой, то минимизировать средневзвешенную стоимость капитала для рассматриваемого предприятия можно, напротив, увеличивая долю в предприятии собственного капитала (предоставленного инициатором проекта и сторонними источниками долевого финансирования — в зависимости от соотношения между нормами прибыли ц,„ И Чи)Решающим фактором для получения в проект венчурного финансирования все-таки является мотивация к предоставлению соответствующих средств со стороны венчурного инвестора. Такое финансирование станет для предприятия реальным, если указанная мотивация окажется достаточной. Поэтому желающим привлечь венчурное финансирование для осуществления своих инвестиционных (инновационных) проектов необходимо понимать эту мотивацию и «просчитывать» вероятную реакцию приглашаемого в свой проект венчурного инвестора. Для этого надо пытаться заранее оценивать то, какой для него будет эффективность венчурного финансирования рассматриваемого проекта.

С точки зрения венчурного инвестора эффективность венчурного финансирования понимается как эффективность инвестиционного проекта. Для инвестора венчурное финансирование представляет собой его собственный финансовый инвестиционный проект, суть которого сводится к тому, что:

* приобретая долю в уставном капитале создаваемого под инновационный проект предприятия, он делает капиталовложение; в размере оплаты этой доли (например взноса в качестве соучредителя в уставный капитал вновь создаваемого предприятия);

• для него отдачей от сделанного капиталовложения будет в первую очередь вероятный доход от перепродажи по значительно более высокой цене ранее приобретенной доли после того, как бизнес по инновационному проекту молодого предприятия будет освоен и начнет динамично развиваться; до этого момента данное предприятие еще не будет иметь прибылей (либо должно будет первые прибыли реинвестировать в становление бизнеса) и венчурный инвестор не сможет, как правило, рассчитывать на выплачиваемые из прибылей дивиденды. Финансовый инвестиционный проект венчурного инвестора при этом может быть оценен стандартными показателями чистой текущей стоимости (net present value, NPV) и внутренней рентабельности (interna] rate of return, IRR) этого проекта.

Так, показатель NPV инвестиционного проекта венчурного инвестора (с учетом возможности получать некоторое время до перепродажи доли в предприятии также дивиденды из его прибыли) должен тогда рассчитываться по следующей формуле:

где NPVvi — чистая текущая стоимость венчурного инвестиционного проекта; Psc,t=t> — стоимость приобретаемой инвестором доли в момент начала им своего инвестиционного проекта (£ — 0); Dwc — ожидаемые для венчурного инвестора (согласно бизнес-плану предприятия) дивиденды в периоды с номерами г, т — ожидаемая венчурным инвестором и заранее планируемая длительность периода, по истечении которого венчурный инвестор намерен выйти из предприятия, продав свою долю; PSCi t=m — прогнозируемая стоимость доли венчурного инвестора по истечении срока т; і — ставка дисконтирования (минимально требуемая доходность с вложенного капитала), компенсирующая риски бизнеса, осваиваемого предприятием.

Величины РЇС> (=о и РКі 1=т при этом должны быть установлены методами оценки бизнеса на основе оценки стоимости всего осуществляющего инновационный проект предприятия на моменты времени (=0 и t~m.

'Если показатели NPV и 1RR моделируемого финансового инвестиционного проекта венчурного инвестора окажутся благоприятными, то привлечение венчурного проектного финансирования реально, и следует затрачивать время и средства на поиск конкретных потенциальных венчурных инвесторов и ведение углубленных переговоров с конкретным венчурным инвестором, который уже нашелся.

Все изложенное выше в основном относится к схеме венчурного финансирования, когда оно опирается на имеющийся в стране достаточно развитый и ликвидный фондовый рынок.

' Схема венчурного финансирования, однако, может выглядеть и так, что к услугам фондового рынка не обращаются и первичное размещение акций не производят, избегая, тем не менее, связанных с дроблением бизнеса сложностей, которые могут оказаться непреодолимыми, если имущественный комплекс рассматриваемого бизнеса неделим по своей физической природе (например, когда продук-

Молодая проектная компания

Рост бизнеса

Учреждение 100\%-ной дочерней компании на базе части бизнеса

Разделение бизнеса

Приобретение доли по обоснованной цене

Продажа имущественного комплекса закрытой дочерней компании с возмещением из выручки венчурному инвестору той же повысившейся цены, что и в традиционной схеме венчурного финансирования

Рис. 10.3. Альтернативная схема венчурного финансирования (для стран с неразвитым фондовым рынком)

На первом этапе подготовки и осуществления выхода венчурного инвестора из капитала молодой компании из нее выделяют принадлежащую этому предприятию на 100\% дочернюю компанию, куда передается часть расширившегося бизнеса рассматриваемой молодой компании. Соответственно, в качестве вклада в уставный капитал выделяемой дочерней фирмы последней передается обособленная часть имущественного комплекса молодой материнской компании-учредителя, которая сама по себе также составляет завершенный и действующий имущественный комплекс (т.е. совокупность материальных и нематериальных активов, позволяющую выпускать и продавать на определенном рынке продукцию, осваивавшуюся в инновационном проекте успешно развившейся молодой компании).

На втором этапе отыскивается покупатель на весь действующий имущественный комплекс (бизнес) выделенной и поработавшей некоторое время дочерней фирмы. Коль скоро это (в случае коммерческого успеха инновационного проекта) уже выгодный и, что еще важнее, в перспективе гораздо более выгодный растущий бизнес, покупателя на такой бизнес (имущественный комплекс) найти обычно удается. Его будет также привлекать то, что на продажу выставляется весь бизнес, а не доля в нем.

На третьем этапе выручка от продажи имущественного комплекса выделенной дочерней фирмы используется для выкупа у венчурного инвестора его доли в уставном капитале молодой компании, которую венчурный инвестор ранее приобретал, предоставляя тем самым проекту этой компании венчурное финансирование. Одновременно с этим лишившаяся имущества дочерняя фирма как юридическое лицо ликвидируется в силу теперь недостаточности у нее (по сути, отсутствия) уставного капитала.