§ 3. облигационные займы

§ 3. облигационные займы

Одним из альтернативных методов финансирования инвестиций, по отношению к традиционному банковскому кредитованию, является выпуск облигационных займов. Во второй половине XX в. возникла тенденция увеличения доли долгового финансирования в форме облигационных займов по сравнению с традиционным банковским кредитованием. Данная тенденция сохраняется и в настоящее время. Облигация как инструмент заимствования в большей степени отвечает современным условиям финансового рынка и обладает рядом преимуществ относительно других инструментов. К ним можно отнести следующие:

возможность доступа напрямую (без посредника) к денежным ресурсам инвестора. При этом поскольку величина денежной суммы долга, удостоверяемой одной облигацией, как правило, незначительна, эмитент получает доступ к ресурсам мелких инвесторов;

ввиду раздробленности большого количества держателей облигаций мала вероятность вмешательства кредитора во внутренние дела заемщика;

облигационные займы предоставляют больше возможностей для финансирования на долгосрочной основе;

имеется возможность оперативного управления структурой и объемом задолженности, их оптимизации в соответствии с изменяющимися условиями хозяйствования, как внутренними, так и внешними;

функционирование вторичного рынка выявляет ориентиры, на которые опирается эмитент при выработке параметров новых облигационных выпусков. Ликвидный вторичный рынок своим существованием создает возможности для последующих выпусков облигаций эмитентом, поскольку именно высокая ликвидность облигаций является одной из их наиболее привлекательных для потенциальных инвесторов характеристик.

Широкий спектр облигаций, отличающихся дополнительными условиями, вносимыми в облигационное соглашение, возможность предложения новых условий и их комбинаций позволяют эмитенту выпускать долговые инструменты, максимально удовлетворяющие рыночному спросу на момент выпуска, и управлять рядом рисков, сопутствующих выпуску и обращению займа.

В отличие от традиционного банковского кредита погашение основного долга по облигационному займу происходит, как правило, в день окончания срока обращения займа. Данное обстоятельство делает возможным полное обслуживание долга за счет прибыли от реализации самого инвестиционного проекта.

Оформление долга в форме облигационного займа позволяет заемщику претендовать на меньшую стоимость заимствования и в ко

имствования. Размер вознаграждения зависит от объема предоставляемых услуг, объема размещаемого выпуска, и от других факторов. Б российской практике он достигает четырех процентов от номинала выпуска для достаточно больших объемов (от 100 млн руб. до нескольких млрд руб.). Кроме того, в соответствии с Федеральным законом от 12 декабря 1991 №2023-1 «О налоге на операции с ценными бумагами»1 в момент предоставления документов на регистрацию выпуска эмиссионных ценных бумаг эмитент производит уплату налога в размере 0,8\% от номинальной суммы выпуска.

Затратность процедуры ограничивает круг инвестиционных проектов, которые имеет смысл финансировать через облигационный займы. Преимущества облигаций проявляются только в случае больших объемов заимствования, которые могут себе позволить только крупные эмитенты. Дело не только в том, что для выпусков небольших объемов расходы на обслуживание единицы привлеченных средств значительно возрастают, но и в том, что выпуски небольших объемов, как правило являются недостаточно ликвидными и тем самым теряют основное преимущество заимствования в форме облигаций. Высокая стоимость процедуры эмиссии, как правило, удлиняет сроки заимствования. Для краткосрочных займов более дешевыми оказываются заимствования в форме банковских кредитов. Законодательство ряда стран позволяет размещение облигаций с короткими сроками обращения (например, в США меньше 270 дней), без обязательной регистрации, что снижает стоимость услуг андеррайтера (до 0,12\% за размещение 270-дневной облигации в США). Отсутствие подобных норм в российском законодательстве существенно ограничивает возможности краткосрочного финансирования компаниями через выпуск облигаций.

В решении о выпуске облигаций должны быть указаны основные параметры облигационного займа, которые остаются неизменными весь срок заимствования. Наиболее важными среди них являются: страна и валюта заимствования; объем займа по номиналу; номинал облигации; дата и цена погашения облигационного займа; форма выпуска облигации; форма и периодичность выплаты дохода по облигации; размер или методика вычисления размеров купонных выплат; дополнительные условия обращения облигаций.

1 Российская газета. 1992. j58.

При разработке параметров займа эмитент, как правило, привлекает профессиональных участников рынка ценных бумаг, специализирующихся на предоставлении подобного рода услуг. Именно они проводят маркетинговые исследования, осуществляют анализ текущей ситуации на рынке и прогноз тенденций, на основе которых и формируются параметры облигационного займа. Установление параметров займа имеет огромное значение, поскольку их адекватность

Дисконтные облигации, или облигации с нулевым купоном, достаточно редко используются для финансирования инвестиционных проектов из-за их краткосрочности. Исключением можно считать метод возобновлений и выпуск долгосрочных дисконтных облигаций финансовыми корпорациями на базе декомпозиции долгосрочных государственных купонных облигаций.

Частота и размер купонных выплат в значительной мере определяют как размеры расходов на обслуживание долга, которые заемщик всегда стремится минимизировать, так и уровень доходов инвесторов, которые заинтересованы в максимизации последних. Важнейшим фактором, учитываемым при установлении баланса их интересов, является степень кредитоспособности эмитента, определяющая величину кредитного риска инвестора. Поэтому величину купона (более широко — величину доходности при выпуске облигаций) условно можно разделить на две составляющие — безрисковую ставку процента, величина которой принимается равной доходности государственных ценных бумаг со схожими сроками погашения, и премию за риск. Величина премии зависит от кредитного рейтинга, присваиваемого эмитенту международными (Standard & Poor's, Moody's и др.), национальными рейтинговыми агентствами, или от неформального рейтинга, осуществляемого участниками рынка. Чем выше рейтинг, тем с меньшей доходностью могут быть выпущены в обращение долговые обязательства эмитента. На величину купона влияет также отношение потенциальных владельцев к дополнительным условиям, включенным в решение о выпуске облигаций, и частота купонных выплат.

При выборе вариантов финансирования проекта посредством выпуска облигаций лучшим для эмитента является вариант с минимальными затратами на выпуск и обслуживание обращения. Для количественного сравнения стоимости различных вариантов финансирования используется метод дисконтирования всех будущих потоков платежей заемщика, связанных с выпуском (оплата услуг по консалтингу и (или) андеррайтингу, налоговые платежи, затраты на подготовку и опубликование проспекта эмиссии, затраты на изготовление сертификатов и др.) и обращением (купонные выплаты, сумма выплачиваемая при погашении, оплата услуг реестродержателя и платежных агентов) облигаций с целью приведения их суммарной стоимости к моменту размещения. Значение коэффициента дисконтирования, при котором приведенная стоимость облигации будет равна планируемой цене ее размещения, является, с точки зрения эмитента, внутренней доходностью облигации. Этот показатель характеризует степень затратности финансирования проекта. Необходимо отметить, что для корректной оценки и сравнения различных вариантов финансирования нужно сравнивать их не только по уровню затрат, но и по степе ни рисковости. Другими словами, при выборе окончательного варианта финансирования необходимо применять двухкритериальный подход.

При внесении дополнительных условий в решение о выпуске облигаций эмитент стремится к минимизации затрат на обслуживание задолженности по займу, снижению рисков, сопутствующих вторичному обращению облигаций, компенсации других параметров выпуска, которые с точки зрения потенциального покупателя снижают инвестиционные качества облигации и др. Б России возможности эмитента в этой части решения о выпуске ограничены Законом «О рынке ценных бумаг», в соответствии с которым облигация может предусматривать дополнительные права держателя, а не эмитента.

За длительную историю обращения облигаций в мировой практике было разработано и успешно внедрено в обращение огромное количество видов облигаций, отличающихся различными дополнительными условиями, которые предоставляют дополнительные права и (или) накладывают обязанности на владельцев и (или) эмитентов. Рассмотрим наиболее распространенные разновидности таких облигаций.

Обеспеченные облигации — это облигации, исполнение обязательств по которым обеспечивается залогом эмитента либо специальными денежными фондами, которые обязуется сформировать на время обращения облигаций эмитент, либо гарантиями третьих лиц. Предлагая в облигационном соглашении дополнительное обеспечение, эмитент снижает кредитный риск владельцев облигаций и тем самым создает предпосылки для. выпуска займа с более низкой доходностью. Дополнительное обеспечение является затратным для эмитента, поскольку возникает необходимость выплат определенных сумм участвующим в нем лицам (гаранту, залогодержателю, оценщику и др.). Поэтому при принятии подобных решений необходимо финансовое обоснование, которое должно предусматривать сравнение дисконтированных денежных сумм экономии для эмитента от снижения доходности выпущенных облигаций и затрат на достижение данного результата.

Распространенной формой облигационного обеспечения, позволяющего снизить расходы на обслуживание долга, является формирование эмитентом выкупного фонда или фонда погашения. Данные фонды в соответствии с облигационным соглашением могут использоваться только для ежегодного выкупа части облигационного выпуска на вторичном рынке по рыночным ценам или для его погашения на заранее оговоренных условиях. Выбор облигаций, которые погашаются из фонда погашения, проводится в форме лотереи. Результатом создания таких фондов является более равномерное распределение нагрузки по выплате основной суммы долга эмитентом по всему сроку обращения выпуска и постепенное снижение сумм периодических выплат. Формирование в соответствии с облигационным соглашением выкупного фонда воспринимается потенциальными инвесторами всегда положительно, поскольку кроме снижения риска кредитора такой фонд способствует повышению ликвидности облигаций. Создание фонда погашения воспринимается ими уже не столь однозначно, так как в результате появляется возможность дос

мая облигация предоставляет возможность получения более высоких, по сравнению с рынком облигаций, доходов, характерных для спекулятивного рынка акций, с одновременным ограничением высоких рыночных рисков, характерных для рынка акций, за счет облигационной составляющей данного инструмента. Эта особенность позволяет заемщику уменьшить цену заимствования. С целью ограничения риска эмитента, связанного с размещением акций эмитентом по существенно заниженной цене в период конвертации, в облигационное соглашение может вноситься условие об отзыве облигаций по инициативе эмитента в случае достижения ценами облигаций (или акций) определенного уровня. Внесение такого условия ограничивает возможность получения инвестором спекулятивной прибыли от владения конвертируемой облигацией.

Приведенный список разновидностей облигаций, отличающихся дополнительными условиями, включенными в облигационное соглашение, является далеко не исчерпывающим. В облигационное соглашение чаще всего включается не одно дополнительное условие, а их внутренне непротиворечивая комбинация. Изменение условий хозяйствования эмитентов и конъюнктуры финансового рынка приводит к выпуску в обращение все новых и новых разновидностей облигаций.

Современный российский рынок корпоративных облигаций начал формироваться в .начале девяностых годов XX в. Однако вплоть до 1999 г. практика заимствований в форме облигационных займов была мало распространена. Особенностями облигационного рынка этого периода были: (а) доминирующая роль «товарных» выпусков, обеспеченных и погашаемых различными товарами; (б) незначительные объемы подавляющего большинства выпусков; (в) отсутствие вторичного рынка корпоративных облигаций. Последнее обстоятельство является наиболее существенным, поскольку только ликвидный вторичный рынок позволяет реализовать основные преимущества облигаций по сравнению с другими методами финансирования.

•Выпуская товарные облигации, предприятия решали проблему сбыта продукции и одновременно предлагали инвестору инструмент, застрахованный от инфляционных процессов в той степени, в которой цена товара коррелирует с индексом инфляции.

Наличие альтернативных, более привлекательных для заемщиков и кредиторов инструментов также негативно отражалось на рынке корпоративных облигаций. Для заемщиков таким инструментом был вексель, выпуск которого гораздо более прост и дешев. Для инвестора более привлекательным инструментом были государственные облигации с их развитым вторичным рынком и инфраструктурой, льготным налогообложением доходов и, как тогда казалось, отсутствием кредитного риска.

Развитие рынка корпоративных облигаций ограничивалось рядом положений законодательства. Прежде всего, речь идет об ограничении объема выпуска облигаций размером уставного капитала или ве

рооблигаций произошло только в 2000 г., когда компания «Вымпелком» разместила конвертируемые в американские депозитарные расписки облигации на сумму 75 млн долл. В конце 2001 г. «Газпром» заявил о своем намерении разместить на рынке еврооблигаций заем на общую сумму 750 млн долл. При сохранении существующих позитивных тенденций в экономике России объем заимствований российскими компаниями на рынке еврооблигаций может значительно вырасти и составить существенный процент от общего объема привлекаемого инвестиционного капитала.

В июне 1999 г. было принято постановление Правительства РФ от 26 июня 1999 №696 «О внесении дополнения в положение о составе затрат по производству и реализации продукции (работ, услуг), включаемых в себестоимость продукции (работ, услуг), и о порядке формирования финансовых результатов, учитываемых при налогообложении прибыли»1, которое позволяло эмитенту относить процент, выплачиваемый владельцам облигаций, на затраты, включаемые в себестоимость, в пределах действующей ставки рефинансирования плюс три процентных пункта при условии их обращения на организованном биржевом рынке. Такое законодательное изменение в условиях выпуска и обращения облигаций послужило стимулом развития внутреннего рынка. Уже до конца 1999 г. были выпущены в обращение значительные объемы облигаций пяти крупнейших компаний России: РАО «Газпром»-3 млрд руб., РАО «ЕЭС»-3 млрд руб., ОАО ЛУКОЙЛ-3 млрд руб., ОАО . «Тюменская нефтяная компания» — 2,5 млрд руб., ЗАО «Алмазы России-Саха» — 500 млн руб. Все эти облигации прошли листинг и были допущены к торгам на ММВБ. Одной из особенностей практически всех выпусков облигаций конца 1999 г.— начала 2000 г. была индексация доходов и суммы, выплачиваемой при погашении, по отношению к девальвации национальной валюты. Включение таких дополнительных условий обусловливалось ожиданиями инвесторов дальнейшего значительного обесценивания рубля.

1 Российская газета. 1999. № 122-123.

В течение 2001 г. позитивные тенденции в развитии национального российского рынка корпоративных облигаций получили существенное развитие. В это время происходило наращивание как объема облигаций, находящихся в обращении, так и числа эмитентов, выпустивших эти облигации. Подчеркнем, что именно в этот период сформировался ликвидный биржевой вторичный рынок облигаций российских эмитентов. Уже в начале 2002 г. объемы оборотов на рынке корпоративных облигаций почти сравнялись с оборотами на рынке государственных ценных бумаг. К концу 2001 г, на биржевых площадках активно обращались более 30 выпусков облигаций различных эмитентов, а общий объем рынка достиг 50 млрд руб. по номиналу, что сравнимо с объемом рынка государственных облигаций (примерно 180 млрд руб.) за этот период.

Основными особенностями выпусков 2001 г. стало наличие периодически (как правило, каждый купонный период) обновляемой безотзывной оферты со стороны эмитента, позволяющей инвестору осуществить досрочное погашение облигации по установленной заранее эмитентом цене, что повышает ликвидность этого инвестиционного инструмента и снижает риски инвестора.

Подавляющее число выпущенных облигаций являются купонными (с выплатой 2 или 4 раза в год) средней длительности (2—4года). Незначительная длительность заимствования связана с непродолжительной кредитной историей эмитентов и с отсутствием в России значительных объемов долгосрочных инвестиционных ресурсов.

Кроме купонных облигаций в обращении находятся и облигации с нулевым купоном. Так, ОАО «Внешторгбанк» в мае 2000 г. выпустило бескупонные облигации с погашением в мае 2002 г., которые активно обращаются на вторичном рынке и также обладают периодически возобновляемой офертой по выкупу.

Дальнейший прогресс в развитии рынка может привести к тому, что выпуск облигаций станет одним из основных методов привлечения инвестиционного капитала российскими компаниями. Необходимыми условиями для этого являются совершенствование действующе го законодательства, регулирующего выпуск и обращение облигаций, расширение круга эмитентов и инвесторов и дальнейшее увеличение ликвидности рынка. Значительные позитивные сдвиги могут быть достигнуты через привлечение на рынок институциональных инвесторов, в особенности тех, которые обладают долгосрочными ресурсами (пенсионные фонды), что повысит ликвидность рынка и позволит решить проблему увеличения сроков заимствований.