§3. основные положения по оценке международных инвестиционных проектов

§3. основные положения по оценке международных инвестиционных проектов

Показатели, используемые при оценке международных инвестиционных проектов, такие же, как и для проектов на национальном уровне, т. е. чистая приведенная стоимость (NPV), внутренняя доходность (IRR), окупаемость приведенных затрат и другие. Наиболее распространенной в применении к международным проектам является оценка NPV, однако при этом имеются особенности, которые необходимо учитывать. Главной из них является то, что проекты оцениваются двояко: с точки зрения материнской и дочерней компаний. Двойственность возникает по следующим причинам: (1) различны экономические условия стран, в частности налоговые системы; (2) существует проблема репатриации прибыли либо из-за прямых ограничений, либо из-за налогов на репатриируемую прибыль; (3) важна пропорция, в которой прибыль делится на реинвестируемую в стране вложения капитала и вывозимую.

Рассмотрим упрощенный пример оценки инвестиционного проекта, который показывает ключевые ее стадии. Обозначим через Ли/ соответственно валюты страны материнской компании и страны вложения капитала. Допустим, что начальные инвестиции, необходимые для осуществления проекта, составляют 9600h, при этом в начальный момент валютный курс ER (отношение h к f) равен 1, т. е. курс валют совпадает. Инвестиционный проект осуществляется в течение трех лет, принося каждый год чистые денежные средства (net cash flaw, NCF) в размере 5000f. Допустим, что требуемый инвестором (материнской компанией) уровень прибыльности, принимаемый за ставку дисконта при оценке проекта, равен 18\%. Первоначально предполагается равенство ставки дисконта в странах материнской и дочерней компаний, хотя на самом деле такое совпадение является исключением.

Валютный курс ER составит по прогнозу в первый год осуществления проекта 0,9, во второй — 0,8 и в третий —0,7.

При репатриации прибыли надо учитывать два вида налогов: налог на репатриируемую прибыль WF1 (допустим, равный 10\%) и налог на дивидендные доходы в стране материнской компании НТ (также примем равным 10\%).

При заданных условиях легко определить NPV с точки зрения дочерней компании:

NPV, =-9600/ + f-Щ-=-9600/ + 5000/х2Д743 = 1271/.

В соответствии с общим подходом проект должен рассматриваться как эффективный, поскольку чистая приведенная стоимость оказалась выше нуля.

Для того чтобы рассчитать показатель чистой настоящей стоимости с точки зрения материнской компании, надо определить денежные средства, которые она получит за вычетом всех налогов, в том числе налога на репатриируемую прибыль и налога на доходы, полученные за границей, в своей стране. Для этого проведем небольшой вспомогательный расчет:

Здесь в гр. 3 приведены денежные средства за вычетом налога на. репатриируемую прибыль, в гр. 4 — то же самое, но после конвертации в национальную валюту, наконец, в последней графе — доходы окончательные с учетом налога в своей стране.

Легко подсчитать по вышеприведенной формуле с учетом коэффициентов дисконтирования значение NPV для материнской компании, которое составит; NPV/, -2459А, т. е. проект с точки зрения материнской компании оказался неэффективным.

Таким образом, можно утверждать следующее.

Оценки с точки зрения материнской и дочерней компаний не совпадают, причем первая из них, как правило, ниже. Проект для дочерней компании может оказаться выгодным, в то время как для материнской — нет. Возможно, как легко убедиться, и обратное соотношение при соответствующем изменении валютного курса (он должен в достаточной мере вырасти). Однако такие благоприятные для материнской компании изменения валютного курса могут полностью или частично сглаживаться налогами или запретами на репатриацию прибыли.

Полученное различие связано с проблемой репатриации прибыли: чем большая ее доля изымается материнской компанией, тем сильнее на оценке сказываются дополнительные налога на прибыль, а также неблагоприятные изменения валютного курса.

Предварительная оценка международного инвестиционного проекта затруднена сложностью прогнозирования изменений валютного курса, которая накладывается на сложности прогнозирования денежных потоков от реализации инвестиционного проекта.

Если проект с точки зрения материнской компании оказался невыгодным, то это не означает, что его надо сразу отвергать. Необходимо найти приемлемое соотношение между частью прибыли, подлежащей реинвестированию и репатриации. В этом случае ТНК в целом может увеличивать величину своего капитала за счет роста материнской фирмы, а массовый трансферт денежных средств к материнской фирме может быть осуществлен в благоприятный момент.

В § 2 данной главы отмечалось, что многие страны заключают соглашения об устранении двойного налогообложения. Если материнская и дочерняя компания находятся в странах, между которыми имеется такое соглашение, то можно отказаться от налога, взимаемого с дивидендов материнской компании в стране ее нахождения. Это несколько улучшит показатели проекта.

Одной из проблем оценки международного проекта прямых инвестиций является разделение операционного потока, т. е. результатов от основной деятельности дочерней и материнской компании. Если дочерняя компания принадлежит материнской полностью или она контролируется ею (доля участия составляет выше 50\%), то для материнской компании все доходы, которые получает ее дочерняя структура, могут рассматриваться как собственные. В этом случае приведенный расчет эффективности проекта для материнской компании является не совсем корректным. Проект может быть оценен тогда только по результатам, полученным дочерней компанией.

Если же дочерняя компания является самостоятельной структурой или материнская компания не имеет в ее капитале преобладающей доли, то необходимо разделять доходы, получаемые компаниями.

Другая важная проблема оценки международного инвестиционного проекта заключается в сложности учета рисков. Это отражается также и на выборе ставки дисконта, которая оказывается различной в стране материнской и дочерней компании, поскольку в них разный уровень рисков. Данная проблема особенно остра, если материнская компания находится в развитой стране, а дочерняя — в развивающейся. В этом случае ставки дисконта могут существенно отличаться.

В теории финансового менеджмента показывается, что при изменении структуры капитала в сторону увеличения доли заемных средств первоначально значение средневзвешенной стоимости капитала (WACC) уменьшается из-за эффекта финансового левериджа, однако затем начинает возрастать в связи с повышенным риском, что, в частности, выражается в удорожании предоставляемых кредитов и ухудшении других финансовых условий. Одноіі из задач финанесшего менеджера является определение оптимальной структуры капитала, т. е. такого соотношения заемных и собственных средств, при котором значение WACC оказывается минимальным.

В случае финансирования международных инвестиционных проектов появляются определенные особенности, которые можно свести к следующему.

Во-первых, не совпадают оценки оптимальной структуры капитала для материнской и дочерней компаний. Например, если в стране размещения капитала существуют ограничения на котировку акций на биржах, то использование собственного капитала становится менее выгодным, и оптимальная структура капитала сдвигается в сторону увеличения доли заемного капитала.

Во-вторых, по-видимому, не совпадают оптимальные структуры капитала для компаний, ведущих только операции на внутреннем рынке, и тех, которые выходят на международные рынки. В этом случае для вторых компаний добавляется валютный риск, что должно сместить для них точку оптимальности влево, т. е. должна увеличиваться доля собственного капитала. Однако окончательно это положение в теории еще не доказано.

В-третьих, существуют различия в оптимальной структуре капитала в отдельных странах. Так, для англосаксонских стран характерна высокая доля акционерного капитала ввиду большого развития акционерных компаний; в Германии, напротив, выше доля заемного капитала, так как сильна традиционная ориентация на привлечение кредитных ресурсов, которые обходятся относительно более дешево и более доступны, чем в сравниваемых странах. В Японии оценки усредненные.

Значение стоимости капитала зависит от требуемого инвесторами уровня прибыльности. Если он повышается, то стоимость собственного капитала возрастает, что вызывает необходимость большей переориентации на заемные средства. Таким образом, если инвесторы в разных странах довольствуются разным минимальным уровнем отдачи на капитал, то это также вызывает различия в оптимальной структуре капитала.

При переходе к международному бизнесу фирмы должны учитывать многие факторы, которые могут действовать в противоположных направлениях. Например, эффект от масштаба производства (economies of scale) выражается в том числе и в снижении стоимости капитала. Однако наличие страновых рисков может привести к столь существенному росту стоимости капитала, что предыдущий фактор окажется малозначимым.

Надо учитывать и изменение систематического и несистематического рисков, что также оказывает влияние на стоимости капитала.

Политические и валютные риски при оценке международных инвестиционных проектов можно учитывать двумя способами:

корректировка коэффициента дисконтирования, используемого для оценки национальных инвестиционных проектов, с добавлением в ставку дисконта новой составляющей, учитывающей в совокупности политические и валютные риски других стран;

корректировка денежных потоков NCF по проекту; при этом риски коммерческие и финансовые, как и при оценке национальных проектов, учитываются в ставке дисконта, а связь между этими видами риска и требуемым уровнем прибыльности находят в соответствии с известной моделью ценообразования на рынке капитала — САРМ (Capital Asset Pricing Model).

Имеются веские основания в пользу выбора второго варианта, хотя он на практике используется реже. Дело в том, что значительная часть информации о неопределенностях при объединении рисков в одном коэффициенте просто отбрасывается. Кроме того, если политический климат в стране предполагаемого осуществления инвестиций окажется крайне неблагоприятным в ближайшем будущем, то этот фактор никак не учесть в ставке дисконта. При учете риска через одну лишь ставку дисконта денежные потоки более ранних периодов времени будут оцениваться в недостаточной степени, т. е. занижаться, и, напротив, денежные потоки более поздних периодов завышаются. На деле для разных периодов должна была бы использоваться разная ставка дисконта.

Неопределенность с валютными курсами также оказывает воздействие на оценку будущих потоков NCF для материнской фирмы. Но характер этого воздействия может быть различным в зависимости от того, где продаются товары предприятия, созданного с использованием иностранных инвестиций, и где приобретаются ресурсы.

Если дочерняя компания в основном реализует свою продукцию по экспорту, то для нее неопределенность валютных курсов играет существенную роль. При увеличении ставки дисконта, применяемой для нее, девальвация валюты страны, где она расположена, приведет к игнорированию возможного воздействия такой девальвации на конкурентные позиции дочерней фирмы (в сторону их усиления). Действительно, девальвация приведет к относительному удешевлению продукции дочерней компании с ростом спроса на нее за границей, и, следовательно, ростом объема продаж.

Помимо предполагаемого политического и валютного рисков некоторые ТНК могут принимать во внимание возможный рост стоимости капитала из-за учета указанных рисков инвесторами и кредиторами. Эмпирические данные свидетельствуют, что финансирование за счет как собственных, так и заемных средств становится затрудненным при направлении их в страны с повышенными политическими и валютными рисками. Это будет выражаться в росте кредитных ставок и требований акционеров на дивиденды.

На практике второй метод чаще используют компании с большим участием в операциях за рубежом, в то время как при незначительной их доле предпочитают просто изменять ставку дисконта.

С точки зрения дочерней компании некоторые иностранные риски также существуют. Так, имеется риск осуществления экспортно-импортных операций.

Поскольку главная цель поиска дисконтной ставки по проекту состоит в сравнении с альтернативными возможностями инвестиций в стране материнской компании, то исходным значением коэффициента дисконтирования будет то, которое требуется национальными инвесторами для проектов того же класса коммерческого и финансового риска. Далее либо должна быть проведена корректировка этого коэффициента с учетом валютных и политических рисков, либо последние учитываются в годовых потоках денежных средств.