4.5. расчет ценовых мультипликаторов

4.5. расчет ценовых мультипликаторов

Основным инструментом определения стоимости бизнеса в рамках сравнительного подхода являются ценовые мультипликаторы.

Мультипликатор отражает соотношение между рыночной ценой предприятия (акции) и каким-либо показателем, характеризующим результаты его финансовой, производственной, экономической деятельности (прибыль, совокупные активы, выручка, денежный поток и др.).

ivi — /

Base

где М значение мультипликатора;

Р действительная рыночная стоимость одной акции компании-аналога, либо стоимость бизнеса компании-аналога;

Base база мультипликатора, значение показателя деятельности компании-аналога в расчете на одну акцию, либо валовое значение этого показателя.

Использование не валовых показателей, а показателей «в расчете на одну акцию» обуславливается рядом причин, одна из них заключается в том, что число акций в обращении может меняться (эмитент может проводить дополнительную эмиссию либо погашать часть акций).

Важно отметить, что в зарубежной литературе и практике под «стоимостью бизнеса» обычно понимают «стоимость инвестированного капитала»:

EV = MC + D Cash,

где EV (Enterprise Value) рыночная стоимость инвестированного капитала (обозначаемая также MVIC Market Value of Invested Capital);

MC (Market Capitalization) рыночная капитализация компании;

D (Debt) рыночная стоимость долгосрочного долга;

108

Cash наиболее ликвидные активы (деньги в кассе и на банковских счетах, котируемые ценные бумаги).

В российской практике под «оценкой стоимости бизнеса» обычно понимается оценка 100\% акций (долей участия).

В настоящей главе под «стоимостью бизнеса» мы понимаем именно стоимость собственного капитала (VE Value of Equity).

Заметим, что значение VE может не совпадать со значением MC. Это связано с тем, что показатель VE включает в себя и стоимость контроля (подробнее об этом в Главе 5).

Для определения стоимости оцениваемого предприятия необходимо знать стоимость компании-аналога на дату оценки, значение базы мультипликатора для компании-аналога и значение базы мультипликатора для оцениваемой компании.

Далее необходимо рассчитать значение мультипликатора по данным о компании-аналоге и умножить полученное значение на базовый показатель деятельности оцениваемой компании.

Рассмотрим простой пример для мультипликатора «Цена/ Прибыль» (P/E, VE / E):

Прибыль компании А за 2004 год составила 1 000 000 рублей. Прибыль компании Б за 2004 год составила 5 000 000 рублей, а рыночная стоимость компании Б на 01.01.2005 равнялась 15 000 000 рублей. Необходимо определить рыночную стоимость компании А на 01.01.2005, если известно, что компании сопоставимы и используют идентичные методики бухгалтерского учета.

Для решения задачи сначала рассчитаем значение мультипликатора «Цена/Прибыль»:

VE / E = 15 000 000 / 5 000 000 = 3

Затем определим рыночную стоимость компании А на основе полученного значения мультипликатора:

VE A = 3 • 1 000 000 = 3 000 000

Рассмотрим расчет и применение различных мультипликаторов.

4.5.1. Мультипликатор «Цена/выручка» (Price/Sales, P / S)

Один из широко распространенных мультипликаторов. Достоинствами мультипликатора являются:

простота применения (значение валовой выручки можно найти в доступной всем бухгалтерской отчетности, выручка менее других показателей зависит от применяемых методик бухгалтерского учета);

выручка не может быть, в отличие от показателей прибыли, отрицательной, что позволяет использовать такой мультипликатор для компаний, несущих на каком-то этапе своей деятельности убытки.

Показатель «Цена/Выручка» можно использовать даже тогда, когда оценщик склонен не доверять данным публикуемой бухгалтерской отчетности. Имея информацию о производстве и реализации продукции в натуральных показателях (такие данные могут быть более достоверными, чем бухгалтерская информация) и зная цены реализации (например, из прайс-листов), значение реальной выручки можно рассчитать.

Главный недостаток мультипликатора «Цена/Выручка» заключается в том, что стоимость актива, в конечном счете, определяется его прибыльностью. А компании с одинаковой выручкой за счет разного уровня эффективности могут иметь совершенно разную прибыль.

Хорошие результаты мультипликатор дает при оценке предприятий сферы услуг (реклама, страхование, ритуальные услуги и др.)

4.5.2. Мультипликатор «Цена/Чистая Прибыль» (Price/Earnings, P/E2)

Пожалуй, самый распространенный мультипликатор.

Показывает, сколько денежных единиц инвесторы готовы сегодня платить за одну денежную единицу прибыли компании.

Основное и очень важное достоинство мультипликатора -он учитывает зависимость цены компании от самого важного для владельцев компании показателя величины ее чистой прибыли.

Мультипликатор «Цена/Прибыль» подходит для большинства прибыльных компаний со стабильной структурой капитала.

товой. М.: «ФиС», 2005. С. 228.

111

Базой для расчета этого мультипликатора может служить не только сумма прибыли, полученная в последний год. Оценщик может использовать среднегодовую величину прибыли, вычисленную за последние несколько лет. Это позволит сгладить влияние на оценку экстраординарных ситуаций, нетипичных для обычной деятельности компании, сгладить влияние цикличности.

Мультипликатор «Цена/Чистая прибыль» зависит и от долга в структуре капитала, ведь проценты по долгу входят в себестоимость и влияют на размер прибыли компании.

Мультипликатор «Цена/Прибыль» имеет и ряд серьезных недостатков.

Мультипликатор «Цена/Чистая прибыль» может давать искажения при оценке тогда, когда компания-аналог имеет крайне низкий размер прибыли, а цена ее акций высока (например, у компании высокая ликвидационная стоимость ак-тивов). В подобных случаях значение мультипликатора будет высоким (в числителе высокое значение цены компании, в знаменателе малое значение прибыли), но использование высокого значения мультипликатора для оценки сопоставимой компании, имеющей нормальный размер прибыли, приведет к явному завышению оценочной стоимости.

При использовании мультипликатора «Цена/Чистая прибыль» необходимо тщательно проанализировать используемые в расчетах показатели прибыли компаний и при необходимости внести корректировки.

Мультипликатор необходимо «очистить» от влияния единовременных доходов (например, от реализации непрофильных активов) и расходов (например, списание безнадежных долгов). Прибыль, «очищенная» от влияния единовременных доходов и расходов называется нормализованной.

4.5.3. Мультипликаторы «Цена/Денежный поток»

Базой расчета мультипликатора «Цена/Денежный поток» может быть любой показатель прибыли, увеличенный на сумму начисленной амортизации.

В группу мультипликаторов «Цена/Денежный поток» входят следующие:

«Цена/Чистый денежный поток от операционной деятельности» (Price / Free operating cash flow, P/FOCF)

Чистый денежный поток от операционной деятельности представляет собой прибыль до процентов и налогов (EBIT), увеличенную на сумму амортизации и увеличенную на прирост собственного оборотного капитала.

Достоинство этого мультипликатора заключается в том, что он учитывает влияние изменений в оборотном капитале. Быстрый рост компании, сокращение оборачиваемости запасов, предоставление покупателям товарного кредита вызывают уменьшение денежного потока от операционной деятельности. Мультипликатор P / FOCF сглаживает различия в потребностях в финансировании оборотного капитала и в эффективности управления им у различных компаний.

«Цена/чистый денежный поток компании» (Price/Free Cash Flow to the Firm, P/FCFF).

Чистый денежный поток компании отличается от чистого денежного потока от операционной деятельности на величину капитальных вложений, то есть капитальные вложения уменьшают чистый денежный поток компании. Поправка на инвестиции в этом мультипликаторе позволяет провести корректное сравнение двух компаний, если они имеют одинаковые выручку и прибыль, но одна обладает новыми производственными мощностями, а другая нуждается в замене и вынуждена направлять средства на обновление основных средств.

«Цена/Чистый денежный поток акционеров» (Price/Free Cash Flow to Equity, P/FCFE).

Предыдущий мультипликатор основывался на показателе, не учитывавшем расчеты компании по кредитам. Чистый денежный поток акционеров (или чистый денежный поток для собственного капитала) это чистый денежный поток компании, уменьшенный на величину погашенных или увеличенный на сумму полученных кредитов.

Показатель «Чистый денежный поток для акционеров» точенее всего отражает доходы, на которые могут рассчитывать собственники компании это основное достоинство мультипликатора P/FCFE.

В том случае, если оцениваемая компания и компания-аналог сходны по основным показателям, но имеют разную структуру капитала, для оценки возможно использовать следующий механизм:

Определить рыночную стоимость инвестированного капитала компании-аналога (сумма рыночной стоимости собственного капитала и обязательств).

Рассчитать мультипликатор «Стоимость инвестированного капитала/Чистый денежный поток компании» (ICP) / FCFF.

Рассчитать стоимость инвестированного капитала оцениваемой компании как произведение рассчитанного мультипликатора (EV+IC) / FCFF на чистый денежный поток оцениваемой компании.

Определить стоимость оцениваемой компании, уменьшив рассчитанную стоимость инвестированного капитала на стоимость заемного капитала оцениваемой компании.

4.5.4. Мультипликатор «Цена/Дивиденды» (Price/Dividends, P/DIV)

Этот мультипликатор применим к оценке акций крупных стабильных компаний, которые регулярно выплачивают дивиденды.

P/DIV может рассчитываться как на базе фактически выплаченных дивидендов, так и на основе потенциальных дивидендных выплат.

114

P/DIV уместнее использовать при оценке миноритарных пакетов акций, когда их владелец не может влиять на принятую в компании дивидендную политику.

4.5.5. Мультипликатор «Цена / Стоимость чистых активов» (Price / Book value of equity, P / BVE)

Этот мультипликатор уместно применять тогда, когда материальные активы являются основным источником прибыли, и персонал незначительно участвует в формировании стоимости.

Достоинством мультипликатора «Цена / Стоимость чистых активов» является то, что показатель стоимости активов гораздо более стабилен, чем показатель прибыли или денежного потока.

Основной и очень существенный недостаток мультипликатора «Цена/Стоимость чистых активов» заключается в том, что балансовая стоимость активов это бухгалтерский показатель и, как и прибыль, значительно зависит от принятых на каждом конкретном предприятии методик бухгалтерского учета.

Использование различных методик учета выбытия запасов (ФИФО и ЛИФО), различных методик начисления амортизации, различных методик учета финансовых вложений (например, при передаче имущества в уставные капиталы дочерних компаний) приводит к тому, что бухгалтерская стоимость одних и тех же активов у разных компаний будет существенно отличаться.