6.2. основные подходы и методы оценки акций

6.2. основные подходы и методы оценки акций

Большому числу разнообразных видов стоимости акций соответствуют различные подходы и методы оценки» которые базируются на определенных концепциях. Отметим, что выбор подходов и конкретных методов оценки определяется профессионализмом и квалификацией, теоретическими и методологическими предпочтениями оценшика. Теоретически выделяют две базы оценки акций, в основе которых лежат концепции оценочной деятельности и теории ценообразования на фондовом рынке.

База оценки, основанная на концепциях оценочной деятельности. В оценочной деятельности используются разнообразные концепции стоимости (табл. 6.2).

Затратный подход. Наиболее применим затратный (замещения) или имущественный подход (накопления активов), который основан на позиции, что акция стоит столько, сколько стоит действующее предприятие (бизнес эмитента). По концепции замещения рыночная стоимость акций берется равной рыночной стоимости акций «замещаемого предприятия». Обычно стоимость замещения используется как верхний предел стоимости компании. Стоимость замещения определяется как затраты на создание аналогичного производства. Концепции, построенные на балансовой стоимости активов, весьма зависимы от достоверности баланса, т. е. реальности отражения в отчетности действительного финансово-хозяйственного состояния эмитента. Балансовая стоимость активов, в свою очередь, может быть использована как база цены продажи акций или как основа сравнения. Для оценки стоимости активов используют различные подходы. Наиболее распространенной является оценка акций на основе стоимости чистых актинов.

Преимущества затратного подхода состоят в том, что он базируется на рыночной стоимости реальных активов, а его недостатки связаны со статичностью и невозможностью учесть перспективы развития эмитента. Этот подход тесно связан с оценкой стоимости различных составных частей бизнеса (недвижимого и движимого имущества, нематериальных активов и др.) и определением уровня экономической состоятельности эмитента. Он основан на зависимости востребованности, ликвидности, конкурентоспособности ценных бумаг от эффективности бизнеса корпорации, ее финансовой независимости, платежеспособности, деловой активности, рентабельности и т. п.

Основным является положение о том, что оценка акций тесно взаимосвязана с производственно-технологической, экономической, экологической, научно-технической или инновационной, коммерческой, социальной результативностью деятельности эмитента. Деятельность акционерного общества имеет отправную точку на рынке ценных бумаг, где берет начало эмиссионная и инвестиционная деятельность и где фокусируется спрос и предложение. Акции успешно функционирующего акционерного общества имеют устойчивый спрос на рынке ценных бумаг, т. е. это общество имеет постоянные инвестиции и может активно развивать деятельность. На рынке ценных бумаг акционерное общество осуществляет различные фондовые операции. Эффективность этих операций фактически означает постоянный спрос на ценные бумаги, а значит, возможность дальнейшей финансово-хозяйственной деятельности. Взаимозависимость фондовых операций и финансово-хозяйственной деятельности акционерного общества показана нарис. 6.1.

Отметим, что анализ и диагностика финансово-хозяйственной деятельности эмитента при этом являются лишь базой оценки. Сама оценка выполняется по общепринятой комплексной методике (см. раздел 4.3) с обязательным использованием трех подходов.

і

Инвестиционные операции		Обеспечение экономической деятельности
Размещение ценных бумаг на основе закрытой и открытой подписки, аукциона и конкурса		Получение инвестиций для научно-технического, социального, производственного и инновационного развития, организации коммерческой деятельности и охраны окружающей среды

Доходный подход. При оценке акций в ряде случаев необходима оценка их доходности (прибыльности). Серьезного инвестора обычно мало интересует стоимость основных фондов предприятия, стоимость имущественного комплекса в целом, Его главным образом интересует, какую чистую прибыль будет приносить предприятие и за какую сумму он сможет продать свою долю в этом предприятии (в форме пакета акций) через определенное число лет. Размер предоставляемых инвестиций при этом определяется как некая средняя величина между объемом чистой прибыли предприятия за последние 4-5 лет для средних предприятий (7-8 лет для высокоустойчивых предприятий) и ожидаемой чистой прибылью с учетом инвестиций в течение будущих 4-5 лет.

Отдельные крупнейшие эмитенты России осуществляют программы по повышению прибыльности предприятий и курсовой стоимости акций на основе роста их доходности. Однако высокий уровень риска, характеризующий российский рынок инвестиций, делает неоправданным рассмотрение длительного периода в качестве прогнозного, так как суммы прироста стоимости с течением времени стремятся к нулю. С другой стороны, прогнозный период должен продолжаться, пока темпы роста предприятия не стабилизируются (предполагается, что в остаточный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или одноуровневый бесконечный поток доходов). Для проведения расчетов ожидаемый темп инфляции не учитывается как в доходах, так и в расходах, поскольку они, как правило, совпадают.

Чистые денежные потоки определяются как разница между притоком и оттоком денежных средств за определенный период времени. Денежный поток для собственного капитала (бездолговой денежный поток) указывает на то, сколько и на каких условиях будет привлекаться заемных средств для финансирования инвестиционного процесса с учетом амортизационных отчислений (компенсация учтенных затрат на амортизацию, которые фактически остаются на предприятии и тратятся на восстановление основных фондов) и увеличения долгосрочной задолженности собственного оборотного капитала (увеличение запасов сырья и материалов, незавершенного производства, а также запаса готовой, но не реализованной или не оплаченной продукции). Движение краткосрочной задолженности не учитывается, так как считается, что се оборот включается в оборот средств предприятия в соответствующем отчетном периоде.

Концепция стоимости, определяемой на основе капитализации чистой прибыли, является базисной. Отношение рыночной капитализации компании к чистой прибыли (отношение «цена -прибыль», Р/Е) считается основной статистической характеристикой акций. Самой надежной считается концепция стоимости, определяемая на основе дисконтирования денежного потока, учитывающая изменение в будущем текущей стоимости денежных средств. Коэффициент дисконтирования при этом учитывает в качестве нормы инвестирования учетную ставку Банка России или среднюю ставку банковских депозитов. Трудность использования дисконтирования связана с необходимостью прогнозирования денежных потоков.

Концепция стоимости, определяемая на основе капитализации денежного потока, используется для экспресс-анализа или получения первого приближения при определении рыночной стоимости более точным методом. Расчет основан на применении усредненного по отрасли соотношения между рыночной стоимостью предприятия (бизнеса) и денежным потоком, Данный метод часто используется для оценки остаточной стоимости акционерного общества.

Использование доходного подхода имеет некоторые особенности. Прежде всего необходимо рассчитать денежные доходы предприятия, т. е. узнать реальные доходы и расходы, цену реализации, стоимость приобретаемых сырья и энергоресурсов, а также реальную заработную плату.

Сравнительный подход. Сравнительный подход к оценке акций основан на методе рынка капитала (стоимости акционерного общества, аналогичного по величине и структуре акционерного {Капитала), методе сделок (аналогичных по характеристикам и стоимости пакетов акций), методе мультипликаторов (использовании отраслевых финансовых и фондовых коэффициентов). Финансовые коэффициенты включают пять групп: ликвидности, деловой активности, финансовой зависимости (рычага), прибыльности и ликвидности обыкновенных акций.

Фондовые коэффициенты основаны на соотношениях цены и определенных параметров пакетов акций или дохода на одну акцию. В качестве базы сравнения берется цена одной акции, определенного пакета или 100\% акций. Коэффициенты сравнивают со средними показателями других сопоставимых предприятий аналогичной отрасли. Существует ряд коэффициентов, характеризующих ликвидность обыкновенных акций, к ним относятся так называемые коэффициенты состояния рынка акций, которые преобразовывают ключевую информацию о предприятии, выражая ее в расчете на одну акцию. Эти коэффициенты позволяют инвестору определить, какая доля совокупной прибыли, дивидендов и собственного капитала предприятия приходится на каждую акцию:

• отношение цены обыкновенной акции к чистой прибыли на акцию (в последнем отчетном году или к прогнозному значению в текущем году) — Р/Е, Чистая прибыль на акцию рассчитывается как отношение чистой прибыли предприятия за вычетом дивидендов на привилегированные акции, начисленных за отчетный год, к числу обыкновенных акций. Однако данный показатель можно использовать для определения стоимости акций лишь в том случае, если рост прибыли в расчете на акцию стабилен. Если этот рост колеблется из года в год, то стоимость акции нельзя определить на основе прибыли на акцию лишь за последний год;

отношение рыночной капитализации к выручке от реализации (в последнем отчетном году или к прогнозному значению в текущем году) — PSR. В российских условиях этот показатель может наиболее репрезентативно отражать оце-ненность акций, так как выручка, рассчитанная по российским бухгалтерским стандартам, близка по величине к выручке, рассчитанной по методике IAS (US GAAP). Чем ниже данный показатель, тем менее вероятно, что акции будут переоценены;

отношение рыночной капитализации к результату движения денежных средств предприятия (в последнем отчетном году или к прогнозному значению в текущем году) — P/CR Это важный показатель, так как именно движение денеж* ных средств наиболее полно характеризует финансовую результативность деятельности предприятия;

соотношение рыночной и балансовой стоимости акцийу сопоставляющее рыночную капитализацию предприятия и размер его собственного капитала. Данный показатель особенно важен для так называемых «инвесторов, ориентирующихся на активы», при принятии управленческих решений в отношении финансовых вложений;

отношение размера полученных дивидендов к текущей котировке акций {дивидендная доходность) и др.

В качестве базового коэффициента можно использовать отношение «цена/прибыль», которое представляет собой отношение цены акции к чистой прибегли аналогичного предприятия, акции которого имеют рыночную котировку. В качестве базы для расчета данного коэффициента может быть выбран агрегированный показатель по группе однородных предприятий:

Общая рыночная стоимость Рыночная стоимость одной

акций акции

Общая чистая прибыль Чистая прибыль на одну акцию

Это отношение показывает, какую часть дохода инвесторы могут заплатить за акцию. При этом значительное влияние на величину коэффициента оказывает мнение инвесторов о перспективах роста доходов и дивидендных выплат, рыночное восприятие уровня риска. Если на рынке имеются перспективы роста дохода и конъюнктура улучшается, то показатель «цена/прибыль» обычно возрастает. Например, если акционерное общество увеличивает капитал за счет резервов, то инвесторы воспринимают это как признак процветания и расширения рынка акций. Аналогично воспринимается увеличение капитала за счет поглощения другого общества. Повышение курса акций может последовать и за выпуском облигаций. Инвесторы считают, что эффективное использование инвестиций, привлеченных выпуском облигационного займа, способствует улучшению финансового состояния акционерного общества.

Методы рыночной аналогии (рынка капитала, сравнения)не-обходимы при оценке акций эмитентов одной и той же отраслевой принадлежности, одинаковой производительности и профиля деятельности. Данный подход связан с подбором предприятий-аналогов, сравнимых по анализу финансового состояния, ликвидности, структуре капитала, оборачиваемости и рентабельности, с проведением сравнения по периодам между показателями эмитента и среднеотраслевыми показателями предприятий-аналогов. Высокого профессионализма требует проведение корректировки влияния изменения показателей на оценку акций. При сравнении анализируют ценность активов, которая определяется вероятной ценой, по которой они могут быть проданы при наличии сформированного рынка. Наиболее вероятной величиной стоимости оцениваемого предприятия может быть реальная цена продажи аналогичного акционерного общества или цена на аналогичные акции, зафиксированные рынком.

Сравнение предполагает реализацию принципа альтернативных инвестиций. Инвестор, вкладывая деньги в акции, покупает прежде всего будущий доход. Стремление получить максимальный доход от инвестиций при адекватном риске и свободном размещении капитала обеспечивает выравнивание рыночных цен. Вероятная це*на купли-продажи акционерного общества отражает его производственные и финансовые возможности, положение на рынке, перспективы развития. Следовательно, использование сравнительного подхода предполагает следующие итерации:

обоснование выбора коэффициентов (мультипликаторов) и их расчет;

расчет соотношения между ценой и важнейшими финансовыми параметрами коэффициентами (мультипликаторами) аналогичного предприятия;

расчет соотношения между конкретной ценой продажи и финансовыми показателями сравниваемого проданного предприятия со среднеотраслевыми (среднетерриториаль-ными);

умножение на коэффициенты (мультипликаторы) финансовых показателей предп риятия-эмитента и получение стоимости оцениваемых акций;

проведение корректировок, обеспечивающих сопоставимость базы сравнения (аналога) с оцениваемыми акциями предприятия-эмитента;

корректировка стоимости акций с учетом влияния конкретных факторов, реального соотношения спроса и предложения, т. е. конъюнктуры рынка;

окончательное определение стоимости акций.

Недостаток данного подхода состоит в использовании ретроспективной оценки, сложности подбора предприятий-аналогов, наличии большого числа особенностей, которые требуется выявить и количественно измерить, а также в отсутствии репрезентативной информационной базы.

В целом различные концепции оценки ценных бумаг базируются на анализе активов или изучении динамики доходов. В различных ситуациях фондовый рынок по-разному реагирует на изменение стоимости активов или прогнозируемых доходов. Поэтому, например, методика определения стоимости акций при ликвидации основана на оценке остаточной стоимости активов. Оценка акций действующего производства в большей степени предполагает изучение доходов.

База оценки, основанная на теориях ценообразования на фондовом рынке. Многочисленные теории ценообразования отражают различные подходы к определению стоимости ценных бумаг. Основными теориями, используемыми в оценочной деятельности, являются теории портфеля, функционального анализа, рефлексивности, конъюнктурного анализа и прогнозов, циклов, агентских отношений и др. (табл. 6.3).

Вышеназванные теории используются в практике оценки акций в зависимости от общей концепции ценообразования на фондовом рынке, с учетом модели развития рынка, а также национальных, региональных и отраслевых особенностей. Различные теории лежат в основе определения и отдельных видов стоимости акций. В качестве примера рассмотрим основные теории формирования курсовой стоимости (курса акции), которая показывает, во сколько раз текущая цена акции (цена,

по которой ее можно приобрести в настоящее время на рынке) больше номинала (рис. 6.2).

Теория рыночной эффективности основана на эффективности (прибыльности) экономических отношений между инвесторами и эмитентами на фондовом рынке. Прибыльность инвестора при этом равна доходу от вложений в ценные бумаги. Прибыльность эмитента измеряется разностью между затратами на эмиссию ценных бумаг и доходоз от их размещения.

Теории ограниченной рыночной эффективности трактуют механизм формирования курсовой стоимости акций в зависимости от ожиданий инвесторов и трансформации этих ожиданий в инвестиции при покупке ценных бумаг. В данных теориях курсовая стоимость акций это сумма привлеченных эмитентом инвестиций.

Рациональных ожиданий

Формирование курсовой стоимости .акций Теория внутренней стоимости

Рис. 6.2. Основные теории, лежащие в основе формирования курсовой

стоимости акций

В теориях финансов и практике доминирующее положение долгое время занимает теория внутренней стоимости. Стоимость акций определяется имуществом, прибылью, дивидендами, качеством управления компанией и перспективами ее развития, зависит от внутренней стоимости и (или) колеблется вокруг нее под влиянием различных факторов. Сравнение курсовой стоимости акций с фактической ценой определяет переоцененность или недооцененкость акций.

Методы оценки акций. Для определения конкретных видов стоимости акций традиционно используются те или иные подходы и методы (табл. 6.4). Основными из них общепризианы следующие: имущественный (затратный), доходный и сравнительный, или рыночных продаж (метод капитала). Данные подходы и методы, в свою очередь, базируются на мониторинге, статистическом, факторном, техническом, фундаментальном, фактографическом, рейтинговом, нормативно-параметрическом, экспертном анализе, экономико-математическом моделировании и прогнозировании.

Подходы и методы оценки акций

Текущее наблюдение (мониторинг) основано на фиксации любых сведений о рынке ценных бумаг. Аналитик изучает сообщения средств массовой информации, мнения специалистов, биржевые бюллетени, события экономической и политической жизни, которые имеют отношение или могут оказать какое-либо воздействие на развитие рынка ценных бумаг.

Статистический анализ предполагает изучение средних цен, минимальных и максимальных цен покупки и продажи, числа сделок по видам ценных бумаг, средних объемов сделок, фондовых индексов. Средние показатели курса акций отражают изменения уровня цен. Расчет средней (нормальной или центральной) стоимости акций основан на методах скользящей средней или линии тренда. Общепринят подход, что скользящую среднюю необходимо рассчитывать за долгосрочный период. В этом случае очевидна тенденция изменения цены. Линии тренда могут быть среднеарифметическими или среднегеометрическими. После определения линии тренда необходимо установить выше и ниже этой линии (нормальной стоимости) так называемые точки реагирования. Когда курс акций достигает этих точек, ценные бумаги следует продавать или покупать. Обычный метод расчета средних заключается в сложении дневных курсов акций и делении суммы на тот или иной выбранный делитель.

Хотя термины «средний показатель» (average) и «индекс» (index) иногда употребляются как синонимы, с технической точки зрения фондовые индексы представляют собой более чистые методы измерения изменений уровня цен на акции по сравнению со средними показателями. Это особенно проявляется, если наблюдение за фондовыми рынками ведется в течение длительного времени. Каждый из индексов имеет свой базовый период, в то время как средние показатели представляют собой взвешенное или невзвешенное средне арифметическое значение курсов группы акций. Индексы обычно взвешиваются одним из нескольких методов; наиболее распространенным методом является умножение числа выпущенных акций каждой компании на их цену. При расчете индекса неизменно учитываются акции многих компаний, причем с помощью использования точных математических формул устраняются статистические погрешности, присущие средним показателям.

Фондовые индексы справедливо считают основными индикаторами российского финансового рынка. Наиболее значимыми из них являются фондовые индексы «Интерфакс-РТС» и сводный фондовый индекс ММВБ. Развитие сводных фондовых индикаторов {bench marks) создает дополнительные экономические ориентиры для участников финансового рынка, способствует эффективному ценообразованию на этом рынке. Рассматриваются взаимосвязи между курсами акций и изменениями в экономической активности.

Рейтинговый анализ предполагает составление рейтинга (ранжированных по определенным признакам рядов) и определение на его основе места эмитента, инвестора, цепной бумаги, отрасли и региона на рынке ценных бумаг.

Нормативно-параметрический анализ исходит из положения о том, что оценку акций можно разложить на ряд параметров, имеющих нормативное значение. Например, выделяются отдельные параметры (факторы) и каждый параметр оценивается определенным количеством баллов. Сумма баллов по всем параметрам сравнивается со средним нормативным значением. По результатам сравнения дается оценка акций,

Экспертный анализ выполняется высококвалифицированными специалистами на основе комплексного использования профессиональных знаний. Естественно, что эта оценка имеет определенную степень погрешности. Эксперты могут сопровождать свои оценки данными о вероятности возникновения тех или иных факторов, определенным образом влияющих на стоимость акций. Можно ограничиться получением экспертных оценок либо оценить наиболее вероятные варианты. Отметим, что экспертная оценка — это своего рода искусство, основанное на сочетании научных методик и интуиции экспертов-аналитиков. Оценка основана на одновременном учете большого числа противоречивых факторов, использовании всевозможных теоретических подходов и знании практики.

Экономико-математическое моделирование основано на построении различных моделей, представляющих собой определенные схемы изменения оценки акций при заданных условиях и обстоятельствах. При оценке акций используют однопро-дуктовые и многопродуктовые, статические и динамические, натуральные и стоимостные, микроэкономические и макроэкономические, линейные и нелинейные, глобальные и локальные, отраслевые и территориальные, дескриптивные и оптимизационные модели. Модели оценки определяют либо ожидаемую доходность, либо внутреннюю стоимость акций, которая в действительности представляет собой «справедливую, действительную рыночную стоимость». Внутренняя стоимость акций равна текущей или приведенной стоимости потоков денежных средств, включающих дивиденды и доходы от повышения курсовой стоимости акций.

На практике наиболее часто используются трендовые модели. Трендовые модели основаны на разложении показателей, представленных временным рядом натри компоненты: тренд, годовую (волновую) и остаточную. Тренд рассматривается здесь как непрерывная функция от времени, годовая компонента является периодической функцией от времени, которая накладывается на тренд, остаточная компонента по гипотезе является случайным стационарным процессом. Таким образом, трендо-вые модели отражают математические зависимости, определяющие коридор значений, в котором через некий промежуток времени с определенной вероятностью будет находиться рыночная цена акций. Решение задачи оценки акций можно подразделить на следующие основные этапы: анализ временных рядов изменения стоимости акций, выбор соответствующих методов и формулирование предпосылок для выделения функции тренда, прогнозирование трендов, анализ остаточной компоненты.

Прогнозирование обычно осуществляется с учетом реальной вероятности наступления тех или иных событий на фондовом рынке. Один путь сводится к определению вероятностной общей экономической перспективы и степени ее влияния на оценку акций. Другой путь включает изучение конкретных отраслей и регионов для выяснения того, как их ожидаемые изменения повлияют на оценку акций. Основным методом прогнозирования является разработка трех вариантов сценариев развития оценки акций — пессимистического, наиболее вероятного и оптимистического — с учетом количественной оценки влияния на результаты расчетов изменений экономической и социальной среды существования эмитента, различных рисков. Для каждого варианта определяется вероятность их осуществления (40, 30 и 10\%) в зависимости от прогнозируемых тенденций изменения ситуации на рынке. Затем иа основе анализа динамики независимых переменных величин прогнозируют стоимость акций при реализации каждого сценария. Получают результаты по вариантам. В предположении нормального распределения конечного результата определяют доверительный интервал, рассчитав средиеквад-ратическое отклонение и вариацию (табл. 6.5),

Прогнозирование должно дополняться качественным анализом перспектив развития эмитента. Важен прогноз важнейших будущих финансовых показателей, а значит, и доходности акций. Проводится опрос менеджеров с целью выяснения их мнений о сильных (слабых) сторонах эмитента, об открывающихся возможностях конкуренции и угрозах снижения рентабельности бизнеса, доходности и ликвидности акций. При анализе возможностей следует уделять внимание развитию тесных взаимоотношений с клиентами и поставщиками, заключению стратегических союзов

с конкурентами, расширению производственной кооперации, специфическим рыночным и товарным инициативам, повышению уровняделовой репутации, развитию корпоративной стратегии, основанной на допущении, что цель компании заключается в максимизации долгосрочной прибыли (нормы отдачи инвестиций).

Из-за большого числа методов прогнозирования, возможности разных вариантов прогноза рынка ценных бумаг, существования различных критериев выбора оптимального прогноза возникает необходимость комбинации прогнозов, учитывающих специфику различных методов прогнозирования оценки акций. На качество прогнозов оценки акций влияет большое число факторов, основными из которых являются: 1) связанные с подготовкой, обработкой и анализом информации; 2) обусловленные качеством построения модели, ее соответствием прогнозируемому процессу. Кроме того, при прогнозировании необходимо учитывать ошибки. Ошибки в прогнозировании — это ошибки исходных данных, модели прогноза, согласования и стратегии, которые заключаются в расхождении между данными прогноза и фактическими данными. Ошибки исходных данных связаны главным образом с неточностью измерений, нскачественностью выборки, недостоверностью показателей. Ошибки модели возникают из-за несоответствия реальной ситуации как целевой функции, так и системы ограничений.

Конкретный выбор метода оценки является результатом профессиональных предпочтений оценщика. Участие независимого оценщика обязательно при выкупе акций у акционеров общества. Однако если котировки акций опубликованы в печати,то они должны учитываться при проведении оценки.