Стоимость капитала

Стоимость капитала

Темп инфляции

Финансовый итог (CF, cash flow)

Финансовая реализуемость инвестиционных проектов значение процента прибыли за год, которую необходимо возместить заемщику за взятый кредит.

характеризует снижение покупательной способности финансовых средств за единицу времени, объявляется правительством РФ на текущий год.

сумма платежей за данный период времени.

состояние инпроцедура обеспечения безубыточного финансирования инвестиционного проекта с учетом заемных средств или без него, обеспечивающая стабильное финансовое вестора.

Уровень дисконтирования

Чистая приведенная стоимость, ЧДД, чистый дисконтированный доход (NPV, net present value) значение параметра, используемого для сопоставления платежей в различные моменты времени на основе формулы сложных процентов.

финансовый результат реализации инвестиционного проекта, приведенный на любой заданный момент времени с учетом дисконтирования. Характеризует увеличение стоимости компании в результате реализации данного инвестиционного проекта.

120

Практикум по дисциплине 1. Финансовые потоки

1.1. Что такое портфельные инвестиции?

а) вложения в ценные бумаги: акции, облигации, векселя и т.п.;

б) организация производства кожаной мануфактуры: портфели, сумки, ремни и т.п.;

в) организация консалтингового обслуживания в области инвестиционной деятельности;

г) предоставление образовательных коммерческих услуг;

д) создание фермерского хозяйства, поставляющего продукцию

на региональный рынок.

1.2. Что такое инвестиции в реальные активы?

а) вложения в ценные бумаги: акции, облигации, векселя и т.п.;

б) организация производства кожаной мануфактуры: портфели, сумки, ремни и т.п.;

в) организация консалтингового обслуживания в области инвестиционной деятельности;

г) предоставление образовательных коммерческих услуг;

д) создание фермерского хозяйства, поставляющего продукцию

на региональный рынок.

1.3. При макроописании инвестиционного проекта базовыми являются следующие его характеристики:

а) капитальные вложения;

б) норма амортизации;

в) уровень налогообложения;

г) инвестиционный климат;

д) поток поступлений (объем продажи);

ж) время начала инвестиционного проекта;

з) его продолжительность;

к) поток дополнительных (текущих) затрат;

л) горизонт планирования возврата инвестиций;

м) специфика бухгалтерской отчетности.

1.4. Почему необходимо уметь считать финансовые потоки нарастающим итогом?

а) чтобы не ошибаться;

121

б) чтобы уметь подводить финансовый итог финансового проекта;

в) чтобы уметь рассчитывать время окупаемости капитальных

вложений.

Что такое текущее сальдо инвестиционного проекта?

а) разность между выручкой и текущими затратами;

б) разность между доходами и расходами за единицу времени;

в) разность между поступлениями и капитальными вложениями.

Для чего необходимы показатели эффективности инвестиционной деятельности?

а) для оценки эффективности инвестиционных предложений;

б) для определения срока возврата вложенных финансовых

средств;

в) для определения темпа доходности капитальных вложений;

г) для определения объема финансовых поступлений по инвестиционному проекту;

д) для определения роста стоимости фирмы в результате реализации очередного инвестиционного предложения;

ж) для определения уровня отдачи единицы капитальных вложений.

Что такое финансовый итог деятельности предприятия?

а) сальдо инвестиционного проекта нарастающим итогом;

б) сумма налогов и амортизационных отчислений;

в) разница между поступлениями и платежами за заданный

период времени;

г) чистая приведенная стоимость инвестиционного предложения;

д) внутренняя норма доходности.

Как приводить разновременные вложения к какому-либо моменту времени?

а) суммируя их;

б) на основе формулы сложных процентов;

в) с учетом дисконтирования.

Что такое коэффициент дисконтирования?

а) депозитный процент;

б) ставка рефинансирования;

122

в) уровень инфляции;

г) параметр в формуле сложных процентов;

д) параметр позволяющий сопоставлять разновременные затраты и поступления;

ж) характеристика доходности фирмы.

1.10 Может ли показатель дисконтирования зависеть от времени?

а) да;

б) нет.

Различается ли параметр дисконтирования для фирм с разным уровнем доходности вложенного капитала?

а) да;

б) нет.

Показатель NPV (чистый дисконтированный доход) характеризует:

а) масштаб данного инвестиционного предложения;

б) его эффективность;

в) рост стоимости компании инвестора в результате реализации данного инвестиционного предложения;

г) меру убыточности данного инвестиционного предложения;

д) время окупаемости капитальных вложений.

Является ли показатель чистой приведенной стоимости (ЧДД NPV) одним из важнейших при оценки инвестиционной деятельности?

а) да;

б) нет.

Можно ли на основе показателя NPV принимать решение о реализации инвестиционного проекта?

а) да;

б) нет.

Зависит ли значение NPV от дисконта?

а) да;

б) нет.

123

Зависит ли значение NPV от уровня инфляции?

а) да;

б) нет.

Зависит ли значение NPV от уровня риска при реализации инвестиционного проекта?

а) да, зависит;

б) нет, не зависит.

Можно ли учитывать степень риска при реализации инвестиционного проекта на основе показателя NPV?

а) нельзя;

б) можно, на основе изменения параметра дисконтирования;

в) на основе вариантных расчетов.

Для чего нужен индекс доходности инвестиций (PI)?

а) для комплексной оценки эффективности тинвестиционньгх

вложений;

б) для оценки масштаба инвестиционного проекта;

в) для оценки значения параметра дисконтирования;

г) для оценки удельной доходности вложенных средств;

д) для оценки сроков возврата вложенных средств.

Можно ли на основе условия PI > 1 принимать решение о реализации данного инвестиционного предложения?

а) да;

б) нет.

Можно ли на основе условия PI < 1 сделать заключение, что данное инвестиционное предложение реализовывать не стоит?

а) да;

б) нет.

Может ли индекс доходности инвестиций меняться в ходе реализации инвестиционного предложения?

а) да;

б) нет.

124

Можно ли вычислять индекс доходности инвестиций без учета дисконтирования?

а) можно;

б) нельзя.

Что можно утверждать, если чистый дисконтированный доход инвестиционного проекта отрицателен?

а) данный проект реализации не подлежит;

б) при заданном уровне дисконтирования реализация данного

проекта убыточна;

в) нужно изменить показатель дисконтирования.

Достаточно ли для анализа инвестиционного проекта рассчитать PI и NPV?

а) да;

б) нет.

Для чего нужно знать время самоокупаемости инвестиций (показатель РВ)?

а) чтобы оценить время поступления запланированных финансовых потоков;

б) чтобы оценить рискованность предполагаемых капитальных затрат;

в) чтобы вьгаснить период времени, после которого инвестор

уже не разорится.

Чем отличаются варианты определения срока окупаемости инвестиций?

а) учетом дисконтирования;

б) учетом величины затрат;

в) условием возврата затрат.

Зависит ли срок окупаемости инвестиций от продолжительности инвестиционного проекта?

а) да;

б) нет.

Зависит ли срок окупаемости инвестиций от индекса доходности (PI)?

а) да;

б) нет.

125

Зависит ли срок окупаемости инвестиций от прогноза поступлений по проекту?

а) да;

б) нет.

Каких показателей и параметров достаточно для предварительной оценки целесообразности реализации инвестиционного проекта?

а) чистой приведенной стоимости (NPV);

б) индекса доходности (PI);

в) срока окупаемости (РВ);

г) NPV, PI и РВ;

д) NPV, PI, РВ и продолжительности реализации инвестиционного проекта Tj;

е) величины полученной прибыли и продолжительности инвестиционного проекта Tj;

Показатель внутренней нормы доходности IRR характеризует:

а) темп прироста вложенного капитала в рамках данного инвестиционного проекта;

б) уровень стоимости капитала при котором возможна безубыточная реализация данного проекта на заемные средства;

в) уровень дисконта при котором NPV данного проекта равно

нулю;

г) уровень дисконта при котором время окупаемости (РВ) данного проекта равняется Tj;

д) эффективность реализации данного инвестиционного проекта.

Можно ли оценить эффективность инвестиционного проекта на основе показателя IRR?

а) да;

б) нет.

Можно ли проранжировать набор инвестиционных проектов на основе показателя IRR?

а) да;

б) нет.

126

Известно ли при каких значениях IRR целесообразно реа-лизовывать инвестиционное предложение?

а) неизвестно;

б) известно.

Существуют ли точные расчетные формулы определения IRR?

а) да;

б) нет.

Можно ли рассчитать показатель IRR для любого инвестиционного проекта?

а) да;

б) нет.

Можно ли рассчитать значение показателя IRR для ординарного инвестиционного проекта?

а) да;

б) нет.

Можно ли гарантировать, что при реализации инвестиционного проекта будет достигнут темп роста доходности вложенного капитала равный IRR?

а) да;

б) нет.

Зачем понадобился новый показатель модифицированная внутренняя норма доходности (MIRR)?

а) существуют расчетные формулы определения mirr;

б) он позволяет анализировать неординарные финансовые

потоки;

в) он позволяет не задавать значения показателя дисконтирования при анализе инвестиционных проектов.

Позволяет ли показатель MIRR ранжировать инвестиционные предложения?

а) да;

б) нет.

127

Можно ли на основе определения значений MIRR принимать решения о реализации инвестиционных предложений?

а) да;

б) нет.

Играет ли показатель IRR (MIRR) важную роль при принятии решений о реализации инвестиционного предложения?

а) да;

б) нет.

Что надо знать, чтобы оценить возможность финансовой реализуемости данного инвестиционного предложения?

а) затраты и поступления по данному инвестиционному предложению;

б) располагаемый поток финансовых поступлений на заданном интервале времени;

в) время начала реализации инвестиционного проекта;

г) его продолжительность;

д) эффективность данного инвестиционного предложения.

Возможна ли реализация инвестиционного проекта на заемные средства?

а) да;

б) нет.

Можно ли оценить финансовую реализуемость инвестиционного предложения без учета условий предоставления заемных средств?

а) да;

б) нет.

в) можно, если удается реализовать данное инвестиционное

предложение на собственные средства.

Как выбрать наиболее эффективное инвестиционное предложение?

а) на основе анализа его финансовой реализуемости;

б) на основе задания критерия финансовой эффективности;

в) на основе перебора возможных вариантов реализации инвестиционных предложений;

г) на основе учета всех перечисленных выше условий.

128

При анализе принципиальной схемы кредитного процесса (раздел 3.2) предполагается, что:

а) величина заемных средств ограничена;

б) они должны быть возвращены за один временной такт;

в) объем новых заимствований не может быть выше предшествующих;

г) к концу рассматриваемого интервала времени фирма не

должна нуждаться в новых заимствованиях;

д) условия предоставления заемных средств могут изменяться.

В чем преимущества реализации инвестиционных проектов на заемные средства?

а) расширяется перечень проектов, которые могут быть реализованы;

б) повышается эффективность реализации каждого отдельного проекта;

в) может быть достигнут более высокий уровень доходности

данной фирмы (реализующей инвестиционный проект).

Что такое инвестиционная программа?

а) программа реализации данного инвестиционного проекта;

б) совокупность подлежащих реализации инвестиционных

проектов;

в) программирование затрат и поступлений инвестора.

Что такое комплексный (иерархический) анализ формирования инвестиционной программы?

а) поиск оптимизационных решений на основе различных показателей эффективности;

б) часть проектов отбирается по одним показателям эффективности, часть на основе других;

в) возможно задание ограничений по показателям эффективности для формируемой инвестиционной программы;

г) возможно задание ограничений по показателям эффективности для каждого проекта, входящего в инвестиционную программу.

Какой критерий положен в основу формирования инвестиционной программы?

а) max IRR;

б) min РВ;

129

в) max NPV;

г) max Ф (Т);

д) max PI.

При реализации инвестиционной программы может ли финансовый итог быть отрицательным?

а) да;

б) нет.

Какие параметры кредитного механизма следует учитывать при анализе финансовых потоков?

а) объем заимствований;

б) время отсрочки выплаты кредита;

в) время выплаты кредита (после отсрочки);

г) процент оплаты взятых кредитов;

д) величину бонуса за предоставление кредита;

ж) объем выплаченных кредитов;

з) объем долговых обязательств.

Ограничен ли объем предоставляемых заемных средств на реализацию инвестиционных программ?

а) да;

б) нет.

Различаются ли условия предоставления кредитов?

а) да;

б) нет;

в) по стоимости капитала;

г) по времени отсрочки;

д) по времени выплаты;

ж) по объему финансирования.

Какие Вы знаете методы оценки стоимости предприятия?

а) капитализация будущих доходов;

б) рыночная стоимость;

в) обоснованная рыночная стоимость;

г) расчет внутренней нормы доходности предприятия;

д) балансовая стоимость;

ж) ликвидационная стоимость;

130

з) стоимость воспроизводства;

к) стоимость компании при реструктуризации.

Что такое точка Фишера?

а) значение дисконта при котором показатели чистой приведенной стоимости двух инвестиционных проектов совпадают;

б) стоимость капитала для безубыточной реализации инвестиционного проекта.

Как определить точку Фишера?

а) построить зависимость NPV от дисконта для обоих инвестиционных проектов;

б) рассчитать irr для разности финансовых потоков сопоставляемых инвестиционных предложений;

в) сложить значения irr сопоставляемц>цх инвестиционных

предложений.

Может ли стоимость капитала превышать значение IRR реализуемого инвестиционного проекта?

а) да;

б) нет.

2. Натуральная составляющая инвестиционного процесса

Чем характеризуется стандартный элемент экономики?

а) потоками выходной продукции;

б) потоками входной продукции;

в) потоками трудовых затрат;

г) качеством выпускаемой продукции;

д) действующим брендом;

ж) задаццнц>цми объемами мощностей;

з) спецификацией входной и выходной продукции.

Что такое мощности стандартного элемента экономики?

а) стоимость основных фондов;

б) потребляемая электроэнергия;

в) максимально возможный выпуск продукции;

г) мера измерения основных фондов.

131

Что такое внутренний продукт?

а) часть производимой продукции за вычетом выходного продукта;

б) производимая продукция используемая на внутренние нужды;

в) потребляемая продукция.

Что такое фондообразующие продукты?

а) продукты, предназначенные для развития мощностей;

б) продукты, предназначенные для комплектации выходной

продукции;

в) состав мощностей.

Что такое потребляемые продукты?

а) сумма входных и внутренних;

б) сумма сырьевых и фондообразующих;

в) сумма выходных и фондообразующих;

г) это те продукты, что потребляются в ходе производственного цикла.

Что такое сырьевые продукты (в рамках предшествующего перечня)?

а) сумма входных и внутренних;

б) сумма сырьевых и фондообразующих;

в) сумма выходных и фондообразующих;

г) это те продукты, что потребляются в ходе производственного цикла.

Как влияют инвестиции на изменение используемых переменных?

а) растут затраты труда;

б) увеличивается выпуск продукции;

в) уменьшаются затраты сырья;

г) финансируется поставка фондообразующей продукции и

строительно-монтажных работ;

д) увеличиваются мощности элемента.

Какому типу экономики соответствует непрерывный ввод мощностей?

а) рыночной;

б) плановой;

в) централизованной.

132

Какому типу экономики соответствует дискретный ввод мощностей?

а) рыночной;

б) плановой;

в) централизованной.

Какая классическая экономико-математическая модель описывает процесс объединения однопродуктовых элементов экономики?

а) теория производственных функций;

б) динамический межотраслевой баланс В.В. Леонтьева;

в) модель расширяющейся экономики Джона фон Неймана.

3. Расчет показателей эффективности

и сопоставление инвестиционных проектов

В нашем курсе утверждается, что принятие решений о реализации того или иного инвестиционного предложения следует осуществлять на основе комплексной оценки его эффективности.

В то же время в учебной литературе часто имеет место сопоставление критериев отбора инвестиционных проектов на реализацию на основе базовых показателей эффективности, например, NPV и IRR.

При этом делается, в принципе неверное, предположение, что отбор проекта на реализацию может осуществляться на основе какого-либо одного показателя эффективности.

Из представленного нами материала [1] вытекает, что предварительный расчет показателей эффективности является необходимым условием последующего комплексного (иерархического) анализа целесообразности реализации того или иного инвестиционного проекта для формирования соответствующей инвестиционной программы с учетом конкретного выражения финансовой реализуемости.

Поэтому приведенный далее анализ является чисто учебным [4], однако его нельзя игнорировать, так как он описывает достаточно важную составляющую комплексного рассмотрения эффективности инвестиций.

При анализе инвестиционных проектов наиболее часто используются показатели NPV и IRR. Мы же утверждаем, что выбор

133

проекта на реализацию должен проводиться более тщательно, используя полную систему показателей (PI, РВ, Ti, MIRR).

Ниже представлены контрольные примеры, иллюстрирующие соответствующие особенности.

1. IRR является относительным показателем, и на его основе невозможно сделать правильные выводы об альтернативных проектах с позиции их возможного вклада в увеличение капитала предприятия. Этот недостаток особенно четко проявляется, если проекты существенно различаются по величине денежных потоков. Например.

Пример А

Анализ двух альтернативных проектов. Цена авансированного капитала составляет 10\%. Исходные данные (в тыс. руб.) и результаты расчетов приведены в таблице 1.

На первый взгляд, проект А является более предпочтительным, поскольку его IRR значительно превосходит IRR проекта В. Однако, если предприятие имеет возможность профинансировать проект В, следует принять именно его, так как вклад проекта B в увеличение капитала предприятия на порядок превосходит вклад проекта А.

2. Основной недостаток критерия NPV в том, что это абсолютный показатель, потому он не дает представления о так называемом «резерве безопасности проекта». Имеется в виду следующее: если допущены ошибки в прогнозах денежного потока (что совершенно не исключено особенно в отношении последних лет реализации проекта) или коэффициента дисконтирования, насколько велика опасность того, что проект, который ранее рассматривался как прибыльный, окажется убыточным?

134

Информацию о резерве безопасности проекта дают показатели IRR и PI. Так, при прочих равных условиях, чем больше IRR по сравнению с ценой авансированного капитала, тем больше резерв безопасности. Что касается показателя PI, то правило здесь таково: чем больше значение PI превосходит единицу, тем больше резерв безопасности. Рассмотрим следующую ситуацию

Пример В

Проект С имеет следующие прогнозные значения элементов денежного потока (млн. долл.): -100, 20, 25, 40, 70. Требуется проанализировать целесообразность включения его в инвестиционный портфель при условии, что цена авансированного капитала 15\%.

Расчеты показывают, что проект приемлем, поскольку при г = 15\% NPVc=2,6 млн. долл. Хотя проект обеспечивает достаточно высокий прирост капитала предприятия, ситуация не так проста, как это представляется на первый взгляд. Поскольку значение IRRc = 16,0\%, т.е. очень близко к прогнозируемой цене капитала, очевидно, что проект С является весьма рискованым. Если предположить, что в оценке прогнозируемой цены источника допущена ошибка и реальное ее значение может возрасти до 17\%, мнение о проекте С меняется его нельзя принять, так как NPVc = -2,3 млн долл.

Данный пример показывает, что высокое значение NPV не должно служить решающим аргументом при принятии решений инвестиционного характера, поскольку, во-первых, оно определяется масштабом проекта и, во-вторых, может быть сопряжено с достаточно высоким риском. Напротив, высокое значение IRR во многих случаях указывает на наличие определенного резерва безопасности в отношении данного проекта.

3. Поскольку зависимость NPV от ставки дисконтирования d нелинейна, то степень этой зависимости различна и определяется динамикой элементов денежного потока.

Рассмотрим два независимых проекта (млн. руб.):

А:-200, 150, 80, 15, 15, 10;

В:-200, 20, 50, 50, 90, 110,

Требуется ранжировать их по степени приоритетности при условии, что цена источника финансирования весьма неопределенна и, предположительно, может варьироваться в интервале от 5\% до 20\%. В таблице 2 приведены результаты расчетов для возможных ситуаций.

135

Из приведенных расчетов видно, что проекты А и В неодинаково реагируют на изменение значения коэффициента дисконтирования: при переходе от 10 к 15\% NPV проекта В снижается на 98\%, тогда как NPV проекта А на 52,6\%. Ясна и причина такой неодинаковости: проект А имеет убывающий денежный поток, а В нарастающий. Так как интенсивность возмещения инвестиций в проекте А существенно выше, чем в проекте В, он в меньшей степени реагирует на негативное увеличение значения коэффициента дисконтирования. Что касается проектов типа В, то они являются более рискованными, о чем можно судить и по значению IRR.

4. Для проектов классического характера показатель IRR характеризует лишь максимальный уровень стоимости капитала. В частности, если ценаинвестиций в оба альтернативных проекта меньше, чем значения IRR для них, выбор может быть сделан лишь с помощью дополнительного анализа. Более того, показатель IRR не позволяет различать ситуации, когда цена капитала меняется. Рассмотрим соответствующий пример.

Пример С

В таблице 3 приведены исходные данные по двум альтернативным проектам (в млн. руб.). Необходимо выбрать один из них при условии, что цена капитала, предназначенного для инвестирования, составляет а) 5\%; б) 15\%.

Если исходить из значений IRR, то оба проекта и в ситуации а), и в ситуации б) являются приемлемыми и равноправными. Но так ли это? Построим графики функции NPV = f(d) для обоих проектов. NPV

NPV

Точка пересечения двух графиков (d = 9,82\%), показьтаюгцая значение коэффициента дисконтирования, при котором оба проекта имеют одинаковый NPV, называется точкой Фишера. Она примечательна тем, что служит пограничной точкой, разделяющей ситуации, которые «улавливаются» критерием NPV и не «улавливаются» критерием IRR.

В данном примере показатель IRR не только не может расставить приоритеты между проектами, но и не показывает различия между ситуациями а) и б). Напротив, показатель NPV позволяет расставить приоритеты в любой ситуации. Более того, он показывает, что ситуации а) и б) принципиально различаются между собой. А именно, в случае (а) следует принять проект А, поскольку он имеет больший NPV, в случае б) следует отдать предпочтение проекту В.

137

Отметим, что точка Фишера для потоков А и В может быть найдена как IRR приростного потока (А-В) или, что то же самое, (В А).

Пример D

Анализ целесообразности инвестирования в проекты А, В, С при условии, что проекты В и С являются альтернативными, а проект А -независимым. Цена инвестированного капитала составляет 10\%.

Исходя из условия примера необходимо проанализировать несколько сценариев:

а) целесообразность принятия каждого из проектов в отдельности (А, В или С);

б) целесообразность принятия комбинации проектов (А+В) и

(А+С). Результаты анализа приведены в таблице 4.

Из приведенных расчетов видно, что все три исходных проекта являются приемлемыми, поэтому необходимо проанализировать возможные их комбинации. По показателю IRR относительно лучшей является комбинация проектов А и С, однако такой вывод не вполне корректен, поскольку резерв безопасности в обоих случаях весьма высок, но другая комбинация дает большее возможное увеличение капитала компании.

Если источник финансирования банковская ссуда с фиксированной процентной ставкой, цена капитала не меняется, однако чаще всего проект финансируется из различных источников, поэто138 му для оценки используется средневзвешенная цена капитала фирмы, значение которой может варьироваться в зависимости, в частности, от общеэкономической ситуации, текущих прибылей и т.п.

7. Показатель IRR не следует использовать для анализа неординарных инвестиционных потоков. В этом случае возможна как множественность значений IRR, так и неочевидность экономической интерпретации возникающих соотношений между показателем IRR и ценой капитала.

Не исключена также ситуация, когда положительного значения IRR попросту не существует.

Приведенные далее задачи [3] иллюстрируют отдельные элементы использования введенных в рассмотрение показателей эффективности инвестиционной деятельности.

DPI индекс выгодности инвестиций с учетом дисконтирования;

IC капитальные вложения; CK поступления в году к;

DPB срок окупаемости с учетом дисконтирования.

Для приближенного расчета IRR можно воспользоваться методом линейной аппроксимации (в предположении, что между двумя значениями NPR(d1)>0 и NPV(d2)<0 имеется только один корень d*=IRR).

В этом случае

IRR м dl + {NPV((\%V(U1) NPV(d2)} • (d2 " di)

Расчет MIRR осуществляется в соответствии с формулой (2.18) [1] в предложении, что d;i=d2=CC, где СС цена капитала, причем

числитель R =2 Ct(1 + d)T'-1, а знаменатель Ki = ICi. t=i

Направления оценивания:

NPV > 0 DPI > 1

IRR —» max DPB — min

139