9.1. инструменты фондового рынка сша

9.1. инструменты фондового рынка сша

Акции корпораций. У инвесторов США имеется большой выбор акций. Так, к началу 90-х годов насчитывалась 1741 эмиссия обыкновенных акций, зарегистрированных на NYSE, 4132 эмиссии NASDAQ и 859 эмиссий на АМЕХ1. Кроме того, в биржевом электронном бюллетене Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам котируются тысячи прочих местных или региональных эмиссий.

Исследования, проведенные Нью-Йоркской фондовой биржей, свидетельствуют о том, что более 50 млн американцев владеют акциями публичных акционерных компаний или акционерных инвестиционных фондов открытого типа (т. е. каждый четвертый взрослый американец). Несмотря на изменение условий эмиссии обыкновенных акций приобретаются они в основном по одним и тем же причинам: долгосрочный прирост капитала, получение дивидендов и защита от инфляции.

Обыкновенные акции. Все корпорации выпускают обыкновенные акции, которые составляют главную их собственность и являются средством контроля над компанией. Их держатели имеют право присутствовать на собраниях акционеров, принимать участие в голосовании, выбирать директоров. Однако на практике право голоса передается представителю компании, который и голосует за выбранного акционерами кандидата. Кроме того, большая часть акций может принадлежать институциональным инвесторам, поэтому голос частного инвестора по существу не оказывает влияния на управление компанией.

Держатели обыкновенных акций получают доходы в последнюю очередь, так как все другие ценные бумаги должны быть оплачены ранее. Аналогичная ситуация складывается в случае банкротства компании.

1 Ричард Дж.Тьюлз и др Фондовый рынок. — М • ИНФРА-М, 1997

Если компания ликвидируется, то держатели обыкновенных акций правомочны разделить между собой остаточную стоимость активов только после того, как будут выплачены долги кредиторам и владельцам привилегированных акций компании.

Обыкновенные акции могут иметь номинальную, или установленную, стоимость, хотя эти термины не имеют практического значения для инвесторов и являются бухгалтерскими.

Балансовая стоимость акции определяется как установленная стоимость на каждую акцию.

Владельцы обыкновенных акций могут получать дивиденды и наличными, и в виде дополнительных акций. Дивиденды наличными выплачиваются из текущих доходов. Дивиденды, выплаченные акциями, считаются капитализацией прибыли компании.

При выплате дивидендов акциями в отличие от выплаты наличными владелец получает преимущество — отсрочку налогообложения до момента продажи акций.

Корпорации могут приобретать собственные акции, которые были в свое время публично проданы. Эти акции не имеют права голоса и не приносят дивидендов. Например, когда рыночные котировки акций отдельных корпораций бывают ниже балансовой стоимости, им выгодно выкупать их для решения ряда задач: выплаты вознаграждений своим работникам акциями, поддержки рынка собственных акций, предотвращения поглощения корпорации. Накапливая большое количество акций, выпущенных, а затем вновь купленных, руководители корпораций получают возможность в большей степени контролировать акционерный капитал, поскольку такие акции не могут быть использованы для голосования против них.

Привилегированные акции корпорации дают право их владельцам получать дивиденды из прибыли компании раньше других акционеров обычно в виде процентного платежа по фиксированной ставке. Они являются кумулятивными, если иное не предусмотрено. Это означает, что в случае убыточности компании причитающаяся сумма должна быть выплачена владельцам привилегированных акций вместе с дивидендами за следующий год до выплаты другим акционерам.

Держатели привилегированных акций обычно не имеют права голоса на собрании акционеров и, следовательно, не участвуют в управлении бизнесом.

Преимущество привилегированных акций над обыкновенными проявляется также в том, что при ликвидации компании владелец привилегированных акций имеет имущественное право требования на оставшиеся активы (после держателей облигаций).

Номинальная стоимость привилегированных акций в отличие от обыкновенных может иметь большое значение, поскольку с ней связаны нормы дивидендов. Нестабильность рынка фиксированных доходов привела к созданию привилегированных акций с «плавающей» ставкой дивиденда, которая периодически пересматривается.

В отличие от облигаций привилегированные акции не представляют собой заимствованные средства и не имеют даты погашения, однако как и в случае с долгими обязательствами существуют выкупные фонды для возможного выкупа акций по номинальной стоимости или с небольшой премией. Но чаще корпорации образуют выкупной фонд на покупку акций на открытом рынке с оговоркой о долгосрочном выкупе.

Облигации. Многие компании часть долгосрочного капитала привлекают путем выпуска долговых обязательств и облигаций. В отличие от акций эти ценные бумаги представляют собой долг компании держателям долговых бумаг. Они не дают права на собственность компании, и доход по ним выплачивается в процентах от предоставленной держателем суммы. Таким образом, держатель любой облигации является кредитором в отличие от владельца любой акции, являющегося собственником. Владельцы облигаций не имеют права голоса и права участия в чистых прибылях корпорации, но могут требовать от корпорации удовлетворения своих прав, вплоть до требования объявления корпорации банкротом.

Первичными покупателями долговых обязательств корпораций являются институциональные инвесторы, и в первую очередь учреждения, не облагаемые налогами (благотворительные, пенсионные фонды и проч.), страховые компании, осуществляющие страхование собственности от несчастных случаев и т. д.

С 1983 г. в США выпускаются только именные корпоративные облигации, а раньше выпускались облигации на предъявителя с процентными купонами. Выплата процентов — при предъявлении купона за счет и по поручению эмитента. Часть таких облигаций еще осталась в обращении.

С точки зрения сроков обращения, корпоративные облигации делятся:

— на краткосрочные — со сроками погашения от 1 года до 5 лет;

на среднесрочные — со сроками погашения от 5 до 10 лет; они наиболее распространены по сравнению с краткосрочными и популярны у банков и других финансовых организаций;

на долгосрочные — сроки погашения свыше 10 лет; часто эти облигации погашаются до истечения полного срока обращения посредством операций фонда погашения.

Корпоративные облигации различаются и по степени обеспеченности — на необеспеченные и обеспеченные.

Долговые обязательства, не имеющие специального обеспечения, эмитируются и размещаются на основе доверия к эмитенту, многие из них имеют рейтинги AAA. Это долговые обязательства крупных корпораций, доходы которых позволяют регулярно производить выплаты по облигациям. Качество таких долговых обязательств превосходит качество некоторых видов обеспеченных облигаций с точки зрения безопасности, поэтому они быстро раскупаются.

Необеспеченные облигации могут иметь более низкий статус. Они выпускаются в качестве конвертируемых, которые могут быть обменены на обыкновенные акции эмитента. Это право фиксируется условиями выпуска.

Обеспеченные облигации в свою очередь классифицируются в зависимости от конкретного вида обеспечения.

Облигации, обеспеченные закладными под недвижимость. Широко распространенные ранее, в настоящее время эти виды облигаций сохраняются главным образом в газовой промышленности и электроснабжении. Корпорации выпускают первоза-кладные и вторичнозакладные облигации. В договоре о выпуске облигаций, обеспеченных первыми закладными под недвижимость, устанавливается первоочередное право удержания имущества (распространяется на всю недвижимость, которая принадлежит эмитенту). Соответственно инвесторы получают либо первое право удержания имущества, либо второе (при выпусках вторичных облигаций).

Обеспеченные закладными под недвижимость облигации могут иметь фонды погашения и быть погашенными через определенный срок, составляющий обычно пять лет.

Облигации, обеспеченные другими ценными бумагами. Выпуск этих облигаций обеспечивается путем депозита других ценных бумаг, находящихся у доверенного лица. При этом стоимость обеспечения обычно превышает сумму заимствования на 30\%.

Довольно разнообразны так называемые «бросовые» облигации, но они имеют объединяющий их признак — более низкий рейтинг по сравнению с эмиссиями инвестиционного класса. Агентство по рейтингу ценных бумаг «Moody's» и рейтинговая корпорация ^Standard & Poor's* дают оценку облигациям исходя из уровня кредитного риска. Наиболее надежными являются облигации, имеющие рейтинг Baa («Moody's»,), ВВВ (^Standard & Poor's^ и выше. Облигации с рейтингом, ниже указанного, содержат неприемлемые для инвестора риски, поэтому они получили наименование «бросовых», или «мусорных». Однако на практике случаев прекращения платежей по этим ценным бумагам наблюдается не намного больше, чем у облигаций нижнего уровня инвестиционного класса. На самом деле эти облигации приносят более высокие доходы, чем компенсируют повышенный риск их приобретения.

«Бросовые» облигации делятся на две категории: на облигации, имеющие название «падшие ангелы», и другие облигации.

Среди категории облигаций «падшие ангелы» встречаются такие выпуски, которые ранее имели рейтинг инвестиционного класса, а затем по ряду причин перешли в разряд ценных бумаг с высоким доходом.

К категории другие «бросовые» облигации относятся облигации корпораций, у которых наблюдается высокая доля заемного капитала, либо корпораций, никогда не имевших рейтинга инвестиционного класса.

Облигации, проценты по которым выплачиваются при наличии прибыли у компании. Их называют также облигациями урегулирования (перестроечными облигациями). Они часто выпускались при реорганизации обанкротившихся компаний, а позже стали использоваться при изменении структуры оплаченного капитала компании при выкупе за счет кредита контрольного пакета акций корпорации. Такие облигации продаются без процентов. Проценты выплачиваются лишь в том случае, если они заработаны. Если же проценты не выплачиваются, то держатель подобных облигаций не имеет права требовать удовлетворения. Вместе с тем невыплаченный процент накапливается подобно дивидендам по кумулятивной привилегированной акции.

Рейтинг корпоративных ценных бумаг. При выборе облигаций инвесторы должны учитывать тип эмитента, срок их погашения, доходность и возможность досрочного погашения. Вместе с тем существует еще один важный фактор — рейтинг облигации.

Рейтинг дает представление о степени надежности ценной бумаги, т. е. вероятности возврата заемщиком основной суммы долга и своевременной выплате процентов. Рейтинги определяются и публикуются независимыми организациями, основными из которых являются агентства ^Standard & Poor's Corporation* и «Moody's Investors Services Incorporated*.

Рейтинги этих агентств охватывают большинство корпоративных и муниципальных облигаций, находящихся в публичном обращении.

«Moody's Investors^ определяет также рейтинг многих казначейских ценных бумаг и облигаций, выпущенных государственными ведомствами.

Система рейтинга облигаций схожа с системой рейтинга привилегированных акций, однако сравнивать их напрямую нельзя, поскольку облигации — это долговые обязательства, а привилегированные акции позволяют участвовать в собственности корпорации.

При определении рейтинга агентства используют систему буквенных обозначений. Агентство «Standard & Poor's» для оценки облигаций пользуется первыми четырьмя буквами латинского алфавита, комбинируя их по шкале убывающего качества: AAA, АА, А, ВВВ, ВВ, В и т. д. до D включительно, причем рейтинг D означает неплатежеспособность эмитента.

Самый высокий рейтинг обозначается тремя буквами AAA.

Агентство «Moody's Investors* также использует буквенную символику, но ограничивается тремя первыми буквами алфавита Ааа, Аа, А, Ваа, Ва, В, Саа, Са, С. При этом облигации неплатежеспособного заемщика обозначаются комбинациями букв С. Кроме того, при необходимости для большей точности к буквенному рейтингу добавляются знаки «+» или «■-». Например, рейтинг А+ выше, чем А.

Агентства очень серьезно относятся к определению рейтингов, поскольку при реальном рейтинге, присвоенном той или иной облигации, возможна экономия миллионов долларов на выплате процентов. Аналитики агентств изучают финансовое состояние и результаты деятельности эмитентов и проверяют их устойчивость к неблагоприятным для бизнеса условиям.

Присвоенные облигациям рейтинги периодически пересматриваются и корректируются в соответствии с изменениями финансового состояния эмитента. Система рейтинговой оценки используется и применительно к акциям.

Корпорация «Стандарт энд Пурз» делит обыкновенные акции по степени их надежности на следующие группы: А+ — высший уровень надежности, А — высокий, А — выше среднего, В+ — средний, В — ниже среднего, В — низкий, и С — очень низкий. Отнесение акций к той или иной группе производится на основе анализа показателей доходов и выплаты дивидендов за предыдущие годы (восемь лет).

Привилегированные акции, как и облигации, тоже имеют систему рейтинговой оценки, построенную на буквенных обозначениях.

Американские депозитарные свидетельства (АДС) — это инвестиционный инструмент, с помощью которого осуществляется торговля иностранными эмиссиями акций в США. Они появились в 20-х годах XX в. и были изобретены банком «Morgan Quaranty Trust>>. Суть этого метода заключается в том, что банк хранит соответствующие акции в том или ином филиале за границей (обычно в стране эмитента), а свидетельства, служащие обеспечением акций, выпускаются и обращаются на американском рынке ценных бумаг. В настоящее время и другие банки, в частности «СШЬапк», «Вапк of New York» и «Вапк of Атегіса», занимаются этим видом деятельности. За эмиссии и обработку данных свидетельств банки получают вознаграждение. Держатели ADR обычно сохраняют права акционеров ценных бумаг в стране эмитента, а дивиденды выплачиваются в американских долларах.

Интерес к этим ценным бумагам растет, и если ранее они обращались практически только на внебиржевом рынке, то в начале 90-х годов 75 иностранных эмитентов имели листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже, несколько десятков — на Американской фондовой бирже и около 100 эмитентов — в системе NASDAQ и т. д.

Ценные бумаги правительства США и муниципальные ценные бумаги. США являются самым крупным заемщиком в истории. Федеральное правительство так же, как и власти штатов и городов, выпускает долговые обязательства для финансирования различных программ и проектов. Преобладают три основных вида обязательств, которые различаются в основном сроками погашения: казначейские векселя со сроками погашения до 1 года, казначейские билеты со сроком погашения от 1 года до 7 лет и облигации Правительства США со сроком погашения от 7 до 30 лет.

Краткосрочные казначейские векселя составляют основной объем государственного финансирования. Они выпускаются со сроками погашения три месяца, шесть месяцев и один год с момента эмиссии. Казначейство продает их с дисконтом на конкурсной основе. Они выпускаются с пятью номиналами от 10 тыс. до 1 млн долл. Доход инвестора составляет разница между ценой покупки и номинальной стоимостью, получаемой при погашении. Вместе с тем векселя могут быть проданы до срока погашения на вторичном рынке. Частные лица могут приобрести эти ценные бумаги без уплаты комиссионных непосредственно в федеральных резервных банках или в Управлении государственных займов, а за определенные комиссионные — в некоторых коммерческих банках, у дилеров государственных ценных бумаг и в брокерских конторах.

Популярность казначейских векселей возросла в связи с повышением процентных ставок в конце 70 — начале 80-х годов. Во второй половине 1991 г. в обращении находилось казначейских векселей на общую сумму около 564,6 млрд долл.

Казначейские билеты (казначейские ноты) — это среднесрочные ценные бумаги, которые завоевывают все большую популярность среди инвесторов. Это связано прежде всего с тем, что их номинальная стоимость обычно колеблется от 1000 до 5000 долл., и потому они гораздо доступнее для большинства инвесторов, чем казначейские векселя с минимальной суммой займа. Кроме того, в связи с более поздним сроком погашения они обеспечивают и более высокую доходность в виде фиксированного процента.

Потребности Министерства финансов США в более долгосрочном финансировании обслуживаются путем эмиссии долгосрочных облигаций. Как правило, они имеют довольно низкий номинал — 1000 долл., для них устанавливается фиксированный процент и срок погашения. Однако ряд долгосрочных облигаций погашается Министерством финансов до наступления объявленных сроков погашения благодаря оговорке о досрочном выкупе. Эти облигации выпускаются только в бездокументарной форме в виде записей на счетах.

Купля-продажа государственных ценных бумаг осуществляется на внебиржевом рынке. К числу крупнейших дилеров относятся те, которые признаны федеральной резервной системой в качестве первичных. Они принимают участие в регулярных аукционах Министерства финансов США. Дилеры связаны между собой телефонной или компьютерной сетью, их прибыль в виде наценки включается в цену приказа клиента о покупке или как скидка вычитается из цены исполнения приказа клиента о продаже. В сделках на вторичном рынке почти полностью преобладают первичные дилеры и их клиенты.

Основными покупателями государственных долговых обязательств являются крупные институциональные инвесторы, в том числе иностранные, в руках иностранных инвесторов — страховых компаний, пенсионных фондов, центральных банков и физических лиц — находится 40\% совокупного государственного долга США (1,3 трлн долл.).

Кроме государственных ценных бумаг, описанных выше, существуют разнообразные эмиссии, осуществляемые ассоциациями или агентствами, созданными по решению конгресса. Многие из них имеют государственную гарантию, но их качество немного ниже государственных (Министерства финансов США), поэтому обычно они имеют более высокую доходность для компенсации инвестору повышенного риска. Большинство ценных бумаг государственных агентств не освобождаются от уплаты налогов штату или местным органам власти.

Сроки погашения этих ценных бумаг разнообразны — от нескольких месяцев до 20 и даже 30 лет. Конгресс создал широкий круг агентств, которые получили право выпускать ценные бумаги.

Облигации местных органов власти. Ценные бумаги, выпускаемые штатами и местными органами власти, обычно называются муниципальными, хотя реальным эмитентом их может быть и местный школьный округ, и такой большой штат, как, например, Калифорния.

Процентные платежи по муниципальным ценным бумагам освобождены от обложения налогами штатов и местных органов власти.

С точки зрения надежности, муниципальные облигации в США имеют две категории: обеспеченные общей гарантией и доходами от проекта. Облигации, обеспеченные общей гарантией, имеют достаточно высокую репутацию с позиции своевременной выплаты процента и основного долга. Этот тип облигаций гарантируется налоговыми органами, поэтому по надежности они уступают лишь ценным бумагам Правительства США.

Облигации, обеспеченные доходами от проекта, выпускаются агентствами или органами власти, созданными, согласно законодательству, в штатах и городах. Эти агентства обеспечивают свою деятельность, в том числе и обслуживание долга, за счет получаемых доходов. На средства, привлеченные путем выпуска муниципальных облигаций, кроме уже осуществленных грандиозных проектов, построены сотни больниц, гражданских центров, стадионов и т. п. Облигации, обеспеченные доходом от проекта, имеют сроки погашения от 20 до 30 лет, но могут быть погашены и раньше.

Практика показывает, что штаты и города испытывают потребность в наличных деньгах (налоговые поступления идут раз в квартал и даже в год, а расходы постоянны), поэтому они часто прибегают к выпуску краткосрочных ценных бумаг — векселей. Их эмиссия осуществляется по номинальной стоимости с фиксированной купонной ставкой. В то же время растет рынок краткосрочных ценных бумаг, продаваемых с дисконтом (со скидкой от номинала), а погашаемых по номинальной стоимости.

Сделки с муниципальными ценными бумагами, подобно правительственным бумагам, в США осуществляются на внебиржевом рынке. Основными покупателями являются банки, страховые компании, взаимные фонды открытого типа и физические лица. Для благотворительных и пенсионных фондов эти ценные бумаги большого интереса не представляют, поскольку они не платят налоги в любом случае. Рынок этих ценных бумаг не считается ликвидным из-за огромного количества эмитентов (около 40 тыс.).