Глава 8. обыкновенные акции, инвестиционный процесс и долгосрочный заемный капитал

Глава 8. обыкновенные акции, инвестиционный процесс и долгосрочный заемный капитал

Обыкновенные акции

Учет капитала, связанного с обыкновенными акциями.

Каждая акция имеет номинальную стоимость. Это — минимальная стоимость, по которой могут реализоваться при выпуске новые акции. Собственный капитал предприятия в части обыкновенных акций выключает обыкновенные акции, эмиссионный доход и нераспределенную прибыль, сумма которых составляет общий акционерный капитал держателей обыкновенных акций — обыкновенный собственный капитал. Учетная, или балансовая, стоимость акции определяется следующим образом:

Обыкновенный собственный капитал / / Число оплаченных акций.

Эмиссионный доход — это счет, который показывает разницу между ценой, уплаченной акционерами при покупке акций последующих выпусков, и номинальной стоимостью акций.

Пример. Влияние эмиссии акций на счета акционерного капитала можно проследить по данным примера, приведенного в табл. 8.1.

Таблица 8.1

Права владельцев обыкновенных акций. Акционеры обладают правом выбирать директоров и ревизоров предприятия. В крупных акционерных компаниях открытого типа менеджеры обычно владеют небольшой частью акций, которая недостаточна для того, чтобы контролировать большинство голосов на собраниях акционеров. Поэтому акционеры могут сместить менеджеров с их постов, если сочтут их действия неэффективными.

Напомним, предприятия обязаны периодически проводить выборы своих директоров; голосование проводится 1 раз в год на ежегодном 'собрании акционеров. Каждая акция дает своему владельцу один голос. Акционеры могут лично явиться на собрание и проголосовать там, но, как правило, они передают свое право определенному лицу, именуемому представителем.

Владельцы обыкновенных акций часто получают право на приобретение вновь эмитируемых акций предприятия; это право именуется преимущественным правом. Оно должно оговариваться в уставе предприятия.

Типы обыкновенных акций. Большинство предприятий имеет лишь один тип обыкновенных акций, но в некоторых случаях предприятия компании вводят в обращение различные классифицированные акции. На приватизируемых предприятиях государства также могут вводить различные типы акций. Разные типы (или классы) акций могут предусматривать различия прав и обязанностей их владельцев.

Рынок обыкновенных акций. Акции малых предприятий принадлежат нескольким людям, обычно менеджерам. Это акционерные общества закрытого типа, их акции называют акциями, размещаемыми по закрытой подписке. Акции крупных предприятий принадлежат многим инвесторам, большинство которых не принимают активного участия в управлении. Это открытые акционерные общества, их акции размещают по открытой подписке.

Акции небольших предприятий открытого типа не регистрируются на бирже. Они циркулируют на внебиржевом рынке. Принято говорить, что они не включены в листинг. Большинство более крупных предприятий открытого типа прибегают к листингу на бирже. Принято говорить, что они включены в листинг на соответствующей фондовой бирже. В смысле рыночной стоимости ежедневно совершаемых сделок фондовые биржи занимает важное, но теперь уже не господствующее положение, как это было еще в 90-х годах XX в. Множество акций продаются на внебиржевом рынке, причем электронная торговля акциями между участниками внебиржевого рынка дает им многие преимущества, которыми раньше пользовались только организованные биржи.

Рыночные сделки с акциями можно подразделить на три типа: 1) первоначальное размещение акций фирмами закрытого типа по открытой подписке — рынок акций новых выпусков; 2) повторный выпуск акций предприятий открытого типа — первичный рынок; 3) находящиеся в обращении акции компаний открытого типа — вторичный рынок.

Преобразование предприятия в компанию открытого типа и процедура эмиссии обыкновенных акций

Преимущества преобразования предприятия в компанию открытого типа состоят в следующем: 1) возможность производить диверсификацию — продав часть своих акций по открытой подписке, основатели предприятия могут диверсифицировать инвестиции, уменьшив рисковость собственных портфелей; 2) увеличение ликвидности — акции предприятия в форме акционерного общества закрытого типа неликвидны, не обращаются на рынке — если один из владельцев захочет продать некоторое количество акций для получения наличности, ему будет трудно найти покупателя; кроме того, не существует установившихся цен, на которых можно было бы основывать подобную сделку; 3) дополнительная возможность привлечения дополнительных денежных средств — компания закрытого типа, если она хочет получить денежные средства за счет продажи новых акций, должна обращаться к своим нынешним владельцам или состоятельным инвесторам, которых порой трудно убедить приобрести акции; 4) выявление стоимости фирмы — стоимость компании открытого типа легко устанавливается по данным фондового рынка.

Недостатки трансформации предприятия в компанию открытого типа следующие: 1) затраты по публикации отчетности — предприятия в форме открытого акционерного общества должны составлять и публиковать отчеты, по меньшей мере годовые; 2) раскрытие информации — менеджменту предприятия может не нравиться необходимость отчитываться о своей деятельности, которая, таким образом, становится известна конкурентам, а владельцы могут не желать оглашения точных данных о размерах их состояний;

внутренние сделки — владельцы-менеджеры предприятий закрытого типа имеют много возможностей для разнообразных сомнительных, хотя и законных, внутренних сделок, включая получение высоких окладов, протежирование родственникам и знакомым, личные сделки с предприятием и дополнительные выплаты, в которых нет необходимости;

отсутствие активного рынка и низкая цена — если предприятие невелико, то его акции по существу неликвидны, и их рыночная цена может быть занижена и не отражать их истинную стоимость; 5) контроль — менеджеры предприятий открытого типа, не имевшие контроля за голосами акционеров, должны заботиться о сохранении в своих руках контроля над предприятиями.

Решение о включении в листинг. Чтобы акции были включены в листинг, акционерная компания открытого типа должна подать заявку на фондовую биржу, заплатить сбор и показать, что она соответствует минимальным требованиям фондовой биржи. Эти требования обычно касаются величины чистого дохода, числа объявленных и размещенных акций и числа акций, находящихся у внешних акционеров. Многие полагают, что включение в листинг выгодно как предприятию, так и его акционерам. Предприятия, включенные в листинг, получают в определенной мере бесплатную рекламу и известность, это повышает их престиж и улучшает репутацию, а также оказывает благоприятное воздействие на сбыт продукции и привлекает инвесторов.

Процедура эмиссии обыкновенных акций. Размещение акций может быть выполнено одним из пяти способов: 1) на пропорциональной основе существующим акционерам через предложение прав; 2) путем размещения по открытой подписке через инвестиционные банки; 3) одному или нескольким покупателям путем размещения по закрытой подписке; 4) работникам предприятия через программы приобретения акций; 5) путем реализации плана реинвестирования дивидендов, і

Предложение прав. Держатели обыкновенных акций могут иметь преимущественное право на покупку акций в случае их повторной эмиссии. Если устав не предусматривает преимущественного права, то предприятие может выбирать, кому продать акции — нынешним акционерам или всем желающим. Если оно продает новые акции нынешним акционерам, то такое размещение акций называется предложением прав. Каждому акционеру предоставляется опцион на покупку определенного числа новых акций, и условия опциона заносятся в сертификат, называемый правом на покупку акции.

Число прав, необходимое для покупки одной новой акции, определяется следующим образом: делением общей суммы, которую необходимо получить, на цену подписки, получаем число акций, которое необходимо выпустить в обращение. Затем делением числа ранее выпущенных акций на число новых акций определяют число прав, необходимое для подписки на одну акцию из нового пакета акций.

Цена акций после предложения прав ниже, чем до предложения, но акционеры не терпят убытка подобно тому, как это имеет место при дроблении акций.

Размещение акций по закрытой подписке. При размещении по закрытой подписке, ценные бумаги продаются одному или нескольким инвесторам, как правило, организациям. Основные преимущества размещения по закрытой подписке: 1) снижение затрат на выпуск и размещение ценных бумаг и 2) большая скорость размещения, так как акции не проходят государственную регистрацию. Основным недостатком закрытой подписки является тот факт, что незарегистрированные ценные бумаги первоначальному покупателю трудно будет продать, если он захочет избавиться от них.

Системы приобретения акций работниками предприятий пока не получили распространения в нашей стране. В некоторых развитых странах, в частности в США, многие компании имеют разнообразные системы, позволяющие их работникам приобретать акции компании на льготных условиях. Так, ведущим менеджерам в целях стимулирования предоставляются опционы на покупку акций. Существуют программы для> всех желающих работников. Например, компания IBM разрешает работникам вкладывать до 10\% зарплаты в фонд покупки акций, и эти фонды используются впоследствии для покупки заново выпущенных акций за 85\% рыночной стоимости на день покупки. Третий вид систем характеризуется тем, что акции для работников приобретаются за счет части прибыли компании. В частности, конгресс США поощряет такие программы через налоговую политику — компании могут требовать налоговых кредитов, равных определенному проценту от фонда заработной платы, при условии, что данные средства будут расходоваться для покупки акций новых выпусков для работников.

Преобразование в фирму закрытого типа и выделение части капитала для открытой продажи

Преобразование в фирму закрытого типа предполагает, что весь акционерный капитал фирмы открытого .типа выкупается небольшой группой инвесторов, в которую обычно входит нынешнее высшее руководство фирмы. Такие сделки почти всегда связаны с привлечением значительного заемного капитала. Новые владельцы обычно готовы уплатить большую надбавку к текущей цене акции, чтобы перевести открытое акционерное общество в разряд компаний закрытого типа. Основные достоинства преобразования предприятия в фирму закрытого типа — это: 1) экономия на административных расходах; 2) возможность проявления большей инициативы со стороны администрации; 3) большая гибкость управления; 4) более широкое участие акционеров в деятельности фирмы; 5) большая доля использования заемных средств в структуре источников, что, естественно, уменьшает налоговые выплаты.

Но открытые акционерные общества тоже имеют свои преимущества. Они имеют доступ к большим объемам акционерного капитала на выгодных условиях, и для большинства компаний выгоды доступа на открытые рынки капитала перевешивают выгоды распространения акций по закрытой подписке. Большинство фирм, ставших компаниями закрытого типа, решив какие-то свои проблемы, в конце концов, спустя несколько лет снова становятся компаниями открытого типа.

Выделение части акционерного капитала для открытой продажи. Нередко компании продают на открытом рынке небольшую часть акционерного капитала полностью принадлежавшей им дочерней фирмы. В результате этой операции дочерняя компания, подобно материнской, становится компанией открытого типа, но материнская компания сохраняет полный контроль над дочерней. Этот тип сделки называется выделением насти акционерного капитала, или частичным распространением акций по открытой подписке. Реакция рынка на извещение о выделении части акционерного капитала может быть положительной, курс акций может подниматься.

По существу, выделение части акционерного капитала представляет собой форму секьюритизации компании, которая состоит в выпуске В обращение на открытом рынке ценных бумаг, обеспечиваемых особыми активами, отделенными от остальных активов компании. Создавая такие ценные бумаги и рынок для их обращения, материнская компания снижает риск инвестора и увеличивает свою стоимость.

Инвестиционный банковский процесс

Два этапа принятия управленческих решений. Управленческие решения, принимаемые в ходе инвестиционного процесса, можно разделить на два этапа. На первом этапе предприятие само принимает предварительные решения, включающие формулирование ответов на следующие вопросы.

Какие средства необходимо мобилизовать? В каком объеме требуется новый капитал?

Какие типы ценных бумаг следует эмитировать: обыкновенные акции, привилегированные акции, облигации или сочетание нескольких видов ценных бумаг? Если будут выпускаться обыкновенные акции, то это следует сделать в форме предложения прав или в виде открытой продажи на рынке?

Должно ли предпринятое предложить пакет своих ценных бумаг для продажи тому, кто даст наибольшую цену, ■ или ему следует провести переговоры и заключить соглашение с каким-либо инвестиционным банком? Эти две процедуры называются соответственно конкурентной заявкой и договорной заявкой. Лишь очень немногие из числа крупнейших предприятий хорошо известны инвестиционному сообществу и занимают такое положение, что могут объявлять о конкурентной заявке.

Выбор инвестиционного банка. Если условия выпуска ценных бумаг будут обсуждаться на переговорах, то предприятие должно выбрать инвестиционный банк или финансовую организацию, выполняющую его роль.

На втором этапе предприятие и выбранный им инвестиционный банк решает следующие задачи.

Уточнение первоначальных решений. Предприятие вместе с выбранным банком уточняет предварительные решения, касающиеся величины выпуска и типа ценных бумаг. Например, предприятие предполагало эмитировать обыкновенные акции на сумму в 100 млн. руб., но инвестиционный банк убедил администрацию ограничить выпуск акций до 50 млн. руб. и привлечь остальные средства в виде займа.

Максимальные усилия или гарантированная подписка на выпуск. Предприятие и банк должны решить, как будет работать этот банк: на основе максимальных усилий или на основе гарантированной подписки. При продаже акций на основе максимальных усилий банк не гарантирует продажи ценных бумаг или того, что предприятие получит нужную ей денежную сумму. При гарантированной подписке на выпуск предприятие действительно получает гарантию размещения акций бумаг, так как банк согласен купить весь выпуск и затем распродать его по частям своим клиентам. Беря на себя гарантию распространения ценных бумаг, банк подвергается значительному риску.

3. Комиссионные банка и другие расходы. Размер комиссионных инвестиционного банка должен определяться в процессе переговоров. Предприятие, кроме того, должно рассчитать другие расходы по размещению выпуска ценных бумаг — услуги юристов, расходы печати и т.п. Общие издержки предприятия по выпуску обыкновенных акций, включая издержки, связанныё°Бот,снижением цен, могут составить от 15 до 30\% для первоначального размещения, от 3 до 20\% — для последующих выпусков, причем чем больше сумма эмиссии, тем1 меньше уровень издержек.

Долговые инструменты

Срочный кредит — это долговой контракт, по которому заемщик обязуется регулярно выплачивать кредиторам по установленным датам взносы, погашающие долг, и проценты. Если оговоренный кредитным соглашением график выплаты процентов и погашения основной суммы долга не соблюдается, то предприятие-заемщик попадает в категорию неплатежеспособных. В этом случае может быть возбуждена процедура банкротства.

Срочные контракты обладают тремя главными преимуществами перед открытой продажей долговых инструментов: скорость, гибкость и невысокие эмиссионные издержки. Кроме того, имея дело с кредитным контрактом, заемщик обычно .получает возможность договориться со своим ссудодателем о пересмотре условий кредитного договора. Срочные кредиты представляют собой частное размещение долга в отличие ,?от табличного размещения облигаций по открытой подписке. Средства, размещаемые в частных займах, часто называют кредитом с историей, потому что каждый должник имеет «историю», показывающую его действительную потребность в средствах. Благодаря непосредственной связи между кредиторами и занимающими у них деньги предприятиями срочные долговые контракты способствуют преодолению агентского конфликта между владельцами обязательств и акционерами. Условия срочного контракта можно «подгонять» к особенностям работы конкретного предприятия.

Облигация представляет собой долгосрочный долговой контракт, в соответствии с которым заемщик обязуется в установленные сроки выплачивать владельцу облигации долг и проценты. Выпуск облигаций сопровождается рекламной кампанией, для продажи они предлагаются широкой публике, разными инвесторами. Облигации обычно выпускаются со сроком погашения в интервале от 7 до 40 лет. Они обычно имеют постоянную доходность.

Ипотечные облигации — это долговые обязательства, по которым предприятие отдает под залог для обеспечения долга право собственности на некоторое недвижимое имущество, .например, строящийся завод и земельный участок, на котором ведется строительство..

Не обеспеченные залогом облигации не подкреплены никаким залогом и дают владельцу права на обеспечение долгового обязательства недвижимой собственностью эмитента. Владельцы необеспеченных облигаций относятся к обычным кредиторам, права которых защищены только собственностью должника, не находящейся нигде в залоге. Обычно такие облигации может разместить предприятие с исключительно сильной кредитной позицией.

Другие типы облигаций весьма многочисленны, но используются в практике формирования заемных средств гораздо реже, чем указанные выше.

Современные средства в области облигационного финансирования. В течение последних 25 лет финансовый мир стал свидетелем появления множества новых долговых финансовых инструментов.

Облигации с нулевым купоном (купонным доходом) предлагаются на рынке, со значительной скидкой с номинала; поэтому их иногда называют облигациями со скидкой с номинальной цены в момент выпуска. Инвесторы, приобретающие облигации с нулевым купоном, имеют два преимущества. Во-первых, нет угрозы досрочного погашения долга эмитентом, во-вторых, инвесторам обеспечено получение дохода за весь срок действия облигаций независимо от того, что случится с купонными ставками.

Долговые обязательства с плавающей процентной ставкой появились под влиянием высокой инфляции. Условия таких облигационных займов обычно предусматривают верхнюю и нижнюю границы движения процентной ставки, а также сроки и правила ее пересмотра.

Облигации с опционом досрочного погашения по номиналу — «пут» облигации отличаются от прочих тем, что владельцы имеют право вернуть свои облигации заемщику по номинальной стоимости, что является средством защиты от инфляции.

Бросовые облигации — это высокодоходные облигации с высоким риском. Известны.два типа бросовых облигаций: 1) облигации, бывшие первоначально надежными, но затем ставшие высокорисковыми, когда эмитент столкнулся с финансовыми трудностями после выпуска этих облигаций; такие облигации, называемые «падшими ангелами», часто имеют приемлемый уровень купонного дохода, но продаются с большим дисконтом и имеют поэтому высокую доходность к погашению, для того чтобы привести доход в соответствие с сегодняшним высоким риском; 2) облигации с очень высоким риском в момент выпуска; это облигации без обеспечения, имеющие пониженный статус по сравнению с другими долговыми обязательствами и выпускаемые либо для финансирования покупки контрольного пакета акций, либо для слияния, либо в ситуации, когда эмитент находится в глубоком кризисе. Мировой рынок таких облигаций быстро растет.

Секьюритизация. Секьюрити — это публично продаваемый финансовый инструмент в противоположность размещаемому частным образом. Процесс секьюритизации приводит к снижению долгового процента и повышает доступность средств заемщикам, снижает уровень риска кредиторов. Секьюритизация проводится двумя способами:

1) некоторые долговые инструменты, ранее не продававшиеся на открытом рынке, стали продаваться в широких масштабах. Эта перемена произошла благодаря решению финансовых институтов проводить операции с ними на открытом рынке, а также благодаря разработке необходимых для этого процедур. Примером могут служит бросовые облигации, для них М. Милкен разработал процедуру анализа возможностей погашения долга, после чего один из американских банков решил проводить операции с ними;

2) секьюритизация может основываться на залоге имущества — секьюритизация активов, или на эмиссии ценных бумаг, обеспеченных залогом. Процесс секьюритизации активов включает собирание в общий пул нескольких кредитов, обеспеченных залогом относительно однородного недорогого имущества, и последующей их трансформации в ликвидные ценные бумаги.

Условия долговых контрактов и рейтинги облигаций

Соглашение об эмиссии облигаций — это официальный документ, в котором перечисляются права покупателей облигаций и эмитента и указывается попечитель — официальное лицо (обычно банк), представляющее интересы владельцев облигаций. Эмиссионное соглашение может иметь объем в несколько сотен страниц и включать ограничительные статьи, в том числе определяющие условия, при выполнении которых эмитент может погасить долг досрочно; уровень покрытия процентов к уплате доходами предприятиями, который оно обязан обеспечить для дополнительной эмиссии облигаций; ограничения выплаты дивидендов в том случае, если доходы предприятия не достигают определенной величины.

Ограничительные статьи включаются в эмиссионные соглашения для преодоления конфликта между менеджерами, действующими от имени акционеров, и держателями облигаций. Укажем основные источники конфликта: 1) дивиденды выше ожидаемых — неожиданно высокие дивиденды, выплачиваемые акционерам, могут отрицательно сказаться на возможности предприятия оплачивать долги; 2) эмиссия новых долговых обязательств — она сокращает долю активов, на которую претендуют владельцы ранее выпущенных облигаций; 3) замена активов — если предприятие продает имущество и на вырученные средства приобретает высокорисковые активы, то риско-вость долга растет, рыночная стоимость падает.

Условие досрочного погашения облигаций эмитентом дает ему право досрочно отозвать с рынка облигацию или привилегированные акции. Оговорка о возможности досрочного погашения предусматривает премию за досрочное погашение, которая выплачивается держателю облигации сверх ее номинала. Обычно премия пропорциональна годовому процентному доходу облигации и обратно пропорциональна числу лет с момента эмиссии. Наличие указанной оговорки обычно сопровождается повышением гарантированного процентного дохода выпускаемой облигации.

Фонд погашения — это условие, обеспечивающее систематическое погашение облигаций или привилегированных акций. Условие о создании фонда погашения обязывает предприятие-эмитент пользоваться правом досрочного погашения и ежегодно погашать некоторую долю, например 2\% облигаций выпуска в год. Этот фонд предприятие или создает само, или перечисляет средства на его формирование попечителю.

Обеспечение займа. Часто в облигационных займах и банковских кредитах заемщик отдает в залог в качестве обеспечения определенные активы. Ипотечные облигации представляют собой одну из форм обеспеченных залогом долговых обязательств. Обеспечение уменьшает риск займа для кредиторов, поскольку у них есть право погасить долг в случае неплатежеспособности заемщика за счет стоимости заложенных активов. Иногда кредиторов вводят в заблуждение, и они думают, что заложенное имущество существует, хотя на самом деле это не так.

Рейтинги облигаций. В 90-х годах XX в. широко распространилась практика присвоения облигациям рейтинговых показателей, которые отражают вероятность непогашения долга эмитентом, иными словами, рисковость облигаций как ценных бумаг, как финансовых инструментов. В результате повышения риска и большей ограниченности рынка сбыта облигации с низким рейтингом имеют более высокую требуемую доходность. Для оценки требуемой доходности облигаций может использоваться зависимость, подобная линии рынка ценных бумаг (SML), вместо (З-коэффициента используют показатель рейтинга. Рейтинги облигаций периодически пересматривают.

Операции по досрочному погашению облигаций с заменой на новые

Решения по досрочному погашению облигаций с заменой на новые основываются на результатах выяснения ответов на вопросы: 1) выгодны ли досрочное погашение облигаций и замена их новой эмиссией? 2) когда это выгодно с точки зрения увеличения стоимости предприятия? Выработка решения о досрочном погашении ценных бумаг и замене их на новые осуществляется на основе анализа, который рассмотрен при решении вопроса об оптимальном бюджете капиталовложений предприятия.

Затраты на проведение операций — инвестиционные расходы складываются из: 1) премии за досрочное погашение, выплачиваемой за привилегию эмитента досрочно погасить облигации старой эмиссии; 2) потерь на налогах от неполной амортизации затрат на выпуск и размещение старой эмиссии; 3) процентов, которые следует выплачивать, пока обе эмиссии находятся в обращении.

Ежегодный приток денежных средств по аналогии с инвестиционным проектом представляет собой экономию от снижения процентных ставок по облигациям и экономию на налогах, получаемых предприятием при амортизации затрат на выпуск и размещение нового займа. Например, если проценты к уплате по старой эмиссии равны 10 млн. руб., а по новой — 6 млн. руб., то сокращение процентных расходов на 4 млн. руб. составляет ежегодный доход.

Для анализа целесообразности погашения облигаций досрочно с заменой на новую эмиссию применяется критерий NPV: будущие поступления дисконтируются и затем суммарная дисконтированная стоимость сопоставляется с затратами на проведение операции рефинансирования. Предприятию следует проводить досрочное погашение облигаций с заменой на новые в том случае, если NPV> 0.

При расчете NPV в качестве ставки дисконта следует использовать процентную ставку долгового обязательства, вычисленную с учетом налоговой экономии. Расчеты выполняются в несколько этапов. Рассмотрим методику расчетов на примерах.

Пример. Облигации предприятия на сумму 60 млн. руб. с 15\%^ купонной ставкой должны быть погашены через 20 лет. Размещение этой эмиссии 5 лет назад обошлось в 3 млн. руб., данная сумма равномерно амортизируется исходя из установленного первоначально 25-летнего срока погашения. Облигации выпущены с правом досрочного погашения эмитентом и выплаты владельцам 10\%-й премии за досрочное погашение. Инвестиционный банк дал гарантию размещения дополнительно облигаций на сумму 60 млн. руб. с 20-летним сроком погашения и 12\%-й доходностью. Чтобы обеспечить наличие средств, требуемых для погашения старых долговых обязательств, новую эмиссию следует разместить за месяц до погашения старой; в течение этого месяца проценты придется платить как по старым облигациям, так и по новым. Текущая ставка процента по краткосрочным займам составляет 11\%; в течение месяца пересечения сроков эмиссий выручка от продажи новых облигаций будет вкладываться в краткосрочные ценные бумаги. Есть прогнозы, что долгосрочные процентные ставки не упадут ниже 12\%. Затраты на размещение новой эмиссии облигаций составят примерно 2 млн. 650 тыс. руб. Ставка налогообложения для предприятия — 34\%. Следует ли прибегнуть к досрочному погашению и замене 15\%-х облигаций в объеме 60 млн. руб.?

Первый этап. Определение инвестиционных затрат, необходимых для досрочного погашения эмиссии с последующей заменой.

Премия за досрочное погашение. До уплаты налогов: 0,10 • 60 млн. руб. = 6 млн. руб. После уплаты налогов: 6 млн. руб. • (1 — 0,34) = 3,96 млн. руб. Экономия предприятия на налогах составит 2,04 млн. руб. (6 млн. руб. — 3,96 млн. руб.). Поэтому затраты на досрочное погашение составят лишь 3,96 млн. руб.

Затраты на размещение новой эмиссии. Ежегодное уменьшение налогооблагаемой прибыли за счет амортизации затрат на размещение нового займа составит 132 500 руб. (2 650 ООО руб. / 20 лет). Поскольку ставка налога на прибыль — 34\%, предприятие в течение 20 лет будет иметь ежегодно экономию на налогах в размере 45 050 руб. (132 500 руб. • 0,34). Это — аннуитет сроком 20 лет и размером платежа 45 050 руб.

При проведении анализа все поступления будущих периодов следует дисконтировать по ставке процента новой эмиссии, учитывающей размер экономии налогов, равной в данном случае 7,92\% [12\% • (1 — 0,34)]. Дисконтированная стоимость потока ежегодной налоговой экономии, вычисленная по ставке дисконта 7,92\%, составит 444 953 руб.

'Затраты на размещение старой эмиссии. Старай эмиссия облигаций имеет в настоящее время неамортизированные затраты на размещение: 3 000 000 руб. • (20 лет / / 25 лет) = 2 400 000 руб. При досрочном погашении эмиссии эта сумма списывается на себестоимость, что дает налоговую экономию: 2 400 000 руб. • 0,34 = 816 000 руб. Но предприятие больше не будет иметь снижения налогооблагаемой прибыли в сумме 120 000 руб. в год в течение 20 лет — условные потери составят 40 800 руб. в год. Дисконтированная по ставке 7,92\% стоимость потери составит 402 976 руб. Заметим, проведение новой эмиссии влечет затраты на ее размещение, что приведет к единовременному уменьшению налогов. Чистая экономия, отражающая разницу между приведенной стоимостью получаемых в будущем доходов в виде экономии на налогах по старой эмиссии и немедленно получаемой единовременной экономией на налогах в случае осуществления досрочного погашения и замены облигаций, составит 413 024 руб. (816 000 руб. 402 976 руб.).

Дополнительные проценты. За один месяц «лишние» проценты по старой миссии после уплаты налогов составят 495000 руб. {60000000 руб. • 0,0125 • (1 0,34)]. Но выручку от продажи облигаций новой эмиссии можно вложить на месяц в краткосрочные ценные бумага. 60 млн. руб., размещаемые на этот месяц под 11\%, принесут в посленалоговом исчислении процент, равный 363 000 руб. [60 000 000 руб. • 0,009167 • (1 0,34)].

5. Итоговые посленалоговые инвестиционные затраты,

таким образом, составят 5 926 000 руб.

Второй этап. Нахождение приведенной стоимости экономии от снижения налогов за счет амортизации затрат на размещение эмиссий. Она определится как разница между экономией по новой эмиссии и потерями от погашения по старой: 444 953-402 979 = 41 977 руб.

Третий этап. Нахождение приведенной стоимости экономии от изменения процентных ставок.

Проценты по старым облигациям на посленалоговой базе. Ежегодная сумма процентных платежей по старым облигациям с учетом экономии на налогах равна 5 940 ООО руб. [60 ООО ООО 0,15 • (1 — 0,34)].

Проценты по новым облигациям на посленалоговой базе: 60 000 000 • 0,12 • (1 0,34) = 4 752 000 руб.

Ежегодная экономия: 5 940 000 4 752 000 = 1 188 000 руб.

Дисконтированная стоимость потока ежегодной экономии по ставке 7,92\% за 20 лет составляет 11 733 727 руб.

Четвертый этап. Определение показателя NPV операции досрочного погашения старой эмиссии и замены на новую:

— Чистые инвестиционные затраты + Эффект экономии на налогах + Эффект экономии на процентах = = 5 926 000 руб. + 41 977 руб. + 11 733 727 руб. = = 5 849 704 руб.

NPV погашения старой эмиссии с заменой на новую положительна, проведение операции выгодно предприятию-эмитенту.