Глава 6. оптимальный бюджет капиталовложений и решения по структуре капитала

Глава 6. оптимальный бюджет капиталовложений и решения по структуре капитала

График инвестиционных возможностей и график предельной цены капитала

График инвестиционных возможностей (Investment Opportunity Schedule — IOS). Рассмотрим методику формирования оптимального бюджета капиталовложений на следующем примере. В табл. 6.1 приведены данные возможных инвестиционных проектов небольшого предприятия. Проекты А и В являются альтернативными, причем специалисты предприятия по критерию IRR проект А отвергли. На рис. 6.1 приведен график инвестиционных возможностей предприятия (IOS).

Таблица 6.1

Возможные инвестиционные проекты предприятия, руб.

При построении графика проекты упорядочены по убыванию величины IRR, которая откладывается по оси ор-

динат. На оси абсцисс откладывается нарастающим итогом объем капиталовложений, необходимых для финансирования очередного проекта. Так, для проекта В, имеющего максимальную величину IRR, которая равна 38,5\% (на вертикальной оси), величина инвестиций, равная 100 тыс. руб., отложена от начала координат по горизонтальной оси. Далее, для проекта С, имеющего вторую по величине IRR, равную 30,2\%, IRR отложена по вертикальной оси, а величина инвестиций, равная 500 тыс. руб., — по горизонтальной оси: от 100 тыс. руб., необходимых для финансирования проекта В, до 600 тыс. руб. Завершают график данные проекта F, последнего по величине IRR, равной 11,5\%.

45,0 і 1 г : 1 1 1 1

40,0

35,0 ;

30,0 1

--°

^ 25,0 '

Q:

с£ 20,0

15,0 ; ——

10,0 :

5,0

0,0 200,0 400,0 . 600,0 800,0 1000,0 1200,0

Потребность в капитале, тыс.руб. •

Рис. 6.1. График инвестиционных возможностей предприятия

График предельной цены капитала (Marginal Cost of Capital — MCQ. Продолжим рассмотрение примера. В табл. 6.2 приведены данные о предприятии, необходимые для оценки стоимости его капитала.

Если предприятие наращивает дивиденды с постоянным темпом 7\%, то для определения цены первоочередного источника капитала — нераспределенной прибыли предприятия — можно использовать модель постоянного роста, т.е. модель Гордона, выраженную формулой (3.9):

as = as = £>, / PQ + q = 1,60 / 20 + + 0,07 = 0,15= 15\%.

4*

99

Теперь по формуле (4.6), используя данные о цене капитала, подсчитаем средневзвешенную цену капитала (WACC), привлекаемого предприятием:

WA СС = wc[-aci(-r) + Wp-as+wsas = = 0,3 • 10\% ■ (1 -0,40) -1-0,1 • 12\% + +0,6 15\% = 12,0\%.

При поддержании целевой структуры капитала, указанной в табл. 6.2, средневзвешенная цена новых капиталовложений должна составить 12\%.

Наращивание собственного капитала за счет выпуска обыкновенных акций. Цена собственного капитала будет равна as до тех пор, пока он формируется за счет нераспределенной прибыли. Если предприятие израсходует всю нераспределенную прибыль и должно будет эмитировать новые обыкновенные акции, то цена собственного капитала возрастет до ag. Согласно данным, приведенным в табл. 6.2, затраты на размещение новых акций составляют 10\% стоимости их выпуска. Поэтому для определения цены этого источника следует воспользоваться уточненной формулой (3.9):

ae=Dl/[Р0 (IF)] + q = 1,6/[20 (1-0,1)] +

+0,07 = 0,159 = 15,9\%. Таким образом, цена капитала, привлеченного путем дополнительной эмиссии акций, составляет 15,9\%, что больше по сравнению с 15\%-й ценой нераспределенной прибыли. Это увеличение цены собственного капитала приводит к возрастанию WACC с 12,0 до 12,5\%:

Новая WACC = wd ■ ad ■ (1 r) + wp ■ ap + ws ■ ae = 0,3 • 10\%x x(l0,40) + 0,1 12\% + 0,6 15,9\% = 12,5\%.

Когда произойдет увеличение цены привлекаемого капитала с 12,0 до 12,9\%? Пусть ожидается годовая прибыль в размере 600 000 руб. и планируется половину ее выплатить в виде дивидендов. Следовательно, нераспределенная прибыль составит за год 300 000 руб. Общий объем дополнительных источников финансирования, определяемый исходя из этого условия, будет определять первую точку перелома — скачка на графике предельной цены капитала предприятия, который показан на рис. 6.2. Учитывая, что в установленной структуре нового капитала предприятия 60\% общей суммы дополнительных источников должна составить нераспределенная прибыль, можно составить уравнение: 0,6 • Х= 300 000 руб., откуда Х= 300 000/0,6 = = 500 000 руб. Так, не изменяя структуры своего капитала, предприятие может привлечь 500 000 руб., в том числе 300 000 руб. нераспределенной прибыли плюс 0,3 ■ 500 000 = = 150 000 руб. новой задолженности и 0,1 • 500 000 = 50 000 руб. новых привилегированных акций. Кроме того, предприятие планирует приток капитала в сумме 200 000 руб. от амортизации, и эти средства могут быть израсходованы на капиталовложения. Следовательно, первая точка перелома на графике предельной цены капитала предприятия будет наблюдаться при величине капиталовложений в сумме 700 000 руб. (500 000 руб. + 200 000 руб.). Средневзвешенная цена капитала составляет 12\% до тех пор, пока общая сумма дополнительно привлеченного капитала не достигнет 700 000 руб. Если предприятие перейдет рубеж в 700 000 руб., то каждый новый рубль будет содержать 60 коп. собственного капитала, полученного в результате дополнительной эмиссии обыкновенных акций ценой 15,9\%, а WACC будет 12,5, а не 12,0\%.

Возрастание цены капитала. Когда предприятие выпускает все больше и больше ценных бумаг, цена капитала, вложенного в его активы, возрастает вследствие дальнейшего увеличения цены собственного капитала и цены других источников. Для завершения построения примера графика МСС предположим, что предприятие может полу13,0 12,9 12,8 12,7 12,6 12,5 12,4 12,3 12,2 12,1 12,0 11,9

0,0

200,0 400,0 600,0 800,0 1000,0 . 1200,0 Потребность в капитале, тыс.руб.

Рис. 6.2. Предельная цена капитала предприятия

чить только 240 ООО руб. заемных средств при процентной ставке 10\%, а дополнительный заемный капитал обойдется ему в 12\%. Учитывая, что в установленной структуре нового капитала предприятия 30\% общей суммы дополнительных источников должны составить заемные средства, составим для отыскания второй точки перелома на графике МСС уравнение: 0,3 • Y= 240 000 руб., откуда Y= 240 000/ /0,3 = 800 000 руб. Поскольку у предприятия имеется 200 000 руб. амортизационного фонда, вторая точка перелома будет иметь место при 1 000 000 руб. (800 000 + 200 000). За границей 1 млн. руб. WACC возрастет с 12,5 до 12,9\%:

WACC = wd ■ ad ■ (1 -г) + wp ■ ар + ws ■ ае = 0,3 ■ 12\% х х(1-0,40)+ 0,1 12\% + 0,6-15,9\% = 12,9\%.

Вообще точка перелома на графике МСС возникает всегда, когда поднимается цена одной из составляющих капитала. Сумму капитала, соответствующую точке перелома, можно определить с помощью формулы:

Точка перелома = [(Общий объем капитала

данного типа более низкой цены) / / (Доля капитала данного типа в структуре (6.1) капитала)] + Амортизационный денежный поток + + Денежный поток отложенных платежей

Совместный анализ графиков МСС и IOS

Определение предельной цены капитала. Для выяснения инвестиционных возможностей предприятия следует воспользоваться графиками МСС и IOS, которые приведены на рис. 6.3.

40,0 і ] 1 1 1 1 1

35,0

О 30,0 1

І

а? 25,0

. as

20,0

15,0 —

10,0 І І І І-' I ~1 '

0,0 200,0 400,0 600,0 800,0 ' 1000,0 1200,0 Потребность в дополнительном капитале, тыс. руб.

Рис. 6.3. Совместный анализ графиков МСС (пунктирная линия)

и IOS (сплошная линия)

Совместный анализ графиков МСС и IOS сводится к тому, что следует принять все независимые проекты с доходностью, превышающей цену капитала, привлекаемого для их финансирования, и отвергнуть все остальные. В рассматриваемом примере от проектов Е и F' следует отказаться, так как их пришлось бы финансировать за счет источников, цена которых составляет 12,5 и 12,9\%. Эти проекты будут иметь отрицательные NPV, поскольку их IRR — 12,0 и 11,5\% соответственно, что ниже цены капитала. Бюджет капиталовложений предприятия должен включать проекты В, С и D, а общий объем инвестиций — составить 800 000 руб. Цена капитала, принимаемая к рассмотрению при формировании бюджета капиталовложений, определяется точкой пересечения графиков IOS и МСС. Она называется предельной ценой капитала предприятия. Если использовать ее при оценке инвестиций в проекты средней степени риска, то финансовая политика и инвестиционная политика будут оптимальными.

Выбор между двумя взаимоисключающими проектами. Как сделать выбор между взаимоисключающими проектами? Теоретически оптимальный набор проектов должен иметь

юз

наибольший суммарный NPV, что обеспечивает наибольший рост стоимости предприятия. Но предварительный выбор в рассмотренном примере был сделан по критерию IRR. Почему? В тот момент было невозможно определить NPV из-за отсутствия данных о предельной цене капитала. Теперь из данных рис. 6.3 видно, что последний привлеченный рубль будет стоить 12,5\%, предельная цена капитала предприятия составит 12,5\%. Таким образом, полагая, что степень риска проектов одинакова, можно воспользоваться 12,5\%-й ставкой дисконта и вычислить NPV альтернативных проектов и принять более обоснованное решение по выбору одного из них.

Оценка предельного проекта. С помощью графиков, приведенных на рис. 6.3, два последних проекта Г и /'безусловно должны быть отвергнуты. Но представим себе другую ситуацию, анализ которой не так очевиден. Предположим, что цена первых 700 ООО руб. не 12\%, а 11\%, а первая точка перелома на графике МСС имеет место при потребности в капитале, равной не 700 ООО руб., а 1 ООО ООО руб.. Тогда график МСС будет пересекать график IOS по линии проекта Е, причем в точке финансирования проекта Е на первые 200 000 руб. Если бы проект Е можно было дробить, то следовало бы инвестировать в проект только 200 000 руб., так как в этом случае предельная цена капитала была бы 11,0\%, IRR проекта — 12\%.

Но большинство проектов не являются произвольно делимыми. Как поступить, если нужно или принять проект целиком, или вообще отказаться от него? Рассмотрим это на примере. Проект Е требует капиталовложений в размере 300 000 руб. Первые 200 000 руб. привлекаемого для проекта Е капитала имеют цену 11,0\%, а остальные 100 000 руб. — 12,5\%. Следовательно, средняя цена капитала для проекта Е составляет:

(200 000 руб./ЗОО 000 руб.) 11\% + (100 000 руб./ /300 000 руб.) 12,5\% = 11,5\%.

Напомним, что для проекта Е IRR = 12,0\%. Таким образом, средняя цена капитала для проекта Е ниже его IRR, следовательно, его NPV будет положительным, а потому проект Е следует принять.

Учет риска. Известны два способа учета различия проектов по риску при формировании оптимального бюджета капиталовложений. Во-первых, можно повышать или понижать значение предельной цены капитала предприятия. Для проектов с уровнем риска выше среднего можно применить повышенную по сравнению с МСС предприятия ставку дисконтирования, и наоборот. Во-вторых, можно внести поправки в график IOS, снизив IRR проектов с высоким уровнем риски и повысив IRR проектов с низким риском. При этом процесс определения оптимального бюджета капиталовложений момента может идти методом последовательных приближений, так как поправка на риск может вызвать сдвиг точки пересечения графиков IOS и МСС, что, в свою очередь, может дать новую величину предельной цены капитала, которая потребует новых ставок дисконта, учитывающих риск.

Проблемы и практика оптимизации бюджета капиталовложений

Практика формирования оптимального бюджета капиталовложений во многих фирмах часто основывается на следующих процедурах:

Финансовый директор крупного предприятия получает от своих подчиненных раскладку возможных проектов в виде графика IOS и расчет графика МСС. Оба графика объединяются, как было показано ранее на рис. 6.3, для получения достаточно обоснованного приближения величины предельной цены капитала предприятия.

Для каждого подразделения устанавливается индивидуальное значение МСС путем повышения или понижения значения МСС предприятия в зависимости от структуры капитала этого подразделения и риска его деятельности. Например, для стабильного, имеющего низкий риск отделения устанавливается коэффициент 0,8, а для более рискового отделения — коэффициент 1,2. Если определено, что цена капитала предприятия — 20\%, то значение этого показателя для отделения с пониженным риском составит 16\% (0,8-20\%), а для отделения с повышенным риском 24\% (1,2-20\%).

В каждом подразделении проекты делятся на три группы — высокого, среднего и низкого риска, и те же коэффициенты — 0,8 и 1,2 — используются в качестве поправочных при определении цены капитала для конкретного проекта. Например, проект низкого риска в отделении с повышенным риском имел бы цену капитала 19,2\% (0,8*24\%) при цене капитала предприятия 20\%, а проект высокого риска в отделении с повышенным риском 28,8\% (1,2-24\%).

Определяют NPV каждого проекта, используя цену капитала предприятия с учетом риска. Оптимальный бюджет капиталовложений включает все независимые проекты с положительными NPV, а также те из взаимоисключающих проектов, которые имеют наиболее высокие положительные NPV с учетом риска.

На основе полученных данных вновь строят графики IOS и МСС предприятия и определяют величину предельной цены его капитала. Если ее значение существенно отличается от принятого на первом этапе, то проводят корректировку всех расчетов. В противном случае бюджет утверждается.

Проблемы оптимизации бюджета капиталовложений. Во-первых, предприятия по ряду причин могут ограничивать свой бюджет капиталовложений суммами, меньшими, чем оптимальные, определение которых рассмотрено выше. В этом случае оптимизация бюджета капиталовложений определяется как процедура отбора группы проектов по критерию максимального суммарного NPV из числа имеющих удовлетворительные величины NPV и IRR при ограниченном объеме инвестиций. Следует отметить, что распространенным заблуждением, попавшим даже в учебники, является утверждение о том, что эта процедура может быть сведена к решению задачи линейного программирования. Это невозможно из-за неделимости большинства проектов. Осуществление такого выбора осложняется очень большим числом проектов, различиями в степени их риска, а также тем, что условия могут меняться по периодам.

Во-вторых, отбор проектов по рассмотренным критериям, таким, как NPV, основывается на учетных доходах, а не на денежных потоках, с которыми связана доходность акций. При этом не учитываются соображения стратегического характера, которые могут быть нацелены на получение конкурентных преимуществ в отдаленном будущем.

Общие производственный и финансовый риски

Риски. Введем два новых вида риска: производственный риск, или риск активов предприятия, если оно не привлекает заемные средства, и финансовый риск — дополнительный риск, налагаемый на держателей акций в результате решения предприятия воспользоваться займом.

Производственный риск (business risk) с позиций общего риска измеряется неопределенностью, неизбежной при прогнозировании рентабельности активов (Return on Assets — ROA). ROA определяется так:

ROA = Доход инвесторов / Активы = = (Чистая прибыль держателей обыкновенных акций + + Проценты к уплате) / Активы

Поскольку активы предприятия должны быть численно равны капиталу, представленному в, форме заемных и собственных средств, эту формулу можно переписать в виде формулы расчета рентабельности инвестированного капитале (Return on Invested Capital — ROT):

ROI = (Чистая прибыль держателей обыкновенных акций + Проценты к уплате) / / Инвестированный капитал

Если предприятие не пользуется заемными средствами и потому не платит процентов, ее активы численно равны собственному капиталу, а рентабельность инвестированного капитала — рентабельности акционерного (Return on Equity ROE):

ROI = ROE = (Чистая прибыль держателей обыкновенных акций + Проценты к уплате) / / Инвестированный капитал

Производственный риск измеряется средним квадрати-ческим отклонением ROA, ROI или ROE.

Пример. Известны значения ROI финансово независимой фирмы за 1992—2001 гг. Нужно оценить общий производственный риск за эти годы. Используя средства электронных таблиц MS" Excel, получим уравнение линейной регрессии, график которого приведен на рис. 6.4, и величину среднего квадратического отклонения ROA предприятия за эти годы — 3,55\%. Эта величина или ее отношение к среднему значению ROIw характеризует производственный риск фирмы в рассматриваемый период.

Производственный риск предприятия зависит в основном от следующих факторов: 1) от изменчивости спроса — чем менее изменчив спрос на продукцию предприятия, тем ниже производственный риск; 2) от изменчивости продажной цены; 3) от изменчивости затрат на ресурсы;

от возможности регулировать отпускные цены в зависимости от изменения издержек — она снижает риск;

от способности своевременно организовать производство новой продукции экономичным образом — это тоже снижает риск; 6) от уровня постоянства издержек, т.е. от операционного левериджа — если в составе издержек предприятия высок удельный вес постоянных издержек, которые не снижаются при падении спроса, то уровень производственного риска велик.

25 20 .о 15

§ ю

5 0

1992 г. 1994 г. 1996 г. 1998 г. 2000 г. 2002 г. Рис. 6.4. Динамика ROI фирмы: фактические значения и прогноз

Операционный леверидж. Высокие постоянные затраты обычно присущи предприятиям современных отраслей, характеризующимся высокой автоматизацией производства и капиталоемкостью, высокими затратами на разработку продукции, поскольку затраты на НИОКР капитализируются и в дальнейшем амортизируются, являясь составной частью постоянных издержек.

Если большой процент общих издержек предприятия составляют постоянные, то о нем говорят, что оно имеет высокий уровень операционного левериджа. В деловой терминологии высокий уровень операционного левериджа при прочих неизменных факторах означает, что сравнительно небольшое изменение объема реализации может приводить к большому изменению ROE, поскольку постоянные издержки предприятие несет независимо от производства и реализации продукции, а переменные издержки пропорциональны объему производства, которое при снижении спроса сокращают. Как правило, при прочих равных условиях, чем выше уровень операционного левериджа, тем больше производственный риск фирмы, измеряемый средним Квадратическим отклонением ее ожидаемой ROE.

Понятие операционного левериджа было разработано для анализа проектов, подразумевающих различные методы производства определенной продукции, часто имеющих разные уровни операционного левериджа и разные объемы безубыточного производства.

Финансовый риск — это дополнительный риск, налагаемый на держателей обыкновенных акций в результате решения о финансировании путем привлечения заемного капитала или за счет привилегированных акций. Риск — неотъемлемое свойство деятельности предприятия. Это — производственный риск. Финансовой леверидж — использование займов и привилегированных акций — приводит к тому, что производственный риск, сосредоточивающийся на держателях обыкновенных акций, возрастает. Например, 10 человек решили организовать предприятие. Уже на этот момент присутствует какой-то производственный риск. Если акционеры предприятия формируют свой капитал только за счет продажи обыкновенных акций и каждый из 10 участников покупает по 10\% акций, то все 10 инвесторов принимают на себя равные доли производственного риска. Предположим, что капитал предприятия на 50\% заемный и на 50\% акционерный: пять кредиторов предоставляют предприятию заем, а другие пять инвесторов на свои средства приобретают акции. В этом случае акционеры будут нести на себе весь производственный риск, так что обыкновенные акции будут вдвое более рисковыми, чем они были бы, если бы предприятие финансировалось только за счет акционерного капитала. Таким образом, привлечение займов — смешанное финансирование, оно сосредоточивает производственный риск фирмы на ее акционерах.. Однако привлечение займов повышает и доход инвесторов на вложенный капитал, если, конечно, деятельность предприятия безубыточна.

Среднее квадратическое отклонение (ROE) в случае, если предприятие не использует заемное финансирование (стяо£(£/))' служит мерой производственного риска предприятия, a oR0E при использовании заемного капитала является мерой риска, который несут акционеры. Если предприятие использует заемные средства, то aR0E > ^R0E{U)-Разница между величинами (оR0E~оR0E^) измеряет финансовый риск.

Теория структуры капитала: модели Модильяни Миллера

Модель Модильяни — Миллера без учета налогов приводит к выводу о том, что стоимость фирмы не зависит от способа ее финансирования, а также что по мере увеличения доли заемного капитала цена ее акционерного капитала также увеличивается. Эта модель утверждает, что в отсутствие. налогов как стоимость фирмы, так и общая цена ее капитала не зависят от структуры источников.

Модель Модильяни — Миллера с учетом налогов на прибыль, предложенная Модильяни и Миллером в 1963 г., представляет собой усовершенствованную модель, в которой было учтено влияние налогов. Ученые пришли к выводу о том, что заемное финансирование увеличивает стоимость предприятия, так как проценты по займам вычитаются из налогооблагаемой прибыли и, следовательно, инвесторы получают большую долю прибыли. Согласно модели рыночная стоимость финансово зависимого предприятия определяется так:

VL=Vu+rD, (6.2)

где г — ставка налога на прибыль; D — рыночная оценка заемного капитала; Vv — рыночная стоимость финансово независимого предприятия, которая может быть определена следующим образом:

S = Vu[EBIT(-r)]/asU, (6.3)

где ЕВ IT — прибыль до вычета процентов и налогов; S — общая рыночная стоимость всех обыкновенных акций предприятия; asU — цена акционерного капитала финансово независимого предприятия.

Цена акционерного капитала финансово зависимого предприятия в модели равна сумме цены акционерного капитала финансово независимого предприятия из той же группы риска и премии за риск, величина которой зависит от разницы между ценой акционерного и ценой заемного капитала финансово независимого предприятия, соотношения заемного и собственного капиталов и ставки налога на прибыль:

aSL="sU +(asU-asL)(-r)(D/S). (6.4) Из этой модели вытекает, что стоимость предприятия увеличивается, а цена его капитала уменьшается по мере роста доли финансирования за счет заемных средств, что не согласуется с практикой и послужило стимулом для дальнейшего усовершенствования модели.

Модель Миллера, основанная на тех же допущениях, что и приведенные выше модели, вводит уточнения, связанные с другими налогами. Модель может быть представлена следующей формулой:

VL=Vu+{[(1 гс) ■ (1 rs)]/( ~rd)}D, (6.5)

где rc, rs и rd — ставки налогов на прибыль, на личные доходы держателей акций и налога на доходы получателей процентов на ссудный капитал.

Рыночные производственный и финансовый риски

Рыночный риск, который, напомним, представляет собой сравнительную оценку, измеряется (3-коэффициен-том. Р. Хамада объединил модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) с моделью Модильяни — Миллера с учетом налогов и вывел формулу для определения цены акционерного капитала финансово зависимого предприятия. Эта формула включает три слагаемые:

Премия за Премия за

Безрисковая „

aSL = + производственный + финансовый

доходность

риск риск

asL = arF + (ам aRF) ■ Ру + (ам aRF) х

x^(i-r)(D/S), (6.6)

где asL — цена акционерного капитала финансово зависимого предприятия; ру — бета-коэффициент, который предприятие имеет при отсутствии заемного финансирования.

Формула (6.6), хотя и полезна, но в силу несовершенства теории позволяет получить лишь приближенную оценку.

Пример. Финансово независимая фирма с $и = 1,5 и акционерным капиталом 1 млн. руб. рассматривает вопрос о замещении собственного капитала в 200 тыс. руб. заемным, ам = 15\%, arF = 10\%, г = 34\%. Текущая требуемая доходность акционерного капитала для фирмы составит:

asU =10\% + (15\% -10\%) 1,5 = 17,5\%,

таким образом, премия за производственный риск равна 7,5\%.

Если фирма введет в свою структуру заемный капитал в 200 тыс. руб., то согласно теории Модильяни — Миллера ее новая стоимость составит:

VL = Vu + г ■ D = 1000 + 0,34 • 200 = 1068 тыс. руб.

Рыночная стоимость акций фирмы — ее акционерного капитала составит:

S = VL D = 1068 200 = 868 тыс. руб.

Цена акционерного капитала по формуле (6.6) увеличится до 18,64\%:

asL = 10\% + (15\% -10\%) • 1,5 + (15\% -10\%) ■ 1,5 • (1 0,34) х х(200/868) = 18,64\%.

Введение в структуру источников заемного капитала в размере 200 тыс. руб. позволит получить премии за финансовый риск акционеров в размере 18,64 — 17,5 = 1,14\% сверх премии за производственный риск в размере 7,5\%.

Р. Хамада показал, что формула (6.6) может использоваться для анализа влияния заемного финансирования на 3-коэффициент. Для оценки доходности акционерного капитала использовалась формула линии рынка ценных бумаг (SML):

asL — aRF + (аМ ~aRF)$LРассмотрев ее совместно с формулой (6.6), Хамада получил формулу для оценки (3-коэффициента финансово зависимого предприятия:

^L=^u{ + {-r)(D/S)}. (6.7)

Из формулы (6.7) следует, что (3-коэффициент финансово зависимого предприятия равен (3-коэффициенту, который оно бы имело, если бы не использовало заемный капитал, умноженному на коэффициент, зависящий от ставки налога на прибыль (г) и от уровня финансового левериджа, измеряемого отношением рыночной стоимости заемного капитала (D) к рыночной стоимости акционерного капитала (5). Таким образом, рыночный риск предприятия, измеряемый величиной зависит как от производственного риска предприятия, измеряемого Зу, так и от его финансового риска, измеряемого как:

Pi-Pt/=Pv(l-r)-(/J/J).

Издержки, связанные с финансовыми затруднениями, и агентские издержки

Издержки, связанные с финансовыми затруднениями,

представляют собой издержки, введение которых наряду с агентскими издержками существенно уточняет модели Модильяни — Миллера и Миллера. Финансовые затруднения, наиболее ярким примером которых является банкротство, вызывают целый ряд дополнительных издержек. К ним приводят следующие последствия финансовых затруднений:

1) оформление банкротства может затянуться на долгий срок, в течение которого оборудование портится, здания разрушаются, материальные запасы и патенты устаревают. Кроме того, судебные издержки и административные расходы могут составить значительную часть стоимости предприятия. Это прямые издержки банкротства;

2) если предприятие переживает финансовые трудности, то администрация может действовать неэффективно — пойти на различные меры, которые могут, по ее мнению, улучшить положение, но ведут в перспективе к снижению стоимости предприятия или даже просто еще более усугубляют положение. Например, могут пытаться срочно распродать продукцию, некоторые активы по низким, ведущим к убыткам ценам или сэкономить на качестве. Поставщики могут отказать предприятию в товарном кредите, а банки — в предоставлении займов. Все это приведет к издержкам, которые называются косвенными издержками, связанными с финансовыми затруднениями.

Финансовые затруднения чаще всего возникают, если предприятие использует заемный капитал. Поэтому, чем больше доля заемного финансирования, тем выше вероятность возникновения издержек, связанных с финансовыми затруднениями.

Важный тип агентских издержек связан с использованием заемного капитала и с отношениями между держателями акций и держателями облигаций фирмы. При отсутствии ограничений администрация предприятия может пытаться осуществлять действия, выгодные держателям акций, в ущерб держателям облигаций. Например, предприятие может разместить небольшой облигационный заем, который будет иметь сравнительно небольшой риск и, следовательно, высокий рейтинг и низкую процентную ставку. После размещения низкорискового займа предприятие может выпустить еще один заем, обеспеченный теми же самыми активами, что и первый. Это увеличит риск для всех держателей облигаций, вызовет повышение ad и приведет первоначальных держателей облигаций к убыткам от капитализации.

Из-за возможности акционеров извлекать выгоду для себя за счет держателей облигаций как уже рассмотренным, так и другими способами, облигации защищены ограничительными условиями. Эти условия в некоторой степени затрудняют основную деятельность предприятия.

Кроме того, контроль за соблюдением этих условий влечет дополнительные расходы. Потери в виде некоторого снижения эффективности и дополнительные расходы на мониторинг составляют важную статью агентских издержек, которые увеличивают цену заемного и уменьшают цену акционерного капитала, снижают выгоду заемного финансирования.

Компромиссная модель: стоимость предприятия и цена капитала с учетом издержек, связанных с финансовыми затруднениями, и агентских издержек. Согласно модели Модильяни — Миллера, дополненной учетом издержек, связанных с финансовыми затруднениями, и агентских издержек, рыночная стоимость финансово зависимого предприятия определяется как:

VL = Vfj + г-D — PV ожидаемых издержек, связанных с финансовыми затруднениями — (6.8) — РКагентских издержек

90

80 I I I L I

0 20 40 60 80 100

Доля заемного капитала,\%

Рис. 6.5. Влияние финансового левериджа на стоимость предприятия: стоимость при отсутствии заемного финансирования (пунктирная линия); стоимость согласно модели Модильяни Миллера (сплошная линия); фактическая стоимость с учетом издержек, связанных с финансовыми затруднениями, и агентских (сплошная жирная линия)