9.2. государственные ценные бумаги

9.2. государственные ценные бумаги

9.2.1. Виды и порядок выпуска и обращения

Государственные расходы практически всегда превышают государственные доходы, поэтому кроме традиционных источников (налогов, сборов, отчислений и т.п.) во все времена использовались внутренние и внешние займы. В этом случае государство выступает в качестве заемщика. Кредитором же могут быть физические лица, банки, предприятия, другие государства и т.д.

На общегосударственном уровне государственные займы в основном не имеют конкретного целевого характера. С утверждением государственного бюджета утверждается максимально допустимый дефицит и указываются источники его покрытия. Например, в федеральном бюджете РФ на 1998 г. был утвержден дефицит в размере 132,397 млрд руб., который должен был покрываться внутренними источниками заимствования в размере 105,8 млрд руб. и внешними — 26,6 млрд руб.

Но имеют место и целевые займы. Например, внутренний валютный займ, выпуск которого обусловило банкротство Внешэкономбанка СССР, "замораживание" счетов физических и юридических лиц. Россия как преемник СССР гарантировала возвращение средств российским резидентам путем выпуска такого займа с доходностью — 3\% годовых.

Государственные займы используются для финансирования текущего бюджетного дефицита; погашения ранее размещенных займов; обеспечения кассового исполнения государственного бюджета; сглаживания неравномерности поступления налоговых платежей; финансирования целевых программ, осуществляемых местными органами власти; поддержки социально значимых учреждений и организаций.

Среди внутренних источников заимствования важную роль играют кредиты ЦБ. Для финансирования текущего бюджетного дефицита и погашения займов в основном берутся долгосрочные кредиты (сроком до 10 лет). На остальные цели — краткосрочные (до 6 месяцев) и среднесрочные.

Основным же внутренним источником покрытия бюджетного дефицита является размещение государственных ценных бумаг.

Государственными ценными бумагами называются ценные бумаги, удостоверяющие отношения займа, в которых должником выступают государство, орган государственной власти и управления.

В нормативных документах Российской Федерации под государственными ценными бумагами понимаются такие, которые выпускаются или гарантируются Правительством Российской Федерации.

Видов государственных ценных бумаг очень много. Особенным разнообразием отличается рынок ценных бумаг в США. Это казначейские векселя, среднесрочные ноты, долгосрочные облигации, сберегательные облигации, облигации пенсионных планов, облигации для штатов и местных органов власти и т.д. Эмитентом перечисленных ценных бумаг выступает центральное правительство. Еще большим разнообразием отличаются ценные бумаги, эмитентом которых являются органы власти штатов, муниципалитетов.

В СССР до 1990 г. использовались только государственные облигации внутреннего выигрышного займа либо размещаемые по подписке среди населения (а это означало практически принудительное их размещение), либо свободно обращающиеся за наличный расчет со сроком до 20 лет,

С 1990 г. среди населения СССР распространялись государственные облигации так называемого целевого беспроцентного займа сроком на три года. Погашение таких облигаций осуществлялось дефицитными товарами длительного пользования. Поступления от реализации таких облигаций были учтены в доходах бюджета в сумме 5 млрд руб.

Для покрытия дефицита бюджета 1990 г. был впервые выпущен в обращение иной вид государственных ценных бумаг — государственные казначейские обязательства сроком на 16 лет с уровнем доходности 5\%. Данные ценные бумаги распространялись среди населения. Впервые за время существования социалистического государства была сделана попытка распространения государственного внутреннего 5\%-го займа среди юридических лиц (предприятий, организаций). Данный опыт не принес желаемого результата по целому ряду причин.

Целевой, так называемый товарный заем, принес бюджету 4,1 млрд руб., но государство практически до сих пор не выполнило своих обязательств перед кредиторами. Такой тип займа не имеет места в странах с развитой рыночной экономикой. С переходом России на новые экономические отношения он не имеет перспективы и у нас.

В условиях колоссальной инфляции не нашли широкого распространения и два других типа ценных бумаг, так как там предусматривалась 5\%-я доходность. По этой же причине не пользуются спросом облигации государственного республиканского внутреннего займа, хотя доходность его выше.

В 1990-е годы на рынке государственных долговых обязательств РФ имели хождение следующие их виды: государственные краткосрочные облигации (ГКО), облигации федерального займа с переменным купоном (ОФЗ—ПК), облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ), облигации внутреннего валютного займа, золотые сертификаты Министерства финансов РФ выпуска 1993 года, казначейские обязательства (КО).

В зависимости от способности обращаться на фондовом рынке государственные ценные бумаги подразделяются на рыночные и нерыночные. Наиболее распространенным типом государственных ценных бумаг являются рыночные ценные бумаги, которые могут свободно обращаться и перепродаваться на вторичном рынке. Все перечисленные виды ценных бумаг относятся к рыночным.

Нерыночные государственные ценные бумаги не могут свободно обращаться на рынке. Они представляют собой кредит государству, но в отличие от рыночных ценных бумаг не могут быть проданы их владельцем третьему лицу.

В зависимости от срока обращения государственные ценные бумаги подразделяются на краткосрочные (до 1 года), среднесрочные (до 5 лет) и долгосрочные (свыше 5 лет). К первому виду ценных бумаг относятся ГКО, ОГСЗ, золотые сертификаты. Ко второму виду — ОФЗ, облигации внутреннего валютного займа со сроком обращения 1 год, 3 года, к третьему — облигации внутреннего валютного займа со сроком обращения 15 лет.

Ценные бумаги подразделяются по эмитентам. Все перечисленные ценные бумаги выпущены центральным правительством РФ. От имени государства их выпускает соответствующий уполномоченный орган, как правило, Министерство финансов. В качестве агента последнего часто выступает Центральный банк, который в свою очередь может уполномочить определенные инвестиционные институты или банки выступить официальными дилерами.

Кроме того, ценные бумаги разделяются на наличные (документированные) и безналичные, в том числе существующие в виде записей на счетах; по способу выплаты доходов.

Мировой практике известны несколько способов выплаты доходов по государственным ценным бумагам. В их числе:

установление фиксированного процентного платежа;

применение ступенчатой процентной ставки;

использование плавающей ставки процентного дохода;

индексирование номинальной стоимости ценных бумаг;

реализация долговых обязательств со скидкой (дисконтом) против их нарицательной цены;

проведение выигрышных займов.

В условиях стабильной экономики при отсутствии высокой инфляции чаще всего используются фиксированная доходная ставка, выигрышные займы. В период высокой инфляции, как известно, такие ценные бумаги не пользуются спросом. В этом случае используются более сложные механизмы выплаты процентов. Так, например, доход по купонам государственного сберегательного займа определялся Министерством финансов на каждый купонный период и равнялся последней официально объявленной купонной ставке по облигациям федерального займа (ОФЗ). В свою очередь ставка ОФЗ была привязана к доходности на рынке ГКО.

Таким образом, очевидно, что доходность государственных ценных бумаг для инвестора имеет решающее значение. Методики определения доходности различных видов ценных бумаг отличаются друг от друга и будут рассмотрены ниже, но в основе каждой лежит концепция современной величины потока платежей, получаемых владельцем облигации.

В мировой практике чаще всего используются такие показатели доходности ценных бумаг, как текущая доходность, полная доходность.

Введем некоторые понятия.

Рыночная стоимость облигации — это средневзвешенная цена аукциона (на первичном рынке) или цена последней сделки на вторичных торгах за соответствующий день. В момент эмиссии она может быть ниже номинала, равна ему или превышать номинал.

Поскольку номиналы у разных облигаций различаются между собой, то возникает необходимость в сопоставимом измерителе рыночных цен облигаций. Таким показателем является курс. Под курсом понимают покупную цену одной облигации в расчете на 100 денежных единиц номинала. Исчисляется он следующим образом:

(1)

где Pk — курс облигации;

Р — рыночная цена;

N — номинальная цена облигации.

За рубежом термин "цена облигации" часто означает ее курс. Например, если облигация с номиналом 1000 рублей продается за 953 рубля, то ее курс 95,3 часто называют ценой и используют в формулах для определения показателей доходности.

Так, для определения текущей доходности по облигациям с фиксированным текущим доходом пользуются формулой:

(2)

где Vс — текущая доходность облигации;

J — ежегодный купон (сумма процентов);

Р — цена облигации (курс облигации).

Если курс примем 95,3, ежегодный купон — 8,75\%, то текущая доходность будет равна:

Показатель текущей доходности является простейшей мерой, которая характеризует текущие поступления за год относительно сделанных инвестиций.

Основной недостаток данного показателя доходности — то, что он не учитывает прирост капитала, т.е. дохода (убытка), получаемого как разница между текущей рыночной ценой облигации и ее стоимостью при погашении. Основываясь только на текущей доходности, нельзя правильно решить проблему выбора наиболее привлекательного для инвестора вида инвестиций. Например, у облигаций с нулевым купоном текущая доходность равна нулю. В то же время, это могут быть весьма доходные объекты инвестиций, если учитывать полный срок их обращения.

Показатель полной доходности используется для измерения общей ценности облигаций для инвестора.

Здесь могут быть два варианта в зависимости от методов начисления процентов (простых или сложных).

Простая доходность к погашению определяется по формуле:

(3)

где Vms — простая доходность к погашению;

Т — срок до погашения облигации.

Примем условия предыдущего примера. Если срок до погашения равен 9 годам, то доходность к погашению составит:

Недостаток этого показателя в том, что он не учитывает начисление сложных процентов.

Эффективная доходность к погашению учитывает сложные проценты. Расчет осуществляется методом итерационного подбора. В данном случае на доходность влияют следующие факторы:

первоначальная цена, уплаченная за облигацию;

частота выплат дохода по купону или процентов;

дата погашения облигации;

основная сумма, которая должна быть выплачена на дату погашения;

реализуемость на рынке (спрос и предложение);

кредитный риск.

Эффективную доходность к погашению для облигации с периодической выплатой процентов (раз в конце года) и погашением ее номинала в конце срока при условии, что покупка облигаций производится в момент ее выпуска, можно определить через формулы:

(4)

где Р — рыночная цена;

N — номинальная цена;

J — объявленная годовая норма доходности по облигации;

п — срок от момента приобретения до момента выкупа облигации;

i — ставка помещения (эффективная доходность к погашению);

аn;i — коэффициент приведения годовой постоянной ренты;

Pk — курс акции.

Значение эффективной доходности чаще всего определяется путем интерполяции.

Значение доходности легко рассчитывается на специальных калькуляторах или компьютерах.

За рубежом для быстрой ориентации инвесторов в отношении эффективности облигаций с различными рыночными курсами и процентными платежами разрабатываются таблицы, которые публикуются в специальной литературе.

Используются и так называемые кривые доходности, которые наглядно показывают отношение между доходностью облигаций и сроками их погашения.

Отношение между доходностью и сроками до погашения носит название временной структуры процентных ставок, а его графическим изображением является кривая доходности. Такие графики, естественно, составляются специалистами на базе анализа рынка ценных бумаг, прогноза поведения процентных ставок, знания рыночных, экономических и политических факторов.

Перед государством же стоит важнейшая задача: с одой стороны, заинтересовать потенциальных инвесторов высокой доходностью и ликвидностью государственных ценных бумаг, а с другой стороны, снижать затраты, связанные с обслуживанием государственного долга, так как затраты по размещению, рефинансированию, выплате доходов и погашению долговых обязательств осуществляются за счет государственного бюджета.

Верхний предел государственного внутреннего и внешнего долга устанавливается парламентом при утверждении бюджета. Так, на 1 января 1999 г. верхний предел внутреннего долга был установлен в размере 755,9 млрд руб., внешнего — 140,8 млрд долл.

Первый опыт выпуска государственных ценных бумаг в России не очень удачный, так как основная часть средств инвесторов идет не в реальный сектор экономики, а в основном на обслуживание государственных расходов, т.е. не на подъем экономики, а для решения текущих финансовых вопросов.

С 1993 г. предпочтение отдавалось краткосрочным государственным ценным бумагам, в основном ГКО, ОФЗ. Рынок ГКО в первые годы дал положительные результаты, существенно пополняя бюджет, несмотря на их высокую доходность. Так, в 1993 г. размещение только ГКО позволило пополнить бюджет на 150,5 млрд руб., в 1994 г. — на 5,7 трлн руб.

Однако к 1998 г. обслуживание государственного внутреннего долга по ГКО-ОФЗ стало для бюджета более чем обременительно (на 1 июня 1998 г. объем обязательств составил 435,3 млрд руб., или 87\% от общего объема запланированных расходов федерального бюджета 1998 г.), поэтому правительство РФ объявило о реструктуризации ГКО-ОФЗ.

Многие детали этого процесса еще не разработаны, однако правительство утвердило постановление от 25 августа 1998 года № 1007 "О порядке погашения государственных краткосрочных бескупонных облигаций и облигаций федеральных займов с постоянным и переменным купонным доходом со сроками погашения до 31 декабря 1999 года и выпущенных, в обращение до 17 августа 1998 года".

Данное постановление предусматривает досрочный выкуп указанных государственных ценных бумаг с реинвестированием полученных денежных средств от их погашения во вновь выпускаемые государственные ценные бумаги, в том числе облигации РФ, номинированные в долларах США, а также сертификаты Сберегательного банка РФ.

Предполагается выпуск новых государственных ценных бумаг, номинированных в валюте РФ:

со сроком погашения 3 года и купонным доходом 30\%;

со сроком погашения 4 года и купонным доходом в первый, второй и третий год 30\%, четвертый 25\% годовых;

со сроком погашения 5 лет и купонным доходом в первый, второй и третий год 30\%, четвертый 25\% и пятый 20\% годовых. Таким образом, ставится задача трансформировать ГКО из краткосрочных в долгосрочные обязательства с фиксированным доходом.

Однако отрицательный опыт в России с краткосрочными обязательствами не означает, что данный финансовый инструмент не может быть использован. Напротив, он необходим для нормального функционирования финансовой системы, но требуется более продуманный механизм его реализации.

Рассмотрим порядок выпуска и обращения отдельных видов государственных ценных бумаг.